而展望后市，截至2022年2月23日預(yù)案待批/待發(fā)規(guī)模(發(fā)行對(duì)象含機(jī)構(gòu)投資者)尚有7674.34億元，整體折價(jià)空間或仍能維持在15-20%之間，部分品種走勢(shì)有一定企穩(wěn)，性價(jià)比不錯(cuò)。

更“市場化”的打新還能增厚固收+多少收益？

隨著創(chuàng)業(yè)板+科創(chuàng)板實(shí)現(xiàn)注冊(cè)制發(fā)行，網(wǎng)下打新規(guī)模得到擴(kuò)張。然而隨著2021年9月新股發(fā)行規(guī)則條款修訂以來，打新也逐步從“制度紅利”向“常規(guī)博弈”過渡，為“搏入圍”這類輕研究策略打響警鐘。

圖表：季度打新規(guī)模數(shù)據(jù)

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部，數(shù)據(jù)截至2022年2月22日

其中，1）“報(bào)價(jià)集中度偏高”這一行為趨向瓦解，尤其隨著最高報(bào)價(jià)剔除比例自“不低于10%”調(diào)整至“不超過3%”創(chuàng)業(yè)板上市首日漲幅，我們看到高踢率在季度數(shù)據(jù)尚已有一定回落，而更直接的是報(bào)價(jià)寬度((有效報(bào)價(jià)上限-下限)/發(fā)行價(jià))有明顯提升，依據(jù)我們測(cè)算；2021年四季度報(bào)價(jià)寬度已經(jīng)至46.98%，這一數(shù)值在22YTD為39%；

2）入圍率(網(wǎng)下有效報(bào)價(jià)申購量比例)震蕩回落，從季度層面我們很明顯看到這一數(shù)值已經(jīng)跌破80%；

圖表：“報(bào)價(jià)集中度偏高”行為趨向瓦解

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部，僅考慮以注冊(cè)制形式上市的創(chuàng)業(yè)板及科創(chuàng)板新股，數(shù)據(jù)截至2022年2月22日

3）從首日漲跌幅來看，打新收益也在明顯回落，除部分品種破發(fā)以外，整體加權(quán)漲跌幅較新規(guī)發(fā)布前也呈現(xiàn)較大幅度的回落；

4）市場由去年10月的審慎到目前參與度小有回彈，市場專業(yè)化博弈是核心：2021年9月新規(guī)發(fā)布后，網(wǎng)下投資者參與滬深很快從此前8000-10000戶高點(diǎn)，回落至5000-7000戶，但這數(shù)據(jù)在2022年有一定反彈。我們認(rèn)為隨著市場對(duì)于規(guī)則的適應(yīng)度，進(jìn)一步提高，打新參與度或有望進(jìn)一步提升。同時(shí)我們也注意到證監(jiān)會(huì)在2月18日就兩會(huì)提案建議答復(fù)[1]中提及的“全面注冊(cè)制”，以及基金今年1月開始頻發(fā)的入場北交所的提示性公告。我們認(rèn)為監(jiān)管層所強(qiáng)調(diào)的資本市場對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持，有望持續(xù)助推打新供給端擴(kuò)容。

圖表：新股首日漲跌幅較新規(guī)前回落

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部，僅考慮以注冊(cè)制形式上市的創(chuàng)業(yè)板及科創(chuàng)板新股，數(shù)據(jù)截至2022年2月22日

而具體落實(shí)到固收+基金打新。打新主要以靈活配置型產(chǎn)品為主，部分偏債產(chǎn)品參與度也較高，2021年迄今打新參與度超70%，例如泓德致遠(yuǎn)，萬家民豐、招商瑞文等，但合計(jì)獲配金額相對(duì)有限，普遍集中在3000-5000萬元。而具體到收益層面，經(jīng)過我們測(cè)算，雖然月度收益在新規(guī)之后回落較為明顯，但年度尚能對(duì)2億元/3億元/5億元/10億元賬戶增厚7.8%/5.9%/4.2%/2.4%，雖然我們認(rèn)為即便考慮“全面注冊(cè)制”+北交所打新，市場打新回報(bào)也無法回到原本的水平，但就“固收+”的目的而言，仍值得一做。

圖表：打新對(duì)模擬賬戶業(yè)績?cè)龊癯潭?/p>

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部，僅考慮以注冊(cè)制形式上市的創(chuàng)業(yè)板及科創(chuàng)板新股

股票上對(duì)于固收+的舉措有哪些？

我們?cè)凇豆淌?產(chǎn)品寶典》中提及我們對(duì)于狹義固收+產(chǎn)品的定義，以及對(duì)于回撤管理的考量。而在本輪調(diào)整中，我們也看到不少狹義固收+產(chǎn)品較為出色的凈值管理能力，相對(duì)應(yīng)的這部分產(chǎn)品也普遍有鎖定期或采取定開，包括鵬華招華、招商瑞恒、易方達(dá)裕慧回報(bào)等。我們?cè)噲D從策略部署上進(jìn)行梳理：

1）分散持倉+低估值：首先，個(gè)股的分散是大部分狹義固收+基金的首選。而行業(yè)聚焦度因?yàn)樽C監(jiān)會(huì)分類偏廣，整體數(shù)值被拉高，解釋度有限(證監(jiān)會(huì)分類項(xiàng)下，制造業(yè)本身全A占比有57.16%，金融占比15.6%)。同時(shí)在這個(gè)口徑下的行業(yè)超配，也普遍沒有帶來很明顯的超額收益。其次是低估值，其重倉券P/E水平普遍低于同類型基金產(chǎn)品，個(gè)股上追求一定安全邊際，頭部狹義固收+產(chǎn)品重倉券平均P/E普遍低于20x。

圖表：固收+基金持股分散

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部，僅刻畫規(guī)模10億元以上的偏債基金

2）策略相對(duì)穩(wěn)定，逐群不是常態(tài)：由于固收+的歷史其實(shí)并不長，存續(xù)的大體量賬戶也主要是在2017/2018年后成立的，因此難從統(tǒng)計(jì)意義上去準(zhǔn)確判定策略的風(fēng)格或輪動(dòng)。但我們經(jīng)過測(cè)算也看到關(guān)注到1）組合普遍需要抓住風(fēng)格年度窗口級(jí)別的切換，而后策略仍相對(duì)保持穩(wěn)定；2）逐群不是常態(tài)，基金重倉股比滬深300等寬基指數(shù)對(duì)組合的解釋更小。

圖表：風(fēng)格保持相對(duì)的穩(wěn)定

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部，上圖僅是對(duì)一只固收+基金的風(fēng)格刻畫

3）擇時(shí)的必要性：對(duì)于固收+而言，股債雙殺是最難熬的，然而依據(jù)我們測(cè)算當(dāng)情緒處于一定高位時(shí)這一情況的發(fā)生概率不低，同時(shí)股債雙贏出現(xiàn)概率是很有限的。因此對(duì)于固收+來說，擇時(shí)實(shí)際上是顯得很有必要的創(chuàng)業(yè)板上市首日漲幅，尤其在極端情緒下是否能做到對(duì)倉位和風(fēng)格的控制。

圖表：股債雙殺概率不低

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