編譯 | 曹瑋鈺

從去年的Spotify到今年的Slack，科技獨(dú)角獸開(kāi)始摒棄IPO，轉(zhuǎn)而以直接上市的方式進(jìn)入公開(kāi)市場(chǎng)，這一新趨勢(shì)十分值得關(guān)注。硅谷知名創(chuàng)投機(jī)構(gòu)A16Z，同時(shí)也是Slack的投資人，近期撰文對(duì)直接上市進(jìn)行了比較全面的解析，干貨十足。

以下是譯文部分：

當(dāng)前有一個(gè)新趨勢(shì)值得關(guān)注：越來(lái)越多的科技公司采用直接上市（Direct Listing）的方式作為進(jìn)入公開(kāi)市場(chǎng)的途徑，而不是傳統(tǒng)的IPO。Spotify去年開(kāi)了一個(gè)先河，上個(gè)月Slack也采取了同樣的方式。

這兩家公司都是在紐約證券交易所（NYSE）上市ipo與上市的區(qū)別，從敲鐘、掛牌到交易，IPO有的流程直接上市也一應(yīng)俱全。

但是在直接上市中，公司本身不發(fā)售任何股份，也不募集資金。那么，一家公司為什么要直接上市呢？IPO與直接上市有還有什么主要的區(qū)別嗎？這種新的形式還需要哪些權(quán)衡？

直接上市的操作還比較新穎。鑒于我自己長(zhǎng)期在資本市場(chǎng)有一些經(jīng)驗(yàn)，而我們也是Slack幕后的投資人，有一定的經(jīng)驗(yàn)，我會(huì)試著在這篇文章中介紹一下直接上市。

直接上市和IPO有什么不同？

IPO和直接上市最大的區(qū)別是沒(méi)有“O”（Offering），也就是說(shuō)，直接上市的公司不向公共投資者發(fā)售股票。除此以外，還有幾點(diǎn)實(shí)質(zhì)差異，不過(guò)差異主要在于流程運(yùn)作的順序。

二者流程運(yùn)作涉及的環(huán)節(jié)實(shí)際非常相似——注冊(cè)、投資者教育和交易等。主要的區(qū)別在于這些環(huán)節(jié)發(fā)生的時(shí)間，某些情況下還包括發(fā)生的方式。

1. 直接上市沒(méi)有正式的詢(xún)價(jià)路演環(huán)節(jié)

在傳統(tǒng)的IPO中，上市的公司會(huì)與承銷(xiāo)商（投資銀行）一起，到各個(gè)地方密集進(jìn)行為期兩周多的路演，與潛在投資人進(jìn)行背靠背會(huì)談。這樣做不僅是為了營(yíng)銷(xiāo)企業(yè)故事，也是為了讓管理團(tuán)隊(duì)能夠與投資人（通常是大型的機(jī)構(gòu)投資人）建立關(guān)系，并讓這些機(jī)構(gòu)投資人在過(guò)程結(jié)束后，提交購(gòu)股訂單。

盡管該公司在IPO路演過(guò)程中，已經(jīng)設(shè)定了一個(gè)初始發(fā)行價(jià)格區(qū)間，作為上市價(jià)格指導(dǎo)，但公司通常會(huì)根據(jù)和投資人的會(huì)面的“市場(chǎng)”反饋，對(duì)價(jià)格進(jìn)行調(diào)整。

在傳統(tǒng)的IPO過(guò)程中，與公司上市相關(guān)的價(jià)格有三個(gè)：第一個(gè)價(jià)格是初始發(fā)行價(jià)格區(qū)間；第二個(gè)價(jià)格是IPO定價(jià)，即公司將股票出售給機(jī)構(gòu)投資人的實(shí)際價(jià)格；第三個(gè)價(jià)格是交易價(jià)格，即IPO定價(jià)后的實(shí)際開(kāi)盤(pán)價(jià)，將根據(jù)市場(chǎng)供求情況，在股票上市的交易所決定。

但是公司最初是如何確定IPO定價(jià)的呢？我們回到詢(xún)價(jià)環(huán)節(jié)：在這一環(huán)節(jié)，公司和承銷(xiāo)商會(huì)試圖確定出一個(gè)針對(duì)最理想投資人的股票價(jià)格。尤其是那些希望繼續(xù)產(chǎn)品創(chuàng)新的科技公司，他們會(huì)尋找可以“理解”他們公司并能在市場(chǎng)長(zhǎng)期支持他們的投資人。

從建立關(guān)系到發(fā)價(jià)，這都是IPO流程中的藝術(shù)，但基本來(lái)說(shuō)，就是以合適的價(jià)格把投資人合適地組合到一起。IPO的目標(biāo)，就是為投資人配置“剛好”的股票，這個(gè)比例可以讓投資人關(guān)注公司，持股很快獲得升值，也為未來(lái)的買(mǎi)家留有份額。

走到這一步，會(huì)涉及到很多環(huán)節(jié)，從IPO定價(jià)折扣，精心策劃“火爆”的IPO場(chǎng)面、股價(jià)大漲（這一現(xiàn)象表面上看是上市開(kāi)盤(pán)首日大獲成功的景象），到確保公司有好新的產(chǎn)品、舉措和市場(chǎng)增長(zhǎng)等一系列舉措確保未來(lái)的增長(zhǎng)（我的合伙人Jeff Jordan通常會(huì)在公司IPO前勸告他們這些）。

在直接上市的情形中，上面提到的類(lèi)似計(jì)劃、投資者教育以及投資人關(guān)系的建立也非常重要——只是直接上市沒(méi)有路演環(huán)節(jié)，而是改為“投資者日”。即公司一般以一對(duì)多的形式（比如網(wǎng)絡(luò)直播的形式）邀請(qǐng)投資者對(duì)公司進(jìn)行了解。因此，直接上市被認(rèn)為是更加大眾化的形式，因?yàn)槊總€(gè)人可以在同時(shí)間接收到等量的信息。

直接上市的公司，也會(huì)和資本市場(chǎng)顧問(wèn)一起，與規(guī)模最大、最有影響力的投資人進(jìn)行一對(duì)一會(huì)面。請(qǐng)注意，這里的顧問(wèn)也是投資銀行，例如，四大投行之一的摩根士丹利（Morgan Stanley）就是迄今為止兩個(gè)直接上市案例（Slack和Spotify）的顧問(wèn)，但在這里，投行的角色與IPO的承銷(xiāo)商略有不同。

盡管各參與方和流程類(lèi)似，但與傳統(tǒng)的IPO路演環(huán)節(jié)相比，直接上市過(guò)程中投資者會(huì)議的范圍要有限得多。最值得注意的是，直接上市的公司不會(huì)出售任何股票，因此既沒(méi)有詢(xún)價(jià)過(guò)程，也不會(huì)向投資人尋求股票訂單。

通過(guò)這些，我們可以得到一個(gè)結(jié)論，通過(guò)直接上市，公司可以實(shí)現(xiàn)IPO路演的許多目標(biāo)，并以“更真實(shí)”的市場(chǎng)價(jià)格作為股票定價(jià)。

直接上市的公司，也會(huì)以類(lèi)似財(cái)報(bào)電話會(huì)議和新聞稿的形式，公開(kāi)向投資者提供有前瞻性的財(cái)務(wù)指導(dǎo)。但在傳統(tǒng)的IPO，公司在完成上市之前是不會(huì)披露這些的（通常是在首個(gè)季度營(yíng)收披露），因?yàn)楣咎峤坏腟-1登記注冊(cè)表格直至定價(jià)當(dāng)晚（首次交易前一天）才能生效，因此公司不能夠違反美國(guó)證券交易委員會(huì)的規(guī)定，提前披露財(cái)務(wù)指導(dǎo)。在直接上市中，申請(qǐng)上市的注冊(cè)在交易前就生效了（Slack是在交易前10天生效），因此公司可以在股票交易前披露這類(lèi)財(cái)務(wù)指導(dǎo)。通過(guò)這種方式，直接上市還可以改善IPO時(shí)間表上的結(jié)構(gòu)問(wèn)題。

2. 直接上市沒(méi)有鎖定期

在傳統(tǒng)的IPO中，公司現(xiàn)有股東一般會(huì)同意一個(gè)期限（通常是自IPO定價(jià)之日起180天），在此期間被限制出售股票。

雖然美國(guó)證券交易委員會(huì)沒(méi)有強(qiáng)制要求，但投行通常會(huì)要求這么做，因?yàn)檫@樣一來(lái)，公司股票在可在一定時(shí)間內(nèi)完成交易，并建立交易記錄。理論上說(shuō)，發(fā)售一定數(shù)量的新股，可以提供更大的交易可預(yù)測(cè)性，讓股市在更多股票進(jìn)入市場(chǎng)前，趨向穩(wěn)定。

另一方面，典型的IPO中，流通股的量級(jí)很小，通常占公司股票總數(shù)的10％。這種人為的限制，會(huì)局限大量購(gòu)股的投資行為，投資者也難以觀測(cè)出股票的真實(shí)價(jià)格，因?yàn)闆](méi)有足夠量的交易數(shù)據(jù)讓交易雙方確定價(jià)格。投資者通常要等到鎖定期滿(mǎn)后，逐步購(gòu)買(mǎi)股票來(lái)建倉(cāng)。

3. 直接上市比IPO費(fèi)用便宜

在上市這件事上，費(fèi)用遠(yuǎn)不如好的結(jié)果重要，但這是直接上市和IPO的另一個(gè)區(qū)別，因此我將其指出。目前，IPO的承銷(xiāo)費(fèi)是根據(jù)上市公司募資規(guī)模的比例計(jì)算的，通常是7％左右。而一些體量較大、知名度高的公司IPO項(xiàng)目，承銷(xiāo)費(fèi)比例會(huì)低至大約2％。在直接上市中，只有一筆很低的固定咨詢(xún)費(fèi)，大約是IPO最低承銷(xiāo)費(fèi)用一半左右的水平。

直接上市如何運(yùn)作

如上所述，直接上市和IPO的主要操作并沒(méi)有很大差別，但在二者在時(shí)機(jī)和方式上會(huì)有細(xì)微差別。

IPO已經(jīng)存在幾個(gè)世紀(jì)，熟悉的人也更多，因此我將把重點(diǎn)放在直接上市上。

1. 準(zhǔn)備階段

二者的準(zhǔn)備工作比較相似。值得注意的是，當(dāng)公眾看到公司發(fā)布的S-1注冊(cè)文件時(shí)，這家公司已經(jīng)私下準(zhǔn)備了好幾個(gè)月了，步驟包括：

●向美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）提交S-1上市注冊(cè)文件（通常是秘密提交）。

●證券交易委員會(huì)將審核S-1表格，提出意見(jiàn)并指出需要回答的問(wèn)題。

●與此同時(shí)，公司會(huì)舉行投資者教育會(huì)議，為投資者日準(zhǔn)備材料。此時(shí)S-1尚未生效，因此還不能提供前瞻性的指引。

●在公司上市注冊(cè)期間也有一段靜默期，在此期間，公司和關(guān)聯(lián)方（董事會(huì)成員和主要投資人）所有的公開(kāi)聲明必須遵循謹(jǐn)慎的規(guī)則，避免在股票交易之前大肆炒作。

●初始審核期過(guò)后，公司將提交一份公開(kāi)文件（公司決定時(shí)間），投資人和公眾會(huì)首次看到修訂后的S-1注冊(cè)聲明，但仍然是草稿的形式。

2. 上市前

下一階段——上市首日前的5周左右開(kāi)始——這也是直接上市與IPO開(kāi)始開(kāi)始出現(xiàn)程序差異的階段：

●公司會(huì)邀請(qǐng)投資人參加“投資者日”，屆時(shí)他們將公開(kāi)討論公司和財(cái)務(wù)表現(xiàn)，但仍然只談?wù)摎v史數(shù)據(jù)。

●公司會(huì)與投資人進(jìn)行一對(duì)一的會(huì)面，確定需求，與投資人建立關(guān)系，雙方建立信任，但這一過(guò)程不包含詢(xún)價(jià)。

●在本階段，美國(guó)證券交易委員會(huì)將宣布S-1注冊(cè)聲明生效，公司接下來(lái)可以發(fā)布前瞻性的財(cái)務(wù)指引，投資者就可以在公司上市前至少1-2周的時(shí)間里，仔細(xì)考慮股價(jià)意向。

3. 定價(jià)

在最后一個(gè)階段，公司的現(xiàn)有股東也會(huì)開(kāi)始確定股價(jià)意向。記住，公司本身不發(fā)行股票。在任何市場(chǎng)中，必須有股票供新的投資者購(gòu)買(mǎi)才能確保流動(dòng)性，但這階段只有股東出售股票才能實(shí)現(xiàn)。到目前為止，公司已經(jīng)停止了二級(jí)市場(chǎng)上的任何股票交易。

開(kāi)盤(pán)的前一天，證券交易所會(huì)與公司的財(cái)務(wù)顧問(wèn)進(jìn)行協(xié)商，公布一個(gè)參考價(jià)格。這個(gè)價(jià)格與IPO的初始申報(bào)價(jià)格區(qū)間最為接近，但實(shí)際上只是一個(gè)指引，向公眾告知近期的交易情況。IPO中，首次發(fā)行價(jià)格區(qū)間至少要接近最初的開(kāi)盤(pán)價(jià)，而直接上市不同，其參考價(jià)格實(shí)際沒(méi)有任何實(shí)質(zhì)性的作用。（甚至潛在的事實(shí)可能是，直接上市之所以設(shè)定參考價(jià)格，就是為了滿(mǎn)足傳統(tǒng)的IPO機(jī)制——鞏固公眾對(duì)股票開(kāi)盤(pán)“火爆”景象和股價(jià)上漲的迷戀。）

在交易首日的清晨，競(jìng)價(jià)開(kāi)始——首先表明需求量，然后根據(jù)供求情況確立價(jià)格。買(mǎi)家和賣(mài)家將在開(kāi)始的幾小時(shí)內(nèi)，隨著市場(chǎng)關(guān)注均衡價(jià)格，進(jìn)而調(diào)整訂單。Slack直接上市時(shí)，買(mǎi)賣(mài)雙方在開(kāi)盤(pán)約2.5小時(shí)后開(kāi)始交易，比大多數(shù)參與者預(yù)期的要快；供給和需求的成交量較大，成交速度較快，以至于做市商選擇更早地開(kāi)放股票交易。

傳統(tǒng)IPO交易也有類(lèi)似的流程可以確定股票價(jià)格，但在最初180天，新發(fā)售的股票只能賣(mài)給新的投資者，交易數(shù)量非常有限。相比之下，直接上市可以看到更真實(shí)的供需情況。

最后，雖然沒(méi)有硬性規(guī)定，但因?yàn)閷?duì)企業(yè)有幫助，我會(huì)建議，那些想要通過(guò)直接上市的公司可以至少在六個(gè)月甚至更早前，開(kāi)放企業(yè)私人二手交易市場(chǎng)。雖然多數(shù)私營(yíng)公司對(duì)二級(jí)市場(chǎng)私人交易有全面而嚴(yán)格的限制，但進(jìn)入市場(chǎng)后，公司仍然可以通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓審批程序，維持企業(yè)的控制權(quán)。

這樣做的目的，不僅可以使股權(quán)結(jié)構(gòu)多樣化，也是幫助企業(yè)在直接上市前建立初始價(jià)格的基礎(chǔ)，這樣一來(lái)，直接上市的初始價(jià)格就不會(huì)完全出于猜測(cè)。

既然二級(jí)市場(chǎng)可以為早期投資者和員工帶來(lái)流動(dòng)性，對(duì)現(xiàn)有投資人的股權(quán)也沒(méi)有稀釋作用，那么二級(jí)市場(chǎng)為什么不能實(shí)現(xiàn)直接上市的目標(biāo)呢？

二級(jí)市場(chǎng)不能像直接上市那樣，可以提供真正的市場(chǎng)價(jià)格：它更像一個(gè)市場(chǎng)，撮合單個(gè)買(mǎi)家和對(duì)應(yīng)的單個(gè)賣(mài)家，而不是一個(gè)真正的公共市場(chǎng)，有穩(wěn)健充足的供求關(guān)系，可以撮合許多買(mǎi)家和賣(mài)家。 成交量，是直接上市找到真實(shí)市場(chǎng)價(jià)格的關(guān)鍵所在。

關(guān)于直接上市的一些誤解

直接上市仍是一種新現(xiàn)象，目前為止只有兩家通過(guò)它完成上市，但這可能會(huì)成為一種趨勢(shì)。傳統(tǒng)的IPO流程已經(jīng)成熟，，創(chuàng)新的時(shí)機(jī)到來(lái)了：嚴(yán)格意義說(shuō)，第一次IPO是在400多年前，而目前的IPO規(guī)則是在近一個(gè)世紀(jì)前制定的。

但自那之后，科學(xué)技術(shù)也發(fā)生了巨大的變化。例如，2004年谷歌在IPO時(shí)采用了“荷蘭式拍賣(mài)”，將在線清算價(jià)格定為IPO價(jià)格。

近期也有其它的創(chuàng)新模式，比如長(zhǎng)期證券交易所（Long- Term Stock Exchange， LTSE），第一家將總部設(shè)在硅谷的證券交易所，旨在將公司建設(shè)和市場(chǎng)利益長(zhǎng)期結(jié)合。上個(gè)月，美國(guó)證券交易委員會(huì)剛剛批準(zhǔn)了長(zhǎng)期證券交易所的申請(qǐng)（我們也是長(zhǎng)期證券交易所的投資人）。

直接上市之所以會(huì)出現(xiàn)，是因?yàn)闀r(shí)間結(jié)構(gòu)、操作流程順序和上市機(jī)制需要改變?？紤]到資本市場(chǎng)在過(guò)去十年過(guò)程中的種種變化，直接上市也是一種自然的演變。

在此之前，一家準(zhǔn)備上市的公司會(huì)進(jìn)行A輪融資，然后B輪融資、C輪融資......之后是IPO。當(dāng)時(shí)的募資規(guī)模，與如今相比要小得多，早期投資人大多是風(fēng)投機(jī)構(gòu)。

而今天的公司可能會(huì)進(jìn)行5到7輪的融資，籌集數(shù)億乃至數(shù)十億美元的資金——不僅來(lái)自風(fēng)投機(jī)構(gòu)，還來(lái)自對(duì)沖基金、共同基金和主權(quán)財(cái)富基金。

企業(yè)可以從私人市場(chǎng)獲得所有資金，不再需要依賴(lài)于公開(kāi)市場(chǎng)進(jìn)行募資（我們?cè)鴮⑦@種現(xiàn)象稱(chēng)為“準(zhǔn)IPO”）。而且，這些公司仍然可以與公開(kāi)市場(chǎng)的投資人建立長(zhǎng)期的關(guān)系，這是我建議公司盡快做的事情。

如今一家公司決定上市，通常是出于資本需求或投資人以外的考量，因此直接上市提供了一條更成熟的上市途徑。

下面我將談?wù)勔恍╆P(guān)于IPO和直接上市的常見(jiàn)誤解，以幫助人們更好的理解直接上市。

誤解1：價(jià)格上漲是衡量成功上市的標(biāo)準(zhǔn)

現(xiàn)代IPO的最大的誤解（在媒體報(bào)道的助攻和煽動(dòng)下）就是，股價(jià)升值是上市成功的衡量標(biāo)準(zhǔn)，而不是業(yè)務(wù)上的成功。這不符合直接上市的現(xiàn)實(shí)，也不符合傳統(tǒng)的IPO情況。IPO的大幅上漲可能會(huì)引起很多關(guān)注，但這同時(shí)也表明IPO定價(jià)有誤。

在直接上市的情況下，衡量交易成功與否的最重要標(biāo)準(zhǔn)是交易量——它更能反映出真正均衡的定價(jià)，即許多的買(mǎi)家和賣(mài)家在較為離散的價(jià)格區(qū)間交易。

注意，在傳統(tǒng)的IPO中，鎖定期內(nèi)發(fā)行和交易的流通總量通常非常有限，這會(huì)限制許多買(mǎi)家和許多賣(mài)家真正確定市場(chǎng)出清價(jià)格的能力。

當(dāng)然，這意味著，如果沒(méi)有足夠的交易量，直接上市可能出現(xiàn)問(wèn)題。在第一次直接上市（Spotify）中，我們吸取了教訓(xùn)，該股票開(kāi)盤(pán)時(shí)成交量很小，結(jié)果導(dǎo)致其開(kāi)盤(pán)價(jià)接近當(dāng)日最高點(diǎn)，而收盤(pán)價(jià)接近當(dāng)日最低點(diǎn)。但在Slack的案例中，開(kāi)盤(pán)時(shí)的交易量就達(dá)到了4550萬(wàn)股，為紐交所史上之最。

誤解2：新上市公司需要折扣價(jià)來(lái)吸引新的投資者

目前，IPO會(huì)以過(guò)于大的折扣價(jià)格，吸引投資者并方便他們快速獲益。然而在直接上市中，所有投資者都以市場(chǎng)出清價(jià)格進(jìn)入市場(chǎng)，這一價(jià)格會(huì)為公司匹配最適合的投資者。偉大的公司會(huì)吸引到獨(dú)具慧眼的投資人，但價(jià)格合理的好公司也會(huì)吸引到不錯(cuò)的投資人。

從許多方面來(lái)看，對(duì)于要建立長(zhǎng)期關(guān)系的公司和投資者來(lái)說(shuō)，直接上市是一個(gè)更平等的過(guò)程，而不是通過(guò)詢(xún)價(jià)建立一種交易性質(zhì)的關(guān)系。

機(jī)構(gòu)投資人本身也在不斷演變，他們會(huì)花大量的時(shí)間尋找有前景、并仍是私營(yíng)狀態(tài)的公司，與之建立關(guān)系并進(jìn)行投資。

以前，要上市的公司通常在IPO路演期間才第一次與主要投資人會(huì)面?，F(xiàn)在，這種做法反而是不常見(jiàn)。

傳統(tǒng)的IPO，之所以有路演這個(gè)環(huán)節(jié)，完全是因?yàn)榇笮偷墓餐鸷蛯?duì)沖基金距離遠(yuǎn)、不好接近，需要投行在路演中起到橋梁作用。在傳統(tǒng)的IPO中，投行本身就扮演者雙重角色，因?yàn)樗鼈兊目蛻?hù)既有正在進(jìn)行IPO的公司，也包括參與交易的投資人，這些投資人通常是他們必須滿(mǎn)足的老顧客。

需要明確的是，投資銀行會(huì)為上市公司帶來(lái)巨大的價(jià)值，但在直接上市中，他們的角色會(huì)從承銷(xiāo)商轉(zhuǎn)變?yōu)楦騾f(xié)調(diào)者的顧問(wèn)。Slack直接上市時(shí)，摩根史坦利就利用從Spotify案例中學(xué)到的經(jīng)驗(yàn)，實(shí)現(xiàn)了Slack的穩(wěn)健開(kāi)盤(pán)和完美操作。

誤解3：IPO是融資行為

如今的公司會(huì)更久地保持私營(yíng)狀態(tài)，鑒于這一現(xiàn)象，與其說(shuō)IPO是一個(gè)融資事件，倒不如說(shuō)是一種為了確保業(yè)務(wù)“運(yùn)轉(zhuǎn)良好”并保持穩(wěn)健和持久的舉措。如今投資者希望看到的是，公司在進(jìn)入公開(kāi)市場(chǎng)時(shí)，已經(jīng)擁有了良好的財(cái)務(wù)表現(xiàn)、盈利模式和現(xiàn)金流。

在IPO的融資層面，公司會(huì)以低于市場(chǎng)清算價(jià)格的水平上市，調(diào)整至滿(mǎn)足公開(kāi)市場(chǎng)流動(dòng)性（約10％）和公司需求的價(jià)格。以最近Zoom的IPO為例（注意，我們不是投資人，以下也不是投資建議）：

? 流通股或IPO可用股票總額為：當(dāng)前股票總量的8％，約2100萬(wàn)股

? IPO發(fā)行價(jià)：36美元／股

? 開(kāi)始交易的股票價(jià)格：65美元／股

? 當(dāng)前的市價(jià)：85-90美元左右／股

由于公司和獻(xiàn)售股東總共籌集了大約7億美元（該公司像許多公司一樣，被迫進(jìn)行IPO抑價(jià)），根據(jù)這些股票目前的價(jià)值，該公司當(dāng)初大概留下約12億美元的差價(jià)空間。

如果這些公司以均衡價(jià)格在公開(kāi)市場(chǎng)上市，就像直接上市一樣，情況會(huì)有多大不同？

誤解4：需要融資的公司不能直接上市

既然如今的IPO行為不一定是為了融資，那么那些需要融資、又想直接上市的公司呢？

我認(rèn)為，這些公司可以這樣做：與其通過(guò)IPO融資，人為地進(jìn)行折扣，發(fā)售比實(shí)際需求更多的股票，不如在私營(yíng)狀態(tài)時(shí)進(jìn)行融資，之后再在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)啟動(dòng)直接上市流程。把融資和上市分開(kāi)，公司可以更好地確定股票的發(fā)售數(shù)量和市場(chǎng)價(jià)格，也不需要給出過(guò)大的折扣。

假設(shè)一家估值100億美元的公司需要額外融資3億美元，未來(lái)幾年運(yùn)營(yíng)中有足夠的資金儲(chǔ)備。如果進(jìn)行傳統(tǒng)的IPO，會(huì)造成大約10％的股權(quán)稀釋?zhuān)山粌r(jià)也會(huì)有大幅折扣；而直接上市大約只有2-3%的稀釋?zhuān)山粌r(jià)也比較合理。

如果未來(lái)還需進(jìn)一步融資，該公司就可以作為一個(gè)成熟的發(fā)行人進(jìn)入資本市場(chǎng)，這是上市的主要好處之一。如果Slack以傳統(tǒng)IPO上市，即使公司的資產(chǎn)負(fù)債表上有8億美元，它也不得不出售約10％的公司股份（按照市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)）以滿(mǎn)足流動(dòng)性需求，并承擔(dān)不必要的稀釋。

相反，如果是直接上市，Slack無(wú)需發(fā)售股票也不會(huì)產(chǎn)生股權(quán)稀釋。成為上市公司一段時(shí)間后，Slack會(huì)被看作經(jīng)驗(yàn)豐富的發(fā)行人，如果有融資需要，就可以按照自身情況、自行決定融資的時(shí)機(jī)。

誤解5：公開(kāi)市場(chǎng)投資人不喜歡直接上市

在過(guò)去的幾個(gè)月，這種論調(diào)我聽(tīng)到好多次。當(dāng)我問(wèn)及原因時(shí)，兩種常見(jiàn)的回應(yīng)是：直接上市不存在價(jià)格升值；直接上市沒(méi)有鎖定期，無(wú)法預(yù)測(cè)拋售的壓力。

我認(rèn)為這兩種說(shuō)法有些夸張，原因如下：

IPO的折價(jià)定價(jià)不是一個(gè)功能，而是一個(gè)缺陷。如上所述，由于該公司低估了股票價(jià)值，把真正有價(jià)值的部分留在了談判桌上，因此股價(jià)上漲幾乎沒(méi)什么好處。

坦率地說(shuō)，對(duì)于上市公司的理想股東——機(jī)構(gòu)投資人而言，折價(jià)相對(duì)來(lái)說(shuō)是無(wú)關(guān)緊要的。流通股在典型的IPO中占比微不足道，完全不能與持股數(shù)十億美元的大型共同基金相比。因此，只有當(dāng)解鎖期過(guò)后，市場(chǎng)有了更多的股票時(shí)，才會(huì)有更大的流動(dòng)性，投資人才能更大規(guī)模持倉(cāng)。而直接上市解決了這種時(shí)間上的錯(cuò)配。

鎖定期也并不像人們想象的那樣，可以提供很強(qiáng)的預(yù)測(cè)性。從流通股中獲得的任何好處，都會(huì)因數(shù)量有限和波動(dòng)加劇而喪失。

直接上市沒(méi)有180天鎖定期，現(xiàn)有股東（包括員工）可以出售股票；新的投資者可以完全持倉(cāng)，人為限制新發(fā)股票的非流動(dòng)性也會(huì)被消除。

理想情況下，如果價(jià)格合適，市面上將會(huì)有足量的可交易股票，因此就不會(huì)有很高的波動(dòng)性和持續(xù)的拋售壓力——這才是公司和投資者所希望的可預(yù)測(cè)性。

誤解6：只有“知名”品牌才能直接上市

這種說(shuō)法或許適用于第一家直接上市的Spotify（主流音頻服務(wù)），甚至也會(huì)適用于第二家Slack（在消費(fèi)者和企業(yè)中廣泛使用的SaaS產(chǎn)品）。但第五家呢？第十家呢？隨著直接上市越來(lái)越受歡迎，知名品牌與否將不會(huì)那么重要。

不論是傳統(tǒng)的IPO還是直接上市，投資人要做的，就是在那些公司在上市前了解它們。因此，即使要上市的公司并不是一家高人氣、面向消費(fèi)者的品牌，甚至都不是面向消費(fèi)者的品牌，至少在投資圈，這家公司也會(huì)是知名度的。

您可能會(huì)問(wèn)，散戶(hù)或者個(gè)人投資者呢？首先，請(qǐng)注意ipo與上市的區(qū)別，散戶(hù)配售——面向個(gè)人投資者的股票數(shù)通常只占所有IPO配售的約10％左右，而且往往會(huì)更少。對(duì)于最成功的IPO來(lái)說(shuō)，這并非是所需的必要來(lái)源。

也就是說(shuō)，直接上市的好處是，散戶(hù)股東與投資機(jī)構(gòu)的門(mén)檻是一樣的。

如今媒體對(duì)科技公司都有大量報(bào)道，市面上有很多可用信息，因此如果一家公司足夠優(yōu)秀可以上市，各種投資者都會(huì)迎上來(lái)。

當(dāng)然，直接上市還有許多的事情需要解決，比如要更好地了解供需情況，更加高效自動(dòng)的定價(jià)機(jī)制等，并且，直接上市還處于早起階段，美國(guó)證券交易委員會(huì)可能會(huì)逐漸改變規(guī)則，以適應(yīng)更多的創(chuàng)新。

但是，直接上市是我們過(guò)去十年所看到的，一種相應(yīng)的、更加廣泛的自然演變——私人市場(chǎng)變得更和活躍度增加，到更加成熟的公司上市以及其它的宏觀趨勢(shì)。

因此，如果上市的目標(biāo)不僅是籌集更多的資金，而是要建立長(zhǎng)期的業(yè)務(wù)，上市的機(jī)制就應(yīng)該進(jìn)行一定的考量。

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