201 1 中國房地產(chǎn)上市公司 TOP1 0 研究報(bào)告中國房地產(chǎn) TOP10 研究組 2011 年 6 月201 1 中 國房地產(chǎn)上市公司 TOP1 0 研究報(bào)告 中國房地產(chǎn) TOP10 研究組辦公室第 2 頁 地址： 北京市西城區(qū)西外大街 1 號西環(huán)廣場 T3 八層 郵編： 100044電話： －59306900傳真： 01 0－59306960 1. 研究背景與目的 由國務(wù)院發(fā)展研究中心企業(yè)研究所、 清華大學(xué)房地產(chǎn)研究所和中國指數(shù)研究院三家研究機(jī)構(gòu)共同組成的“中國房地產(chǎn) TOP10 研究組”， 自 2003 年開展中國房地產(chǎn)上市公司 TOP10研究以來， 已連續(xù)進(jìn)行了 9 年， 其研究成果引起了社會各界特別是機(jī)構(gòu)投資者的廣泛關(guān)注，已成為投資者評判上市公司綜合實(shí)力、 發(fā)掘證券市場投資機(jī)會的重要標(biāo)準(zhǔn)。 伴隨著宏觀調(diào)控的逐步深化， 中國的房地產(chǎn)市場步入了“十二五” 規(guī)劃的開局之年， 戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型和結(jié)構(gòu)調(diào)整成為發(fā)展的主旋律。 政策與市場環(huán)境的變化， 孕育、 催生新的行業(yè)發(fā)展格局， 優(yōu)秀的房地產(chǎn)上市公司憑借規(guī)模與融資優(yōu)勢， 在行業(yè)調(diào)整背景下可以更好地整合市場資源， 更快地提升市場份額， 投資價值更為凸顯。

在 2011 中國房地產(chǎn)上市公司研究中，中國房地產(chǎn) TOP10 研究組以“價值發(fā)現(xiàn)” 為主旨房地產(chǎn)上市公司， 在總結(jié)歷年研究經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上， 進(jìn)一步完善了研究方法和評價指標(biāo)體系;本著“客觀、 公正、 準(zhǔn)確、 全面” 的原則， 發(fā)掘成長質(zhì)量佳、投資價值潛力大的優(yōu)秀房地產(chǎn)上市公司， 探索不同市場環(huán)境下房地產(chǎn)上市公司的經(jīng)濟(jì)增長方式， 為投資者提供科學(xué)、 全面的投資參考依據(jù)。 中國房地產(chǎn)上市公司TOP10研究的目的是： （1） 客觀反映中國房地產(chǎn)上市公司的整體發(fā)展水平和最新動態(tài)， 促進(jìn)房地產(chǎn)上市公司做強(qiáng)做大； （2） 發(fā)掘綜合實(shí)力強(qiáng)、 最具財(cái)富創(chuàng)造能力及投資價值、 財(cái)務(wù)穩(wěn)健的房地產(chǎn)上市公司；擴(kuò)大企業(yè)在機(jī)構(gòu)投資者中的影響力， 拓展企業(yè)融資渠道， 幫助企業(yè)更好更快發(fā)展； （3） 通過系統(tǒng)研究和客觀評價， 打造“中國房地產(chǎn)上市公司TOP10” 品牌， 引領(lǐng)房地產(chǎn)行業(yè)投資的良性循環(huán)和健康發(fā)展。 2． 整體發(fā)展?fàn)顩r分析 “2011 中國房地產(chǎn)上市公司 TOP10 研究” 的研究對象主要包括 120 家滬深上市房地產(chǎn)公司和 36 家大陸在港上市房地產(chǎn)公司。 研究結(jié)果顯示： 2010 年， 房地產(chǎn)上市公司的運(yùn)營表現(xiàn)出經(jīng)營規(guī)模持續(xù)增長、 存貨周轉(zhuǎn)率提升、 財(cái)富創(chuàng)造能力整體表現(xiàn)良好、 資金面趨緊的態(tài)201 1 中 國房地產(chǎn)上市公司 TOP1 0 研究報(bào)告 中國房地產(chǎn) TOP10 研究組辦公室第 3 頁 地址： 北京市西城區(qū)西外大街 1 號西環(huán)廣場 T3 八層 郵編： 100044電話： －59306900傳真： 01 0－59306960 勢， 同時上市公司在資本市場也處于相對低估值階段。

多輪調(diào)控的累積效應(yīng)已開始顯現(xiàn)，2011 年一季度部分城市房地產(chǎn)市場交易趨冷， 對房地產(chǎn)上市公司的銷售構(gòu)成了一定壓力，加上融資環(huán)境日趨緊張， 使其出現(xiàn)現(xiàn)金流持續(xù)趨緊、 負(fù)債率攀升的狀況。 如果調(diào)控影響進(jìn)一步顯現(xiàn)， 2011 年房地產(chǎn)上市公司將面臨存貨周轉(zhuǎn)變慢、 資本成本上升較快、 財(cái)務(wù)風(fēng)險明顯提高的局面。 2. 1 經(jīng)營規(guī)模： 經(jīng)營規(guī)模持續(xù)增長， 市場整合能力進(jìn)一步加強(qiáng) （1） 總資產(chǎn)規(guī)模增長迅速， 資產(chǎn)過百億公司新增 11 家 2008-2010 年滬深及大陸在港上市房地產(chǎn)公司總資產(chǎn)均值及其增長率 268.79337.1329.68%436.4870.4591.36122.3229.47%21.03%33.89%25.42.728年2009年2010年單位： 億元0%20%40%60%滬深上市 滬深上市增長率大陸在港上市 大陸在港上市增長率 2010 年， 滬深及大陸在港上市房地產(chǎn)公司進(jìn)一步完善業(yè)務(wù)布局和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)， 積極增加開發(fā)建設(shè)與土地儲備投入， 資產(chǎn)規(guī)模繼續(xù)保持快速增長， 平均總資產(chǎn)達(dá)到 194.82 億元， 較上年增長 32.87%。 其中， 滬深上市房地產(chǎn)公司的總資產(chǎn)均值同比增長 33.89%， 達(dá)到 122.32億元， 增速提高 4.21 個百分點(diǎn)； 而大陸在港上市房地產(chǎn)公司的平均總資產(chǎn)為 436.48 億元，同比增長 29.47%， 增速提高 4.05 個百分點(diǎn)。

大陸在港上市房地產(chǎn)公司平均資產(chǎn)規(guī)模更大，是滬深上市房地產(chǎn)公司的 3.57 倍， 但增速仍舊略遜于滬深上市房地產(chǎn)公司。 從資產(chǎn)規(guī)模分布結(jié)構(gòu)來看， 總資產(chǎn)超過百億的房地產(chǎn)上市公司有 65 家， 比去年增加了11 家。 其中滬深上市房地產(chǎn)公司中資產(chǎn)規(guī)模超過百億元的企業(yè)有 32 家， 占滬深上市房地產(chǎn)公司比例為 26.67%， 較去年增加了 6 家； 大陸在港上市房地產(chǎn)公司的資產(chǎn)規(guī)模普遍較大，33 家公司的總資產(chǎn)在百億元以上, 占比達(dá)到 91.67%。 具體來看房地產(chǎn)上市公司， 萬科的總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到201 1 中 國房地產(chǎn)上市公司 TOP1 0 研究報(bào)告 中國房地產(chǎn) TOP10 研究組辦公室第 4 頁 地址： 北京市西城區(qū)西外大街 1 號西環(huán)廣場 T3 八層 郵編： 100044電話： －59306900傳真： 01 0－59306960 2156.38 億元以上， 穩(wěn)居行業(yè)首位； 中國海外發(fā)展的總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到 1380.62 億元， 繼續(xù)領(lǐng)跑大陸在港上市房地產(chǎn)公司； 此外， 保利、 綠城、 華潤置地、 恒大等企業(yè)的總資產(chǎn)規(guī)模均達(dá)到 1000 億元以上， 資產(chǎn)規(guī)模在 500 億到 1000 億的上市公司共有 10 家， 規(guī)模優(yōu)勢明顯。

（2） 大陸在港上市房地產(chǎn)公司營業(yè)收入同比提高 51.33%， 領(lǐng)先優(yōu)勢不斷擴(kuò)大 2008-2010 年滬深及大陸在港上市房地產(chǎn)公司平均營業(yè)收入及其增長率 單位： 億元12023.3029.6918.67103.7368.5552.5130.54%24.79.54%27.43%5.23%51.330802008年2009年2010年0%30%60%90%滬深上市 滬深上市增長率大陸在港上市 大陸在港上市增長率 在大量 2009 年銷售項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)和 2010 年良好銷售業(yè)績的帶動下， 房地產(chǎn)上市公司的營業(yè)收入實(shí)現(xiàn)了持續(xù)增長， 全年滬深及大陸在港上市房地產(chǎn)公司營業(yè)收入均值同比增長 32.95%，達(dá)到 46.78 億元。 其中滬深上市房地產(chǎn)公司營業(yè)收入均值為 29.69 億元， 同比增長 27.43%，增速較上年提高2.7個百分點(diǎn)； 大陸在港上市房地產(chǎn)公司的營業(yè)收入均值則高達(dá)103.73 億元，同比增長 51.33%， 增幅較上年提高了 20 多個百分點(diǎn)。 大陸在港上市房地產(chǎn)公司平均收入規(guī)模是滬深上市房地產(chǎn)公司的 3 倍多， 增長速度更是高出 17 個百分點(diǎn)， 雙方收入差距進(jìn)一步擴(kuò)大。

數(shù)量分布上， 滬深上市房地產(chǎn)公司中， 營業(yè)收入超過了 50 億元的公司達(dá)到 15 家， 其營業(yè)收入總和占總體規(guī)模的比重為 58.10%， 其中萬科 2010 年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 507.14 億元， 在所有房地產(chǎn)上市公司中居于首位； 大陸在港上市房地產(chǎn)公司中， 營業(yè)收入在 100 億元以上的公司有 12 家， 占總體營業(yè)收入比重達(dá) 72.03%， 而營業(yè)收入在 50 億元以上的公司更是達(dá)到21 家， 其中恒大地產(chǎn)營業(yè)收入達(dá) 458.01 億元， 同比增長高達(dá) 700%， 名列大陸在港上市房地產(chǎn)公司之首。 201 1 中 國房地產(chǎn)上市公司 TOP1 0 研究報(bào)告 中國房地產(chǎn) TOP10 研究組辦公室第 5 頁 地址： 北京市西城區(qū)西外大街 1 號西環(huán)廣場 T3 八層 郵編： 100044電話： －59306900傳真： 01 0－59306960 （3） 經(jīng)營規(guī)模快速增長提升企業(yè)市場整合能力2010 年代表性房地產(chǎn)上市公司并購案例數(shù)量 24402030萬科首開金地新湖中寶嘉凱城建業(yè)招商地產(chǎn) 華潤置地華僑城北京城建單位： 個 規(guī)模的擴(kuò)大使房地產(chǎn)上市公司的市場整合能力也隨之提升。

2010 年中國房地產(chǎn)市場并購案例發(fā)生近 90 起， 其中萬科一年內(nèi)就收購了 24 家公司， 平均每半個月就收購一家； 金地在 2010 年也收購了 13 家公司， 收購金額達(dá)到 4.73 億元。 進(jìn)入 2011 年后并購案例進(jìn)一步增多， 一季度房地產(chǎn)市場并購案例就發(fā)生了 32 起， 并購案例數(shù)與金額均創(chuàng)下單季度歷史新高，其中恒大地產(chǎn)、 萬科、 富力、 合景泰富等房地產(chǎn)上市公司均通過并購獲得優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。 品牌房地產(chǎn)上市公司通過對中小房企的項(xiàng)目并購或進(jìn)行企業(yè)整體收購， 使自身規(guī)模得到擴(kuò)大， 規(guī)模的擴(kuò)大又進(jìn)一步增強(qiáng)了企業(yè)的市場整合能力， 促進(jìn)了行業(yè)集中度的持續(xù)提高。 房地產(chǎn)上市公司規(guī)模的擴(kuò)大， 也意味著企業(yè)區(qū)域擴(kuò)張能力的加強(qiáng)， 隨著調(diào)控深入、 限購令遍及更多一、 二線城市， 房地產(chǎn)上市公司對三、 四線城市的拓展力度持續(xù)加強(qiáng)， 以挖掘更多有潛力的市場； 另一方面規(guī)?；布涌炝水a(chǎn)品結(jié)構(gòu)的多元化， 房地產(chǎn)上市公司依托資本與土地優(yōu)勢， 通過產(chǎn)品創(chuàng)新， 由單一產(chǎn)品開發(fā)轉(zhuǎn)變?yōu)楦咧械蜋n產(chǎn)品同步開發(fā)。 在市場波動期，多元化、 多區(qū)域經(jīng)營比單一經(jīng)營模式更能分散經(jīng)營風(fēng)險， 為房地產(chǎn)上市公司股東帶來穩(wěn)定回報(bào)。

2. 2 運(yùn)營效率： 快速周轉(zhuǎn)策略見效， 存貨周轉(zhuǎn)率顯著提高201 1 中 國房地產(chǎn)上市公司 TOP1 0 研究報(bào)告 中國房地產(chǎn) TOP10 研究組辦公室第 6 頁 地址： 北京市西城區(qū)西外大街 1 號西環(huán)廣場 T3 八層 郵編： 100044電話： －59306900傳真： 01 0－59306960 2008-2010 年滬深及大陸在港上市房地產(chǎn)公司運(yùn)營效率指標(biāo) 0.230.290.310.300.420.480.370.270.190.470.410.320.00.20.40.62008年2009年2010年滬深上市總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率大陸在港上市總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率滬深上市存貨周轉(zhuǎn)率大陸在港上市存貨周轉(zhuǎn)率 宏觀調(diào)控背景下， 滬深及大陸在港上市房地產(chǎn)公司注重存貨的去化速度， 多數(shù)公司紛紛采取“快速開發(fā)， 快速銷售” 的應(yīng)對策略。 2010 年， 滬深及大陸在港上市房地產(chǎn)公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均值為 0.29， 與上年持平； 而存貨周轉(zhuǎn)率均值則提高 6 個百分點(diǎn)， 達(dá)到 0.48。 其中大陸在港上市房地產(chǎn)公司的存貨周轉(zhuǎn)速度和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度較上年均有所提升， 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均值由上年的 0.23 提升至 0.27， 存貨周轉(zhuǎn)率均值達(dá)到 0.47， 較上年提高了 6 個百分點(diǎn)；滬深上市房地產(chǎn)公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均值有所下降， 由上年的 0.31 降為 0.30， 存貨周轉(zhuǎn)率均值上升了 6 個百分點(diǎn)， 達(dá)到 0.48。

大陸在港上市的房地產(chǎn)公司資產(chǎn)利用水平有所提高， 但因?yàn)橘Y產(chǎn)規(guī)模較大， 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率仍低于滬深上市房地產(chǎn)公司； 而較多滬深上市房地產(chǎn)公司正處于資產(chǎn)規(guī)模快速擴(kuò)張期， 雖然營業(yè)收入穩(wěn)步增長， 但低于總資產(chǎn)的增長速度， 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率略有下降。 2011 年以來， 限購令遍及更多城市， 部分城市的住宅市場開始趨冷， 房地產(chǎn)上市公司的存貨開始攀升。 一季度， 滬深上市房地產(chǎn)公司的存貨均值由 2010 年末的 73.08 億元增長到80.06 億元， 存貨周轉(zhuǎn)壓力加大。 在目前通脹形勢嚴(yán)峻、 加息壓力猶存、 市場需求被抑制的情況下， 企業(yè)往往通過兩種方式減少存貨、 加快資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率， 一是適度控制投資規(guī)模， 在拿地與新項(xiàng)目開工建設(shè)方面更趨理性， 2011 年一季度， 全國 120 個城市共成交土地 4372 宗，環(huán)比減少 21%， 成交土地面積環(huán)比減少 31%， 企業(yè)的投資策略已較為謹(jǐn)慎； 此外， 部分公司主動調(diào)整價格策略， 加快銷售進(jìn)度， 進(jìn)入 5 月份后， 碧桂園、 佳兆業(yè)均舉行了降價促銷活動， 獲得了較好的效果。 房地產(chǎn)上市公司在未來的發(fā)展中， 需要處理好存貨與資產(chǎn)的關(guān)系，201 1 中 國房地產(chǎn)上市公司 TOP1 0 研究報(bào)告 中國房地產(chǎn) TOP10 研究組辦公室第 7 頁 地址： 北京市西城區(qū)西外大街 1 號西環(huán)廣場 T3 八層 郵編： 100044電話： －59306900傳真： 01 0－59306960 制定合理的存貨消化策略， 保持良好的運(yùn)營效率， 以更好地應(yīng)對宏觀調(diào)控升級的壓力。

2. 3 財(cái)務(wù)穩(wěn)健性： 經(jīng)營現(xiàn)金流趨緊， 財(cái)務(wù)風(fēng)險上升 2008-2010 年滬深及大陸在港上市房地產(chǎn)公司每股經(jīng)營現(xiàn)金流凈額 -0.420.63-0.49-0.390.47-0.30-1-0.500.512008年2009年2010年單位： 元滬深上市每股經(jīng)營現(xiàn)金流凈額大陸在港上市每股經(jīng)營現(xiàn)金流凈額 2010 年， 在銷售良好的態(tài)勢下， 滬深及大陸在港上市房地產(chǎn)公司加快了擴(kuò)張步伐， 資金流出額度較大， 同時融資渠道卻明顯收緊， 使其現(xiàn)金流狀況趨緊。 在經(jīng)歷 2009 年經(jīng)營現(xiàn)金流為正值的一年后， 滬深及大陸在港上市房地產(chǎn)公司的每股經(jīng)營現(xiàn)金流凈額均值都由正轉(zhuǎn)負(fù)， 分別下降到-0.49 元和-0.30 元， 其中滬深上市房地產(chǎn)公司的每股經(jīng)營現(xiàn)金流狀況已低于2008 年經(jīng)濟(jì)低谷時期的水平， 財(cái)務(wù)風(fēng)險陡升。201 1 中 國房地產(chǎn)上市公司 TOP1 0 研究報(bào)告 中國房地產(chǎn) TOP10 研究組辦公室第 8 頁 地址： 北京市西城區(qū)西外大街 1 號西環(huán)廣場 T3 八層 郵編： 100044電話： －59306900傳真： 01 0－59306960 2008-2011 年 1 季度滬深上市房地產(chǎn)公司每股經(jīng)營現(xiàn)金流凈額 -1.00-0.500.000.501.002008 年Q12008 年Q22008 年Q32008 年Q42009 年Q12009 年Q22009 年Q32009 年Q42010 年Q12010 年Q22010 年Q32010 年Q42011年Q1單位： 元滬深上市每股經(jīng)營現(xiàn)金流凈額 從 2008 年到 2011 年滬深上市房地產(chǎn)公司每股經(jīng)營現(xiàn)金流的季度數(shù)據(jù)來看， 2008 年受國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢的影響， 房地產(chǎn)市場低迷， 滬深上市房地產(chǎn)公司銷售業(yè)績下降， 全年各季每股經(jīng)營現(xiàn)金流凈額均為負(fù)值。 2009 年， 隨著市場的回暖， 滬深上市房地產(chǎn)公司的經(jīng)營狀況轉(zhuǎn)好， 每股經(jīng)營現(xiàn)金流由負(fù)轉(zhuǎn)正， 該年四季度更是達(dá)到 0.63 元， 為三年來的最高值。 2010年， 滬深上市房地產(chǎn)公司加大開發(fā)力度， 新開工面積和土地購置規(guī)模增加， 現(xiàn)金...

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