2017年6月30日，新疆城建關(guān)于重大資產(chǎn)置換及發(fā)行股份購買資產(chǎn)的交易方案獲得中國證監(jiān)會的核準批復(fù)，標志著卓郎智能成功借殼新疆城建。該交易方案預(yù)案公布于2016年10月31日，是2016年9月9日公布的《關(guān)于修改的決定》（以下簡稱“借殼新規(guī)”）后首例構(gòu)成借殼的交易預(yù)案。按照最終交易方案，本次重組交易由資產(chǎn)置換、置出資產(chǎn)承接及股份轉(zhuǎn)讓、發(fā)行股份購買資產(chǎn)三部分組成。

1、交易背景及雙方情況1.1上市公司新疆城建基本情況

新疆城建成立于1993年，注冊資本675,785,778 元，實際控制人為烏魯木齊市國資委。新疆城建是一家主營業(yè)務(wù)為建筑施工和房地產(chǎn)開發(fā)的上市公司，控股股東烏魯木齊國有資產(chǎn)經(jīng)營（集團）有限公司持有新疆城建179,472,899股，持股比例26.56%。

在全國經(jīng)濟下行壓力加大、國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)整體低迷和房地產(chǎn)投資增速明顯下降和高庫存壓力等因素的影響，新疆城建的房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)自 2015 年開始下滑。根據(jù)上市公司經(jīng)審計合并財務(wù)報表， 2014 年、 2015 年及 2016 年，上市公司歸屬于上市公司股東的凈利潤分別為9,660.78 萬元、 3,119.07 萬元和-22,799.40 萬元，盈利能力持續(xù)下滑。

1.2 置入資產(chǎn)卓郎智能基本情況

卓郎智能成立于2012 年 11 月 5 日，經(jīng)歷過一次增資和九次股權(quán)轉(zhuǎn)讓以后，注冊資本增加至116,000萬元，控股股東金昇實業(yè)擁有65%的股權(quán)。本次交易的交易預(yù)案是收購卓郎智能100%的股權(quán)，但是后面上海涌云退出交易，最終的交易標的為卓郎智能95%的股權(quán)。2016年5月30日，卓郎智能通過股東會作出決議，將經(jīng)營范圍變更為智能化紡織成套設(shè)備的生產(chǎn)、研發(fā)、銷售、自營和代理各類商品及技術(shù)的進出口業(yè)務(wù)。

本次交易的一大亮點是，標的的資產(chǎn)、業(yè)務(wù)來源于卓郎智能2013年收購?fù)瓿傻臍W瑞康（Oerlikon） 天然纖維紡機業(yè)務(wù)和紡機專件業(yè)務(wù)的全部資產(chǎn)和股權(quán)。 歐瑞康（Oerlikon）是一家瑞士注冊并上市的國際化機械設(shè)備及工程設(shè)計供應(yīng)商，業(yè)務(wù)涵蓋紡織纖維機械、 表面圖層、 處理設(shè)備和傳動系統(tǒng)等領(lǐng)域，根據(jù)歐瑞康（Oerlikon） 年報，本次收購前一會計年度（2012 年）歐瑞康集團實現(xiàn)營業(yè)收入 29.06 億瑞士法郎。

根據(jù)協(xié)議，上述的資產(chǎn)及業(yè)務(wù)自2013年6月30日24時正式由卓郎智能享有。與紅籌架構(gòu)的海外上市模式不同，卓郎智能是把海外的子公司并表至國內(nèi)的主體，然后以國內(nèi)的卓郎智能為標的注入上市公司。而紅籌架構(gòu)的海外上市模式則剛好相反，通過VIE協(xié)議把境內(nèi)的實體并表至境外開曼公司，達到讓開曼公司上市的目的。

卓郎智能2014至2016年度總營收分別為665,003.6萬元、664,890.2萬元、635,275.4萬元；歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為29,885.8萬元、37,985.2萬元、47,491.7萬元。以2016年8月31日為評估基準日，卓郎智能歸屬于母公司所有者權(quán)益賬面值為 226,666.9 萬元，評估值為 1,025,029.2 萬元，評估增值 798,362.3 萬元，增值率為 352.22%。交易各方協(xié)商確定卓郎智能 100%股權(quán)作價 1,025,000 萬元，卓郎智能 95%股權(quán)對應(yīng)的本次置入資產(chǎn)交易作價為 973,750 萬元。

2、構(gòu)成重大資產(chǎn)重組及借殼上市 2.1重組方案概述

本次重組交易由資產(chǎn)置換、置出資產(chǎn)承接及股份轉(zhuǎn)讓、發(fā)行股份購買資產(chǎn)三部分組成。

根據(jù)交易方案，以2016年8月31日為評估基準日，本次交易置出資產(chǎn)為評估基準日新疆城建扣除1.85億元現(xiàn)金以外的其他全部資產(chǎn)及負債，合計221,240萬元。作為置出資產(chǎn)的承接方，國資公司將向金昇實業(yè)轉(zhuǎn)讓其持有的上市公司 22.11%的股份（149,400,432 股普通股），轉(zhuǎn)讓總價為 22.13 億元。

由于置出資產(chǎn)評估作價22.124億元，承接資產(chǎn)的對價總價為22.13億元，中間差價的60萬元，以及置出資產(chǎn)交易價格與置出資產(chǎn)評估價值的差額部分 9.49 萬元，合計69.49萬元將由金昇實業(yè)以現(xiàn)金方式向國資公司補足。

對于置入資產(chǎn)和置出資產(chǎn)之間的差價752,510萬元借殼上市，由上市公司新疆城建以發(fā)行股份購買資產(chǎn)的方式進行補足。本次發(fā)行股份數(shù)量為1,168,493,782股，發(fā)行對價6.44元/股。具體發(fā)行情況如下：

本次交易完成后，金昇實業(yè)、金布爾、合眾投資及和合投資承諾本次重組實施完畢后2017 年、2018 年、2019 年，卓郎智能實現(xiàn)的歸屬于母公司所有者的凈利潤分別不低于 5.83 億元、7.66 億元、10.03億元，合計不低于 23.52 億元。

2.2殼費支付方式

本次交易的殼費主要體現(xiàn)在資產(chǎn)置換這一環(huán)節(jié)中。

首先在資產(chǎn)置出時，新疆城建扣除1.85億元現(xiàn)金以外的其他全部資產(chǎn)及負債賬面價值合計157,017.29萬元，置出資產(chǎn)評估作價221,240萬元，中間評估增值部分即為第一部分的殼費。

其次，國資公司承接置出的資產(chǎn)和負債，向金昇實業(yè)轉(zhuǎn)讓其持有卓郎智能的149,400,432 股普通股，作價22.13 億元，折合14.81元/股，遠遠高于發(fā)行股份購買資產(chǎn)的6.44元/股。

最后，本次交易完成后，國資公司還保留了新疆城建30,072,467股，重組完成后能享受注入資產(chǎn)和重組概念在二級市場帶來的紅利。

重組完成后持股比例超過5%的股東3、對借殼上市和IPO的一些見解

借殼上市和IPO都能實現(xiàn)上市，但是中間細節(jié)有很多不同的地方。首先目前IPO還是實行審核制，是通過行政許可獲得在二級市場上公開募集資金的資格。而最近康寧醫(yī)院IPO被否、發(fā)審會上“7否6”的新聞在朋友圈刷屏借殼上市，可以看出最近發(fā)審委對IPO有收緊的趨勢。而借殼上市和IPO不同，借殼是通過交易方式來實現(xiàn)上市的，是更加市場化的操作。借殼的核心操作是控制權(quán)的變更和資產(chǎn)的注入。

對于IPO而言，公開發(fā)行股份是對公司股東有對價的攤薄，即可以通過較高的發(fā)行價格來獲取融資，而借殼是無對價的攤薄。因為借殼主要還是采取發(fā)行股份購買資產(chǎn)的方式進行，借殼之后殼公司原有股東的持股還會繼續(xù)保留，需要給上市公司原有的股東做一定的權(quán)益讓渡，所以是一種無償式的贈與。

另外，借殼對盈利的要求更高，更加注重注入資產(chǎn)的盈利能力。在現(xiàn)有的退市制度下，企業(yè)退市最終遭殃的還是老百姓。而且一些地方政府也會因為自身利益主動推動資產(chǎn)重組。2016年5月16日下午，新疆自治區(qū)黨委書記張春賢就在烏魯木齊會見了本次借殼的金昇實業(yè)董事長潘雪平。因此借殼資產(chǎn)的盈利能力高，一方面能支撐本身的估值，另一方面則能推高每股收益，最終是多贏的局面。

借殼過程中比較關(guān)注的一個問題是凈殼剝離的難易程度。

首先為什么需要干凈的殼。所謂的“凈殼”一般指殼公司中的原業(yè)務(wù)均已置出或根據(jù)協(xié)議安排，由原殼公司的大股東或其他第三方全盤接手，殼公司僅持有現(xiàn)金、交易性金融資產(chǎn)等不構(gòu)成業(yè)務(wù)的資產(chǎn)。該殼公司在重組交易完成后，將不再持有原相關(guān)的業(yè)務(wù)。

“凈殼”與否會對會計和法律造成不同程度的影響。在會計上，凈殼交易認定為權(quán)益性交易，不得確認商譽。而會計準則把非凈殼交易認定為“反向購買”，屬于非同一控制下企業(yè)合并，其合并成本與取得的上市公司可辨認凈資產(chǎn)公允價值份額的差額應(yīng)當(dāng)在合并報表確認為商譽。在法律上，如果對負債剝離不干凈，或者法律盡調(diào)過程中未能識別一些或有事項、未知擔(dān)保、潛在的訴訟糾紛或者或有負債等“雷”，將會對重組上市后的企業(yè)造成損失。

借殼過程中另一個比較關(guān)注的問題是對價支付的方式。不能一概而論比較說股份支付和現(xiàn)金支付哪個更好，具體交易中的方式都是各方利益權(quán)衡后的最終結(jié)果。

就現(xiàn)金支付而言，在借殼新規(guī)出來前，以往常見的方式是資產(chǎn)方通過現(xiàn)金受讓原控股股東的老股，控股股東拿著收到的現(xiàn)金去承接上市公司的資產(chǎn)和負債。但是借殼新規(guī)出來后，取消了配套融資安排，如果還是繼續(xù)沿用以前的模式，會給資金帶來巨大壓力。所以本次交易作為借殼新規(guī)后的第一例，用資產(chǎn)置換的方式取代了以前的現(xiàn)金受讓老股的模式，緩解了無法配融帶來的資金壓力。

而對于股份支付來說，正如本文前面說到的，借殼是無對價的攤薄，如果全部采用發(fā)行股份購買資產(chǎn)的模式，必然會對上市公司原有股東的股份進一步攤薄。拿本次交易來說，資產(chǎn)置換的差額752,510萬元要發(fā)行1,168,493,782股，而如果沒有資產(chǎn)置換，全部采用發(fā)行股份購買資產(chǎn)的方式，則置入資產(chǎn)作價973,750萬元需要發(fā)行1,512,034,161股。

即便發(fā)行股份購買資產(chǎn)的方式成本很高，其優(yōu)點也很明顯。

首先是稅上面的優(yōu)惠。按照《國家稅務(wù)總局關(guān)于企業(yè)合并分立業(yè)務(wù)有關(guān)所得稅問題的通知》（國稅發(fā)2000119號）文件規(guī)定，企業(yè)合并的所得稅處理中，合并企業(yè)支付給被合并企業(yè)的非股權(quán)支付額不超過股權(quán)賬面價值20%的，經(jīng)稅務(wù)部門批準，可以作為免稅合并處理。免稅合并和應(yīng)稅合并的最大區(qū)別是轉(zhuǎn)讓方是否需要繳納所得稅。免稅合并中，轉(zhuǎn)讓后的資產(chǎn)負債計稅基礎(chǔ)和轉(zhuǎn)讓前一樣，所以轉(zhuǎn)讓方不需要繳納所得稅，而受讓方按照賬面價值和計稅基礎(chǔ)的差額確認遞延所得稅資產(chǎn)或負債。而應(yīng)稅合并中由于轉(zhuǎn)讓后資產(chǎn)負債的計稅基礎(chǔ)即轉(zhuǎn)讓價格，所以轉(zhuǎn)讓方需要繳納所得稅。

股份支付另一個優(yōu)點是便于后續(xù)的企業(yè)整合和補償計劃。由于現(xiàn)金是最具有流動性的資產(chǎn)，接受現(xiàn)金支付的一方利益在瞬間得到實現(xiàn)，對重組企業(yè)后續(xù)的整合和過渡是非常不利的。而股份支付由于有限售期，新發(fā)行的股份處于鎖定狀態(tài)，使得接受股份支付的一方和企業(yè)綁在一起，更加利于后續(xù)的整合和過渡，對于管理層和股東也有更好的激勵效應(yīng)。

借殼上市作為更加市場化的操作，交易過程中伴隨更多的博弈和權(quán)衡，也使得交易更加復(fù)雜。

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