編者按：燃?xì)馄髽I(yè)在經(jīng)營過程中時(shí)常需要獲取融資，但又無法提供足夠的抵押物給債權(quán)人，這時(shí)候往往通過讓渡部分股權(quán)或者由其他主體增資的方式獲得債權(quán)融資。另一方面投資人為保障自身債權(quán)，一般會(huì)要求在到達(dá)一定期限或條件后以股權(quán)回購的方式實(shí)現(xiàn)資金回籠，退出投資。因?yàn)樵诜蓷l款設(shè)置、協(xié)議履行過程中產(chǎn)生的種種問題，引發(fā)出協(xié)議性質(zhì)認(rèn)定為明股實(shí)債還是股權(quán)對賭的爭議，從而訴諸司法機(jī)關(guān)的也不在少數(shù)。我們在為燃?xì)馄髽I(yè)提供服務(wù)的過程中遇到了很多類似糾紛，現(xiàn)對此做出一些梳理和總結(jié)，與各位分享。

導(dǎo)言

股權(quán)投資和債權(quán)投資的法律關(guān)系和效果是不同的，簡單的說，股權(quán)投資下企業(yè)不用向股東返還股權(quán)投資款，股東可享受分紅，而債權(quán)投資下企業(yè)需要還本付息。但隨著股權(quán)對賭等非典型股權(quán)融資方式的出現(xiàn)，收益共享風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的企業(yè)理念被打破，企業(yè)向股東返還其投資款也在理論上成為一種可能，股權(quán)和債權(quán)二者之間的界線逐漸變得模糊。

隨著公司經(jīng)營情況的起伏股權(quán)投資價(jià)值及未來收益，投資人或被投資者可能會(huì)選擇在不同的情形下主張其與對方關(guān)系為“明股實(shí)債”或“股權(quán)對賭”。本文討論“明股實(shí)債”和“股權(quán)對賭”的判別思路，雖未得出一個(gè)明確的結(jié)論，但希望對一些主要情形作些有益梳理。

一、明股實(shí)債和股權(quán)對賭的定義

明股實(shí)債，顧名思義，表面股權(quán)投資，實(shí)質(zhì)債權(quán)投資。根據(jù)基金業(yè)協(xié)會(huì)《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃備案管理規(guī)范第4號(hào)-私募資產(chǎn)管理計(jì)劃投資房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、項(xiàng)目》（下稱“《備案管理規(guī)范第4號(hào)》”）對“名股實(shí)債”的定義：

本規(guī)范所稱名股實(shí)債，是指投資回報(bào)不與被投資企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績掛鉤，不是根據(jù)企業(yè)的投資收益或虧損進(jìn)行分配，而是向投資者提供保本保收益承諾，根據(jù)約定定期向投資者支付固定收益，并在滿足特定條件后由被投資企業(yè)贖回股權(quán)或者償還本息的投資方式，常見形式包括回購、第三方收購、對賭、定期分紅等。

該定義的“名股實(shí)債”包含“對賭”形式，反映了出于金融監(jiān)管要求下明股實(shí)債的內(nèi)涵，卻與司法機(jī)關(guān)解決民商事爭議時(shí)明股實(shí)債需體現(xiàn)的內(nèi)涵稍有不同。

最高院在《九民紀(jì)要》中將“對賭協(xié)議”定義為：“對賭協(xié)議”，又稱估值調(diào)整協(xié)議，是指投資方與融資方在達(dá)成股權(quán)性融資協(xié)議時(shí)，為解決交易雙方對目標(biāo)公司未來發(fā)展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設(shè)計(jì)的包含了股權(quán)回購、金錢補(bǔ)償?shù)葘ξ磥砟繕?biāo)公司的估值進(jìn)行調(diào)整的協(xié)議。

顯然，最高院明確，對賭的安排是發(fā)生在投資方與融資方達(dá)成“股權(quán)性融資協(xié)議”時(shí)，重點(diǎn)在于評價(jià)法律關(guān)系為股權(quán)還是債權(quán)，從而處理股東之間、股東和公司以及股東和債權(quán)人之間的權(quán)利義務(wù)。而基金業(yè)協(xié)會(huì)的定義重點(diǎn)在于引導(dǎo)投資，約束加重實(shí)體經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)的固定收益融資方式。本文的討論將在司法止?fàn)幍囊暯窍逻M(jìn)行。

二、明股實(shí)債和股權(quán)對賭的相似之處

明股實(shí)債和股權(quán)對賭的安排會(huì)因個(gè)案的交易條件和交易目的體現(xiàn)出差異化，但在一些安排上卻會(huì)體現(xiàn)出“共性”，比較常見的如：

安排股權(quán)回購的退出機(jī)制——股權(quán)對賭的交易中股權(quán)投資價(jià)值及未來收益，投資人通常會(huì)安排由公司或原股東在回購條件成立時(shí)回購股權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)投資人的退出；明股實(shí)債交易也可能作出同樣的安排，即在雙方約定的借款期限屆滿時(shí)，由公司或原股東通過回購股權(quán)的方式清償借款和利息。

約定固定收益，不承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)——明股實(shí)債交易中，因投資本質(zhì)為債權(quán)投資，會(huì)收取固定的利息；股權(quán)對賭交易中，通常也會(huì)約定在企業(yè)表現(xiàn)不如預(yù)期，而投資人未能通過IPO、并購等方式變現(xiàn)股權(quán)的，以一個(gè)投資收益率計(jì)算固定收益，作為該筆股權(quán)投資的保底收益。不論是固定利息或是保底收益，投資人均無需承擔(dān)企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

股權(quán)變更登記——股權(quán)對賭交易中，投資人期待成為公司股東，只有登記為股東后，才能以股東身份企業(yè)發(fā)展的紅利，通常會(huì)完成股權(quán)變更登記；而在明股實(shí)債交易中，債權(quán)人也可能被登記為股東，特別是以增資方式出借資金的情況下，但是否擁有股東身份對債權(quán)人而言不那么重要。

不參與日常經(jīng)營管理——股權(quán)對賭交易通常是出錢的一方與有生產(chǎn)和經(jīng)營能力的一方對賭，廣泛存在投資人按照公司章程派董事、監(jiān)事，但不參與公司具體經(jīng)營管理的情況；明股實(shí)債自不必說。

可見，以上每一個(gè)單獨(dú)的情形均不足以區(qū)分明股實(shí)債和股權(quán)對賭。

三、判別的幾種主要情形

1. 若有明確的債的表示，則有明股實(shí)債認(rèn)定的邏輯起點(diǎn)

若雙方作出過明確的債的表示，則可作為判斷是否明股實(shí)債的基本起點(diǎn)。而債的意思表示可以通過多種形式體現(xiàn)。如雙方在借款合同、債權(quán)確認(rèn)協(xié)議等文件中，作出增資款實(shí)為貸款或雙方關(guān)系實(shí)為債權(quán)債務(wù)的表述，或雙方約定貸款以受讓股權(quán)的方式發(fā)放，并在貸款還清后，股權(quán)可無條件回購。

如前文所述，固定收益和不參加公司經(jīng)營在兩種投資模式下均可能出現(xiàn)，若雙方?jīng)]有將債的意思落于紙面，希望僅通過固定收益、不參加公司經(jīng)營等其他要素來說明是債權(quán)關(guān)系容易遇到障礙。

2. 如有對經(jīng)營不確定性的安排和對未來估值的調(diào)整，一般為股權(quán)對賭

對經(jīng)營不確定性的安排和對未來估值的調(diào)整，主要體現(xiàn)為在協(xié)議中約定金錢補(bǔ)償機(jī)制和股權(quán)退出機(jī)制，且與公司經(jīng)營狀態(tài)掛鉤，可體現(xiàn)股東對經(jīng)營的預(yù)期。如在協(xié)議中約定“可轉(zhuǎn)債性質(zhì)的股權(quán)投資”，而是否股轉(zhuǎn)債要看投資人是否看好相關(guān)企業(yè)的投資價(jià)值，與還本付息的債權(quán)有明顯區(qū)別；

又如約定公司業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)，若未達(dá)到業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)的，向投資人進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償，或區(qū)分不同情形下股權(quán)回購價(jià)款的計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)，上述約定均可體現(xiàn)針對公司發(fā)展不確定因素而設(shè)置的投資保障機(jī)制。

若退出機(jī)制中體現(xiàn)投資人可以股東身份用多種方式處置股權(quán)的，也屬于股權(quán)投資，而非債權(quán)投資，如約定投資人可以通過資本市場股權(quán)交易、向他人轉(zhuǎn)讓或其他合法方式處置股權(quán)。

3. 若參與公司日常經(jīng)營管理和行使股權(quán)，一般為股權(quán)對賭

若股東參加了公司的日常經(jīng)營和管理，或者行使了股東權(quán)利，則一般被認(rèn)定為股東。股東參加公司經(jīng)營和行使股權(quán)體現(xiàn)為多種形式，除協(xié)議中可能存在讓投資人推薦董事、財(cái)務(wù)人員的約定外，還應(yīng)從實(shí)質(zhì)上把握其是否行使股東權(quán)利，如對公司事項(xiàng)作出表決、出質(zhì)股權(quán)、掌管公章、銀行賬戶，決定交易等。

四、明股實(shí)債與股權(quán)對賭的共同難題

明股實(shí)債雖然本質(zhì)上是債權(quán)，但若表面上已取得股東身份，且對企業(yè)已完成出資，尤其是以增資方式出借資金，根據(jù)商事交易的“外觀主義原則”，也應(yīng)受《公司法》約束，債的合意不得對抗善意第三方。

因此，明股實(shí)債將可能面臨和股權(quán)對賭一樣的困境，即實(shí)操中投資難以收回。根據(jù)《九民紀(jì)要》，若是對賭權(quán)利人希望由公司支付對賭補(bǔ)償款或股權(quán)轉(zhuǎn)讓款的，需要依照《公司法》走分紅程序或減資程序，而在其他股東不配合或者有外部債權(quán)人的情況下，分紅或減資流程很難落地。隨意分紅和減資可能構(gòu)成抽逃出資。同理，明股實(shí)債的出借人希望公司償還本息的，也可能需走法定流程。

總結(jié)一下，明股實(shí)債或股權(quán)對賭并非單一情形可以判斷，實(shí)踐中還存在比文中多得多的因素和情形。作為投資人或者要引入投資的企業(yè)及其股東，應(yīng)當(dāng)明確商業(yè)目的，在專業(yè)法律力量的協(xié)助下，從正確設(shè)置協(xié)議條款開始，再到履行協(xié)議，把握好法律關(guān)系的表達(dá)，以及監(jiān)督權(quán)和參與公司經(jīng)營之間的度，保障投資安全。

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