10月18日， 證監(jiān)會(huì)上市公司監(jiān)管部主任蔡建春在證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)布會(huì)上表示，《關(guān)于修改上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法的決定》（以下簡(jiǎn)稱《重組辦法》）于10月18日正式發(fā)布，自發(fā)布之日起施行。

主要內(nèi)容包括五大方面：

一是簡(jiǎn)化重組上市認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，取消“凈利潤(rùn)”指標(biāo)

二是將“累計(jì)首次原則”計(jì)算期間進(jìn)一步縮短至36個(gè)月

三是允許符合國(guó)家戰(zhàn)略的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)資產(chǎn)在創(chuàng)業(yè)板重組上市，其他資產(chǎn)不得在創(chuàng)業(yè)板實(shí)施重組上市交易

四是恢復(fù)重組上市配套融資

五是豐富重大資產(chǎn)重組業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議和承諾監(jiān)管措施，加大問(wèn)責(zé)力度

此外，明確科創(chuàng)板公司并購(gòu)重組監(jiān)管規(guī)則銜接安排，簡(jiǎn)化指定媒體披露要求。

支持深圳建設(shè)中國(guó)特色社會(huì)主義先行示范區(qū)

促進(jìn)“新陳代謝”提升公司質(zhì)量

證監(jiān)會(huì)曾多次修訂《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》。那么，此次修改的目的何在？

證監(jiān)會(huì)認(rèn)為，隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)展變化，上市公司借助重組上市實(shí)現(xiàn)大股東“新陳代謝”、突破主業(yè)瓶頸、提升公司質(zhì)量的需求日益凸顯。修改重組辦法也是落實(shí)全面深化資本市場(chǎng)改革總體方案的舉措。但按現(xiàn)行《重組辦法》，操作復(fù)雜度較高，有些交易難以實(shí)施。對(duì)此，市場(chǎng)各方主體意見(jiàn)較為一致，建議證監(jiān)會(huì)適度調(diào)整重組上市監(jiān)管規(guī)則，發(fā)揮并購(gòu)重組和直接融資功能，因此證監(jiān)會(huì)對(duì)重組辦法部分條文進(jìn)行了修改。

一方面將支持深圳建設(shè)中國(guó)特色社會(huì)主義先行示范區(qū)。

另一方面，將促進(jìn)“新陳代謝”提升公司質(zhì)量。需要特別指出的是，這是證監(jiān)會(huì)自2013年11月以來(lái)首次明確創(chuàng)業(yè)板重組上市改革，允許符合國(guó)家戰(zhàn)略的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)資產(chǎn)在創(chuàng)業(yè)板重組上市。

重點(diǎn)一：擬取消認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)中的“凈利潤(rùn)”指標(biāo)

根據(jù)《重組辦法》，將取消重組上市認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)中的“凈利潤(rùn)”指標(biāo)。

證監(jiān)會(huì)表示，針對(duì)虧損、微利上市公司“保殼”、“養(yǎng)殼”亂象，2016年修訂重組辦法時(shí)，證監(jiān)會(huì)在重組上市認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)中設(shè)定了總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)等多項(xiàng)量化指標(biāo)。

規(guī)則執(zhí)行中，多方意見(jiàn)反映，以凈利潤(rùn)指標(biāo)衡量，一方面，虧損公司注入任何盈利資產(chǎn)均可能構(gòu)成重組上市，不利于推動(dòng)以市場(chǎng)化方式“挽救”公司，維護(hù)投資者權(quán)益。另一方面，微利公司注入規(guī)模相對(duì)不大、盈利能力較強(qiáng)的資產(chǎn)，也極易觸及凈利潤(rùn)指標(biāo)，不利于公司提高質(zhì)量。

在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，一些公司經(jīng)營(yíng)困難、業(yè)績(jī)下滑，更需要通過(guò)并購(gòu)重組吐故納新、提升質(zhì)量。鑒此，為強(qiáng)化監(jiān)管法規(guī)“包容度”和“適應(yīng)性”，發(fā)揮并購(gòu)重組功能，本次修改刪除了凈利潤(rùn)指標(biāo)，支持上市公司資源整合和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，加快質(zhì)量提升速度。

解讀：取消凈利潤(rùn)指標(biāo)，資產(chǎn)體量較大但盈利能力較差的公司進(jìn)行較大體量的并購(gòu)重組將不再構(gòu)成重組上市（借殼），有利于公司通過(guò)并購(gòu)重組轉(zhuǎn)型升級(jí)做大做強(qiáng)。

重點(diǎn)二：“累計(jì)首次原則”計(jì)算期間縮至36個(gè)月

2016年證監(jiān)會(huì)修改《重組辦法》時(shí)，將按“累計(jì)首次原則”計(jì)算是否構(gòu)成重組上市的期間從“無(wú)限期”縮減至60個(gè)月。考慮到累計(jì)期過(guò)長(zhǎng)不利于引導(dǎo)收購(gòu)人及其關(guān)聯(lián)人控制公司后加快注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，本次修改統(tǒng)籌市場(chǎng)需求與證監(jiān)會(huì)抑制“炒殼”、遏制監(jiān)管套利的一貫要求，將累計(jì)期限減至36個(gè)月。

解讀：本次修訂將計(jì)算期間縮短至36個(gè)月，意味著在控制權(quán)變更的3年之后再注入新實(shí)控人資產(chǎn)不再構(gòu)成重組上市創(chuàng)業(yè)板借殼上市，近5年內(nèi)發(fā)生過(guò)控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的殼公司將受益。相當(dāng)于從時(shí)間維度對(duì)重大資產(chǎn)重組認(rèn)定觸發(fā)的難度增大，從而在一定程度上鼓勵(lì)企業(yè)并購(gòu)重組。

重點(diǎn)三：推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板重組上市改革

考慮創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)定位和防范二級(jí)市場(chǎng)炒作等因素，2013年11月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于在借殼上市審核中嚴(yán)格執(zhí)行首次公開(kāi)發(fā)行股票上市標(biāo)準(zhǔn)的通知》，禁止創(chuàng)業(yè)板公司實(shí)施重組上市。前述要求后被《重組辦法》吸收并沿用至今。經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，創(chuàng)業(yè)板公司情況發(fā)生了分化，市場(chǎng)各方不斷提出允許創(chuàng)業(yè)板公司重組上市的意見(jiàn)建議。

經(jīng)研究，為支持深圳建設(shè)中國(guó)特色社會(huì)主義先行示范區(qū)，服務(wù)科技創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展，本次修改允許符合國(guó)家戰(zhàn)略的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)資產(chǎn)在創(chuàng)業(yè)板重組上市，其他資產(chǎn)不得在創(chuàng)業(yè)板重組上市。相關(guān)資產(chǎn)應(yīng)符合《重組辦法》規(guī)定的重組上市一般條件以及《首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》規(guī)定的發(fā)行條件。

解讀：目前，部分放開(kāi)創(chuàng)業(yè)板并購(gòu)重組限制有利于提升創(chuàng)業(yè)板公司質(zhì)量，允許符合國(guó)家戰(zhàn)略的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)資產(chǎn)重組上市，可與科創(chuàng)板形成良好的競(jìng)合關(guān)系，助力新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展壯大。

重點(diǎn)四：擬恢復(fù)重組上市配套融資

為抑制投機(jī)和濫用融資便利，2016年《重組辦法》取消了重組上市的配套融資。為多渠道支持上市公司和置入資產(chǎn)改善現(xiàn)金流、發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，重點(diǎn)引導(dǎo)社會(huì)資金向具有自主創(chuàng)新能力的高科技企業(yè)集聚，本次修改結(jié)合當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境，以及融資、減持監(jiān)管體系日益完善的情況，取消前述限制。

解讀：此次修訂恢復(fù)重組上市的配套融資，一定程度上將提升資產(chǎn)方通過(guò)重組上市的積極性?；謴?fù)重組上市的配套融資亦是再融資政策優(yōu)化的一部分，整體再融資市場(chǎng)也有望回暖。不允許配套融資一定程度上抑制了企業(yè)重組積極性?；謴?fù)重組上市配套融資在為上市公司換血的同時(shí)改善企業(yè)現(xiàn)金流、為企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)融資。特別對(duì)于引導(dǎo)社會(huì)資金支持具有自主創(chuàng)新能力的高科技企業(yè)有重要意義。

重點(diǎn)五：加強(qiáng)重組業(yè)績(jī)承諾監(jiān)管

針對(duì)重組承諾履行中出現(xiàn)的各種問(wèn)題，為加強(qiáng)監(jiān)管，在《重組辦法》第五十九條增加一款，明確：重大資產(chǎn)重組的交易對(duì)方作出業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的，應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格履行補(bǔ)償義務(wù)。超期未履行或違反業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的，可以對(duì)其采取相應(yīng)監(jiān)管措施，從監(jiān)管談話直至認(rèn)定為不適當(dāng)人選。

為何未取消“凈資產(chǎn)”指標(biāo)？

證監(jiān)會(huì)表示，公開(kāi)征求意見(jiàn)期間，證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)和中國(guó)政府法制信息網(wǎng)共收到書(shū)面意見(jiàn)、建議69份：剔除重復(fù)部分，合計(jì)收到有效意見(jiàn)66份。其中未采納意見(jiàn)主要涉及以下方面：

一是關(guān)于是否放開(kāi)創(chuàng)業(yè)板重組上市。有意見(jiàn)提出，放開(kāi)創(chuàng)業(yè)板重組上市不利于穩(wěn)定政策預(yù)期、遏制“垃圾股”炒作。另有意見(jiàn)提出，應(yīng)當(dāng)明確符合國(guó)家戰(zhàn)略的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)資產(chǎn)范圍，并可一并放開(kāi)“同行業(yè)、上下游”資產(chǎn)借殼創(chuàng)業(yè)板公司。證監(jiān)會(huì)認(rèn)為，一是有限度放開(kāi)創(chuàng)業(yè)板重組上市確有必要，符合創(chuàng)業(yè)板發(fā)展需求，是證監(jiān)會(huì)支持深圳建設(shè)中國(guó)特色社會(huì)主義先行示范區(qū)的重要舉措。二是關(guān)于創(chuàng)業(yè)板重組上市資產(chǎn)范圍。由于認(rèn)定相關(guān)資產(chǎn)是否屬于“符合國(guó)家戰(zhàn)略的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)”政策性、專業(yè)性強(qiáng)，且隨著科技發(fā)展和國(guó)家政策調(diào)整，產(chǎn)業(yè)范圍還將不斷變動(dòng)。為避免頻繁修訂規(guī)則，擬不在《重組辦法》中具體界定前述產(chǎn)業(yè)的范圍。證監(jiān)會(huì)將指導(dǎo)深圳證券交易所根據(jù)實(shí)踐情況明確相關(guān)目錄指引。

二是關(guān)于是否進(jìn)一步取消“凈資產(chǎn)”等指標(biāo)。有意見(jiàn)提出，凈資產(chǎn)指標(biāo)與上市公司杠桿使用情況相關(guān)，在重組上市認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)中保留凈資產(chǎn)指標(biāo)，影響小規(guī)模公司正常產(chǎn)業(yè)重組，建議取消該指標(biāo)。證監(jiān)會(huì)認(rèn)為，保留“凈資產(chǎn)”指標(biāo)，有利于全面對(duì)比借殼資產(chǎn)與上市公司體量差異，準(zhǔn)確反映交易影響，遏制不能實(shí)質(zhì)改善上市公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量的“炒小”。因此，修改后的《重組辦法》保留凈資產(chǎn)指標(biāo)。

修改規(guī)則≠放松監(jiān)管

需要注意的是，雖然《重組辦法》在指標(biāo)、累計(jì)期限等維度釋放出放松的信號(hào)，但并不意味著“炒殼”的監(jiān)管放松。與6月20日證監(jiān)會(huì)就修改《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)稿相比，此次《重組辦法》尤其提出，要加強(qiáng)重組業(yè)績(jī)承諾監(jiān)管。

與此同時(shí)，《重組辦法》修改后，證監(jiān)會(huì)將繼續(xù)完善“全鏈條”監(jiān)管機(jī)制，支持優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司。同時(shí)，將繼續(xù)嚴(yán)格規(guī)范重組上市行為，持續(xù)從嚴(yán)監(jiān)管并購(gòu)重組“三高”問(wèn)題，打擊惡意炒殼、內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)等違法違規(guī)行為，遏制“忽悠式”重組，盲目跨界重組等亂象，促進(jìn)上市公司質(zhì)量提升和資本市場(chǎng)穩(wěn)定健康發(fā)展。

《重組辦法》施行后，尚未取得證監(jiān)會(huì)行政許可決定的相關(guān)并購(gòu)重組申請(qǐng)，適用新規(guī)：上市公司按照修改后發(fā)布施行的《重組辦法》變更相關(guān)事項(xiàng)，如構(gòu)成對(duì)原交易方案重大調(diào)整的，應(yīng)當(dāng)根據(jù)《重組辦法》有關(guān)規(guī)定重新履行決策、披露、申請(qǐng)等程序。

華泰聯(lián)合并購(gòu)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人、董事總經(jīng)理勞志明表示，借殼重組的監(jiān)管核心在于資本市場(chǎng)的吐故納新和優(yōu)勝劣汰，對(duì)于退市制度的完善和嚴(yán)格監(jiān)管也在并行中。此外，并購(gòu)重組是內(nèi)幕交易高發(fā)區(qū)域，無(wú)論是規(guī)則還是監(jiān)管去向也會(huì)越來(lái)越嚴(yán)格。

重組新規(guī)提質(zhì)增效

為上市公司注入“新鮮血液”

分析人士認(rèn)為，伴隨創(chuàng)業(yè)板借殼上市限制放開(kāi)，配套融資恢復(fù)，上市公司提質(zhì)增效將注入“新鮮血液”。

并購(gòu)重組的改革早在市場(chǎng)預(yù)期之內(nèi)。5月11日，證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿在中國(guó)上市公司協(xié)會(huì) 2019年年會(huì)上就曾提出，發(fā)揮好市場(chǎng)“無(wú)形之手”的作用創(chuàng)業(yè)板借殼上市，完善并購(gòu)重組、破產(chǎn)重整等機(jī)制，支持優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，為上市公司提質(zhì)增效注入“新鮮血液”。與此同時(shí)，上市公司借助重組上市實(shí)現(xiàn)大股東“新陳代謝”、突破主業(yè)瓶頸、提升公司質(zhì)量的需求日益凸顯。一方面，經(jīng)營(yíng)價(jià)值較差公司可通過(guò)相關(guān)子公司的資產(chǎn)注入，提升質(zhì)量重獲新生，另一方面，創(chuàng)業(yè)板殼公司伴隨資產(chǎn)注入，將極大地提升創(chuàng)業(yè)板質(zhì)量，同時(shí)有利于進(jìn)一步完善資本市場(chǎng)多元化退出渠道，提高上市公司質(zhì)量，進(jìn)而繁榮資本市場(chǎng)。

中信建投表示，并購(gòu)重組的放松有利于提升上市公司質(zhì)量，繁榮資本市場(chǎng)。一些原本的經(jīng)營(yíng)價(jià)值較差的公司可能迎來(lái)新生，特別對(duì)于國(guó)有企業(yè)，相關(guān)子公司的資產(chǎn)注入，可以提升上市公司的質(zhì)量。由于放開(kāi)創(chuàng)業(yè)板的借殼上市，對(duì)于創(chuàng)業(yè)板的殼公司，一旦資產(chǎn)注入，將極大地提升創(chuàng)業(yè)板質(zhì)量，帶動(dòng)創(chuàng)業(yè)板整體估值上升。

西南證券指出，從短期看，重組新規(guī)有望提升投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好，提振市場(chǎng)活力。監(jiān)管部門(mén)擬放開(kāi)創(chuàng)業(yè)板借殼上市的限制，同時(shí)恢復(fù)配套融資，相當(dāng)于為創(chuàng)業(yè)板帶來(lái)額外的制度紅利。從長(zhǎng)期看，重組新規(guī)有望促進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，支持科技創(chuàng)新性企業(yè)發(fā)展。回顧2013-2015的并購(gòu)潮，上市公司以短期利潤(rùn)和市值為出發(fā)點(diǎn)，通過(guò)定增融資并購(gòu)低估值標(biāo)的實(shí)現(xiàn)外延增長(zhǎng)。許多注入的資產(chǎn)并未與主業(yè)形成協(xié)同效應(yīng)，3年業(yè)績(jī)承諾完成后迎來(lái)的是大量的商譽(yù)減值。與此前不同的是，科創(chuàng)板的推出明確了國(guó)家對(duì)科技型戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的支持，近年來(lái)監(jiān)管層對(duì)違法違規(guī)、惡意炒殼、“忽悠式”重組的行為從嚴(yán)治理，此時(shí)修訂重組新規(guī)有望促進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，進(jìn)一步支持科技創(chuàng)新性企業(yè)的快速發(fā)展。

新時(shí)代證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家潘向東表示，并購(gòu)重組對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展具有重要積極作用，2019年監(jiān)管部門(mén)通過(guò)一系列并購(gòu)重組放松政策，進(jìn)一步釋放鼓勵(lì)上市公司并購(gòu)重組政策信號(hào)，給予市場(chǎng)主體尤其是民企在并購(gòu)重組中更多定價(jià)博弈空間，激發(fā)并購(gòu)重組市場(chǎng)活躍度，推動(dòng)并購(gòu)重組市場(chǎng)逐步回暖。

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