有市場人士認(rèn)為，改革很難一步到位，可能達(dá)不到最為理想的境界，但卻是立足當(dāng)下的合適選擇，也是未來持續(xù)改革的動力。

取舍、權(quán)衡、錨定，行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者獲悉，從4月27日創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制主要制度規(guī)則正式向社會公開征求意見，到5月11日征求意見截止，其間深交所已就改革方案及主要規(guī)則開展了媒體通氣會、現(xiàn)場座談會、一對一溝通會等多種形式的交流，并聯(lián)合中國證券業(yè)協(xié)會組織了保薦代表人培訓(xùn)。

優(yōu)勝劣汰、嚴(yán)把“入口關(guān)”和“出口關(guān)”，以更高效的流動提升上市公司質(zhì)量，已成為市場共識。

一千個人心中有一千個哈姆雷特，對于征求意見稿中的上市條件、退市制度等具體安排，也出現(xiàn)了不同的聲音。

不同于“白紙作畫”，有著七萬億市值的創(chuàng)業(yè)板改革必須兼顧存量與增量。面對異常復(fù)雜而宏大的制度“突破”，如何吸納各方建議，達(dá)到現(xiàn)實中的“最優(yōu)解”，是創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制成功與否的重要因素。

記者從多個途徑了解到一些市場主體的意見。

找準(zhǔn)定位：上市條件的“松緊尺度”

提升包容性是市場對創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制的最大期待之一。

此次改革中，創(chuàng)業(yè)板綜合考慮預(yù)計市值、收入、凈利潤等指標(biāo)，設(shè)置多元豐富的上市條件，適應(yīng)不同成長階段和不同類型的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)需求，大幅提高了包容性，但市場各方對上市標(biāo)準(zhǔn)的包容“尺度”卻有不同的觀點。

比如最主要的盈利上市標(biāo)準(zhǔn)：“最近兩年凈利潤均為正，且累計凈利潤不低于5000萬元”以及 “預(yù)計市值不低于10億元，最近一年凈利潤為正且營業(yè)收入不低于1億元”。有市場機(jī)構(gòu)及業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，該標(biāo)準(zhǔn)盈利要求反而較原上市標(biāo)準(zhǔn)明顯提高，不利于擴(kuò)大創(chuàng)業(yè)板的包容性，建議適度降低，將一些盈利規(guī)模相對較小、市值達(dá)不到10億元的中小創(chuàng)新企業(yè)納入創(chuàng)業(yè)板支持范圍。

但某大型北京券商卻指出，“在中國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的背景下，能夠?qū)崿F(xiàn)第一套盈利標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)數(shù)以千計。部分抗風(fēng)險能力較弱的企業(yè)可能難以承受宏觀經(jīng)濟(jì)波動的考驗，亦很難為投資者帶來持續(xù)良好的回報。”

有市場機(jī)構(gòu)人士表示，該標(biāo)準(zhǔn)其實不高，標(biāo)準(zhǔn)過低容易出現(xiàn)排隊企業(yè)過多的“堰塞湖”現(xiàn)象， 并可能導(dǎo)致后續(xù)審核中出現(xiàn)“隱形門檻”，或是新上市公司“良莠不齊”，損害投資者利益。

“眾口難調(diào)”。市場出現(xiàn)如此兩極化的討論在所難免，但如果從市場全局來考慮，眼下的盈利上市標(biāo)準(zhǔn)，或許已經(jīng)是立足于現(xiàn)實條件做出的最好決斷。

某資深投行人士就評價稱，創(chuàng)業(yè)板盈利上市標(biāo)準(zhǔn)盡管較原標(biāo)準(zhǔn)有提高，但實際上降低了上市門檻，較創(chuàng)業(yè)板最近兩年的新上市公司盈利水平更是明顯下降；同時，該標(biāo)準(zhǔn)也與現(xiàn)階段我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要、創(chuàng)業(yè)板存量公司實際情況及多層次資本市場各板塊的功能定位相符，有助于保障改革的穩(wěn)定性和延續(xù)性。此外，也有市場人士坦言“注冊制的實施初期，不管現(xiàn)在的條件是如何地適當(dāng)降低了門檻，關(guān)鍵還是希望交易所能夠嚴(yán)把質(zhì)量關(guān)?！?/p>

關(guān)于未盈利企業(yè)上市及過渡期安排，不同的機(jī)構(gòu)態(tài)度也不盡相同。

本報記者了解到，目前提出反饋意見的市場機(jī)構(gòu)及業(yè)內(nèi)人士集中認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板未盈利企業(yè)的上市門檻較高，建議降低第三套上市標(biāo)準(zhǔn)的市值要求，或結(jié)合研發(fā)投入、現(xiàn)金流等指標(biāo)，增設(shè)一套或多套市值要求適中的上市標(biāo)準(zhǔn)；同時創(chuàng)業(yè)板上市條件，建議取消或縮短第三套上市標(biāo)準(zhǔn)的暫緩實施期限；建議允許未盈利的紅籌企業(yè)、特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)上市。

但在諸多市場主體看來，創(chuàng)業(yè)板對未盈利企業(yè)的支持力度，不能拋開存量上市公司和投資者的實際情況去討論。

創(chuàng)業(yè)板中小投資者占比較高，投資金額、價值判斷及風(fēng)險承受能力相對較低，相應(yīng)對企業(yè)的成熟度提出更高要求。

資深投行人士認(rèn)為，“改革初期，創(chuàng)業(yè)板充分考慮存量市場實際以及投資者特點，仍以盈利企業(yè)上市為主，一年過渡期后，再評估允許較大規(guī)模的未盈利企業(yè)上市，可以使創(chuàng)業(yè)板注冊制下的增量公司與存量公司的風(fēng)險水平、發(fā)展階段等更為接近，有助于投資者理解和接受，是存量市場試點注冊制較為穩(wěn)妥的選擇?！?/p>

值得一提的是，創(chuàng)業(yè)板改革總體實施方案獲通過之際，中央全面深化改革委會議對創(chuàng)業(yè)板提出要求，“推動形成各有側(cè)重、相互補充的適度競爭格局”，“堅持創(chuàng)業(yè)板和其他板塊錯位發(fā)展，找準(zhǔn)各自定位，辦出各自特色?！?/p>

對于盈利企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板上市標(biāo)準(zhǔn)較過往實踐有所下降創(chuàng)業(yè)板上市條件，并與科創(chuàng)板保持基本一致，符合“形成適度競爭格局”的要求；對于未盈利企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板一年后也將評估未盈利企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)的實施時機(jī)，則是“各有側(cè)重、相互補充”的體現(xiàn)。

同時，《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則（征求意見稿）》規(guī)定，交易所可以根據(jù)市場情況，經(jīng)中國證監(jiān)會批準(zhǔn)，對上市條件和具體標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行調(diào)整，為下一步改革完善上市條件預(yù)留了空間。

不枉不縱：退市制度落地博弈論

談完了“入”，我們再說說“出”。

市場化退市是改革方向，尤其是注冊制實施后，隨著市場規(guī)模的穩(wěn)步增長以及定價估值水平的理性回歸，上市公司加速分化已是業(yè)內(nèi)共識，市值、面值等交易類指標(biāo)的市場化退市功能將進(jìn)一步發(fā)揮，市場選擇機(jī)制的決定性作用也會進(jìn)一步加強(qiáng)。

此次退市制度的改革成為各方熱議的焦點之一，其中關(guān)于部分退市指標(biāo)的設(shè)置標(biāo)準(zhǔn)和過渡期安排，在意見征求中頗有一番斟酌。

本次修訂一大亮點是新增5億元市值的交易類指標(biāo)，但5億元市值的退市指標(biāo)在部分投資人看來似乎“有點高”。有機(jī)構(gòu)人士認(rèn)為：“由于創(chuàng)業(yè)板部分上市條件中并無市值要求，因此對該類企業(yè)不應(yīng)適用市值退市標(biāo)準(zhǔn)，否則將導(dǎo)致上市條件與退市標(biāo)準(zhǔn)發(fā)生沖突，例如連續(xù)兩年盈利且合計超過5000萬元但市值低于5億元的公司可以申請上市，而其又觸及了退市標(biāo)準(zhǔn)，使得政策自相矛盾?！?/p>

換一個角度，退市制度以優(yōu)勝劣汰、提高上市公司質(zhì)量為理念，是為加大對市場認(rèn)可度低、規(guī)范問題嚴(yán)重或持續(xù)經(jīng)營能力差等不宜持續(xù)上市公司的清退力度，避免劣幣驅(qū)逐良幣，退市制度設(shè)計不僅僅是對標(biāo)上市標(biāo)準(zhǔn)。

雖然現(xiàn)行部分盈利類上市標(biāo)準(zhǔn)無市值指標(biāo)，但無論以何種條件上市的公司，具有一定的市場價值是其必備的內(nèi)在條件。

還有部分機(jī)構(gòu)提出，從創(chuàng)業(yè)板存量公司歷史和當(dāng)前情況來看，5億元指標(biāo)的觸發(fā)概率依然是較低，建議進(jìn)一步提升標(biāo)準(zhǔn)至10億元。

但在新時代證券副總裁、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家潘向東看來：“創(chuàng)業(yè)板在退市制度上的積極探索，實現(xiàn)上市公司多元化退市的指示意義大于具體數(shù)值?！?/p>

從長遠(yuǎn)發(fā)展的角度來看，退市制度乃至全市場改革都是循序漸進(jìn)而非一蹴而就的過程。從這個角度來看，立足存量公司估值現(xiàn)狀，現(xiàn)階段設(shè)立5億元這個折中的標(biāo)準(zhǔn)，并明確交易所可以在市場大幅波動的情況下適時調(diào)整具體指標(biāo)，不失為最優(yōu)之選。

另一引起熱切關(guān)注的是本次退市制度的過渡安排。交易所提出的過渡期總體安排是，“對新規(guī)發(fā)布前已暫停上市的以及按照原規(guī)則2019年年報觸及暫停上市的，適用原《上市規(guī)則》”，“新《上市規(guī)則》規(guī)定的‘凈利潤+收入’、凈資產(chǎn)、審計意見等財務(wù)類退市風(fēng)險警示情形，以2020年度為第一個會計年度起算。”

有部分投資者提出新規(guī)發(fā)布后應(yīng)當(dāng)一視同仁，對所有公司都給予緩沖期并適用新規(guī)退市指標(biāo)，給予處在退市邊緣的存量公司一次“重生”的機(jī)會。

但在多數(shù)機(jī)構(gòu)和投資者眼中，對新規(guī)設(shè)置清晰明確的過渡方案，不搞一刀切，既可以避免適用新規(guī)對存量公司造成突然襲擊，也可以確保已觸及原規(guī)則相關(guān)指標(biāo)并持續(xù)對外披露退市風(fēng)險的公司不成漏網(wǎng)之魚，不破壞市場預(yù)期和公平性。

嚴(yán)格實施退市制度是市場共識，基于現(xiàn)有規(guī)則和信息的穩(wěn)定投資預(yù)期是市場賴以生存、發(fā)展的基礎(chǔ)，維護(hù)市場的信賴?yán)妫S護(hù)規(guī)則制度的嚴(yán)肅性，避免制度變遷帶來的沖擊和不合理套利，才能給參與各方最大化的長遠(yuǎn)利益。

寬嚴(yán)并濟(jì)：差異化股份減持安排

減持制度作為資本市場的基礎(chǔ)制度之一，涉及市場功能發(fā)揮、多方利益調(diào)整等重大問題。鎖定期該延長還是縮減，一直是市場各方爭論的焦點。

本報記者了解到，本次《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》征求意見過程中，有市場主體建議進(jìn)一步放開減持比例限制，特別是對PE、VC等機(jī)構(gòu)，以提高市場供給，減少供給不足導(dǎo)致的新股炒作。其邏輯是，PE、VC等對公司的經(jīng)營決策沒有重大影響，綁定利益必要性不強(qiáng)。

但另一方面，也有投資者認(rèn)為，在創(chuàng)業(yè)板試點注冊制上市端“寬進(jìn)”的情況下，建議進(jìn)一步延長大股東的鎖定期至60個月。

事實上，回歸法制建設(shè)的初心，減持制度的目的在于引導(dǎo)公司股東及董監(jiān)高規(guī)范、理性、有序減持股份，在維護(hù)市場穩(wěn)定的同時促進(jìn)市場的流動性。

有業(yè)內(nèi)人士指出，從本次《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》的修訂內(nèi)容可以看出，創(chuàng)業(yè)板針對不同上市主體，設(shè)置差異化的減持要求，并進(jìn)一步強(qiáng)化披露要求，適度優(yōu)化減持制度。包括強(qiáng)化未盈利企業(yè)的股份減持安排，強(qiáng)化關(guān)鍵股東的減持披露要求，允許股東通過非公開轉(zhuǎn)讓、配售方式轉(zhuǎn)讓首發(fā)前股份并明確具體安排將另行規(guī)定，為減持制度的下一步改革預(yù)留空間。

眼下，減持規(guī)則可能還尚未達(dá)到市場預(yù)期，但2017年以來，證監(jiān)會一直在完善減持規(guī)定，如前期放寬創(chuàng)投基金減持限制等，不斷推進(jìn)相關(guān)規(guī)則市場化改革。

新冠肺炎疫情背景下，宏觀經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展面臨的形勢復(fù)雜嚴(yán)峻，創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制可能隨時遇到新情況、新問題，推進(jìn)“增量+存量”改革，需要在制度適配、新舊銜接、協(xié)同發(fā)展等方面作出探索，每一項制度安排都是反復(fù)權(quán)衡的結(jié)果。

有市場人士認(rèn)為，改革很難一步到位，可能達(dá)不到最為理想的境界，但卻是立足當(dāng)下的合適選擇，也是未來持續(xù)改革的動力。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者獲悉，本次創(chuàng)業(yè)板改革只是資本市場全面深化改革的一部分。除優(yōu)化上市條件、健全退市機(jī)制外，本次改革也在前期證監(jiān)會修訂的基礎(chǔ)上進(jìn)一步完善再融資、并購重組市場化機(jī)制、提升股權(quán)激勵靈活性，未來相關(guān)制度也將進(jìn)一步完善。

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