境內(nèi)分拆上市，這一成熟資本市場(chǎng)的通行做法，在A股實(shí)施。這意味著，A股市場(chǎng)境內(nèi)分拆上市的制度空白將被填補(bǔ)，企業(yè)難以實(shí)現(xiàn)境內(nèi)分拆上市、轉(zhuǎn)而選擇以“H股”或“紅籌”形式赴港上市的情況有望改變。

12月13日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)若干規(guī)定》（簡(jiǎn)稱《若干規(guī)定》），明確了分拆試點(diǎn)的條件，規(guī)范了分拆上市流程，加強(qiáng)了對(duì)分拆上市行為的監(jiān)管。這套規(guī)則并非僅為上市公司分拆到科創(chuàng)板上市鋪路，而是適用于所有境內(nèi)分拆上市。

較此前的征求意見稿，正式發(fā)布的《若干規(guī)定》有多項(xiàng)關(guān)鍵內(nèi)容的調(diào)整，包括：把10億元的盈利門檻調(diào)低至6億元；允許最近三年內(nèi)使用募資規(guī)模不超過子公司凈資產(chǎn)10%的子公司分拆；放寬了子公司董事、高管的持股限制等。但是加強(qiáng)監(jiān)管的導(dǎo)向并沒有發(fā)生變化，證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司分拆實(shí)施全面全鏈條監(jiān)管，并不是“誰想拆就能拆”。

先來看看分拆上市的七大“門檻”有哪些：

一是上市公司股票上市已滿3年。

二是上市公司最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度連續(xù)盈利，且最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度扣除按權(quán)益享有的擬分拆所屬子公司的凈利潤(rùn)后，歸屬上市公司股東的凈利潤(rùn)累計(jì)不低于6億元人民幣，相較于此前10億元人民幣門檻有所降低。

三是上市公司最近1個(gè)會(huì)計(jì)年度合并報(bào)表中按權(quán)益享有的擬分拆所屬子公司的凈利潤(rùn)不得超過上市公司合并報(bào)表凈利潤(rùn)的50%；上市公司最近1個(gè)會(huì)計(jì)年度合并報(bào)表中按權(quán)益享有的擬分拆所屬子公司凈資產(chǎn)不得超過上市公司合并報(bào)表凈資產(chǎn)的30%。

四是上市公司不存在資金、資產(chǎn)被控股股東、實(shí)際控制人及其關(guān)聯(lián)方占用的情形，或其他損害公司利益的重大關(guān)聯(lián)交易。上市公司及其控股股東、實(shí)際控制人最近36個(gè)月內(nèi)未受到過中國(guó)證監(jiān)會(huì)的行政處罰；上市公司及其控股股東、實(shí)際控制人最近12個(gè)月內(nèi)未受到過證券交易所的公開譴責(zé)。上市公司最近一年及一期財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告被注冊(cè)會(huì)計(jì)師出具無保留意見審計(jì)報(bào)告。

五是上市公司最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度內(nèi)發(fā)行股份及募集資金投向的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)，少量使用的可以作為分拆子公司的資產(chǎn)。

六是上市公司及擬分拆所屬子公司董事、高級(jí)管理人員及其關(guān)聯(lián)人員持有所屬子公司的股份，上市公司不能超過所屬子公司分拆上市前總股本的10%，子公司較征求意見稿放寬了條件，調(diào)高了比例，調(diào)整為不能超過30%。

七是上市公司應(yīng)當(dāng)充分披露并說明，本次分拆有利于上市公司突出主業(yè)、增強(qiáng)獨(dú)立性；上市公司與擬分拆所屬子公司要符合證監(jiān)會(huì)、證券交易所關(guān)于同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、關(guān)聯(lián)交易的要求。

征求意見稿VS正式修訂版

據(jù)了解，目前，主板、創(chuàng)業(yè)板等市場(chǎng)板塊與科創(chuàng)板對(duì)同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的監(jiān)管要求有所不同，科創(chuàng)板的要求相對(duì)寬松。為兼顧不同板塊的制度安排，正式發(fā)布的規(guī)則對(duì)具體表述作出了修改。權(quán)威人士表示，修改相關(guān)表述并不意味著放松監(jiān)管，母子上市公司仍須嚴(yán)格遵守所在板塊的監(jiān)管要求。

嚴(yán)打“忽悠式”分拆

門檻明確、監(jiān)管嚴(yán)格是此次新規(guī)的鮮明特點(diǎn)。除境內(nèi)分拆上市限制較多，《若干規(guī)定》對(duì)于防止“資本運(yùn)作”，限制上市公司實(shí)控人等“造殼致富”等方面提出有針對(duì)性的措施。證監(jiān)會(huì)明確表示，對(duì)分拆上市試點(diǎn)中發(fā)現(xiàn)的虛假信息披露、內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)，尤其是利用分拆上市進(jìn)行概念炒作、忽悠式分拆等違法違規(guī)行為加大打擊力度。

同時(shí)，抓住分拆行為的信息披露、分拆后發(fā)行上市或重組上市申請(qǐng)、分拆后母子公司日常監(jiān)管三個(gè)環(huán)節(jié)，加強(qiáng)對(duì)同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管，嚴(yán)防上市公司利用關(guān)聯(lián)交易輸送利益或調(diào)節(jié)利潤(rùn)等損害中小股東利益的行為。此外分拆上市的條件，《若干規(guī)定》指出，要強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)核查督導(dǎo)職責(zé)，要求上市公司聘請(qǐng)具有保薦機(jī)構(gòu)資格的證券公司擔(dān)任財(cái)務(wù)顧問，財(cái)務(wù)顧問就分拆事項(xiàng)進(jìn)行核查、出具意見，所屬子公司上市當(dāng)年及其后一個(gè)完整會(huì)計(jì)年度，財(cái)務(wù)顧問還應(yīng)持續(xù)督導(dǎo)上市公司維持其獨(dú)立上市地位。東北證券(000686,股吧)指出，加強(qiáng)分拆監(jiān)管勢(shì)在必行。在母子公司組織構(gòu)架下，同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、關(guān)聯(lián)交易、獨(dú)立性方面隱藏著容易被忽視的利益輸送、關(guān)聯(lián)交易等行為。如果監(jiān)管不到位，分拆過程中就會(huì)存在虛假操作行為，可能出現(xiàn)高估不良資產(chǎn)、低估優(yōu)良資產(chǎn)的現(xiàn)象，從而達(dá)到轉(zhuǎn)移利潤(rùn)、逃避債務(wù)的目的?！按舜畏植鹕鲜幸?guī)定要求嚴(yán)格，初衷在于更好地規(guī)范及遏制近年來上市公司利用分拆上市進(jìn)行財(cái)務(wù)造假、空殼炒作、關(guān)聯(lián)交易、利益輸送的現(xiàn)象，營(yíng)造公開、公平、公正的營(yíng)商環(huán)境，推資本市場(chǎng)的高質(zhì)量發(fā)展，形成實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融良性互動(dòng)?！眹?guó)信證券(002736,股吧)高級(jí)研究員張立超表示。

分拆的意義

一、對(duì)標(biāo)全球 分拆標(biāo)準(zhǔn)最嚴(yán)

為了避免母公司“空心化”，分拆新規(guī)要求母公司必須“大”，必須具備較強(qiáng)的盈利能力和持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，避免分拆動(dòng)搖母公司的獨(dú)立上市地位，包括最低盈利門檻、擬分拆子公司占母公司規(guī)模的比例、母子公司的獨(dú)立性等。與境外規(guī)則相比較，目前 A 股設(shè)定的標(biāo)準(zhǔn)更為嚴(yán)格，如要求上市公司扣除子公司利潤(rùn)后凈利潤(rùn)三年累計(jì)不超過 6 億元，香港市場(chǎng)只是要求上市公司最近五年中任何三年的合計(jì)利潤(rùn)不少于 5000 萬港元；美國(guó)、日本等均不存在利潤(rùn)要求。再如，規(guī)則要求子公司凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)占比不超過母公司的一定比例，境外均無此要求。

A股的分拆上市，關(guān)注點(diǎn)則是方方面面，既有盈利指標(biāo)，又有監(jiān)管手段，這與我國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)際相關(guān)，A 股 1.5 億股民中，中小投資者占比較高，為了保護(hù)中小投資者的合法權(quán)益，證監(jiān)會(huì)制定了與市場(chǎng)現(xiàn)狀相適應(yīng)的規(guī)則，從市場(chǎng)化、法治化的角度出發(fā)，對(duì) A 股的分拆上市設(shè)立了較高的門檻，這是確保市場(chǎng)健康平穩(wěn)運(yùn)行的監(jiān)管底線。

二、允許分拆 更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)

據(jù)統(tǒng)計(jì)，香港市場(chǎng) 2011 年至今已完成分拆上市 40 余單；2016-2018 年的三年間，美國(guó)市場(chǎng)也有 80 余單分拆案例。業(yè)內(nèi)人士指出，分拆上市有利于價(jià)值發(fā)現(xiàn)，分拆后，原本混同的業(yè)務(wù)可以被獨(dú)立評(píng)價(jià)，避免相互干擾，對(duì)原本不透明的子公司，市場(chǎng)可以獲得更加全面的財(cái)務(wù)和業(yè)務(wù)信息，從而對(duì)母子公司的股票機(jī)制作出正確評(píng)估。

同時(shí)，分叉上市還有利于開拓融資渠道，分拆后，子公司可以直接從外部籌集資本，成長(zhǎng)潛力巨大的高科技公司可以直接利用資本市場(chǎng)獲得風(fēng)險(xiǎn)投資，并便利了企業(yè)的戰(zhàn)略聚焦，事實(shí)證明，綜合性公司市盈率通常低于專業(yè)性公司，分拆可以使母子公司各自的發(fā)展戰(zhàn)略更為清晰，提升專業(yè)化經(jīng)營(yíng)水平，上市公司可以借助分拆突出優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和盈利能力，使核心業(yè)務(wù)和投資概念更顯清晰。

不僅如此，分拆上市還有利于完善激勵(lì)機(jī)制，多元化發(fā)展的公司中，激勵(lì)通?；谄髽I(yè)的整體價(jià)值，在激勵(lì)和調(diào)動(dòng)子公司管理層積極性方面并不十分有效，分拆后，子公司不僅可以單獨(dú)利用上市平臺(tái)實(shí)施激勵(lì)，管理層還要直接接受市場(chǎng)監(jiān)督， 更能減少子公司管理層和股東之間的代理成本。讓原來復(fù)雜的上市公司主業(yè)更加清晰， 子公司也將單獨(dú)編制披露財(cái)務(wù)報(bào)表， 披露將更加完整、準(zhǔn)確。

另外，分拆上市還可以豐富金融供給，為上市公司提供多元化的資本運(yùn)作路徑，為科創(chuàng)板提供優(yōu)質(zhì)上市資源，推動(dòng)上市公司利用自身優(yōu)勢(shì)發(fā)展一些新興的高科技項(xiàng)目，促進(jìn)創(chuàng)新性戰(zhàn)略發(fā)展。

潛在分拆上市公司

《若干規(guī)定》所指上市公司分拆，是指上市公司將部分業(yè)務(wù)或資產(chǎn)，以其直接或間接控制的子公司（以下簡(jiǎn)稱所屬子公司）的形式，在境內(nèi)證券市場(chǎng)首次公開發(fā)行股票上市或?qū)崿F(xiàn)重組上市的行為。今年3月《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》中也明確提到，“達(dá)到一定規(guī)模的上市公司，可以依據(jù)法律法規(guī)、中國(guó)證監(jiān)會(huì)和交易所有關(guān)規(guī)定，分拆業(yè)務(wù)獨(dú)立、符合條件的子公司在科創(chuàng)板上市”，分拆上市監(jiān)管細(xì)則有望逐漸落地，未來分拆上市數(shù)量有望增多。

分拆上市在A股市場(chǎng)已有先例，證監(jiān)會(huì)2004年發(fā)布《關(guān)于規(guī)范境內(nèi)上市公司所屬企業(yè)到境外上市有關(guān)問題的通知》、2010年召開“創(chuàng)業(yè)板發(fā)行監(jiān)管業(yè)務(wù)情況溝通會(huì)”，分別允許上市公司分拆子公司到境外和創(chuàng)業(yè)板上市。分拆上市有何影響？潛在標(biāo)的一覽：

海通證券(600837,股吧)分析稱，分拆上市在中長(zhǎng)期可能對(duì)公司經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生積極影響。分拆上市可以幫助母子公司集中于核心業(yè)務(wù)、提高子公司估值水平、增強(qiáng)融資能力、引入戰(zhàn)略投資者、實(shí)施管理層股權(quán)激勵(lì)分拆上市的條件，因此，我們傾向于認(rèn)為分拆上市將在中長(zhǎng)期對(duì)公司經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生積極作用。分拆上市事件在短期內(nèi)存在顯著的公告效應(yīng)，超額收益明顯。統(tǒng)計(jì)了分拆上市事件對(duì)母公司股價(jià)的影響，發(fā)現(xiàn)首次公告分拆時(shí)存在顯著的公告效應(yīng)，母公司股票在首次公告分拆后的15個(gè)交易日內(nèi)平均取得了6.68%的絕對(duì)收益，5.23%的相對(duì)收益（A股/港股相對(duì)滬深300指數(shù)/恒生指數(shù)）。

來源：財(cái)經(jīng)早餐童夏綜合上海證券報(bào)、中國(guó)證券報(bào)、財(cái)聯(lián)社等

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