虎嗅注：11月11日，七喜控股發(fā)公告，稱分眾傳媒借殼一事獲得商務部原則同意。分眾傳媒將成為首家從美股退市再登陸A股的公司。七喜控股定于本月17日（今日）復牌?？此品直妭髅揭呀洺晒Φ顷慉股，但還未完成借殼公司的更名及新股發(fā)行，期間仍存在不確定性。

從2012年8月，分眾傳媒發(fā)布私有化公告，到2013年5月完成私有化，再到現在回歸A股，期間出現過中途變道，而創(chuàng)始江南春對分眾傳媒的資本運作，算是一個值得研究的案例。本文轉自新財富《一場豪門資本盛宴 分眾傳媒跨境轉板大解剖》，作者符勝斌，虎嗅進行了刪編。

在宏達新材（002211）于2015年8月31日宣布終止分眾傳媒借殼上市合作之后，幾乎在同一時間，另一家A股上市公司七喜控股（002027）就發(fā)布了與分眾傳媒進行合作的公告，合作的內容依然是分眾傳媒借殼上市。這也意味著，分眾傳媒實際控制人江南春與宏達新材剛分手，就與七喜控股火速牽手，其借殼標的轉換之快令人稱奇，在一定程度上，顛覆了過往外界對借殼上市的一些認識，比如借殼所耗費時間、借殼標的及方式確定等。

江南春之所以能采取如此快速的動作，實現借殼標的公司的快速切換，固然有“眾人拾柴火焰高”的效果，但仔細分析分眾傳媒的經營狀況，或許也隱含著江南春不得已的苦衷。而這一切又與3年前分眾傳媒從納斯達克私有化退市緊密聯系在一起。素有資本運營高手之稱的江南春將面臨新的挑戰(zhàn)。

私有化背后的博弈

事后回看分眾傳媒的私有化過程，整體而言，還算是比較順利的。不過，在順利背后，參與私有化各方圍繞利益的博弈和暗戰(zhàn)，依舊是硝煙四起。

2012年8月13日，分眾傳媒發(fā)布私有化公告。從其私有化團隊來看，陣容頗為豪華，除了江南春本人之外，還有凱雷、方源資本、中信資本、光大資本、復星等。

江南春為私有化分眾傳媒，首先在開曼群島設立了4層架構的收購主體。第一層是江南春的私有化團隊投資設立的Giovanna Group Holdings Limited（GGH），在GGH之下，其通過兩層控股公司，全資持有此次私有化的收購主體Giovanna Acquisition Limited。從多個中間公司的名稱來看，似乎凱雷資本在其中起到了主導作用（圖3）。

在完成收購體系的搭建后，江南春的“朋友們”即向分眾傳媒發(fā)出了私有化要約。

按照分眾傳媒的股本，與江南春合作的投資機構計劃花費38.23億美元的成本完成私有化（按當時匯率折算，相當于分眾傳媒估值在245億元左右），收購通過現金和換股兩大方式進行。

一是投資機構自己拿出的11.81億美元收購資本金和外部融資15.25億美元（最終實際到位14億美元），合計約27.06億美元。這部分資金，主要用于Giovanna Acquisition Limited收購江南春（含分眾傳媒高管股份，但數量較少）、復星國際少部分股份及期權，以及分眾傳媒其他所有股東所持的全部股份及期權。

在11.81億美元資本金中，凱雷和方源資本均出資4.522億美元、中信資本出資2.261億美元、光大資本出資0.5億美元。

15.25億美元的債務融資（包括10.75億美元的定期貸款和4.5億美元的過橋貸款），則獲得了美國銀行、國家開發(fā)銀行、花旗銀行、星展銀行、德意志銀行等8家銀行的支持（貸款主體是Giovanna Acquisition Limited）。

二是用換股方式收購江南春、復星國際等持有的大部分股份和期權，這部分價值11.17億美元。收購團隊向江南春及復星國際支付的股份是GGH所增發(fā)的股份。

通過這樣的運作，Giovanna Acquisition Limited就持有了分眾傳媒（FMHL）全部股份，然后Giovanna Acquisition Limited對FMHL進行吸收合并，合并之后Giovanna Acquisition Limited注銷，FMHL繼續(xù)保留（圖4）。

分眾傳媒的私有化從2012年8月開始到2013年5月完成，歷時約9個月。從過程來看，整個工作比較順利。從結果來看，江南春和復星國際是最大的贏家。江南春持有分眾傳媒的股份由私有化前的19.38%上升到31%左右，對分眾傳媒的控制力大大提升。

對于郭廣昌控制的復星國際而言，收益更大。按照私有化方案，對郭廣昌所持的分眾傳媒股份采取了現金收購和換股兩種方式并舉的模式。在復星國際持有的1.11億股中，用于換股的有0.73億股，其余0.38億股則以現金收購。按照5.5美元/股的要約價格，郭廣昌在一舉變現2.1億美元的同時，還持有GGH，也就是分眾傳媒17.46%股份，同樣超過了原來16.82%的持股比例。

江南春和郭廣昌通過私有化分眾傳媒，不僅在變現收益上各有所得，而且還提升了對分眾傳媒的控制權。這其中的奧妙就在于私有化的價格。凱雷等收購團隊給出的要約價格是5.5美元/股，折合27.5美元/ADS，這一價格較分眾傳媒私有化前1個月的股價溢價36.6%，較2012年8月10日，也就是私有化前一個交易日股價溢價也有17.6%。

從整個過程來看，江南春在私有化團隊選擇、私有化價格調整上有許多值得總結的地方。

一是收購方由獨立第三方組成，盡最大可能提高分眾傳媒私有化的成功率。

通常，中概股私有化是由管理層或現有主要股東提出。出于對收購價格的不滿等各種原因，小股東有可能提起對私有化的訴訟，提高私有化的成本（詳見附文《美國上市中概股私有化路徑》）。但分眾傳媒的私有化收購方是凱雷、方源等專業(yè)投資機構，表面上看，與江南春和郭廣昌不存在關聯關系。這就使得此次交易看起來更像是“外部人士”實施的要約收購行為，交易的公允性能得到“保證”。這與由公司管理層或者股東直接發(fā)起的私有化相比，可以將潛在訴訟降低到最低發(fā)生限度。不過，這對私有化主體而言，提出了很高的資源整合能力和要求。

二是巧妙應對私有化過程中的訴訟等突發(fā)事件。

上市公司私有化一直是敏感的事件，尤其是在中概股出現信任危機時操作私有化，更容易讓人聯想起侵害中小股東利益，其中的關鍵就是私有化價格，這是關切私有化各方利益之所在。

一般而言，雖然私有化價格較市價有所溢價，但也許中小股東手上的股票大多已經被套多時，溢價水平還不足以彌補其投資成本。在美國，有專門律師通過征集中小股東委托的方式，就上市公司私有化過程中的利益損害問題向法院提起集體訴訟。從以往案例看，勝訴的股東雖然最終難以阻止私有化交易的完成，但至少會拖延交易時間，增加交易成本。分眾傳媒私有化時也遇到了類似的問題，但其在這方面應對比較靈活而且適當。

分眾傳媒在私有化過程中，起初的報價是27美元/ADS（折合每股5.4美元）。價格一經報出，就引起市場的強烈質疑，德銀、大摩、里昂證券等諸多國際大投行給出的目標價均遠高于27美元/ADS。更有一家名為Robbins Umeda LLP的美國律師事務所站了出來，宣稱要對分眾傳媒董事會成員是否違反信托責任，分眾傳媒董事會是否采用公平的流程，是否給股東做出了最大程度的補償等進行調查，以全面評估分眾傳媒的私有化建議書。在外部人質疑的同時，持有分眾傳媒8%股份的英國保誠集團旗下資產管理公司East spring Investments（簡稱“East spring”）也認為，收購分眾傳媒的價格至少應為30美元/ADS。

面對內外部的質疑聲，分眾傳媒及時將要約價格提高到每股5.5美元。這一提價幅度把控得比較好，分眾傳媒通過這樣的調價策略向市場透露的信息是，每股5.4美元的私有化價格較當前股價已有一定程度溢價，價格也合理。只是考慮到股東的利益訴求才提到5.5美元，后面再提價的空間已經基本沒有了。如果中小股東不接受，那就繼續(xù)持有分眾傳媒的股份。有意思的是，在私有化完成前52周，分眾傳媒最高股價為27.46美元/ADS。

從分眾傳媒股東會最終的表決情況來看，這一策略發(fā)揮了有效的作用。根據分眾傳媒公告，持有該公司在外流通普通股的所有股東中，持股比例大約為78.7%的股東親自或通過代理對私有化交易計劃進行了投票，投票股東中約99.5%投了支持票。

三是私有化“幫手”對提高私有化成功率有積極的作用。

分眾傳媒之所以能在私有化價格上控制得如此到位，底氣如此之足，毫無疑問，是與凱雷、方源等諸多私有化幫手的助力密不可分。

分眾傳媒私有化的兩大主力是凱雷和方源。凱雷，有“總統(tǒng)俱樂部”之稱，擁有深厚的政治資源。美國前總統(tǒng)喬治·布什曾出任凱雷亞洲顧問委員會主席，英國前首相約翰·梅杰曾擔任凱雷歐洲分公司主席，菲律賓前總統(tǒng)拉莫斯、美國前證券與交易委員會主席阿瑟·列維特擔任其顧問。而方源的基金出資方包括加拿大國家退休基金、安大略教師退休基金以及新加坡淡馬錫控股等，皆非等閑之輩。有了這些機構在背后的助力和協調，消除私有化過程中的雜音和羈絆，應當不是一件困難的事情。

此外，FMHL這家上市平臺的注冊地在私有化過程中也起到了一定的作用。FMHL注冊地在開曼，按照開曼公司法律規(guī)定，私有化只需2/3以上股東通過即可（美國內華達州是退市法案最嚴格的州，如果將上市平臺注冊在那里，私有化將有可能通不過或周期極長）。這也提醒我們，在上市時，需要慎重考慮上市公司平臺的注冊地。

正是上述這些安排，加上有強有力銀團貸款支持，分眾傳媒的私有化得以較短時間內完成。但是，凱雷等私募投資機構也不只是滿足于給江南春“抬轎子”。為維護自己的利益，確保能順利退出，在分眾傳媒控制機制設計及退出通道上，凱雷等也做出了相應的安排。

首先是分眾傳媒的控制機制。

私有化后，江南春持有分眾傳媒31%股份，郭廣昌持有17.46%股份，二者之和為48.46%，低于50%分眾傳媒借殼上市，沒有獲得對分眾傳媒的絕對控制權。如果把江南春、復星國際所持的股份全部以換股方式完成，江南春將持有分眾傳媒29.6%股權、復星國際將持有24.1%股權，二者之和超過50%，獲得對分眾傳媒的絕對控制權。對出了巨資收購分眾傳媒的投資機構而言，絕對控制權旁落顯得有些難以接受。因此，也許就不得不在將江南春、復星國際所持大部分股份轉股的同時，以現金方式處理少量股份。

不僅在股權架構如此，在董事會設計上更是如此。私有化后，分眾傳媒的董事會由7個席位組成，江南春獲得2個固定的席位，凱雷、方源、復星國際、中信資本各獲得1個固定的席位，最后1個席位由凱雷與方源資本輪流委派。顯然，這種設計在董事會層面也會對江南春形成有效制衡。

其次，在退出機制上也做出了硬性規(guī)定。

在私有化并購協議中，雙方約定，如果私有化完成后的第4年（2016年）仍未重新上市，分眾傳媒將至少分配75%的利潤給GGH。這實際上給江南春定下了分眾傳媒再上市的最終時間表。

各方還進一步商定，如果IPO成功，GGH各股東應協調退出步驟，在各自減持所持30%股份之前，應同比例進行減持；超過30%后，才可以自由套現。這項讓大家在一定期間內共進退的約定，主要目的是防止有的股東大幅減持帶來市場價格的沖擊。

除了投資機構給予的壓力之外，分眾傳媒私有化帶來的沉重債務壓力也逼迫江南春不得不盡快將分眾傳媒重新運作上市。按照私有化方案，Giovanna Acquisition Limited與FMHL合并后，將由FMHL承接相應15億美元左右的債務。由于這些債務的大部分期限在4-5年之間，如果分眾傳媒不能上市，FMHL將無法通過資本市場融資獲得必要的償債資金。

分眾傳媒從上市到退市，用了7年的時間，分眾傳媒與納斯達克的“七年之癢”終究未能順利度過。對江南春來說，通過利用上市公司這個資本平臺，收購了框架、聚眾，吞并了強勁競爭對手。與此同時，實現了減持套現，所得頗豐。

不過，私有化后，江南春背負著沉重的債務壓力和上市承諾。更為嚴峻的是，從退市到再次上市，期間還有數年時間的過渡期。在這段時間內，如何滿足投資者和債權人的需求是江南春必須要考慮的問題，而其所能依靠的只能是分眾傳媒這個“聚寶盆”。

快上市

為了盡快完成上市，讓凱雷等機構投資者退出，緩解債務壓力，分眾傳媒在2015年先后兩次沖擊借殼上市。從方案和實施路徑來看，與其他借殼路徑大致無二，包括了：置換出8.8億資產，49億元現金收購FMCH所持分眾傳媒11%股份，發(fā)行股票收購江南春等人所持分眾傳媒89%股份以及配套融資50億元。

根據七喜控股的重組預案，在完成借殼上市后，江南春將持有七喜控股24.77%股份，成為其實際控制人。凱雷、方源等投資機構也得以持有相應的股份，投資增值，并獲得退出通道。在持股鎖定期安排上，除江南春為3年外，其他私有化投資者皆為1年。在業(yè)績承諾上，七喜控股所有的新股東承擔業(yè)績承諾與補償責任。

分眾傳媒借殼方案值得琢磨，相對比較特殊的地方則主要有四點。

一是配套融資的作用比較大。

借殼配套融資50億元，將起到“一石多鳥”的作用。前文提到，截至2015年5月底，分眾傳媒債務將近41億元，其中有14億元為應付股權轉讓款，并且沒有一點銀行債務。因此，配套融資50億元最大的意義，并不僅僅是借殼方案所說的補充流動資金，或許在于向FMCH償還14億元股權轉讓欠款，然后FMCH再償還私有化銀行融資或向股東分配，即一次配套，實現三重目的。

另外，如果考慮到分眾傳媒私有化的近100億元借款、歷年已分配股利情況、投資者回報訴求，加之成為上市公司，有了一個融資通道，上市后分眾傳媒或許將會在一段時間內繼續(xù)保持激進的分紅比例。

二是分眾傳媒估值變化不大。

分眾傳媒私有化估值為38.23億美元，2012年實現利潤2.38億美元，PE倍數為16倍。在借殼七喜控股時，分眾傳媒估值為457億元，凈利潤24.15億元，PE倍數為19倍。假如這一盈利數據真實，則意味著分眾傳媒的估值水平相差不是很大，這與當前A股市場估值水平明顯不同。此外，從投資回報來看，分眾傳媒利潤增幅較快，投資者已經獲得了不錯的賬面回報，所需的只是一個變現退出通道?；蛟S，盡快上市，而不是博取更大的收益，是此次分眾傳媒上市的主導思路。

三是以49億元代價收購FMCH所持分眾傳媒11%股份。

顯然，這筆資金將會被FMCH用來償還私有化時的銀行債務或用于向股東分紅，以提高投資回報水平。

四是短時間內先后牽手兩家上市公司，創(chuàng)A股市場一時之最。

起初，分眾傳媒選定的借殼主體是宏達新材，就在方案上報審核的關鍵時期，宏達新材實際控制人朱德洪被證監(jiān)會立案調查，分眾傳媒不得已選擇終止重組。但過了兩個月左右的時間，江南春轉而借殼七喜控股，并迅速推出重組方案，其速度之快，令人咋舌。由此也可窺得江南春將分眾傳媒盡快上市的決心。

不過，分眾傳媒要實現借殼上市，還需要解決江南春的身份問題。江南春擁有新加坡國籍，屬于外籍人員，并且其入股七喜控股的平臺公司是一家位于香港的離岸公司。如果按照上市審核關于實際控制人必須位于境內的標準和要求，除非監(jiān)管機構有所突破，否則分眾傳媒要順利實現上市，估計江南春還需要費一番功夫。

從分眾傳媒私有化及借殼上市整個歷程來看，凱雷、方源等投資機構錄得了巨額的回報。這些回報來自于兩方面，一是私有化后，分眾傳媒歷年的高分紅分眾傳媒借殼上市，以及內部整合時向分眾傳媒出售關聯方股權所得；二是分眾傳媒估值雖然一直大體保持在15-20倍P/E，但由于利潤擴張帶來了估值上升，且在上市前，部分投資機構還通過向其他投資者轉讓股權，套現了部分所得。

對江南春而言，私有化之后，他有著明確的目標，必須盡快將分眾傳媒運作上市，信心足，決心大，而且計劃周密。這既有私有化約定的安排，也有緩解分眾傳媒債務壓力，緩解資金饑渴癥，促進其發(fā)展的內在需求。同時，這些動作也體現出江南春在資本市場有深厚的人脈資源，且長袖善舞。只不過，江南春在上市前的突然變道，即使付出高達數十億元的巨額稅務成本和“殼費”也要回歸A股的選擇，還是有些令人琢磨不透。而一封來自大洋彼岸的處罰決定，使得江南春的資本藍圖蒙上了一層陰影。

上市迷途

就在等待證監(jiān)會審核結果的時候，從大洋彼岸傳來的一則消息，讓分眾傳媒借殼上市之旅頓生變數。

2015年9月30日，美國證券交易委員會（SEC）宣布與分眾傳媒及江南春以5560萬美元罰金達成和解。罰金包括江南春退回出售部分公司股權所得的969萬美元，截至判令前的利息165萬美元，以及與不當所得等價的罰金969萬美元，同時公司需支付罰金3460萬美元。這一事件起源于2010年分眾傳媒出售好耶公司股權。

好耶公司很早就與江南春結緣，并在2007年被分眾傳媒收購。收購后，也曾經歷輝煌，業(yè)務持續(xù)增長。但受金融危機影響，其2008年業(yè)績掉頭下滑，2009年更是發(fā)生了總裁、COO、CTO等核心管理層的大范圍流失。不僅如此，江南春擬將好耶分拆上市、通過與新浪合作變相上市等計劃也因諸多原因被停止。為此，2010年江南春開始出售好耶公司股權，而這一事件也遭到了SEC的調查。

事件的起因是分眾傳媒相關信息披露前后存在明顯差異而引起SEC關注，并最終決定啟動調查。

2010年3月22日，分眾傳媒在2009年年報和第四季度季報中披露，對其全資子公司好耶進行了管理層收購，向部分高管和員工出售了好耶公司38%的股權，售價為1330萬美元，其中江南春購買的股份最多。據此估算，好耶公司的估值為3500萬美元。但4個月之后的7月30日，分眾傳媒又披露，美國私募股權機構銀湖資本以1.24億美元價格收購了好耶公司62%股權。據此估算，好耶公司的整體估值為2億美元，并且在銀湖資本所收購的股權中，還包括了好耶公司管理層所出售的部分股權。短短4個月時間，好耶公司估值就上漲了5倍有余。

此時，如果分眾傳媒解釋稱，MBO時的價格較低，主要是出于管理層激勵的需要并按股份支付的方式進行會計處理，同時將好耶公司管理層向銀湖資本出售股權的利得無償贈予公司，坦白認錯，這件事件或許就會過去。但分眾傳媒并沒有這樣做，而是采取種種措施予以掩飾，最終被SEC查了個“底朝天”。

根據其詳細的調查報告，分眾傳媒的責任主要有：利益輸送—分眾傳媒對好耶公司實施MBO，但最終購買者中有非好耶公司的員工，且是好耶公司雇傭的咨詢顧問，并且江南春還向該咨詢顧問提供借款資金支持用于收購股權；虛假陳述—接受調查時，分眾傳媒和江南春聲稱，在MBO之前并不知道好耶公司管理層和銀湖資本討論2億美元估值的收購，對其他事情也不甚了解。

但SEC從以下主要方面，證明了江南春及分眾傳媒的陳述不合事實：江南春批準付給引薦銀湖資本的好耶公司高管260萬美元介紹費；分眾傳媒及董事會關于MBO的討論時間為2009年9月至2009年12月，好耶公司與銀湖資本的討論時間為2009年11月底至12月底，兩者討論的時間重疊；2009年12月底，銀湖資本的文件記錄顯示，應好耶公司的要求，收購談判暫緩，以待完成MBO；2010年3月，分眾傳媒高管了解到好耶公司與銀湖資本在商議收購事宜；2010年7月，分眾傳媒高管收到的電子郵件中提及2009年12月1日好耶公司和銀湖資本簽署的保密協議。

此外，SEC還“拔出蘿卜帶出泥”，對分眾傳媒董事會記錄缺失、文件管理混亂等提出批評，認為不符合相關法律法規(guī)要求。

利益輸送和虛假陳述，對A股投資者而言，雖說已是司空見慣，但對處于上市關口的分眾傳媒而言，能否安然化解此“負面因素”而成功上市呢？

分眾傳媒從私有化到實施借殼上市，歷經了3年左右的時間。與當前中概股回歸的熱潮不同，分眾傳媒私有化的目的，還不僅僅是利用市場估值差異博取估值溢價。江南春考慮更多的似乎是盡快償還私有化融資帶來的債務，兌現私有化時的承諾，以及緩解分眾傳媒發(fā)展資金壓力。

不過，在發(fā)生諸多插曲的大背景下，江南春此次的資本之旅能否順利收官，懸念似乎越來越大。

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