喧囂的紐約還是繁華的香港？大約從去年下半年開始，關(guān)于阿里巴巴集團(tuán)（以下簡稱阿里）的IPO地點就在這兩個城市間不斷搖擺。8個月之后，直到其最終選擇啟動赴美上市的消息在全城傳開，人們的奔走相告算是給這個到底是美國上市還是香港上市的猜謎游戲劃上了句號。

阿里最終“被迫”選擇了美國。

2014年3月16日，阿里發(fā)公告宣布決定啟動在美國的上市事宜，以使公司更加透明、國際化，進(jìn)一步實現(xiàn)阿里巴巴的長期愿景和理想。

“未來條件允許，我們將積極參與回歸國內(nèi)資本市場，與國內(nèi)投資者共同分享公司的成長。感謝香港各界人士對阿里巴巴的關(guān)心和支持。我們尊重香港現(xiàn)時的相關(guān)政策和出發(fā)點，并將會一如既往地關(guān)注、參與并支持香港的創(chuàng)新和發(fā)展?！卑⒗锇桶头矫姹硎?。據(jù)報道，阿里或最早在4月份提交上市申請，在第三季度進(jìn)行IPO。

決定啟動赴美上市的最后一刻還不忘對香港隔空喊話，足見阿里對港交所的依依不舍和一片濃情蜜意。略有所思和所感：為什么阿里中意于香港？又為何其堅持合伙人制度不動搖？一個是看似有著寬松上市政策的美國，一個是曾經(jīng)熟悉和認(rèn)識的香港，阿里在權(quán)衡什么？所謂魚和熊掌不可兼得，或許，對于阿里而言，香港和自身的股權(quán)制度從來就沒有交點……

上市首選地 香港

2013年7月，有消息稱阿里已敲定整體上市計劃，上市地已基本確定為香港，最早將在9月上市，暗示更熟悉香港操作過程的阿里CEO陸兆禧首次在香港會見媒體時表示，阿里巴巴已為上市做好準(zhǔn)備，可以在任何時間進(jìn)行IPO。

大約六年前（2007.11），阿里巴巴B2B業(yè)務(wù)部門費力爭取成功在香港上市；時隔五年（2012.6），其以高于市值的代價退市，正式實現(xiàn)私有化；兩年后的今天，阿里再次尋求集體在香港上市，從B2B公司上市到私有化，再到集團(tuán)上市，馬云為何如此鐘情于港交所？

為什么是香港

如果說，阿里B2B公司的成功私有化一定程度釋放了股東們帶給馬云的壓力，以71億美元價格回購雅虎20%的股權(quán)也讓集團(tuán)擁有了更穩(wěn)健的股權(quán)結(jié)構(gòu)，那么，也正是這一交易讓阿里的IPO進(jìn)程顯得尤為緊迫。

據(jù)悉，這一花費近兩年時間才談判成功的交易有個附加條件，即在2015年12月31日之前，阿里集團(tuán)必須IPO，上市地點只能在港交所、美國交易所，或在特定情況下在內(nèi)地上市IPO發(fā)行價較阿里巴巴回購雅虎股份每股價格溢價110%，且由雅虎選擇其中一家IPO承銷商，另外融資毛收入不低于30億美元（2011年阿里集團(tuán)總營業(yè)收入為28億美元），否則雅虎可以自主出售剩余的20%股權(quán)。

于是，國內(nèi)A股、香港和美國，哪個才是承載著頗大高估值壓力的阿里上市地的首選？

很早以前有人曾猜測是上海的國內(nèi)A股市場阿里巴巴ipo，今天看來，雖經(jīng)過數(shù)次暫停IPO的國內(nèi)A股有望在今年重啟，但因新股發(fā)行制度的步伐加速，所有企業(yè)須符合改革意見要求后才能發(fā)行新股，與此同時，本次改革意見公布后，要完成一系列準(zhǔn)備工作才會有公司發(fā)行新股并上市阿里巴巴ipo，證監(jiān)會將按申請企業(yè)的排隊順序依次安排審核工作，預(yù)計完成760多家企業(yè)的審核工作，需要一年左右的時間。顯然，從始至終國內(nèi)A股沒在阿里考慮的范圍內(nèi)。

那么港交所又能給阿里什么？

首先，估值高，或達(dá)1000億美元。

“美國投資者對于中國概念股已經(jīng)疲勞，很多在美上市的中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都被低估，阿里在香港上市可能會獲得更高的估值?！睒I(yè)內(nèi)分析人士表示。

此前阿里向香港證券交易所遞交上市申請啟動在香港的IPO程序時，有消息稱，其估值大約在800~1000億美金之間，最高將籌集200億美元的資金。如果阿里成功掛牌上市，將是港交所歷年來集資最高的公司，此外，如果按照800~1000億美金的估值，持有阿里巴巴7%股權(quán)馬云的身家大約在56~70億美元之間，屆時將有可能刷新中國首富的排名。

其次，香港股市監(jiān)管環(huán)境較輕松。

不可否認(rèn)，有了此前B2B公司在香港上市的經(jīng)驗，對阿里來說，估值和投資者認(rèn)可度更高的同時，同文同種，香港的監(jiān)管環(huán)境會更熟悉。此外，涉及到中國電子商務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)金融等多領(lǐng)域，在香港上市可能更加符合國家和股東利益。

但如此一舉兩得的事情卻又為何讓馬云轉(zhuǎn)身了？

為什么香港不行

“阿里巴巴最想在香港上市，但遺憾地是，香港不支持合伙人制度，這意味著阿里如果在香港上市，馬云就會失去控制權(quán)。所以，阿里巴巴只能選擇前去美國上市。”業(yè)內(nèi)分析道。

原來，阿里在向港交所提交上市的申請中，未有涉及發(fā)行雙重級別股份，但當(dāng)中為保公司營運的決策權(quán)，擬引入合伙人制度，現(xiàn)行的管理團(tuán)隊，擁董事會內(nèi)多數(shù)董事的提名權(quán)，董事會有9個人的話，合伙人可以提名5個。阿里希望管理層可免受投資者壓力，只追逐短線利潤，放棄較長線的發(fā)展投資機(jī)會，而且互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)千變?nèi)f化，需要熟悉運作的管理層，保持營運發(fā)展決策權(quán)，故作出合伙人制度的上市建議。

“有別于絕大部分現(xiàn)行的合伙人制度，建立的不是一個利益集團(tuán)，更不是為了更好控制這家公司的權(quán)力機(jī)構(gòu)，而是一種企業(yè)內(nèi)在動力機(jī)制。”2009年，馬云等 18 名創(chuàng)始人宣布辭去“創(chuàng)始人”身份，公司開始尋求和嘗試可能的制度創(chuàng)新。合伙人的當(dāng)選前提是在阿里工作5年以上且高度認(rèn)同公司文化，對公司發(fā)展有積極貢獻(xiàn)。據(jù)悉，目前已經(jīng)產(chǎn)生了 28 名合伙人，更多的合伙人人選為公司長久治理輸出新血。

“對于任何會被視為對阿里巴巴作出豁免，使其不需遵守現(xiàn)行上市規(guī)定的改變，證監(jiān)會都予以否決，其中包括允許阿里巴巴采取合伙人架構(gòu)上市的建議?！毕愀圩C監(jiān)會及港交所上市委員會此前已清楚表示不會為任何公司提供豁免，因為香港現(xiàn)行上市制度下，不容許給予某些股東特別優(yōu)待。

這一決定意味著馬云可能無法保證管理層在香港上市之后對公司的控制權(quán)。

據(jù)站長之家了解，按照港交所的規(guī)定，在香港上市的企業(yè)，除了要滿足市值和盈利要求等基礎(chǔ)上市條件外，還只能為單一股權(quán)結(jié)構(gòu)，即所有股票權(quán)擁有相同的表決權(quán)。阿里若選定在香港上市，很有可能因估值不達(dá)標(biāo)未能向雅虎回購股份，再加上上市后一律統(tǒng)一為投票權(quán)平等的普通股，到時馬云或失去對阿里的控制權(quán)。這也是大量具有DualClassStructure（雙重股份結(jié)構(gòu)）的企業(yè)為了保住控制權(quán)，往往會選擇于美國上市的原因。

據(jù)公開信息顯示，截至2011年年底，馬云私人持股約7.43%，與其余七名管理層共持有10.38%，雅虎及軟銀兩大外資股東則各持約24%及36.7%。無論是股份二級制（A、B股制）還是合作人制度，都難獲香港證監(jiān)會首肯。

正所謂，君子有所求，有所不求。盡管有些惋惜，盡管約定好的上市時間已迫在眉睫，但阿里絲毫沒有改變初衷的想法，順理成章地，美國成了退而求其次的唯一上市地。

“我無法理解的一點是，人們認(rèn)為我們將調(diào)整合伙人制度，以實現(xiàn)在香港上市。這是不可能的。在香港市場，投資者非常認(rèn)真地看待一股一票原則。他們認(rèn)為這是維持市場整體性的一方面。我尊重這一點?！卑⒗锇桶图瘓F(tuán)執(zhí)行副董事長蔡崇信在接受采訪時表示，阿里將不會為了在香港上市而改變合伙人制度。

美國上市利弊

一直以來，無論是當(dāng)初阿里B2B公司謀求退市私有化，還是此次建議港交所引入創(chuàng)新的合伙人制度，可以看出，馬云和阿里十分關(guān)心一個問題，即誰是公司的主人，是經(jīng)營者還是股東、出資人？

“阿里巴巴永遠(yuǎn)是‘客戶第一，員工第二，股東第三’”。此前，對于阿里內(nèi)部行事的優(yōu)先程度，馬云闡述了自己的看法。后來，這一順序又被改為“客戶第一，合作伙伴第二，員工第三，股東第四”。不論如何，在他看來，阿里巴巴的股東永遠(yuǎn)只是一個娘舅的角色。

一邊是錚錚鐵骨之馬云，一邊是不為所動的港交所，一聲嘆息之二者無緣也。

如是說，美國又能給阿里帶來什么？恐怕就是馬云等合伙人最看重的公司控制權(quán)。

除了股票市場已經(jīng)非常成熟且與谷歌、微軟、蘋果、亞馬遜等巨型級的上市伙伴，與香港不同，美國支持A/B股，使得創(chuàng)始人能夠以較少的股份控制公司，集團(tuán)能夠繼續(xù)在創(chuàng)始人的帶領(lǐng)下穩(wěn)健發(fā)展，這也是阿里謀求上市的最大訴求。

據(jù)悉，在美國，可以采用不同表決權(quán)股份結(jié)構(gòu)。比如：Google上市前將股票分為A、B兩類，向所有外部投資人發(fā)行的均為A類股，即每股只有1個投票權(quán)，而Google的創(chuàng)始人和高管則持有每股對應(yīng)10個投票權(quán)的B類股。Google的兩位共同創(chuàng)始人拉里-佩奇和謝爾蓋-布林，加上CEO施密特一共持有Google大約1/3的B類股票，穩(wěn)控Google的決策權(quán)。Facebook則采取“雙股制+表決權(quán)代理”的結(jié)構(gòu)以確保扎克伯格的絕對控制權(quán)等等。

但是，對上市企業(yè)而言，雖可以通過對現(xiàn)有大股東發(fā)行部分無表決權(quán)股份，解決控制權(quán)上的風(fēng)險，卻又面臨更復(fù)雜的監(jiān)管以及估值風(fēng)險。

首先，是不友好的市場估值。

根據(jù)上述提及的雅虎和阿里集團(tuán)股票回購協(xié)議，后者繼續(xù)回購雅虎手中剩余股份的條件包括：1、IPO須至少籌集現(xiàn)金（扣除各類費用前）30億美元；2、阿里在香港證券交易所或美國證交所上市，或在特定情況下，在中國內(nèi)地上市；3、IPO發(fā)行價必須比阿里回購雅虎股份的每股價格溢價110%；4、其中一家全球IPO承銷商由雅虎選擇。由于阿里在回購雅虎持有的股權(quán)時，每股價格不低于13.50美元，所以根據(jù)第三點，阿里IPO時估值需達(dá)到735億美元，發(fā)行價要超過28.35美元。

“在香港資本市場，其對阿里巴巴的估值已經(jīng)超過700億美元。但是美國市場，對于阿里估值主要以eBay、Facebook等企業(yè)作為參考，所以，阿里在美上市會可能遭遇估值等不可回避的問題。”業(yè)內(nèi)資本人士分析稱。

其次，更嚴(yán)格的監(jiān)管和繁瑣的信息披露

所謂寬進(jìn)嚴(yán)出，美國雖然號稱是最大的自由金融市場，但其對上市公司的監(jiān)管很嚴(yán)。尤其是前些年的中概股風(fēng)波，已讓投資者心有余悸。如果選擇美國上市，阿里財務(wù)問題恐怕難以或者不愿按照要求厘清，而且還涉及長期的信息披露和財務(wù)審計。

“支付寶轉(zhuǎn)移事件簡直成為美資本市場看待中國公司的教科書級案例，不僅讓當(dāng)時很多中國海外上市公司股價都受到影響，由此而來的美國投資者的不信任感也達(dá)到了頂峰。而雅虎為這種不信任感承擔(dān)了后果，比如股價暴跌、遭遇股東集體訴訟，但是這些行為，有很大一部分卻是針對阿里?！币恢蹙W(wǎng)友表示。

總結(jié)分析看來，阿里在香港和美國上市的根本區(qū)別主要體現(xiàn)在上市制度和監(jiān)管環(huán)境等方面，美國對投資者的保護(hù)更加嚴(yán)厲，甚至近乎嚴(yán)苛，集體訴訟制度是一大監(jiān)管利器。這意味著盡管阿里在美國上市獲得了最大的公司掌控權(quán)，但卻也只能按規(guī)矩辦事兒，馬云和其團(tuán)隊需繼續(xù)努力，客服重重的困難，并將阿里的市值撐到385億美金以上。

與京東的上市賽跑

先是調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)，再是實現(xiàn)電商、物流、國際化、金融、本地生活、移動社交、醫(yī)療、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)、文化服務(wù)等九大概念幫助阿里實現(xiàn)千億美元估值，最后進(jìn)行將2014年重點傾向在移動端的人事調(diào)整，趕在上市前，阿里可謂做了全面部署。

有人說，阿里此時宣布上市是因為騰訊入股京東刺激了它，導(dǎo)致了“核戰(zhàn)爭”的爆發(fā)。其實，除了要時刻提醒自己與雅虎方面之前的交易約定，這么說也未嘗不可。畢竟，京東在大年三十遞交IPO招股書一方面是不讓IT記者過好年的節(jié)奏，另一方面，也是拉開了與阿里的上市賽跑。

“阿里上市刺激了久違的資本市場，這場盛宴帶來的狂歡很長時間不會再有?？梢钥隙ǖ恼f，阿里巴巴上市后勢必進(jìn)行一系列的資本投資，而京東的上市將會受到前所未有的阻力，已經(jīng)同坐一條船的騰訊勢必受到牽連?！睒I(yè)內(nèi)人士如此分析稱。

據(jù)悉，阿里上市估值可能控制在1200億美元左右，以便給未來提供增長空間。這也意味著，阿里巴巴的上市估值將超過Facebook，后者上市首日開盤估值高達(dá)1150億美元?？梢韵胂?，不缺現(xiàn)金的阿里在融資上市后，大筆的現(xiàn)金最先可能用在全球范圍內(nèi)尋求合適的標(biāo)的投資。

如若成行，與京東幾乎同期上市的阿里或?qū)ζ渖鲜谐袖N產(chǎn)生一定的負(fù)面影響，畢竟投資者口袋里的錢是有限的，阿里這個過千億美元的盤子會因率先上市而很可能會吸走大量資金。

此外，隨著騰訊有望增持股份成為京東第一大股東，阿里的上市計劃也將促其在O2O領(lǐng)域爆發(fā)更激烈的正面競爭，如分析人士所述，阿里有理由搶在此時上市，用自身龐大的估值來從競爭對手的上市中吸引更多的投資者，否則，等后者上市融資羽翼更為豐滿后，則會付出更多的競爭代價。

日前，有著“四大天王”之稱的工行、農(nóng)行、中行和建行集體圍剿支付寶，紛紛下調(diào)支付寶快捷支付額，對此，馬云雖叫不平稱支付寶雖敗猶榮，雖死猶生，但這次聯(lián)合封殺恰好趕在阿里上市的節(jié)骨眼，不知會否對上市進(jìn)程產(chǎn)生一定的影響。

一路走來跌跌撞撞，阿里為IPO之路蓄勢已久，終將幾何？

名詞解釋：合伙人制度，合伙人公司是指由兩個或兩個以上合伙人擁有公司并分享公司利潤，合伙人即為公司主人或股東的組織形式。其主要特點是：合伙人共享企業(yè)經(jīng)營所得，并對經(jīng)營虧損共同承擔(dān)無限責(zé)任；它可以由所有合伙人共同參與經(jīng)營，也可以由部分合伙人經(jīng)營，其他合伙人僅出資并自負(fù)盈虧；合伙人的組成規(guī)?？纱罂尚　?/p>

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