中國全面實行注冊制改革進(jìn)入倒計時。自從2014年政府工作報告首次提出注冊制改革，時間已經(jīng)過去了八年。

3月5日，在十三屆全國人大五次會議上，國務(wù)院總理李克強(qiáng)在作政府工作報告時提到，全面實行股票發(fā)行注冊制，促進(jìn)資本市場平穩(wěn)健康發(fā)展。業(yè)內(nèi)人士表示，2022年大概率會實行全面注冊制。這意味著，全面注冊制時代即將來臨。

從2019年科創(chuàng)板率先破冰試點注冊制，到2020年創(chuàng)業(yè)板引入試點注冊制，改革從增量過渡到存量，繼而推行至2021年新設(shè)立的北交所。在短短不到三年時間里，中國股票發(fā)行制度正逐漸由核準(zhǔn)制向注冊制轉(zhuǎn)變。目前A股市場僅剩滬深主板市場未實現(xiàn)注冊制改革。

實際上，此前監(jiān)管層已經(jīng)透露了全面注冊制的信號。

2021年12月召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確提出“全面實行股票發(fā)行注冊制”。證監(jiān)會分別在今年1月的2022年系統(tǒng)工作會議，以及2月發(fā)布的37條對全國人大代表、政協(xié)委員的議案和提案的回復(fù)中，均提及“推進(jìn)全市場注冊制”。

證監(jiān)會主席易會滿此前在接受采訪時表示，“注冊制試點已經(jīng)達(dá)到了預(yù)期目標(biāo)，全面實行注冊制的條件已逐步具備”。

中信證券研報指出，預(yù)計全市場注冊制改革將在4月征求意見，6月文件落地，8月首批注冊制公司登陸主板，主板交易制度或同步改革。

“今年政府工作報告中明確提及全面實行股票發(fā)行注冊制，我們預(yù)期全面注冊制大概率將在今年落地?！币晃淮笮腿藤Y深人士對《財經(jīng)》記者表示。

資本市場新生態(tài)

注冊制改革，不僅僅是發(fā)行上市制度的改變，而是“牽一發(fā)而動全身”。

“注冊制的基本內(nèi)涵是處理好政府與市場的關(guān)系，真正把選擇權(quán)交給市場，最大限度減少不必要的行政干預(yù)?！闭猩袒鹧芯坎渴紫?jīng)濟(jì)學(xué)家李湛對《財經(jīng)》記者表示。

對擬上市企業(yè)和上市公司來說，注冊制下的上市條件更具包容性。企業(yè)直接融資途徑得以拓展，將更多尋求通過IPO渠道上市，上市進(jìn)程加快。

注冊制下，IPO審核效率明顯提升。據(jù)中金公司統(tǒng)計，實行注冊制試點至今，創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、北交所新股平均上市審核時間為305天、271天，以及220天。對比來看，2017年至今公司上市的條件，主板新股從受理到上市平均所需天數(shù)為560天；創(chuàng)業(yè)板在注冊制改革前為562天。上市時間大大縮短，企業(yè)的發(fā)行成本明顯降低。

上市公司大幅擴(kuò)容，直接融資規(guī)模也大幅增長。Wind數(shù)據(jù)顯示，2021年滬深兩市累計首發(fā)上市481家企業(yè)，其中超七成公司以注冊制方式發(fā)行，這樣的新股上市數(shù)量相當(dāng)于實施注冊制前2018年105家的1.2倍；IPO融資金額約為5376億元，相當(dāng)于2018年1378億元的3.9倍。

基于注冊制即將全面落地實施，全球四大會計事務(wù)所之一的德勤，預(yù)計2022年科創(chuàng)板或?qū)⒂?70只~200只新股上市，融資額將達(dá)2100億元~2500億元人民幣；預(yù)計有210只~240只新股在創(chuàng)業(yè)板上市，融資額可達(dá)1600億元~1800億元人民幣。而上海及深圳主板預(yù)計將有120只~150只新股，融資額預(yù)計可達(dá)2000億元~2300億元人民幣。

中信證券也預(yù)計，受益于注冊制，A股主板的融資功能或?qū)⒚黠@恢復(fù)；預(yù)計2022年全市場IPO規(guī)模將達(dá)到5100億元左右，不過略低于2021年的5427億元。

隨著注冊制實施，上市公司放量擴(kuò)容，A股市場估值和流動性分化將加劇，市場的馬太效應(yīng)將更趨明顯，資金可能更愿意進(jìn)入績優(yōu)股、優(yōu)質(zhì)股、而遠(yuǎn)離績差股、垃圾股；同時上市公司殼資源價值將大幅下降。

市場結(jié)構(gòu)的深層變化，對投資者的專業(yè)經(jīng)驗、投資水平和風(fēng)險承受能力提出了更高的要求，同時將推動中國證券市場由投機(jī)市場向成熟的投資市場轉(zhuǎn)變。

近年來A股的投資者結(jié)構(gòu)正在轉(zhuǎn)變，個人投資者持股占比逐步下降公司上市的條件，機(jī)構(gòu)持股比例逐年上升。中金公司估算，總市值中個人投資者的持股比例已從2014年的28%下降到2021年的18%；“自由流通市值”中個人投資者持股比例已經(jīng)從2014年的72%下降到2021年的50%。全面注冊制改革后，A股的“散戶化”程度或?qū)⑦M(jìn)一步下降，“機(jī)構(gòu)化”趨勢將進(jìn)一步凸顯。

實行全面注冊制，對于提升直接融資效率和規(guī)模，降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險等，也有重大意義。

中國融資結(jié)構(gòu)長期以間接融資為主，信貸資產(chǎn)在金融總資產(chǎn)中的比重超過70%。全面注冊制下，直接融資比重的提升有助于豐富金融產(chǎn)品和服務(wù)的供給?！笆濉睍r期，新增直接融資38.9萬億元，占同期社會融資規(guī)模增量的32%。

華興證券（香港）首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼首席策略分析師龐溟認(rèn)為，“十四五”期間，全面注冊制的開啟，直接融資有望進(jìn)一步提升，從目前的15%以下到海外成熟資本市場的占比超過50%之間，存在巨大的上升空間和發(fā)展?jié)摿Α?/p>

從激發(fā)科技創(chuàng)新來看，注冊制的推行使得更多新興產(chǎn)業(yè)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)獲得上市機(jī)會。中國經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化是當(dāng)務(wù)之急，全面注冊制有利于推進(jìn)中國產(chǎn)業(yè)升級和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、更好服務(wù)國家發(fā)展戰(zhàn)略。

李湛稱，注冊制讓大量具有一定發(fā)展?jié)摿颓熬暗闹行∑髽I(yè)，尤其是處于發(fā)展初期的科創(chuàng)企業(yè)有了上市融資的機(jī)會，消除了過去成千上萬家中小企業(yè)擠銀行信貸融資“獨木橋”的現(xiàn)象，它們“融資難”的困境可得到緩解。

對投資機(jī)構(gòu)來說，募、投、管、退等各細(xì)分環(huán)節(jié)也都將受益于全面注冊制的推行，尤其是退出端。

龐溟對《財經(jīng)》記者表示，IPO周期的縮短，在一定程度上解決了投資人“退出難”“退出慢”的難題，可以讓投資人更專注于所投企業(yè)的基本面和發(fā)展前景，減少對項目周期、退出渠道、退出機(jī)會的擔(dān)憂，加大投資機(jī)構(gòu)對新興產(chǎn)業(yè)、創(chuàng)新企業(yè)的包容度和支持力度。

深化改革新方向

就資本市場的建設(shè)來說，注冊制帶來的效率提升不言而喻，但是挑戰(zhàn)同樣存在，如市場退出機(jī)制建設(shè)以及如何加強(qiáng)投資者保護(hù)等問題。

相對于核準(zhǔn)制，注冊制沒有了監(jiān)管部門的背書，企業(yè)的投資價值主要由投資者決定和判斷，在這一過程中，如何促進(jìn)市場的優(yōu)勝劣汰，保證退市的常態(tài)化，加強(qiáng)投資者保護(hù)等問題，成為市場關(guān)注的焦點。

2021年內(nèi)A股市場共有23只股票終止上市，其中，三家為吸收合并退市，七家為“財務(wù)退市”，六家為“面值退市”。雖然2021年退市公司總數(shù)創(chuàng)下歷年新高，較2020年增加三家，但相比于美股每年200家~300家退市，接近6%的退市率，港股每年50家~60家退市，約2%的退市率，仍差距巨大。

李湛認(rèn)為，退市率低可能導(dǎo)致市場不能把有限的的上市資源配置給優(yōu)質(zhì)的上市公司，導(dǎo)致資源浪費，垃圾股的存在，拉低了A股整體上市公司的質(zhì)量，需要實行退市常態(tài)化。

中國銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉鋒對《財經(jīng)》記者表示，應(yīng)該推進(jìn)退市制度的建設(shè)，“退市制度有利于保障股市優(yōu)勝劣汰，實現(xiàn)市場資源的合理優(yōu)化配置，尤其在注冊制全面推行背景下，其重要性更為凸顯”。

但退市常態(tài)化的一個難題是，對于這些退市公司以及持有這些退市公司股票的投資者該如何處理。過去上市公司退市過程較為冗長，效率較低。只有安置好了退市后的監(jiān)管銜接問題，才好更加常態(tài)化退市。對此，監(jiān)管層決定重新完善規(guī)則。

2月25日，證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于完善上市公司退市后監(jiān)管工作的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》，滬深交易所、北交所、全國股轉(zhuǎn)公司和中國結(jié)算相應(yīng)地發(fā)布了配套的實施辦法，對目前實踐中存在的堵點、風(fēng)險點進(jìn)行優(yōu)化完善，明確退市公司掛牌要求與掛牌后的主要制度安排，解散、清算、被法院宣告破產(chǎn)的退市公司不得進(jìn)入退市板塊，以及匹配適度的投資者門檻等。

加強(qiáng)投資者保護(hù)，是注冊制改革的基礎(chǔ)。證監(jiān)會2022年系統(tǒng)工作會議提出，扎實推進(jìn)代表人訴訟常態(tài)化開展，持續(xù)完善投保制度體系。

此前落幕的“康美案”，作為中國首單證券特別代表人訴訟案，標(biāo)志著以投資者“默示加入、明示退出”為特色的中國式集體訴訟司法實踐成功落地。

中介機(jī)構(gòu)新挑戰(zhàn)

自注冊制試點以來，中國資本市場已經(jīng)發(fā)生了重大變化。數(shù)據(jù)顯示，截至3月5日，科創(chuàng)板企業(yè)數(shù)量達(dá)到了391家，總市值超過5萬億元，平均市盈率61.79倍。創(chuàng)業(yè)板也已全面實行注冊制，北交所亦跟隨其后。

注冊制改革深刻改變了新股定價發(fā)行機(jī)制。在核準(zhǔn)制下，A股發(fā)行有著隱含的23倍市盈率紅線標(biāo)準(zhǔn)。在注冊制之后，新股發(fā)行定價回歸市場，有多只個股突破了23倍市盈率。但是也有多只個股的發(fā)行市盈率不足行業(yè)平均水平。

業(yè)內(nèi)人士指出，注冊制下的發(fā)行價格，強(qiáng)調(diào)的是通過市場化方式，發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的投研定價能力以及市場化的定價約束。定價的高低對投資者、股票發(fā)行方等各方利益帶來深刻影響。

改革的過程伴隨著問題。機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)報價”的亂象頻繁出現(xiàn)。新股定價機(jī)制失靈（低價發(fā)行），造成的影響是，企業(yè)未募集到發(fā)展所需要的資金，股價卻在二級市場被資金爆炒。

發(fā)現(xiàn)問題后，滬深交易所修改了新股發(fā)行承銷相關(guān)配套業(yè)務(wù)規(guī)則，監(jiān)管層加強(qiáng)對違規(guī)報價的處罰力度。在一系列舉措下，抱團(tuán)報價已經(jīng)出現(xiàn)松動。

實際上，在監(jiān)管層強(qiáng)監(jiān)管下，投行等中介機(jī)構(gòu)的壓力也陡然增加。作為資本市場的“看門人”，投行需要在資本市場中發(fā)揮更大的作用。

“注冊制之后，我們的責(zé)任與壓力增加很多。監(jiān)管層也一直是高壓監(jiān)管?！北狈揭患胰掏缎腥耸肯颉敦斀?jīng)》記者表示。

中國證監(jiān)會主席易會滿在去年曾公開表示，“不少中介機(jī)構(gòu)尚未真正具備與注冊制相匹配的理念、組織和能力，還在‘穿新鞋走老路’”。

實行注冊制以來，證監(jiān)會已經(jīng)對多家保薦機(jī)構(gòu)、保薦代表人采取了出具警示函等多種行政監(jiān)管措施。滬深交易所對中介機(jī)構(gòu)的違規(guī)行為也做出了多次警示或自律監(jiān)管措施。

強(qiáng)監(jiān)管之下，券商投行業(yè)務(wù)也正全面提升執(zhí)業(yè)質(zhì)量。同時，隨著大批企業(yè)的上市，這些投行也迎來了新的發(fā)展機(jī)遇。

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