編者按：本文來自“華爾街見聞”，作者楊泳潔。36氪經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

作為2019年中國資本市場頭號(hào)大事，近期科創(chuàng)板有了重大進(jìn)展。

1月30日晚，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的實(shí)施意見》（下稱《實(shí)施意見》）。上海證券交易所也在當(dāng)日晚間發(fā)布了《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核規(guī)則（征求意見稿）》等6項(xiàng)細(xì)則，向社會(huì)公開征求意見。根據(jù)科創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展規(guī)律和特點(diǎn)，科創(chuàng)板在上市發(fā)行制度、交易制度、持續(xù)監(jiān)管、退市制度等基礎(chǔ)制度方面都有創(chuàng)新。復(fù)旦大學(xué)泛海國際金融學(xué)院院長錢軍認(rèn)為這是自2005年股改以來最大的一次變革。

科創(chuàng)板迎面而來到底有哪些要點(diǎn)值得關(guān)注？會(huì)對(duì)股市、企業(yè)、投資人及券商等分別造成什么影響？針對(duì)這些問題，全天候科技與復(fù)旦大學(xué)泛海國際金融學(xué)院院長錢軍、華菁證券投行業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人魏山巍進(jìn)行了交流。

復(fù)旦大學(xué)泛海國際金融學(xué)院院長錢軍長期參與科創(chuàng)板的課題研究，并向有關(guān)部門提交過有關(guān)注冊(cè)制的報(bào)告；華菁證券投行業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人魏山巍則一直密切配合交易所工作，兩位均對(duì)科創(chuàng)板細(xì)則相當(dāng)了解。

以下是對(duì)話內(nèi)容科創(chuàng)板與新三板的區(qū)別，經(jīng)全天候科技整理，內(nèi)容略有刪減： 科創(chuàng)板和注冊(cè)制改革的核心與難點(diǎn)

全天候科技：《實(shí)施意見》中點(diǎn)明設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制，科創(chuàng)板為什么要實(shí)行注冊(cè)制，有哪些關(guān)鍵點(diǎn)需要注意？

錢軍：我們覺得有四個(gè)很核心的問題，細(xì)則里面都有提到。

首先，現(xiàn)有的審核制導(dǎo)致上市企業(yè)結(jié)構(gòu)性失調(diào)，很多新興行業(yè)的企業(yè)不能上市。真正的注冊(cè)制是由發(fā)行主體和市場來決定，什么樣的公司以什么樣的價(jià)格在什么樣的時(shí)點(diǎn)上市。

我們把A股的上市公司和在香港和美國上市的中國企業(yè)做了對(duì)比，在香港上市已經(jīng)將近1000家，在美國最多的時(shí)候有500家。里面有很多是所有中國投資者想投的企業(yè)，如百度、騰訊、小米、京東、阿里等。這些企業(yè)很多是新興行業(yè)，包括科技型的企業(yè)。但國內(nèi)的門檻太高，能夠達(dá)標(biāo)這么高業(yè)績門檻的，肯定更容易是成熟行業(yè)增長型的企業(yè)。

科創(chuàng)板新細(xì)則明確說不要求盈利、有規(guī)模、有經(jīng)營、有市值的也可以上市，對(duì)比現(xiàn)有的比較高的業(yè)績?yōu)楹诵牡纳鲜虚T檻，是非常大的變化。

其次是定價(jià)。目前的發(fā)行機(jī)制導(dǎo)致了中國股市以散戶為主，很多散戶預(yù)期IPO企業(yè)一旦上市股票就會(huì)上漲，所以“打新”需求很大，有點(diǎn)像中彩票的感覺。而在比較完善的注冊(cè)制里面，至少從IPO定價(jià)和發(fā)行來講，不管在香港、倫敦還是在美國，主體是參與定價(jià)的機(jī)構(gòu)，散戶直接參與IPO的數(shù)量很小。

再次，退市和退出機(jī)制?？苿?chuàng)板退出機(jī)制專門提到了創(chuàng)始人、高管鎖定期可以比現(xiàn)任的還要長，長期綁定公司的高管、創(chuàng)始人與外部投資者，這樣對(duì)公司的發(fā)展、市場的穩(wěn)定都有很重要的作用。

另外細(xì)則有很多篇幅在講退市，股市就是要優(yōu)勝劣汰，進(jìn)去的門要打開，尤其是要對(duì)新興行業(yè)的門敞開，雖然它沒有穩(wěn)定性，因?yàn)楠?dú)角獸是自己培養(yǎng)出來的，不是放它到海外去過了十年之后，它已經(jīng)長成阿里、騰訊了，再把它歡迎回來，這對(duì)市場的長期發(fā)展不是最好的做法。

中國A股有一個(gè)很重要的問題，就是這么多年來幾乎沒有因?yàn)橐驗(yàn)闃I(yè)績差而退市的企業(yè)。而退市機(jī)制如果不完善的話，前面把門關(guān)了，很多新興行業(yè)進(jìn)不來；進(jìn)來的企業(yè)，不好的又出不去，優(yōu)勝劣汰的機(jī)制就不能發(fā)揮作用。注冊(cè)制核心就是退市機(jī)制，我們非常贊同。

最后，科創(chuàng)板還是要注重科創(chuàng)性，科創(chuàng)板主營業(yè)務(wù)很重要，跟上市門檻也有很重要的關(guān)聯(lián)。這方面我們可以借鑒香港聯(lián)交所，它專門針對(duì)生物科技公司，作出了很重要的改革，生物科技的可以不盈利，但是對(duì)主業(yè)的要求是很高的，包括研發(fā)要占一定的比例，專業(yè)的人士在做專業(yè)的事 。

全天候科技：當(dāng)下注冊(cè)制改革的難點(diǎn)是什么？注冊(cè)制需要哪些配套政策？

魏山?。?在科創(chuàng)板推行初期，最大的阻力和挑戰(zhàn)可能是政策的穩(wěn)定性以及容忍短期波動(dòng)的決心。

科創(chuàng)板成功的核心，在于建立和深化板塊的內(nèi)涵，通過優(yōu)秀和前瞻的機(jī)制，吸引和發(fā)掘新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的頭部企業(yè)，如同F(xiàn)AANG之于納斯達(dá)克一般，匯集屬于自己的科技創(chuàng)新巨頭。

新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域參考系的建立必然會(huì)經(jīng)歷一定的磨合和試錯(cuò)階段，尊重市場內(nèi)生的、良性的、有序的互動(dòng)和調(diào)節(jié)，容忍短中期的市場波動(dòng)，減少對(duì)市場的行政干預(yù)和控制，無論對(duì)發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)或是投資者教育而言，均尤為重要。

參考美國資本市場，之所以能不斷吸引新經(jīng)濟(jì)巨頭，很大程度上在于政策執(zhí)行上的堅(jiān)持，對(duì)于科創(chuàng)板設(shè)立和注冊(cè)制推行或有一定的借鑒意義，首先要定位明確，重監(jiān)管、輕審批；其次科創(chuàng)板與新三板的區(qū)別，相信市場，容忍失敗，允許大浪淘沙；最后，通過注冊(cè)制和退市制度消除套利空間，一二級(jí)市場實(shí)現(xiàn)平衡。

科創(chuàng)板對(duì)各方的挑戰(zhàn)是什么？

全天候科技：科創(chuàng)板推出后，會(huì)不會(huì)分流主板的資金，以及對(duì)新三板、創(chuàng)業(yè)板造成較大沖擊？比如創(chuàng)業(yè)板一月份已經(jīng)收陰，是受到科創(chuàng)板的影響嗎？

錢軍：百分百?zèng)]有沖擊是不大可能的，但已經(jīng)上市的企業(yè)和要上科創(chuàng)板的企業(yè)有足夠多的區(qū)別。但創(chuàng)業(yè)板主要在增量市場，所以沖擊不是很大。目前有些企業(yè)不好，有多個(gè)原因，比如股市下跌最多的往往是大股東質(zhì)押很高的中小板和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，大股東把持有股票的四分之三，甚至90%去質(zhì)押。這些公司本身有些問題所以業(yè)績不好，說成是預(yù)期科創(chuàng)板會(huì)分流，這個(gè)是不對(duì)的。

另外，監(jiān)管部門也會(huì)采取必要的節(jié)奏把握，讓科創(chuàng)板正常、健康、穩(wěn)定的落地和發(fā)展，他們也會(huì)考慮到整個(gè)方面。

全天候科技：科創(chuàng)板與新三板有哪些區(qū)別？有人質(zhì)疑科創(chuàng)板是另一個(gè)新三板？

錢軍：新三板和科創(chuàng)板不能同日而語，新三板只不過掛個(gè)牌，不上市，因?yàn)闆]有公開發(fā)行，也沒有足夠的信息披露?？苿?chuàng)板在此基礎(chǔ)上做了很大改革，對(duì)比現(xiàn)在的主板、中小板變化都是很大的。上了科創(chuàng)板就可以說是在上交所上市。

魏山?。汉芏嗳四眯氯搴涂苿?chuàng)板對(duì)比，我認(rèn)為這兩個(gè)市場根本不在一個(gè)層面上?？苿?chuàng)板的制度設(shè)計(jì)更多是對(duì)基礎(chǔ)制度的變革。即使都實(shí)行注冊(cè)制，美國和香港的制度也存在很多不同，哪些經(jīng)驗(yàn)值得學(xué)習(xí)，哪些教訓(xùn)要吸取，這些都是需要深入探討的。我們的注冊(cè)制，肯定是要適合中國市場的注冊(cè)制，以信息披露為主的注冊(cè)制，要依靠市場的力量來運(yùn)作，監(jiān)管主要發(fā)揮監(jiān)督和獎(jiǎng)懲的功能。

全天候科技：科創(chuàng)板一經(jīng)推出備受關(guān)注，投資者期望很高，首批上市的企業(yè)會(huì)不會(huì)被爆炒？

錢軍：其實(shí)會(huì)有兩個(gè)問題，一個(gè)是大家太積極，形成不合理的預(yù)期。如果大家都覺得這些企業(yè)好得不得了，他還破發(fā)的話，這個(gè)就是有問題的。還有一個(gè)問題，開始覺得還可以，但一旦個(gè)別企業(yè)出點(diǎn)小問題，就對(duì)科創(chuàng)板很悲觀。

首先，要對(duì)企業(yè)可能破發(fā)有合理預(yù)期，我們第一批上市的科創(chuàng)板企業(yè)，我相信是會(huì)很優(yōu)秀的，但也有破發(fā)的可能性，比如說50個(gè)里面，說不定會(huì)有好幾個(gè)，一旦把上市的核心從審核放給市場以后，市場的大環(huán)境、小環(huán)境在變化，破發(fā)就是一件很正常的市場行為了。

其次，市場投資者、企業(yè)、機(jī)構(gòu)投資者對(duì)制度的重大創(chuàng)新要有一個(gè)合理的預(yù)期，衡量一個(gè)新制度的成功與否，應(yīng)該是從大概率上降低了作假和圈錢的行為。

全天候科技：科創(chuàng)板允許企業(yè)未盈利上市，在投資者端，應(yīng)該設(shè)定哪些制度，才能在保護(hù)投資者權(quán)益的同時(shí)又能保證市場的交易活躍度？

魏山?。菏紫?，進(jìn)一步強(qiáng)化投資者風(fēng)險(xiǎn)教育：境內(nèi)證券監(jiān)管部門長期存在執(zhí)法“重行政、輕民事”的情況，處罰力度輕、震懾作用小、補(bǔ)償功能缺失。因此，嚴(yán)懲欺詐也應(yīng)當(dāng)是注冊(cè)制推行的前提。同時(shí)，由于創(chuàng)新企業(yè)可能存在長期虧損，盈利不確定性較大，投資風(fēng)險(xiǎn)較高等特點(diǎn)，期待監(jiān)管部門進(jìn)一步完善法律監(jiān)管，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)教育，提高對(duì)信息披露失實(shí)、財(cái)務(wù)造假的處罰力度，協(xié)調(diào)完善民事賠償機(jī)制。

其次，關(guān)于投資者準(zhǔn)入機(jī)制：由于科創(chuàng)板開創(chuàng)初期的風(fēng)險(xiǎn)較高，后市股價(jià)可能波動(dòng)較大，對(duì)個(gè)人投資者也缺乏教育的過程，故一定程度上提高個(gè)人投資者的準(zhǔn)入門檻有利于對(duì)投資者進(jìn)行保護(hù)。剛開始可以設(shè)置一些投資者準(zhǔn)入門檻，但是后期還是應(yīng)該放開，越是保護(hù)投資者，投資者越無法成熟。說到底，還是應(yīng)該賦予投資者一定的自由，讓他們?nèi)プ杂傻剡x擇投資標(biāo)的。

此外，我們需要厘清一個(gè)概念，投資者保護(hù)是不是等同于投資者賺錢？從2005年至今，美國IPO上市三個(gè)月后破發(fā)率相比國內(nèi)同期至少高出兩倍以上。投資者應(yīng)該為自己的投資行為負(fù)責(zé)。

全天候科技：細(xì)則中，明確構(gòu)建科創(chuàng)板市場化發(fā)行承銷機(jī)制。對(duì)新股發(fā)行定價(jià)不設(shè)限制，建立以機(jī)構(gòu)投資者為參與主體的詢價(jià)、定價(jià)、配售等機(jī)制，并試行保薦人相關(guān)子公司“跟投”制度。這對(duì)券商及投行會(huì)有什么樣的挑戰(zhàn)？

錢軍：挑戰(zhàn)和機(jī)會(huì)并存。中國的金融體系是以大銀行為主導(dǎo)的金融體系，有很好的券商，但是那么多券商加起來，可能都抵不上一個(gè)“宇宙行”。

在成熟資本市場里面，券商非常重要的業(yè)務(wù)就是IPO，注冊(cè)制下的IPO是由券商從頭到尾做的。說白一點(diǎn)，是券商帶著企業(yè)去上市，從培育期就開始，一直到跟監(jiān)管部門申請(qǐng)、定價(jià)、詢價(jià)、參與、配售，退出機(jī)制，上完市以后，券商繼續(xù)跟蹤這個(gè)公司。所以IPO是券商發(fā)揮功能的重要陣地，中國現(xiàn)在的券商，其實(shí)在IPO發(fā)揮的作用是很小的，去年很多券商業(yè)績不好，直接的原因就是IPO比較少。

在資本市場里面，券商是真正的中介，對(duì)買方要很了解。這次也提到了長期基金，包括社?；鹂赡芏家獏⑴c，券商要對(duì)各種基金在某個(gè)時(shí)點(diǎn)配置大致有多少需求都要清楚。當(dāng)然還有議價(jià)能力，最后簽約協(xié)議。券商要為公司把IPO做好，融到最好價(jià)格，這個(gè)非常體現(xiàn)它們能力。過一年以后，回過頭來看，很容易能夠看出誰是券商龍頭。

另外，金融開放，國外的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)比如穆迪等也要進(jìn)來，同場競爭對(duì)中國的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也有促進(jìn)。國外的券商，對(duì)注冊(cè)制更了解，對(duì)制度的操作會(huì)有優(yōu)勢，也是良性競爭。

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