孫金鉅、任浪、丁旺

摘要

為向創(chuàng)業(yè)板過渡而設(shè)立，中小板長期承接深市主板IPO融資功能

中小板設(shè)立的初衷是實現(xiàn)從深市主板到創(chuàng)業(yè)板的平穩(wěn)過渡。由于其設(shè)立在深市主板內(nèi)部，在主板制度框架下運行，因此與深市主板并無根本性差異，反而承接了深市主板的IPO融資功能以及服務(wù)部分大型企業(yè)的功能。截至2021年3月底，中小板上市公司數(shù)已達1005家，累計實現(xiàn)IPO募資額6745.72億元，對應(yīng)當前總市值13.41萬億元。中小板的多年發(fā)展也孕育出了眾多大市值公司，其中海康威視總市值更已突破5000億元。另外，雖然中小板定位于為中小企業(yè)服務(wù)，但創(chuàng)業(yè)板上市標準更具包容性且注冊制改革后IPO效率更高，對中小企業(yè)融資服務(wù)功能甚至強于中小板。在此背景下，深市主板和中小板的合并是水到渠成。

從基本面視角看中小板過渡屬性同樣鮮明，眾多指標上與深市主板界限模糊

從基本面視角看，主板主要面向成熟型企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板則服務(wù)于成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，因此主板上市公司往往體量更大、盈利能力較穩(wěn)定但增速較慢，創(chuàng)業(yè)板公司雖然體量相對較小，但具有更好的盈利彈性和更高的成長性。而中小板上市公司的表現(xiàn)則介于深市主板和創(chuàng)業(yè)板之間，過渡屬性同樣鮮明。另外在眾多基本面指標上，中小板與主板的界限較為模糊。截至2021年3月31日，深市主板/中小板/創(chuàng)業(yè)板上市公司的平均市值分別為209.7/130.3/107.2億元，中值分別為62.7/47.8/43.2億元。在收入和利潤規(guī)模方面，深市主板同樣明顯大于中小板和創(chuàng)業(yè)板。而在盈利能力方面，創(chuàng)業(yè)板則明顯占優(yōu)，中小板介于創(chuàng)業(yè)板和深市主板之間但與深市主板非常接近。2019年深市主板/中小板/創(chuàng)業(yè)板公司的毛利率平均為24.7%/24.2%/28.2%，中值為21.8%/26.2%/33.8%，凈利率均值為5.8%/4.6%/4.8%，中值分別為5.1%/6.5%/9.6%。成長性方面，深市主板和中小板的差別相較創(chuàng)業(yè)板而言同樣較低。深市主板/中小板/創(chuàng)業(yè)板公司的2017-2019年營業(yè)收入CAGR平均值分別為10.4%/11.3%/13.8%，中值分別為5.8%/6.7%/14.3%，同期凈利潤CAGR平均值分別為10.8%/12.2%/19.4%，中值分別為7.6%/8.8%/14.7%。

中小板退出歷史舞臺，錯位競爭下多層次資本市場體系將更高效

除了中小板和深市主板的界限逐漸模糊外，創(chuàng)業(yè)板的蓬勃發(fā)展也使得中小板作為過渡板塊存在的意義逐漸淡化。在此背景下，深交所于2021年3月31日公告，深交所主板與中小板將于4月6日正式實施合并。此次合并雖然對投資者實際影響有限，但卻對我國資本市場建設(shè)具有重要的歷史意義。合并后，深市主板的IPO功能將得以恢復(fù)，深市主板+創(chuàng)業(yè)板的競爭力有望明顯強化，將與滬市主板+科創(chuàng)板的結(jié)構(gòu)形成錯位競爭，從而有利于形成更為高效、明晰的多層次資本市場體系。另外，深市主板和中小板合并后，注冊制的全面鋪開僅剩滬深主板，這也將為后續(xù)全面實行股票發(fā)行注冊制做提前準備。

風險提示：政策變動風險等。

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為向創(chuàng)業(yè)板過渡而設(shè)立，中小板長期承接深市主板IPO融資功能

中小企業(yè)板（以下簡稱中小板）設(shè)立的初衷是實現(xiàn)從深市主板到創(chuàng)業(yè)板的平穩(wěn)過渡。由于其設(shè)立在深市主板內(nèi)部，在主板制度框架下運行，因此中小板與深市主板事實上并無根本性差異。另外，雖然中小板定位于為中小企業(yè)服務(wù)，但創(chuàng)業(yè)板的上市標準更具包容性且注冊制下IPO效率更高，為中小企業(yè)融資服務(wù)的功能亦強于中小板。在此背景下，深市主板和中小板的合并將是水到渠成。

1.1、 中小板與深市主板無根本性差異，長期承接深市主板IPO融資功能

中小企業(yè)板（以下簡稱中小板）在運行制度上與深市主板無根本性差異，事實上承接了深市主板的IPO融資功能以及部分服務(wù)大型企業(yè)的功能。為了強化資本市場對中小企業(yè)的融資服務(wù)能力，深交所早在1999年便著手籌建創(chuàng)業(yè)板，并為此在2000年10月暫停深市主板IPO。但是，因為資本市場發(fā)展不夠成熟等歷史條件的限制，創(chuàng)業(yè)板的推出一度被擱置，深交所轉(zhuǎn)而采取更穩(wěn)健的“分步走”策略創(chuàng)業(yè)板ipo，而2004年中小板的設(shè)立便是創(chuàng)業(yè)板“分步走”的第一步。因此，中小板的成立從一開始便具有過渡性質(zhì)。為了更好地控制改革風險，中小板設(shè)立在深市主板內(nèi)部，在主板制度框架下運行，并在公司IPO標準等方面與主板保持同步。因此，中小板在設(shè)立之初與深市主板便沒有根本性差異創(chuàng)業(yè)板ipo，長期以來中小板在事實上承接了大部分深市主板的IPO融資功能。截至2021年3月底，中小板上市公司數(shù)已達1005家，對應(yīng)總市值為13.41萬億元，上市公司數(shù)和總市值分別是深市主板的2.19倍和1.35倍。自2004年開市以來，中小板累計實現(xiàn)IPO募資額達6745.72億元。另外，雖然中小板定位于服務(wù)中小企業(yè)，但在實踐中，中小板的多年發(fā)展也孕育出了眾多大市值公司。目前深市主板和中小板市值最大的前10家公司中，有4家來自中小板，其中?？低暱偸兄蹈淹黄?000億元。

1.2、 創(chuàng)業(yè)板包容性更強，對中小企業(yè)融資服務(wù)功能優(yōu)于中小板

注冊制改革后的創(chuàng)業(yè)板包容性更強且IPO效率更高，在中小企業(yè)融資服務(wù)等方面優(yōu)于中小板。從板塊定位上看，中小板旨在為主業(yè)突出、具有成長性的中小企業(yè)提供融資渠道和發(fā)展平臺，而注冊制改革后的創(chuàng)業(yè)板深入貫徹創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，適應(yīng)發(fā)展更多依靠創(chuàng)新、創(chuàng)造、創(chuàng)意的大趨勢，主要服務(wù)成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合。雖然兩者在定位上錯位發(fā)展，但從IPO標準看，創(chuàng)業(yè)板相對于中小板的包容性更高，尤其在注冊制改革后，創(chuàng)業(yè)板IPO融資效率大幅提升，其對中小企業(yè)融資服務(wù)能力反而強于中小板。

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基本面視角：中小板過渡屬性鮮明，眾多指標上與深市主板界限模糊

從基本面視角看，主板主要面向成熟型企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板則服務(wù)于成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，因此主板上市公司往往體量更大、盈利能力較穩(wěn)定但增速較慢，創(chuàng)業(yè)板公司雖然體量相對較小，但具有更好的盈利彈性和更高的成長性。而中小板上市公司的表現(xiàn)則介于深市主板和創(chuàng)業(yè)板之間，過渡屬性同樣鮮明。另外在眾多基本面指標上，中小板與主板的界限較為模糊。

2.1、 行業(yè)結(jié)構(gòu)：創(chuàng)業(yè)板集中于創(chuàng)新性行業(yè)，中小板處于過渡階段

在不同定位的主導下，各板塊內(nèi)上市公司行業(yè)分布具有鮮明的特色。創(chuàng)業(yè)板前五大行業(yè)分別為機械設(shè)備、計算機、電子、化工和醫(yī)藥生物，占比分別為14.9%、13.3%、10.7%、10.2%和9.8%，合計占比達58.9%，行業(yè)分布高度集中于高成長性新興產(chǎn)業(yè)。而深市主板行業(yè)分布較為分散，前五大行業(yè)合計占比42.5%，依次為房地產(chǎn)、化工、公用事業(yè)、醫(yī)藥生物和汽車，占比分別為10.7%、9.2%、8.5%、8.5%和5.7%，行業(yè)屬性較為傳統(tǒng)。相比之下，中小板的行業(yè)屬性和集中度均介于深市主板和創(chuàng)業(yè)板之間，前五大行業(yè)分別為化工、機械設(shè)備、電子、醫(yī)藥生物和電氣設(shè)備，占比分別為10.4%、9.5%、9.0%、7.7%和6.4%，合計占比達42.8%。

2.2、 體量：中小板市值、收入和利潤均介于深市主板和創(chuàng)業(yè)板之間

截至2021年3月31日（下同），深市主板/中小板/創(chuàng)業(yè)板上市公司的平均市值分別為209.7/130.3/107.2億元，中值分別為62.7/47.8/43.2億元。深市主板的公司整體市值更高，而創(chuàng)業(yè)板的市值分布高度集中，75%的公司規(guī)模在100億元以下，中小板的市值規(guī)模和分布集中度則介于兩者之間。

深市主板/中小板/創(chuàng)業(yè)板公司2019年營業(yè)收入的平均值分別為139.9/52.4/19.9億元，中值分別為35.8/20.9/9.0億元。由于深市主板最初設(shè)立之時沒有定位區(qū)分，其包含的上市公司類型最為廣泛，因此營業(yè)收入分布范圍最廣，而中小板和創(chuàng)業(yè)板公司營業(yè)收入分布則相對集中，尤其是絕大部分創(chuàng)業(yè)板公司營業(yè)收入規(guī)模小于20.0億元。在凈利潤方面，深市主板/中小板/創(chuàng)業(yè)板公司的2019年凈利潤平均值分別為8.1/2.4/0.9億元，中值分別為1.9/1.2/0.8億元?？傮w來看，深市主板的營收和利潤體量顯著高于中小板，中小板則明顯高于創(chuàng)業(yè)板。

2.3、 盈利能力：中小板整體毛利率和凈利率水平與深市主板接近

在毛利率方面，2019年深市主板/中小板/創(chuàng)業(yè)板公司的毛利率平均值分別為24.7%/24.2%/28.2%，中值分別為21.8%/26.2%/33.8%。在凈利率方面，2019年深市主板/中小板/創(chuàng)業(yè)板公司的凈利率平均值分別為5.8%/4.6%/4.8%，中值分別為5.1%/6.5%/9.6%。從具體分布看，創(chuàng)業(yè)板整體盈利能力明顯占優(yōu)，中小板介于創(chuàng)業(yè)板和深市主板之間但與深市主板非常接近。

2.4、成長性：中小板營收及利潤增速與深市主板接近

深市主板/中小板/創(chuàng)業(yè)板公司的2017-2019年營業(yè)收入CAGR平均值分別為10.4%/11.3%/13.8%，中值分別為5.8%/6.7%/14.3%。在利潤復(fù)合增速方面，深市主板/中小板/創(chuàng)業(yè)板公司的2017-2019年凈利潤CAGR平均值分別為10.8%/12.2%/19.4%，中值分別為7.6%/8.8%/14.7%。創(chuàng)業(yè)板的成長性顯著高于深市主板和中小板，后兩者的收入和利潤增速水平較為接近。

2.5、 估值：不同的企業(yè)結(jié)構(gòu)使得中小板估值水平高于深市主板

在市盈率方面，深市主板/中小板/創(chuàng)業(yè)板公司的PE（TTM）平均值分別為27.4/33.3/58.0倍，中值分別為20.7/26.6/38.4倍。在市凈率方面，深市主板/中小板/創(chuàng)業(yè)板公司的PB平均值分別為2.2/3.2/5.0倍，中值分別為1.7/2.4/3.4倍。各板塊估值水平差別較大，主要或由于不同板塊上市公司類型結(jié)構(gòu)不同，而非板塊本身的估值溢價天然不同。因此中小板和深市主板合并后，上市公司估值水平不會因此而出現(xiàn)明顯的收斂。

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中小板退出歷史舞臺，錯位競爭下多層次資本市場體系將更高效

3.1、創(chuàng)業(yè)板蓬勃發(fā)展，中小板作為過渡板塊存在的意義持續(xù)淡化

自2009年正式開市以來，創(chuàng)業(yè)板獲得了蓬勃發(fā)展。截至2020年，創(chuàng)業(yè)板上市公司總數(shù)達892家，對應(yīng)總市值10.94萬億元。同時，注冊制已在創(chuàng)業(yè)板順利落地并獲得了良好的市場反饋?？傮w而言，創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)具備成熟的企業(yè)融資和定價等服務(wù)功能，中小板作為過渡板塊存在的意義逐漸淡化。

3.2、 中小板功成身退，錯位競爭下多層次資本市場體系將更高效

2021年3月31日，深交所公告稱，經(jīng)中國證監(jiān)會批準，深交所主板與中小板將于4月6日正式實施合并。此次合并將遵循“兩個統(tǒng)一、四個不變”的總體原則，即統(tǒng)一業(yè)務(wù)規(guī)則和統(tǒng)一運行監(jiān)管模式，維持發(fā)行上市條件不變，投資者門檻不變，交易機制不變，證券代碼及簡稱不變，僅對市場產(chǎn)品、技術(shù)系統(tǒng)等少數(shù)差異化規(guī)則進行調(diào)整。預(yù)計深市主板和中小板的合并對投資者實際影響非常有限，但對于我國資本市場建設(shè)來說，則具有重要的歷史意義。

對于深交所而言，中小板和深市主板的合并是市場發(fā)展規(guī)律的自然選擇，此后深交所將形成以主板、創(chuàng)業(yè)板為主體的市場格局，結(jié)構(gòu)更簡潔、特色更鮮明、定位更清晰，更好地為處在不同發(fā)展階段、不同類型的企業(yè)提供融資服務(wù)。若從更高的層面看，目前深交所三大板塊合計市值約33萬億元，而上交所兩大板塊總市值已達50萬億元。中小板與深市主板合并后，事實上將恢復(fù)深市主板的IPO融資功能，深交所主板+創(chuàng)業(yè)板的市場結(jié)構(gòu)將與上交所主板+科創(chuàng)板的結(jié)構(gòu)形成錯位競爭，從而有利于形成更為高效、明晰的多層次資本市場體系。另外，深市主板和中小板合并后，注冊制的全面鋪開僅剩滬深主板，這也將為后續(xù)全面實行股票發(fā)行注冊制做提前準備。

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