券商IPO再開閘 券商擴(kuò)大資本規(guī)模的同時(shí)，仍亟需發(fā)展創(chuàng)新業(yè)務(wù)改善其資產(chǎn)及收入結(jié)構(gòu)，提高抵御市 場(chǎng)波動(dòng)的能力 停頓五年之后，券商IPO 重新啟動(dòng)。 月30日，光大證券擬發(fā)行5.2 億股的首次公開募股（IPO）申請(qǐng)順利通過中國(guó)證監(jiān)會(huì) 發(fā)審委的審核。待核準(zhǔn)批文、發(fā)行程序之后，其將正式登陸A 股市場(chǎng)。至此，光大證券有望 成為繼中信證券之后國(guó)內(nèi)第二家IPO 上市的券商。 根據(jù)光大證券預(yù)先披露的招股說明書，公司本次擬發(fā)行不超過5.2 億股。業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)， 以光大證券2007 年每股收益1.68 股市場(chǎng)券商股13倍-16 倍的市盈率粗略估算，本次 募資額應(yīng)超過100 億元。 排在光大證券身后的，還有一長(zhǎng)串券商名單。它們有望緊隨光大證券陸續(xù)實(shí)現(xiàn)IPO 上市。 在滬深股市接連大幅下跌的背景下，啟動(dòng)光大證券這般超百億的大盤股 IPO，顯然并非 最佳時(shí)機(jī)。但另一方面，對(duì)“靠天吃飯”的中國(guó)券商而言，2008 年也可能是數(shù)年內(nèi)可預(yù)見的 惟一的時(shí)間窗口。 “從當(dāng)前的市況來看，今年不上，明后年的機(jī)會(huì)就更少了，對(duì)于現(xiàn)有水平的券商，IPO 的窗口只出現(xiàn)在牛市后期?！敝袊?guó)證監(jiān)會(huì)的一位人士說，“說不定明后年就又要開始券商綜 合治理了。

” 對(duì)排隊(duì)等候的券商而言，此時(shí)上市乃抓緊時(shí)機(jī)擴(kuò)大資本規(guī)模之良策?！暗X來了是不是 能夠繼續(xù)生錢？會(huì)不會(huì)因?yàn)槭袌?chǎng)波動(dòng)而引發(fā)下一輪風(fēng)險(xiǎn)？監(jiān)管層應(yīng)該仔細(xì)考慮，如果上市的 不是能夠持續(xù)發(fā)展創(chuàng)造利潤(rùn)的行業(yè)，對(duì)于證券市場(chǎng)并沒有好處?！币晃蝗谈吖苤毖?。 從目前券商的業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)看，包括已上市的八家券商在內(nèi)，經(jīng)紀(jì)及自營(yíng)等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)仍 占絕大部分比重，其利潤(rùn)極易受市場(chǎng)波動(dòng)影響――此輪熊市中，部分有望上市的券商 2008 年中報(bào)已有虧損之虞；而能夠脫離市場(chǎng)波動(dòng)創(chuàng)造利潤(rùn)的創(chuàng)新業(yè)務(wù)一直未開展。 這提醒券商在擴(kuò)大資本規(guī)模的同時(shí)，仍亟需致力于內(nèi)部建設(shè)，發(fā)展創(chuàng)新業(yè)務(wù)改善資產(chǎn)及 收入結(jié)構(gòu)，提高抵御市場(chǎng)波動(dòng)的能力。 “剩者”光大 去年以來，招商證券、華泰證券、光大證券、西部證券一度被視為券商IPO 上市“第一 梯隊(duì)”競(jìng)跑者。不到一年的賽程，伴隨著對(duì)手的相繼受阻，光大證券以瑕疵最少而得以搶先 今年4月中旬，《財(cái)經(jīng)》記者獲悉，光大證券、招商證券和西部證券幾家券商已進(jìn)入證監(jiān) 會(huì)發(fā)行部?jī)?nèi)部會(huì)議程序。而華泰證券因控股聯(lián)合證券涉及同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題，IPO 進(jìn)程暫時(shí)受阻。 2006 年，華泰證券出資7 億元控股聯(lián)合證券，持有其70％股權(quán)。

根據(jù)2007 年底證監(jiān)會(huì) 頒布的《證券公司設(shè)立子公司試行規(guī)定》，券商與其子公司、受同一券商控制子公司之間不得 經(jīng)營(yíng)存在利益沖突或競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的同類業(yè)務(wù)。若證券公司已通過設(shè)立、受讓、認(rèn)購(gòu)股權(quán)等方式 控股其他證券公司的，應(yīng)當(dāng)在該規(guī)定施行之日起兩年內(nèi)避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題。 今年7 日，接近華泰證券的人士告訴記者，華泰證券目前正根據(jù)證監(jiān)會(huì)的規(guī)定，本著“保證華泰證券以外的小股東利益不受損害”的原則對(duì)華泰證券、聯(lián)合證券部分沖突業(yè)務(wù) 進(jìn)行內(nèi)部整合。其“同類業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)”問題將于近期上報(bào)監(jiān)管層審核。上市工作有望于審核后 重新啟動(dòng)。 華泰證券掉隊(duì)后，東方證券亦因2005 年的財(cái)報(bào)虧損問題而擱置上市事宜。根據(jù)新會(huì)計(jì)準(zhǔn) 則，東方證券對(duì)其三年財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行追溯調(diào)整，將2005 年虧損3168.55 萬元調(diào)整為盈利。知 情人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者，對(duì)這一調(diào)整，監(jiān)管層既未認(rèn)可，亦未否決，但“既然有問題，就 得讓沒問題的其他券商先上了”。 進(jìn)入5 月，首單競(jìng)選者圈定在光大證券、招商證券、西部證券三家之中。 招商證券本是五家IPO 券商中，準(zhǔn)備最早、上市呼聲最高的一家。2007 招商證券即披露其準(zhǔn)備首次公開發(fā)行上市股票，正接受高盛高華、瑞銀證券的輔導(dǎo)。

出乎意料的是，此后的招商證券，步入漫長(zhǎng)的靜默期。 知情人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者，招商證券IPO 受阻源于兩大障礙。 一為法律障礙。招商證券股東中招商局為注冊(cè)于香港的公司，按照規(guī)定，該股東為境外 股東，遂致招商證券有“合資公司”之嫌，不符合證監(jiān)會(huì)關(guān)于證券公司上市的相關(guān)規(guī)定。 二為監(jiān)管障礙。2007 年12 月26 日，招商證券以63.2 億元的天價(jià)拍下金信信托持有的 博時(shí)基金48％股權(quán)，加之此前其擁有的25％股權(quán)，招商證券共持有博時(shí)基金公司73％股權(quán)ipo開閘， 成為其第一大股東。 知情人士稱，當(dāng)時(shí)巨資買入博時(shí)基金，招商證券曾向證監(jiān)會(huì)作出承諾，答應(yīng)在上市時(shí)退 至49％的合規(guī)范圍。根據(jù)證監(jiān)會(huì)《證券投資基金管理公司管理辦法》規(guī)定，基金管理公司股 東的出資比例，按主要股東最高出資比例不超過全部出資的49％。 世事難料。2007 年底，博時(shí)基金管理資金總規(guī)模高達(dá)2500 億元，公司管理費(fèi)收入逾30 億元，凈利潤(rùn)10 億元。及至今年一季度市場(chǎng)大跌，博時(shí)基金資產(chǎn)管理規(guī)模減至2000 億元左 右，縮水20％。 “招商證券現(xiàn)在很尷尬，不賣的話，不符合監(jiān)管要求。賣的話，當(dāng)時(shí)每股131 元的價(jià)格， 現(xiàn)在100 元都難以賣出去。

即便賣得出去，作為大國(guó)企，高買低賣也是不允許的。”知情人 行至6月，上半年即將結(jié)束的關(guān)鍵時(shí)刻，領(lǐng)跑券商僅余光大證券、西部證券兩家。 西部證券設(shè)立于2001 年，注冊(cè)資本10 億元。目前在陜西、上海等地?fù)碛?4 家證券營(yíng)業(yè) 部和20 家服務(wù)部。雖然各方面業(yè)務(wù)在行業(yè)內(nèi)均不突出，但自成立以來，西部證券已連續(xù)六年 保持盈利。 西部證券一位高管稱，“一直盈利是因?yàn)槲覀冏誀I(yíng)控制得很好，基本沒有虧損，成本控 制也很好?！敝劣谕缎袠I(yè)務(wù)，“我們剛剛起步?！?“如果西部證券拿下第一單的話，不能服眾。一個(gè)依靠自營(yíng)生存的券商怎么會(huì)成為行業(yè) 標(biāo)桿呢？”一位競(jìng)爭(zhēng)此輪IPO 的券商高管稱。 相形之下，無論財(cái)務(wù)狀況還是股東背景，光大證券的出線更可以理解。光大證券擁有76 家營(yíng)業(yè)部、18 家服務(wù)部。2007 年，其凈利潤(rùn)46.86 億元，每股收益1.70 元，每股凈資產(chǎn)3.45 元，多項(xiàng)指標(biāo)排名位居業(yè)界前10 名。中國(guó)光大集團(tuán)和中國(guó)光大控股有限公司分別持有其40.92％ 和39.31％股權(quán)。 從借殼到IPO 與一年前風(fēng)生水起的券商借殼潮形成鮮明對(duì)照的是，目前諸多醞釀上市的券商中，除目 前陷入借殼困境的廣發(fā)證券和仍在緩慢推進(jìn)的西南證券，幾乎全部將上市路徑選擇為IPO。

一位券商人士坦言，如果業(yè)績(jī)達(dá)到三年盈利的要求，現(xiàn)在都會(huì)選擇采用IPO 的方式，因 為借殼的不確定性太大，信息保密難以控制。據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，目前監(jiān)管層亦鼓勵(lì)券商 采用IPO 的方式上市，對(duì)新出現(xiàn)的券商借殼將不會(huì)批準(zhǔn)。 目前，國(guó)內(nèi)券商上市的公司已有八家，除此前上市的中信證券（上海交易所代碼：600030） 和宏源證券（深圳交易所代碼：000562），2007 年共有六家券商上市，其中有國(guó)元證券（深 圳交易所代碼：000728）、長(zhǎng)江證券（深圳交易所代碼：000783）、國(guó)金證券（上海交易所代 碼：600109）、海通證券（上海交易所代碼：600837）、東北證券（深圳交易所代碼：000686） 等五家券商通過借殼上市，另有一家太平洋證券（上海交易所代碼：601099）則是以既非借 殼又非IPO 的離奇方式實(shí)現(xiàn)上市。 這些券商通過對(duì)殼公司的重組，并同時(shí)解決殼公司股改問題，借道股改政策的便利，從 而實(shí)現(xiàn)一步踏入資本市場(chǎng)的目標(biāo)。但幾乎上述所有券商借殼案例，都會(huì)在資本市場(chǎng)掀起波瀾， 其中以太平洋證券尤甚。 太平洋證券原為云南證券重組而來，偏安云南一隅，此前并不為業(yè)內(nèi)所熟 知。2004 年、2005 年分別虧損1623 萬元和2 億元，2006 年才盈利。

但2007 年最后一個(gè)交 易日卻悄然在上海證券交易所掛牌，并啟用新的股票交易代碼。 太平洋證券通過與云大科技（上海交易所代碼：600181）股東換股而上市。這一路徑既 非新股發(fā)行也非借殼，因?yàn)樾鹿砂l(fā)行要通過發(fā)行部和發(fā)審委。借殼上市涉及重大重組，需要 重大重組審核委員會(huì)的審批，從使用新的股票代碼來看不屬于借殼，但又達(dá)不到IPO 標(biāo)準(zhǔn)。 更加蹊蹺的是，太平洋證券掛牌是由證監(jiān)會(huì)辦公廳向上海證券交易所發(fā)文。目前已被“雙 規(guī)”的國(guó)家開發(fā)銀行原副行長(zhǎng)王益，即與太平洋證券的蹊蹺上市有關(guān)。圍繞其上市的爭(zhēng)議至 廣發(fā)證券借殼S延邊路（深圳交易所代碼：000776），目前因廣發(fā)證券原總裁董正青涉嫌 在其中有內(nèi)幕交易罪而擱置。董正青在廣發(fā)證券借殼中，向其弟董德偉、同學(xué)趙書亞泄露消 息，使董德偉、趙書亞非法獲利4000 余萬元，目前董正青仍在押，等待最后宣判。 在其余借殼案例中，其殼公司在二級(jí)市場(chǎng)也多有異動(dòng)表現(xiàn)。之前最明顯的是西南證券欲 借殼的*ST 長(zhǎng)運(yùn)（上海交易所代碼：600369），在停牌一年后，其股價(jià)連續(xù)出現(xiàn) 42 個(gè)漲停， 目前這一借殼仍未有新進(jìn)展。 據(jù)了解券商借殼審批流程的人士向《財(cái)經(jīng)》記者透露，首先是券商與殼公司接觸，達(dá)成 協(xié)議的末期要咨詢證監(jiān)會(huì)的上市部、機(jī)構(gòu)部及交易所相關(guān)部門，隨后由機(jī)構(gòu)部出具監(jiān)管無異 議函；然后轉(zhuǎn)入股改程序，由證監(jiān)會(huì)股改辦批文，其間要由證監(jiān)會(huì)主要領(lǐng)導(dǎo)簽字。

在進(jìn)入股 改辦程序中，殼公司方能召開股東大會(huì)并停牌，隨后進(jìn)入各部門的例行簽字，最后由辦公廳 下發(fā)文件。 該人士表示，殼公司停牌前需要審批的流程很多，知道借殼事宜的人員也很多，內(nèi)幕交 易的避免相當(dāng)困難。再者ipo開閘，借殼上市規(guī)避了嚴(yán)格的上市監(jiān)管程序，也不利于投資者認(rèn)識(shí)券商 的經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)。 期待創(chuàng)新業(yè)務(wù) 無論是借殼還是 IPO，對(duì)券商而言，更關(guān)鍵的問題并非融資方式，而是改善資產(chǎn)、業(yè)務(wù) 結(jié)構(gòu)，擺脫“靠天吃飯”的痼疾。事實(shí)上，去年10 月來的一輪熊市已令眾多券商狼狽不堪。 市場(chǎng)人士表示，此番選擇6 月30 日作為光大證券IPO 過會(huì)日，一個(gè)很重要的因素是，一 旦拖過7 月，IPO 申報(bào)材料將需補(bǔ)充中報(bào)，為一再拖延的券商IPO 增添更多變數(shù)。 “今年的市場(chǎng)背景下，預(yù)計(jì)多數(shù)券商半年報(bào)不會(huì)太理想?！焙ＭㄗC券證券信托行業(yè)分析 師謝鹽表示，上半年A 股大幅調(diào)整，多數(shù)券商自營(yíng)業(yè)務(wù)由去年的盈利轉(zhuǎn)為浮虧；股市持續(xù)下 跌、交易量銳減，券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)也將比去年同期萎縮30％；一些大型IPO 項(xiàng)目的減少也令一 些大型券商投行業(yè)務(wù)下滑嚴(yán)重。 從目前看，經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)、投行傳統(tǒng)的三項(xiàng)業(yè)務(wù)仍然是券商收入的主要來源。根據(jù)光大證 券一份報(bào)告數(shù)據(jù)，2007 年，整個(gè)證券行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入為1641 億元，自營(yíng)業(yè)務(wù)收入為1185 億元，投行業(yè)務(wù)收入為138 億元，而資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)僅為45 億元，經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)、投行三項(xiàng)業(yè)務(wù) 占據(jù)了絕大部分比重。

好景不長(zhǎng)。今年上半年，滬深兩市成交量為1.13 萬億股，成交額16.79 萬億元，和去年 下半年環(huán)比下降24.02％，同比下降近三成；滬深兩市IPO 融資總額同比下降了41％。券商 行業(yè)的經(jīng)紀(jì)、投行業(yè)務(wù)收入大降已屬必然。 市場(chǎng)下跌，最受考驗(yàn)的還屬券商的自營(yíng)業(yè)務(wù)。據(jù)光大證券研究報(bào)告，八家上市券商在一 季度的自營(yíng)收入合計(jì)同比下降49％。一家券商的交易與衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)部負(fù)責(zé)人表示，目前券 商自營(yíng)操作方式與基金非常相似，規(guī)模上是由于公司根據(jù)自身凈資本規(guī)模，設(shè)定一定的比例， 但由于投資虧損是虧公司的錢，所以比基金要謹(jǐn)慎得多。 但對(duì)那些自營(yíng)規(guī)模較大、經(jīng)紀(jì)與投行業(yè)務(wù)又不強(qiáng)的券商而言，上半年出現(xiàn)虧損完全有可 目前已經(jīng)上市和計(jì)劃上市的券商中，2007年，自營(yíng)收入占整個(gè)業(yè)務(wù)收入比重最大的是東 方證券。東方證券2007 年投資凈收益30 億元多，其中絕大部分為自營(yíng)收益；2007 年，東方 證券共實(shí)現(xiàn)30.66億元投資收益和19.88億元公允價(jià)值變動(dòng)收益，其中自營(yíng)業(yè)務(wù)為主要來源， 二者合計(jì)對(duì)稅前利潤(rùn)的貢獻(xiàn)超過80％。 知情者向《財(cái)經(jīng)》記者透露，東方證券為了做足利潤(rùn)上市，去年的投資收益全部體現(xiàn)為 利潤(rùn)，而今年其自營(yíng)投資損失較大，東方證券的半年報(bào)可能不會(huì)好看。

也有部分券商在自營(yíng)方面控制得較好。國(guó)泰君安、國(guó)元證券等均在本輪下跌較早就大幅 減倉，從而部分避免了損失。 除了上述三項(xiàng)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，券商在創(chuàng)新業(yè)務(wù)方面乏善可陳。 經(jīng)過三年券商綜合治理及一波牛市行情之后，各家券商的凈資本規(guī)模積累迅速，尤其是 已經(jīng)上市的八家券商。截至 2007 年末，目前計(jì)劃上市的券商凈資本（除西部證券）都在 50 億元甚至100 億元之上，中信證券和海通證券的凈資本規(guī)模已經(jīng)分別達(dá)到超過400 億元和近 350 億元之巨。 理論上，這為券商開展創(chuàng)新業(yè)務(wù)提供了凈資本空間。 但是，“目前證監(jiān)會(huì)同意開展的創(chuàng)新業(yè)務(wù)少得可憐，最終利潤(rùn)中的很大一部分還是要靠 市場(chǎng)行情?！币晃蝗谈吖苷f。 以目前國(guó)內(nèi)券商的領(lǐng)軍者中信證券為例。從2006 年開始上一輪牛市里，中信證券僅僅獲 得了直投業(yè)務(wù)以及委托理財(cái)業(yè)務(wù)的牌照，并無其他創(chuàng)新或者避險(xiǎn)產(chǎn)品推出。整體來看，券商 資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模尚小，直投業(yè)務(wù)也僅有中金、中信兩家券商得以獲批試點(diǎn)操作。融資融券 業(yè)務(wù)、股指期貨業(yè)務(wù)仍在等待政策開閘。 對(duì)于監(jiān)管者來說，推出任何創(chuàng)新產(chǎn)品都有非常大的風(fēng)險(xiǎn)，除了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，還要考慮社會(huì) 風(fēng)險(xiǎn)，因此求穩(wěn)成為重要的監(jiān)管理念。加之當(dāng)前美國(guó)次貸風(fēng)波有愈演愈烈之勢(shì)，對(duì)于金融衍 生產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)防范更是監(jiān)管重點(diǎn)。 國(guó)泰君安證券業(yè)分析員梁靜表示，券商上市僅是促進(jìn)其更加規(guī)范化發(fā)展，融資之后是為 了開展新業(yè)務(wù)，從長(zhǎng)期看，通過創(chuàng)新，改善資產(chǎn)、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)是券商發(fā)展的必由之路。

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