6月20日晚間，證監(jiān)會出臺重磅政策優(yōu)化有關(guān)借殼上市的相關(guān)政策。毫無疑問，自去年底至今一系列并購重組政策的引導(dǎo)下，并購重組市場已經(jīng)進入新的階段。

具體來看分為以下幾個要點：

擬取消重組上市認定標準中的“凈利潤”指標，支持上市公司依托并購重組實現(xiàn)資源整合和產(chǎn)業(yè)升級。

擬將“累計首次原則”的計算期間進一步縮短至36個月，引導(dǎo)收購人及其關(guān)聯(lián)人控制公司后加快注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

促進創(chuàng)業(yè)板公司不斷轉(zhuǎn)型升級，擬支持符合國家戰(zhàn)略的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)資產(chǎn)在創(chuàng)業(yè)板重組上市。

擬恢復(fù)重組上市配套融資，多渠道支持上市公司置入資產(chǎn)改善現(xiàn)金流、發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，引導(dǎo)社會資金向具有自主創(chuàng)新能力的高科技企業(yè)集聚

本次修改將一并明確科創(chuàng)板公司并購重組監(jiān)管規(guī)則銜接安排，簡化指定媒體披露要求。

對于此次并購重組改革的邏輯，證監(jiān)會也闡述得非常清楚：

當前，我國經(jīng)濟發(fā)展模式正由高速增長向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變。證監(jiān)會堅定支持上市公司借助資本市場這一并購重組的主渠道、盤活存量的主戰(zhàn)場，吐故納新、提高質(zhì)量、做優(yōu)做強，在開展科技創(chuàng)新、實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級、培育發(fā)展新動能、謀求新發(fā)展等各方面，做好中國經(jīng)濟的“火車頭”和“發(fā)動機”。

調(diào)整優(yōu)化并購重組制度，是資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟的必然要求，對進一步完善符合中國國情的資本市場多元化退出渠道和出清方式，提高上市公司質(zhì)量，激發(fā)市場活力具有重要意義。重組上市是并購重組的重要交易類型，市場各方高度關(guān)注。中性、客觀地看待重組上市這一市場工具，有利于準確把握市場規(guī)律，明確市場預(yù)期，結(jié)合我國現(xiàn)階段基本國情，充分發(fā)揮資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟的功能作用。

有鑒于此，為進一步理順重組上市功能，激發(fā)市場活力，證監(jiān)會對現(xiàn)行監(jiān)管規(guī)則的執(zhí)行效果開展了系統(tǒng)性評估，擬進一步提高《重組辦法》的“適應(yīng)性”和“包容度”

創(chuàng)業(yè)板擺脫不能借殼束縛

這也是證監(jiān)會此次并購重組改革最重磅的部分，創(chuàng)業(yè)板借殼從此松綁。

在此之前，創(chuàng)業(yè)板一律不允許重組上市，但創(chuàng)業(yè)板部分上市公司有化解經(jīng)營風險的迫切需要，還是在2018年“緊信用”環(huán)境下，中小民企抗風險能力較弱，部分企業(yè)資金鏈被曝出問題，控股股東債務(wù)高企，基本已無法通過公司及實際控制人的自身努力實現(xiàn)自救和擺脫困境。

另一方面，政策的限制同樣制約了資本市場對創(chuàng)業(yè)創(chuàng)業(yè)的支持。當前仍有大批滿足創(chuàng)業(yè)板條件的高科技含量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)徘徊在資本市場門外。

不過，此次證監(jiān)會也明確表示并不是所有企業(yè)創(chuàng)業(yè)板借殼都可以，證監(jiān)會強調(diào)支持符合國家戰(zhàn)略的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)資產(chǎn)在創(chuàng)業(yè)板重組上市

“資本市場支持科創(chuàng)的理念應(yīng)該體現(xiàn)在各個板塊和層次間，除了科創(chuàng)板，其他板塊，包括創(chuàng)業(yè)板都應(yīng)該支持優(yōu)質(zhì)的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)登陸資本市場。創(chuàng)業(yè)板重組上市的限制解除，將是科創(chuàng)企業(yè)登陸資本市場的另一個重要路徑?！北本┑貐^(qū)一位投行人士認為。

放寬借殼認定

2016年6月17日，證監(jiān)會修訂并頒布了被稱為“史上最嚴借殼新規(guī)”——《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》(以下簡稱)公開征求意見稿以及相關(guān)配套措施，9 月9 日發(fā)布正式稿。

《重組管理辦法》的修訂劍指短期投機“炒殼”和規(guī)避借殼的“類借殼”重組，以規(guī)范上市公司重大資產(chǎn)重組行為，支持通過并購重組提升上市公司質(zhì)量。

《重組管理辦法》尤其針對借殼制定了嚴格的標準，從量化指標、定性指標、監(jiān)管層特殊裁量指標多個維度對借殼上市的認定標準進行完善。量化指標上從原有的資產(chǎn)總額單項指標調(diào)整為資產(chǎn)總額、資產(chǎn)凈額、營業(yè)收入、凈利潤、股本五個指標，只要其中任一達到100%，就認定符合交易規(guī)模要件。

此次證監(jiān)會也在一定程度上放松了借殼的認定，一是擬取消重組上市認定標準中的“凈利潤”指標，支持上市公司依托并購重組實現(xiàn)資源整合和產(chǎn)業(yè)升級。二是擬將“累計首次原則”的計算期間進一步縮短至36個月，引導(dǎo)收購人及其關(guān)聯(lián)人控制公司后加快注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

對于這些變化，一位深圳券商投行人士解釋：“陷入經(jīng)營困難的中小民企上市公司、特別是創(chuàng)業(yè)板公司，由于自身規(guī)模普遍較小，非常容易觸及重組上市標準，難以通過并購重組實現(xiàn)轉(zhuǎn)型。比如針對凈利潤指標，對于利潤較為薄弱，甚至是虧損的公司，注入盈利能力較強資產(chǎn)反而構(gòu)成障礙，導(dǎo)致個別公司只能退而求其次，收購盈利規(guī)模較小的資產(chǎn)。”

嚴監(jiān)管打下良好改革基礎(chǔ)

不能否認的是，前一個周期的嚴格監(jiān)管也為這一次的改革打下了基礎(chǔ)。

2016年開始，證監(jiān)會劍指“高估值”并購，嚴管忽悠、跟風、盲目跨界重組等行為，專項打擊了包括九好集團忽悠式重組案在內(nèi)多起并購重組市場重案要案。

數(shù)據(jù)層面同樣佐證了監(jiān)管力度。根據(jù)記者了解的數(shù)據(jù)顯示，2016年以來，證監(jiān)會否決了51單重組方案，主要原因是定價公允性不足、評估增值率過高等。另外，超過500家公司終止并購重組方案，相當一部分是因不符合監(jiān)管導(dǎo)向、面臨監(jiān)管壓力而主動放棄。

在資本市場的生態(tài)中，監(jiān)管理念的變化最終會傳導(dǎo)至一、二級市場，在監(jiān)管層有針對性的監(jiān)管下創(chuàng)業(yè)板借殼上市，并購重組趨向理性，標的估值也回歸合理水平，追逐熱點、跨界并購的現(xiàn)象明顯減少，市場反應(yīng)也也趨向理性。

數(shù)據(jù)顯示，“三高”( 高估值、高商譽、高業(yè)績承諾)現(xiàn)象已經(jīng)大幅減少。2016重組方案中標的資產(chǎn)增值率平均為7.5倍，2017年降低至5.2倍，2018年進一步下降到3.8倍。2017年以來，以同行業(yè)及上下游產(chǎn)業(yè)鏈資產(chǎn)為目標的產(chǎn)業(yè)并購占比不斷上升。2018年創(chuàng)業(yè)板借殼上市，證監(jiān)會核準的131單重組方案中，此類交易共計94單，占比69%。2019年1-4月，這一比例上升至73%。

此外，重組方案披露后股價普漲現(xiàn)象已不復(fù)存在，投資者亦趨向理性，更加關(guān)注并購標的的質(zhì)量。

從近年的重組上市案例來看，置入的資產(chǎn)普遍較為優(yōu)質(zhì)。例如，360科技在美退市后借道江南嘉捷實現(xiàn)重組上市，順豐控股、圓通速遞等細分行業(yè)龍頭，帶有蘋果、華為等標簽的全球精密功能件龍頭廠商之一領(lǐng)益科技，以及具有國內(nèi)新媒體和三網(wǎng)融合產(chǎn)業(yè)發(fā)展龍頭光環(huán)的華數(shù)傳媒也是憑借重組上市登陸了A股市場。

與此同時，證監(jiān)會還加強了對并購重組業(yè)績承諾執(zhí)行的監(jiān)管，要求業(yè)績承諾方應(yīng)當保障對價股份優(yōu)先用于履行業(yè)績補償承諾，未來質(zhì)押對價股份時，應(yīng)當書面告知質(zhì)權(quán)人具有潛在業(yè)績補償義務(wù)的情況，并在相關(guān)協(xié)議中作出明確約定，提高業(yè)績承諾的可執(zhí)行性。

市場是動態(tài)變化的，上市公司需求隨著大環(huán)境的不同也在調(diào)整。相應(yīng)的，政策也應(yīng)順應(yīng)變化。而如今市場生態(tài)出現(xiàn)明顯改善也為并購重組改革提供了良好基礎(chǔ)。

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