在牙膏市場(chǎng)整體萎縮的背景下，公司營(yíng)收十分依賴于成人牙膏產(chǎn)品。而在漱口水、電動(dòng)牙刷等迅速增長(zhǎng)的新領(lǐng)域，銷售金額較低。而且公司“重營(yíng)銷、輕研發(fā)”，以及上市前大額分紅的操作，可能會(huì)給公司IPO之路蒙上陰影。

“冷熱酸甜，想吃就吃?！边@句經(jīng)典廣告詞背后的公司，準(zhǔn)備上市了。

6月6日，證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)顯示，重慶登康口腔護(hù)理用品股份有限公司（下稱“登康口腔”）向深交所遞交招股書，擬在滬市主板掛牌上市，中信建投擔(dān)任保薦機(jī)構(gòu)。

據(jù)公司官網(wǎng)，登康口腔前身為重慶牙膏廠，其發(fā)展歷史可追溯到1939年的大來化學(xué)制胰廠。公司被譽(yù)為重慶輕工業(yè)“五朵金花”之一，于2001年通過股份制改造新設(shè)成立，目前已發(fā)展成為中國具有影響力的專業(yè)口腔護(hù)理企業(yè)。

作為重慶的老字號(hào)企業(yè)，其核心品牌“冷酸靈”在抗敏感牙膏細(xì)分領(lǐng)域擁有60%左右的市場(chǎng)份額，榮獲“中國名牌”稱號(hào)和“中國馳名商標(biāo)”認(rèn)定，其廣告語為耳熟能詳?shù)摹袄錈崴崽稹⑾氤跃统浴薄?/p>

業(yè)績(jī)方面，2019年至2021年，登康口腔的營(yíng)收分別為9.44億元、10.30億元和11.43億元；凈利潤(rùn)則分別為6316.30萬元、9524.03萬元和1.19億元。

不過，在牙膏市場(chǎng)整體萎縮的背景下，公司營(yíng)收十分依賴于成人牙膏產(chǎn)品。而在漱口水、電動(dòng)牙刷等迅速增長(zhǎng)的新領(lǐng)域，銷售金額較低。而且公司“重營(yíng)銷、輕研發(fā)”，以及上市前大額分紅的操作，可能會(huì)給公司IPO之路蒙上陰影。

擁有83年歷史的國有企業(yè)謀上市

登康口腔的前身為重慶牙膏廠，更早的發(fā)展歷程可以追溯到1939年的大來化學(xué)制胰廠，距今已有83年的發(fā)展歷史。

上世紀(jì)80年代，重慶牙膏廠自主研制出中國第一支氯化鍶抗敏感牙膏，并以“冷酸靈”命名投放市場(chǎng)，產(chǎn)品銷量快速增長(zhǎng)。

1993年，由于正處于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型加速，重慶牙膏廠市場(chǎng)面臨下滑，現(xiàn)任登康口腔董事長(zhǎng)、彼時(shí)年僅26歲的鄧嶸，臨危受命負(fù)責(zé)重慶牙膏廠的全國銷售。

鄧嶸認(rèn)為，面對(duì)外資品牌的攻擊，牙膏廠需要向國際品牌學(xué)先進(jìn)的市場(chǎng)運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，才有機(jī)會(huì)與外資品牌長(zhǎng)期的戰(zhàn)斗下去。于是冷酸靈與上海國際奧美廣告牽手，策劃提出了“冷熱酸甜，想吃就吃”的廣告語，一舉獲得了亞太地區(qū)廣告節(jié)銀獎(jiǎng)。

2001年，登康口腔更是拿出100多萬元，委托國際奧美對(duì)公司企業(yè)文化、品牌理念、品牌戰(zhàn)略進(jìn)行了精準(zhǔn)定位，確立了“做中國抗牙齒敏感專家”和“中國抗牙齒敏感領(lǐng)導(dǎo)品牌”的戰(zhàn)略目標(biāo)。

與此同時(shí)，在拒絕了外資并購“冷酸靈”品牌后，重慶牙膏廠進(jìn)行國有企業(yè)股份制改造， 由重慶牙膏廠聯(lián)合重慶百貨、機(jī)電集團(tuán)、化醫(yī)集團(tuán)和新世紀(jì)百貨作為發(fā)起人，于 2001 年 12 月 14 日共同發(fā)起設(shè)立了登康口腔。

設(shè)立時(shí)，除了重慶牙膏廠以經(jīng)評(píng)估的經(jīng)營(yíng)性凈資產(chǎn)出資外，其他股東均以貨幣出資。其中，重慶牙膏廠將經(jīng)營(yíng)性凈資產(chǎn)作為股東出資投入至登康口腔，此后，重慶牙膏廠未開展實(shí)際經(jīng)營(yíng)，擁有的主要資產(chǎn)為登康口腔的股份。

2004年，重慶牙膏廠將其所持登康口腔95.30%股份，無償劃轉(zhuǎn)至輕紡集團(tuán)。隨后，機(jī)電集團(tuán)、化醫(yī)集團(tuán)分別將其所持登康口腔 1.25%、 0.63%股權(quán)無償轉(zhuǎn)讓給其全資子公司信博投資、新天投資持有。

2008年，登康再次面臨新一輪的市場(chǎng)挑戰(zhàn)。彼時(shí)，葛蘭素史克旗下舒適達(dá)進(jìn)軍中國，依靠強(qiáng)勢(shì)營(yíng)銷策略從牙膏市場(chǎng)的抗敏感領(lǐng)域分走一杯羹。與此同時(shí)，國內(nèi)外牙膏品牌也紛紛進(jìn)入抗敏感牙膏領(lǐng)域。

“‘冷酸靈’一直走的是中低端親民路線，最貴才十幾塊錢?！编噹V曾告訴媒體，當(dāng)時(shí)，由于缺乏高端產(chǎn)品，很快，冷酸靈的市場(chǎng)份額從近70%掉到了53%。

為了與舒適達(dá)等產(chǎn)品抗衡，登康先后研制完成含“鍶鹽+鉀鹽”的健齒護(hù)齦雙重抗敏感牙膏、“5%硝酸鉀+單氟磷酸鈉”為活性成分的迅康專業(yè)抗敏感高端牙膏；同時(shí)銷售渠道延伸至大賣場(chǎng)、連鎖超市，一點(diǎn)一點(diǎn)追回市場(chǎng)份額。

此外，登康口腔通過增資混改等方式，為上市做鋪墊。2017 年，重慶百貨吸收合并新世紀(jì)百貨并承繼登康口腔 0.31%股權(quán)，持股增至2.82%。

2019 年6月，信博投資、新天投資將其持有的登康口腔1.25%、0.63%股份，同時(shí)轉(zhuǎn)讓給給輕紡集團(tuán)，對(duì)價(jià)分別為696.25 萬元、 348.12 萬元。價(jià)格評(píng)估依據(jù)是截至2018年6月30日，登康口腔每股凈資產(chǎn)評(píng)估值為5.2436元。

本次股權(quán)變更后，登康口腔股權(quán)結(jié)構(gòu)為輕紡集團(tuán)持股占比為97.18%、重慶百貨持股比例2.82%。

同一時(shí)間，登康口腔啟動(dòng)混合所有制改革及核心骨干員工持股計(jì)劃。在重慶聯(lián)交所掛牌公開征集投資者，一個(gè)月多時(shí)間里征集到A股上市企業(yè)溫氏股份全資子公司廣東溫氏投資一家意向投資方。

2019年12月18 日，登康口腔、輕紡集團(tuán)、重慶百貨與溫氏投資簽署《增資協(xié)議》，約定溫氏投資以5500萬元認(rèn)購登康口腔新增股份1045.69萬股，對(duì)應(yīng)的認(rèn)購價(jià)格為5.26元/股，增資后獲得8.98%股份。

2020 年3月，登康口腔啟動(dòng)核心員工持股方案，持股平臺(tái)本康壹號(hào)、本康貳號(hào)按5.26元/股的價(jià)格認(rèn)購，這也是登康口腔最后一次股權(quán)變動(dòng)。

截至IPO前，登康口腔股東情況為輕紡集團(tuán)持股79.77%、溫氏投資持股8.10%、本康貳號(hào)持股4.93%、本康壹號(hào)持股4.89%以及重慶百貨2.31%。

輕紡集團(tuán)由重慶市國資委控制，重慶市國資委通過輕紡集團(tuán)間接控制公司79.77%的股份，為公司的實(shí)際控制人。

營(yíng)收依賴成人牙膏

登康口腔的主要產(chǎn)品涵蓋牙膏、牙刷、漱口水等口腔清潔護(hù)理用品。同時(shí)，公司也在大力開發(fā)電動(dòng)牙刷、沖牙器等電動(dòng)口腔護(hù)理用品，積極拓展口腔抑菌膏、口腔抑菌護(hù)理液等口腔衛(wèi)生用品，以及牙齒脫敏劑等口腔醫(yī)療器械用品。

公司旗下?lián)碛小暗强怠薄袄渌犰`”等口腔護(hù)理品牌，以及高端口腔護(hù)理品牌“醫(yī)研”、兒童口腔護(hù)理品牌“貝樂樂”、高端嬰童口腔護(hù)理品牌“萌芽”。其中，近三年，“冷酸靈”牙膏在抗牙齒敏感市場(chǎng)擁有 60%左右的市場(chǎng)份額。

在國內(nèi)口腔清潔護(hù)理用品行業(yè)，常見的牙膏品牌還有云南白藥、好來化工旗下的“黑人”、寶潔旗下“佳潔士”、高露潔棕欖、薇美姿旗下的“舒克”、聯(lián)合利華、葛蘭素史克旗下“舒適達(dá)”和兩面針等等。

從競(jìng)爭(zhēng)格局來看，我國牙膏品類市場(chǎng)相對(duì)集中。據(jù)招股書，2021 年牙膏產(chǎn)品按全渠道零售額計(jì)，前十廠商市場(chǎng)份額合計(jì)達(dá) 75%，云南白藥、好來、寶潔、登康口腔（冷酸靈）、高露潔等前五廠商市場(chǎng)份額達(dá)59.50%。

不過，市場(chǎng)份額前五家廠商中，僅有云南白藥和登康口腔為本土企業(yè)。

值得關(guān)注的是，據(jù)歐睿國際數(shù)據(jù)，我國口腔清潔護(hù)理用品行業(yè)規(guī)模近兩年增速已經(jīng)放緩，從2019年之前的兩位數(shù)增速，回落至2020年的4.94%。2021年我國口腔清潔護(hù)理用品行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模為521.73億元，較2020年同比增長(zhǎng)4.56%。

大盤增速放緩，登康口腔的營(yíng)收增速受到影響。

根據(jù)2019年6月份的掛牌公開數(shù)據(jù)顯示，登康口腔護(hù)理2016年?duì)I業(yè)收入9.77億元，凈利潤(rùn)4337萬元，2017年?duì)I業(yè)收入10.13億元，凈利潤(rùn)4592萬元，2018年?duì)I業(yè)收入10.41億元，凈利潤(rùn)4931萬元。而據(jù)招股書，2019年-2021年，登康口腔的營(yíng)業(yè)收入分別為9.44億元、10.30億元和11.43億元，凈利潤(rùn)分別為0.63億元、0.95億元和1.19億元。

對(duì)比來看，公司在2019年的收入出現(xiàn)明顯下滑，2020年?duì)I收基本與2018年的水平相當(dāng)。招股書中，公司將業(yè)績(jī)波動(dòng)歸咎于疫情的影響。

隨著兒童口腔健康問題日益獲得關(guān)注，兒童類口腔護(hù)理產(chǎn)品市場(chǎng)近年來快速增長(zhǎng)。但從營(yíng)收明細(xì)來看，登康口腔仍依賴于成人口腔護(hù)理產(chǎn)品，2019年至2021年，公司成人牙膏營(yíng)收分別為7.73億、8.42億、8.99億元，在營(yíng)收中占比依次為82.14%、81.92%、78.90%。

而在增長(zhǎng)迅速的漱口水、電動(dòng)牙刷等品類方面，登康口腔的相關(guān)產(chǎn)品營(yíng)收規(guī)模同樣很小。

歐睿國際數(shù)據(jù)顯示，2017-2021年漱口水/漱口液的市場(chǎng)年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)45.69%，同期電動(dòng)牙刷市場(chǎng)規(guī)模復(fù)合增長(zhǎng)率27.27%，領(lǐng)漲口腔品類。

據(jù)招股書，2021年登康口腔電動(dòng)牙刷收入為666.33萬元，口腔醫(yī)療與美容護(hù)理等產(chǎn)品891.19萬元，占營(yíng)收比例分別為0.58%、0.78%。未來登康口腔能否在新品類上分得一杯羹，或是資本市場(chǎng)關(guān)注的地方。

2019-2021年，公司綜合毛利率分別為42.26%、41.71%和42.10%，高于同行可比公司平均值，主要系各公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)模式、客戶結(jié)構(gòu)等方面存在差異所致。

2019年-2021年，公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為49.92%、47.75%、47.21%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于可比公司平均水平的18.79%、19.90%、20.29%，主要系公司采用先款后貨的銷售結(jié)算方式并給予經(jīng)銷商商業(yè)折扣及促銷支持政策，致使各期末預(yù)收款項(xiàng)、合同負(fù)債及其他流動(dòng)負(fù)債余額較大。

公司坦言，截至報(bào)告期末公司無帶息負(fù)債。本次發(fā)行后，公司資產(chǎn)負(fù)債率將進(jìn)一步降低。

銷售費(fèi)用數(shù)倍于研發(fā)投入

值得關(guān)注的是，登康口腔曾存在勞務(wù)派遣用工比例超10%的情形，公司于2020年開始逐步整改規(guī)范，截至2021年末，公司及下屬子公司已不存在勞務(wù)派遣用工。

其中的勞務(wù)派遣由關(guān)聯(lián)方、公司控股股東輕紡集團(tuán)聯(lián)營(yíng)企業(yè)重慶外商服務(wù)有限公司提供。2019年至2021年，雙方的關(guān)聯(lián)交易金額為5625.8萬元、5679.02萬元和1449.41萬元。2020 年對(duì)勞務(wù)派遣用工進(jìn)行逐步整改規(guī)范后，相關(guān)關(guān)聯(lián)采購金額相應(yīng)下降。

此外，2021年，公司約38%的員工的社保公積金為第三方代繳，公司稱主要原因系公司業(yè)務(wù)遍布全國主要省市區(qū)，在當(dāng)?shù)卣心嫉臉I(yè)務(wù)人員經(jīng)自身主動(dòng)申請(qǐng)后，公司采取第三方代繳的方式，解決該部分員工在當(dāng)?shù)貐⒈５膶?shí)際需求。

此外，從費(fèi)用角度來看，登康口腔有“重營(yíng)銷、輕研發(fā)”傾向。

據(jù)招股書，2019年至2021年，公司的銷售費(fèi)用分別為2.76億元、2.66億元和2.79億元，占營(yíng)業(yè)收入比例依次為29.24%、25.80%和24.45%。

在銷售費(fèi)用的支出明細(xì)中，廣告宣傳費(fèi)和促銷費(fèi)用合計(jì)占了大頭。以2021年為例，公司當(dāng)年“打廣告”花去4655.49萬元，占到銷售費(fèi)用總額的16.66%；促銷費(fèi)用為1.15億元，占銷售費(fèi)用的41.30%。

雷達(dá)財(cái)經(jīng)注意到，冷酸靈曾贊助《向往的生活》第二季、《創(chuàng)造營(yíng)2019》等綜藝，冠名《中國好聲音》重慶站；還在《北京遇上西雅圖之不二情書》、《北上廣不相信眼淚》中現(xiàn)身。

冷酸靈代言人自2013年起連續(xù)多年?duì)渴謪切悴ǎ?021年簽約演員吳磊。

對(duì)于促銷費(fèi)用的上漲，公司稱疫情之下，為迎合消費(fèi)者從線下轉(zhuǎn)向線上消費(fèi)，公司加大了主流中心電商平臺(tái)，布局興趣電商平臺(tái)。不過在2021年，公司電商渠道銷售收入僅1.5億元。

研發(fā)方面，登康口腔的策略是“生產(chǎn)一代、研發(fā)一代、儲(chǔ)備一代”。2019年至2021年，公司的研發(fā)費(fèi)用分別為3030.1萬元、3169.58萬元和3551.8萬元，對(duì)應(yīng)的研發(fā)費(fèi)用率為3.21%、3.08%和3.11%。

對(duì)比可知，公司在研發(fā)方面的投入金額，與銷售費(fèi)用相差甚遠(yuǎn)。本次上市擬募集資金6.6億元中的3.7億元，還將用于全渠道營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)升級(jí)及品牌推廣建設(shè)項(xiàng)目。

除此之外，登康口腔存在“突擊分紅”的嫌疑。翻閱招股書，2019 年6月公司一次分紅3180 萬元；2020年6月、8月兩次各分紅3562.23 萬元、1311.62萬元；2021年5月、11月兩次各分紅6187.32萬元、9039.12 萬元；2022年5月再分紅10072.16萬元。

以此計(jì)算，登康口腔報(bào)告期內(nèi)累計(jì)分紅金額達(dá)3.34億元，約為上市募資金額的一半。

在一些投資者看來，公司啟動(dòng)IPO前大手筆分紅，顯示公司并不差錢，這種操作手法有圈錢嫌疑。