（一）什么是并購(gòu)

并購(gòu)即兼并收購(gòu)，是兼并與收購(gòu)的統(tǒng)稱，也是最常見(jiàn)的資本運(yùn)作模式。

1、兼并

狹義的兼并是指在市場(chǎng)機(jī)制的作用下，企業(yè)通過(guò)產(chǎn)權(quán)交易獲得其他企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，使這些企業(yè)的法人資格喪失，并獲得其控制權(quán)的經(jīng)濟(jì)行為。狹義的兼并相當(dāng)于《公司法》和會(huì)計(jì)學(xué)中的吸收合并。

廣義的兼并是指在市場(chǎng)機(jī)制的作用下，企業(yè)通過(guò)產(chǎn)權(quán)交易獲得其他企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，并企圖獲得其控制權(quán)的經(jīng)濟(jì)行為。廣義的兼并除了包括吸收合并以外，還包括新設(shè)合并與控股等形式。

2、收購(gòu)

收購(gòu)是指對(duì)企業(yè)的資產(chǎn)和股權(quán)的購(gòu)買(mǎi)行為。收購(gòu)涵蓋的內(nèi)容較廣，其結(jié)果可能是擁有目標(biāo)企業(yè)幾乎全部的資產(chǎn)或股份，也可能是獲得企業(yè)較大一部分股份或資產(chǎn)。

（二）并購(gòu)的優(yōu)點(diǎn)

1、產(chǎn)生 " 規(guī)模經(jīng)濟(jì) " 效應(yīng)

企業(yè)并購(gòu)與內(nèi)部積累相比較，更易于擴(kuò)大企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模，在產(chǎn)業(yè)和市場(chǎng)擴(kuò)張上具有速度快、風(fēng)險(xiǎn)小、繞過(guò)行業(yè)進(jìn)入壁壘比較容易、籌集資金更加方便等優(yōu)點(diǎn)。

2、產(chǎn)生集中和壟斷

企業(yè)并購(gòu)是資本集中和壟斷的最主要途徑，經(jīng)過(guò)多次合并而形成的大公司，多已形成經(jīng)營(yíng)多樣化的壟斷組織。企業(yè)合并的最終結(jié)果是促使資本集中和壟斷優(yōu)勢(shì)的形成。

3、調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，優(yōu)化資源配置

企業(yè)并購(gòu)的結(jié)果會(huì)促使各種經(jīng)濟(jì)資源從低效益部門(mén)或企業(yè)向具有較高效益的部門(mén)或企業(yè)流動(dòng)，極大地提高資源利用的效益，使得整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的資源得以優(yōu)化配置，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)得到合理調(diào)整。

4、優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部資源配置

企業(yè)并購(gòu)有利于調(diào)整企業(yè)的生產(chǎn)關(guān)系，實(shí)現(xiàn)企業(yè)人員配置、管理架構(gòu)和制度優(yōu)化的深刻變革。

（三）并購(gòu)融資主要模式

上市公司并購(gòu)融資、MBO

二、上市公司并購(gòu)

1、涵義

上市公司的并購(gòu)是指并購(gòu)的目標(biāo)公司為上市公司的經(jīng)濟(jì)行為。

收購(gòu)上市公司是一項(xiàng)相當(dāng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，涉及到相當(dāng)多的法律法規(guī)和政策，從未進(jìn)行過(guò)上市公司收購(gòu)的收購(gòu)方經(jīng)常會(huì)遇到這樣或那樣的困難，而一旦出錯(cuò)，輕則會(huì)延緩收購(gòu)進(jìn)程，增加收購(gòu)的難度，重則會(huì)使收購(gòu)方在經(jīng)濟(jì)利益上遭受損害，甚至可能導(dǎo)致整個(gè)收購(gòu)計(jì)劃的夭折。

2、風(fēng)險(xiǎn)

（1）報(bào)表陷阱：

有的上市公司雖然表面上盈利，但實(shí)際上早就處于虧損。收購(gòu)方貿(mào)然進(jìn)入，就會(huì)深陷泥潭。

（2）債務(wù)陷阱：

以獲取資金為目的的財(cái)務(wù)并購(gòu)者本身就處于資金饑渴狀態(tài)，收購(gòu)上市公司又要背上額外債務(wù)負(fù)擔(dān)；如果收購(gòu)后不能安全實(shí)現(xiàn)資金回流，收購(gòu)方將陷入債務(wù)陷阱。

（3）重組陷阱：

收購(gòu)方在完成對(duì)上市公司的收購(gòu)后發(fā)現(xiàn)無(wú)法對(duì)上市公司進(jìn)行實(shí)質(zhì)改組，從而無(wú)法按照自己的意圖來(lái)經(jīng)營(yíng)這家公司。

3、殼公司的價(jià)值

（1）"殼" 所代表的資產(chǎn)價(jià)值。

這是由"殼" 公司的凈資產(chǎn)值所決定的，它主要是指其清算價(jià)值，殼的這部份價(jià)值可以通過(guò)清產(chǎn)核資來(lái)確定。

（2）"殼" 公司的無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值。

這主要是指在不同購(gòu)并目標(biāo)下的相關(guān)收益，比如 "殼"公司已有的市場(chǎng)份額、"殼"公司的廣告效應(yīng)、稅收優(yōu)惠、 " 殼 "公司產(chǎn)品的商標(biāo)價(jià)值等。這部份價(jià)值通常也可以通過(guò)資產(chǎn)評(píng)估確定。

（3）"殼"公司所體現(xiàn)的虛擬價(jià)值。

純粹由于殼資源的稀缺而產(chǎn)生。它是超越凈資產(chǎn)價(jià)值的虛擬價(jià)值。這種價(jià)值是由于上市公司資源的稀缺而產(chǎn)生的，它代表著上市流通的權(quán)力，是純粹由市場(chǎng)行為決定的價(jià)值，隨著二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的不同而不同，二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格越高，其增資配股能力越強(qiáng)，殼價(jià)值也越大，其數(shù)額等于上市公司的市場(chǎng)價(jià)值與假設(shè)該公司未上市時(shí)的市場(chǎng)價(jià)值的差額。

4、收購(gòu)上市公司應(yīng)注意的主要問(wèn)題

（1）協(xié)調(diào)好與上市公司原管理層與股東的關(guān)系。

即使上市公司第一大股東有明確出讓意向，也不代表上市公司的管理層就一定認(rèn)同此次股權(quán)出讓行為，由于上市公司管理層與大股東之間存在利益分歧，因此如何在重組后妥善安排上市公司原管理層成為能否成功重組上市公司的關(guān)鍵。

（2）員工安置問(wèn)題。

重組后如何安置原上市公司員工是相當(dāng)棘手的問(wèn)題，要解決好這個(gè)問(wèn)題需要做好以下三方面的工作：第一、充分了解當(dāng)?shù)卣畬?duì)上市公司員工安置的政策；第二、盡量爭(zhēng)取當(dāng)?shù)卣畬?duì)此次上市公司收購(gòu)行為的認(rèn)可支持，協(xié)助解決員工安置問(wèn)題；第三、與原大股東協(xié)商，爭(zhēng)取由原大股東出面解決員工安置問(wèn)題。

（3）潛在資產(chǎn)或債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

待出讓的上市公司通常內(nèi)部管理混亂，債務(wù)問(wèn)題嚴(yán)重，存在隱性負(fù)債或資產(chǎn)損失的可能性。財(cái)務(wù)顧問(wèn)會(huì)有效地協(xié)助收購(gòu)方回避可能存在的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

三、MBO

MBO即Management Buyout，在這里，Management含義是：經(jīng)理、管理人員的意思，可以統(tǒng)稱為"管理者"，Buyout：是指通過(guò)購(gòu)買(mǎi)一個(gè)公司的全部或大部分股份(shares)來(lái)獲得該公司的控制權(quán)情形。MBO譯成中文是"管理者收購(gòu)"，也有人翻譯為"經(jīng)理層收購(gòu)"和"經(jīng)理層融資收購(gòu)"。管理層收購(gòu)是杠桿收購(gòu)的一種。杠桿收購(gòu)是一種利用高負(fù)債融資，購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司的股份，以達(dá)到控制、重組該目標(biāo)公司的目的，并從中獲得超過(guò)正常收益回報(bào)的有效金融工具。

四、融資渠道及方式

（一）內(nèi)部融資

內(nèi)部融資實(shí)際上是內(nèi)部?jī)?nèi)部籌集資金，這也是目前許多企業(yè)進(jìn)行所采取的主要融資方式。比如實(shí)行MBO的并購(gòu)中，企業(yè)可以在內(nèi)部成立一個(gè)職工持股會(huì)，根據(jù)貢獻(xiàn)大小，允許全體職工購(gòu)買(mǎi)一定數(shù)量的股份，管理者則可通過(guò)多出資的方式在職工持股會(huì)中掌握控制權(quán)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的MBO。成立職工持股會(huì)，由員工共同集資實(shí)現(xiàn)企業(yè)MBO，既可解決資金來(lái)源的問(wèn)題，又符合長(zhǎng)期以來(lái)形成的員工是企業(yè)的主人的傳統(tǒng)心理，在目前我國(guó)對(duì)MBO的認(rèn)識(shí)程度尚且不高，有關(guān)政策、法規(guī)不配套、不完善，企業(yè)無(wú)法得到有效的金融支持的情況下，不失為一種簡(jiǎn)練有效的解決辦法。

（二）信托公司的介入

由于我國(guó)對(duì)商業(yè)銀行借貸資金的用途有明確的規(guī)定，禁止用于股權(quán)投資，對(duì)企業(yè)發(fā)行債券也做了很多限制，因此，直接靠銀行貸款或者發(fā)行債券完成并購(gòu)在中國(guó)是行不通的，而信托公司卻可憑其資金來(lái)源的廣泛性、投資手段的靈活性和多樣性在企業(yè)并購(gòu)領(lǐng)域里大顯身手。根據(jù)最近頒布的《資金信托管理暫行辦法》的規(guī)定，信托公司可以根據(jù)市場(chǎng)的需要設(shè)置信托業(yè)務(wù)品種，也就是說(shuō)，信托資金用于企業(yè)并購(gòu)并沒(méi)有法律上的障礙。

信托公司可以通過(guò)以下兩種方式參與企業(yè)的并購(gòu)：

（1）采用貸款方式。

由參與并購(gòu)的各方簽訂協(xié)議，先由信托公司向收購(gòu)方提供貸款，收購(gòu)方通過(guò)這筆貸款收購(gòu)目標(biāo)公司的股權(quán)。收購(gòu)方可以自然人名義，也可以聯(lián)合成立公司作為主體接受貸款，完成收購(gòu)。這樣，信托投資公司就為整個(gè)并購(gòu)過(guò)程提供了啟動(dòng)階段的第一筆資金（即過(guò)橋貸款）。由于有了這筆資金，整個(gè)并購(gòu)才得以進(jìn)行。按貸款資金來(lái)源的不同，這種方式可分為目標(biāo)公司提供貸款資金委托信托公司用于并購(gòu)和信托公司直接提供貸款兩種形式。

（2）采用直接投資方式。

此種方式下，信托公司首先以戰(zhàn)略投資者的身份出資，與收購(gòu)方共同注冊(cè)成立新公司，一起收購(gòu)目標(biāo)公司的股權(quán)，完成并購(gòu)。一定時(shí)間后，信托公司可以通過(guò)溢價(jià)出售股權(quán)的方式或與新公司簽訂分期轉(zhuǎn)讓股權(quán)協(xié)議，取得投資收益，逐漸退出?？傊诠墒谐掷m(xù)低迷、銀行存款利率8次降低、投資者手持大量資金苦無(wú)投資渠道的今天，通過(guò)信托公司發(fā)揮蓄水池的作用，匯集大量閑散資金投資企業(yè)并購(gòu)，可作為企業(yè)并購(gòu)融資的一條可選之路。

五、實(shí)務(wù)操作

（一）操作細(xì)節(jié)

1、收購(gòu)主體

目前，在收購(gòu)主體方面，常規(guī)的操作是在合理協(xié)調(diào)內(nèi)部關(guān)系的前提下，由主要管理者作為私人出資設(shè)立有限責(zé)任公司（SPC）作為收購(gòu)主體。這種方法的優(yōu)點(diǎn)在于其簡(jiǎn)單明了，易于操作。但是存在兩大問(wèn)題：一是對(duì)外投資權(quán)限受到《公司法》的限制；二是稅收問(wèn)題。通過(guò)設(shè)立SPC收購(gòu)，將面臨雙重征稅的問(wèn)題，如果股權(quán)變現(xiàn)，則SPC應(yīng)繳納公司所得稅，而分配給個(gè)人股東時(shí)，個(gè)人應(yīng)繳納個(gè)人所得稅，個(gè)人所得稅最高可以達(dá)到45%，將會(huì)大大降低收益。在實(shí)踐中，為規(guī)避稅收和資金來(lái)源等問(wèn)題，部分公司開(kāi)始借助于《信托法》，由信托公司出面代表管理層實(shí)施收購(gòu)，如麗珠集團(tuán)，雖然最終沒(méi)有獲得批準(zhǔn)，但為后續(xù)的類似操作提供了很好的借鑒。

2、收購(gòu)定價(jià)

定價(jià)目前已經(jīng)成為收購(gòu)過(guò)程中最敏感的問(wèn)題。其中關(guān)鍵環(huán)節(jié)是：第一，優(yōu)惠程度。由于購(gòu)買(mǎi)股權(quán)者是對(duì)本企業(yè)做過(guò)重要貢獻(xiàn)并且企業(yè)將長(zhǎng)期依賴的管理層或員工骨干，無(wú)論是從情感上還是企業(yè)長(zhǎng)期利益上，都需要給予一定的優(yōu)惠；第二，國(guó)有資產(chǎn)保值問(wèn)題。政府在考慮國(guó)有企業(yè)購(gòu)并時(shí)，其中一個(gè)重要的意識(shí)是防止國(guó)有資產(chǎn)流失。因此，定價(jià)問(wèn)題是雙方的利益平衡點(diǎn)。

由于收購(gòu)方是對(duì)企業(yè)有重大貢獻(xiàn)的管理層，同時(shí)收購(gòu)存在潛在的促進(jìn)企業(yè)發(fā)展的積極因素，所以各個(gè)地方政府大多制訂了不同的優(yōu)惠政策，主要是通過(guò)直接獎(jiǎng)勵(lì)、付款條件和付款方式等形式來(lái)間接實(shí)現(xiàn)?？梢?jiàn)，企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)的價(jià)格，最主要取決于當(dāng)?shù)卣约按蠊蓶|的實(shí)際的支持力度。

不過(guò)，現(xiàn)在部分企業(yè)的管理層在收購(gòu)定價(jià)問(wèn)題上采取了比較激進(jìn)的立場(chǎng)，如鄂爾多斯管理層對(duì)集團(tuán)的收購(gòu)、山東勝利集團(tuán)的收購(gòu)。由于收購(gòu)價(jià)格低于凈資產(chǎn)，已經(jīng)引起了社會(huì)廣泛的爭(zhēng)議。而勝利股份的收購(gòu)定價(jià)也已經(jīng)在有關(guān)的審批中被糾正。

從長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度看，目前如果著眼點(diǎn)僅限于對(duì)存量資產(chǎn)的劃分，而不在于通過(guò)并購(gòu)所形成的在企業(yè)治理結(jié)構(gòu)、管理效率等方面的體制性優(yōu)勢(shì)帶來(lái)的增量效應(yīng)，企業(yè)并購(gòu)很可能演變?yōu)閲?guó)有資產(chǎn)流失的一種途徑，最終陷入誤區(qū)，使得這場(chǎng)歷史性的變革成為一場(chǎng)鬧劇。

3、收購(gòu)資金

并購(gòu)的前提是解決收購(gòu)資金來(lái)源問(wèn)題，這是成功實(shí)現(xiàn)收購(gòu)的關(guān)鍵。由于收購(gòu)方出資一般比較有限，為實(shí)現(xiàn)杠桿的效應(yīng)，收購(gòu)融資就成為一項(xiàng)具有高度技巧的工作，需要在一系列融資安排如贈(zèng)送、借貸、信托融資、分期付款等手段中選取合適的手段和手段組合。

由于并購(gòu)的高杠桿性質(zhì)，大量的融資意味著較高的成本。因此，在收購(gòu)融資中管理層應(yīng)該審慎判斷企業(yè)目前的資產(chǎn)負(fù)債狀況與贏利前景，制定合適的償還融資的計(jì)劃，避免最終股權(quán)被債權(quán)人追索，喪失了并購(gòu)的原本含義。

（二）一般操作流程

1、意向階段

工作內(nèi)容主要是對(duì)并購(gòu)的可行性評(píng)估，出讓方與受讓方達(dá)成初步意向，以及出讓方征詢地方主管部門(mén)的初步意見(jiàn)。當(dāng)上述內(nèi)容均得到肯定答復(fù)時(shí)，收購(gòu)方才會(huì)正式啟動(dòng)并購(gòu)的運(yùn)作。

2、準(zhǔn)備階段

工作重點(diǎn)在于組建收購(gòu)主體，安排中介機(jī)構(gòu)（包括財(cái)務(wù)顧問(wèn)、律師、會(huì)計(jì)師、資產(chǎn)評(píng)估等）入場(chǎng)，并尋找戰(zhàn)略投資者共同完成對(duì)目標(biāo)公司的收購(gòu)（如需要）。管理層在這一階段需要決策收購(gòu)的基本方式，是自行完成，還是采用信托方式，亦或?qū)で箫L(fēng)險(xiǎn)基金及戰(zhàn)略同盟的參與。

3、實(shí)施階段

涉及收購(gòu)方案的制定、價(jià)格談判、融資安排，審計(jì)、資產(chǎn)評(píng)估并購(gòu)重組是什么意思，并準(zhǔn)備相關(guān)的申報(bào)材料。實(shí)施階段的關(guān)鍵是定價(jià)與融資，而各個(gè)環(huán)節(jié)的連接與配合也直接關(guān)系到收購(gòu)能否順利和成功。實(shí)施階段的成果是買(mǎi)賣(mài)雙方簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》。一般而言，同時(shí)還會(huì)簽署《委托管理協(xié)議》，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)的審批期間，被轉(zhuǎn)讓股份委托收購(gòu)方代行股東權(quán)利。

4、公告

在上述協(xié)議簽署后，如果是上市公司，還需要進(jìn)行公告，披露股權(quán)轉(zhuǎn)讓的相關(guān)信息，同時(shí)向當(dāng)?shù)刈C管辦和證監(jiān)會(huì)報(bào)備相關(guān)材料。涉及國(guó)有股的轉(zhuǎn)讓，其協(xié)議生效還需兩級(jí)政府審批——省財(cái)政廳和國(guó)家財(cái)政部。在獲得財(cái)政部批準(zhǔn)后，上市公司需要進(jìn)行第二次公告，同時(shí)到交易所和中央登記結(jié)算中心辦理相關(guān)法律手續(xù)。至此，并購(gòu)才劃上了完整的句號(hào)。

（三）收購(gòu)流程

發(fā)展整個(gè)企業(yè)的戰(zhàn)略計(jì)劃。

發(fā)展與戰(zhàn)略有關(guān)的收購(gòu)并購(gòu)重組是什么意思，組建收購(gòu)小組。

積極搜尋目標(biāo)企業(yè)。

審查目標(biāo)企業(yè)。

談判并組織收購(gòu)。

成交以及成交后的一體化。

進(jìn)行審計(jì)后的收購(gòu)評(píng)估。

（四）賣(mài)出流程

發(fā)展整個(gè)企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃。

發(fā)展與戰(zhàn)略計(jì)劃有關(guān)的賣(mài)出計(jì)劃。

積極搜尋目標(biāo)企業(yè)。

審查目標(biāo)企業(yè)。

談判并組織賣(mài)出。

成交以及成交后的一體化。

進(jìn)行審計(jì)后的賣(mài)出評(píng)估。

六、相關(guān)法規(guī)

關(guān)于外資并購(gòu)本市國(guó)有企業(yè)若干意見(jiàn)的實(shí)施細(xì)則

外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定

MBO法律法規(guī)匯編

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