1月23日舉行的中央全面深化改革委員會第六次會議審議通過了《在上海證券交易所設立科創(chuàng)板并試點注冊制總體實施方案》、《關于在上海證券交易所設立科創(chuàng)板并試點注冊制的實施意見》，從去年就開始緊鑼密鼓籌備的科創(chuàng)板又迎來了重磅里程碑。

盡管已是箭在弦上，但科創(chuàng)板究竟會將如何改變中國的資本市場，至今眾說紛紜。

我們從國泰君安各研究團隊的事件點評和年度策略中尋找到一些“蛛絲馬跡”，再加上國泰君安新股研究團隊和中小市值團隊從去年起不斷推進的深度研究，試圖為這一問題尋找現(xiàn)階段最貼切的答案。

科創(chuàng)板對券商投行業(yè)務的意義

深改委會議結(jié)束后，國泰君安非銀團隊第一時間給出了科創(chuàng)板推出對券商投行業(yè)務的影響解讀。

國泰君安非銀團隊認為，設立上交所科創(chuàng)板并試點注冊制是2019年深化資本市場改革的最重要措施之一，其中注冊制意義更為重大。注冊制意味的市場化定價機制，將是資本市場最重要的變革，后續(xù)將推出一系列配套制度細則確保上交所科創(chuàng)板注冊制盡快落地。

預計配套制度細則征求意見稿將于兩會后推出，首批科創(chuàng)板公司最快將于二季度推出。

上交所科創(chuàng)板注冊制背景下，市場化定價機制以及承銷機構(gòu)跟投機制將對投行的定價能力、銷售能力、資本實力提出新的要求；同時，科創(chuàng)板上市公司的承銷費率將大概率高于傳統(tǒng)企業(yè)，這將促使證券公司投行業(yè)務告別發(fā)行通道角色，對全行業(yè)投行業(yè)務定價水平及執(zhí)業(yè)質(zhì)量產(chǎn)生積極影響，有利于行業(yè)形成更加公平、有序、合理的價格機制和健康競爭格局。

此外，投行競爭格局將進一步向頭部券商集中，科創(chuàng)板注冊制將為參與的頭部券商帶來一定業(yè)績增量和協(xié)同價值：

承銷保薦收入：作為增量改革，科創(chuàng)板首批上市企業(yè)節(jié)奏將可控，預計首批發(fā)行家數(shù)在10-15家，首批發(fā)行規(guī)模將在200億以內(nèi)，按照5%承銷保薦費率測算，將貢獻10個億投行收入，與2018年我們測算的全行業(yè)投行業(yè)務收入350億左右相比，貢獻度2.9%，對全行業(yè)營收貢獻預計在0.5%以下，較為有限；

科創(chuàng)板注冊制下，定價能力和銷售能力強的投行將在新股發(fā)行配售中獲得更多話語權(quán)，從而獲得與參與機構(gòu)更強的客戶黏性，有利于發(fā)揮更大協(xié)同價值；

承銷機構(gòu)跟投機制下，投行將獲得一定跟投收入，跟投比例等細則仍待后續(xù)一系列征求意見稿明確。

三大團隊對科創(chuàng)板的影響展望

金融工程

國泰君安金融工程團隊在《國泰君安研究所2019五大年度交易》中表示，科創(chuàng)板推出后，對原有創(chuàng)業(yè)板標的存在分化效應，一方面重估部分具有類科創(chuàng)基因的公司，一方面則對部分傳統(tǒng)創(chuàng)業(yè)板公司形成沖擊。

因此，2019年看多科創(chuàng)板定價基因的股票，這種基因集中在三個方面：

在注冊制下，對上市公司的信息披露要求更高，因此，公開披露的財務指標和非財務指標將對投資者形成更重要的參考。具體在企業(yè)的知名度、研發(fā)支出在總資產(chǎn)中的占比，研發(fā)所處的階段、實際轉(zhuǎn)換程度，新技術(shù)的市場壟斷程度以及已有客戶和潛在客戶數(shù)量等方面的可能成為科創(chuàng)板公司定價的重要考量。

借鑒《十三五國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》與《試點創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證并上市監(jiān)管工作實施辦法》，主要共同涉及的行業(yè)有聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備制造、生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)。

科創(chuàng)板初期上市公司預計多以一級市場明星公司為主，供給可能相對稀缺，因而尋找其所在的產(chǎn)業(yè)鏈，挖掘具有產(chǎn)業(yè)特色的上市標的。

非銀金融

國泰君安非銀金融團隊在題為《冬日待春》的年度策略報告中表示，科創(chuàng)板注冊制增量改革意義重大：

第一，市場化定價機制，不亞于股改給市場帶來的影響，是資本市場根本的變化；

第二，不僅是資本市場的重大變革，對券商競爭格局帶來重大影響，投行資本化趨勢深入，對中介機構(gòu)的定價能力、銷售能力、資本實力要求很高。

后續(xù)券商行業(yè)政策端的超預期仍將繼續(xù)，龍頭券商更為受益。

中小市值

國泰君安中小市值團隊在題為《價值演繹入中道，成長先行引科創(chuàng)》的年度策略報告中表示，考慮到短期內(nèi)科創(chuàng)板公司上市應該還是會以穩(wěn)為主，嚴控科創(chuàng)板公司上市家數(shù)和節(jié)奏，因此創(chuàng)業(yè)板有望在先行受益科創(chuàng)板推出帶來的估值抬升。

創(chuàng)業(yè)板推出后短期有助于提升中小板的估值水平

科創(chuàng)板與現(xiàn)存市場的區(qū)別

科創(chuàng)板作為一個增量市場試點改革，國泰君安新股團隊預計在公司上市標準、投資者、制度三方面都與現(xiàn)存市場有所區(qū)別。

公司：聚焦科創(chuàng)企業(yè)，差異化競爭

科創(chuàng)板的設立，一是可以引導國內(nèi)企業(yè)對科創(chuàng)的關注，激發(fā)企業(yè)對研發(fā)投入的熱情，二是可以完善科技企業(yè)發(fā)展的融資鏈，為眾多科技企業(yè)的發(fā)展提供融資平臺，有利于PE、VC等資金的退出。

PE、VC等投資機構(gòu)在早期承受較高的風險后，等企業(yè)進入相對穩(wěn)定成熟期可以通過科創(chuàng)板上市實現(xiàn)資金的退出，一方面實現(xiàn)了科技企業(yè)融資來源的切換創(chuàng)業(yè)板上市公司名單，另一方面方便PE、VC退出后再去支持新的創(chuàng)業(yè)公司，企業(yè)的融資鏈就此打通，形成積極的正向循環(huán)。

對科技和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的支持有利于我國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型升級，實現(xiàn)更高質(zhì)量的發(fā)展。

目前主板、中小板的上市條件其中之一為最近3個會計年度凈利潤均為正數(shù)且累計超過3000萬元，創(chuàng)業(yè)板上市則要求至少最近一年盈利，且營收不低于5000萬元，或者連續(xù)兩年盈利且凈利潤累計不低于1000萬元。

不論是主板還是創(chuàng)業(yè)板都對盈利做出了最低的要求，而且實踐中因為排隊企業(yè)較多，企業(yè)實際的財務指標一般遠高于最低要求。

新三板雖然對盈利沒有明顯的要求，但因掛牌公司太多，投資者太少，出現(xiàn)了供需不平衡的問題。

主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板對上市公司有盈利要求

新三板公司掛牌條件要求較寬松

綜合來看，主板、創(chuàng)業(yè)板等的上市標準過高，新三板的掛牌標準又過低， 因此預計科創(chuàng)板會在此兩者之間尋求一個平衡點。

根據(jù)證監(jiān)會、上交所的公開披露內(nèi)容和相關政府官員的講話，我們認為科創(chuàng)板上市公司要求應該比目前的創(chuàng)業(yè)板要低(此處考慮盈利性，不考慮盈利性的話可能其他指標比創(chuàng)業(yè)板要求要高，以作為對盈利指標高容忍的補償)。

除此之外，可能還會在股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面會出現(xiàn)一定的變動，這對于尚未盈利和股權(quán)結(jié)構(gòu)不符合主板、創(chuàng)業(yè)板上市要求的公司包容性會大大增強。

總結(jié)下來，科創(chuàng)板對上市公司除了最基礎的經(jīng)營時間、公司治理等方面的要求外，我們認為可能會從以下方面來做規(guī)范：

1、財務指標

淡化盈利，多項可選標準，注重盈利與其他指標之間的權(quán)衡，或引入市值、研發(fā)費用占營收比例等指標。

曾經(jīng)籌備的戰(zhàn)略新興板上市標準有四套，分別是：

市值+現(xiàn)金流+收入

市值+收入

市值+凈利潤

市值+股東權(quán)益+總資產(chǎn)

預計科創(chuàng)板的上市標準整體框架會參考戰(zhàn)新板的設計，會采取一個多指標可選體系，主體原則是淡化盈利，提供多項可選標準，在某項標準降低的同時提高其他標準。

如公司某項標準對盈利做出要求后，對營收的要求可能會較低；如某項標準對盈利不做要求，則可能對營收、市值、經(jīng)營活動現(xiàn)金流等做出較高要求。

另外，科創(chuàng)板的上市標準或許會引入研發(fā)投入等指標，以彰顯對科創(chuàng)的重視。

2、行業(yè)指標

對于公司行業(yè)，我們認為以科技和戰(zhàn)略新興行業(yè)為主，具體可能還是會參考《試點創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證并上市監(jiān)管工作實施辦法》中的界定：

試點企業(yè)應當是符合國家戰(zhàn)略、掌握核心技術(shù)、市場認可度高，屬于互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備制造、生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。

需要做出說明的是，未來隨著經(jīng)濟與社會的發(fā)展，科創(chuàng)板對于公司行業(yè)的上市標準可能會做后續(xù)修訂。

整體來看，科創(chuàng)板的定位要高于新三板，應該和創(chuàng)業(yè)板同一層次，但是因為其聚焦于科技和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，使其地位更加凸顯。

三者各有自己的定位，互補大于競爭，差異化發(fā)展將是主流，但明顯的公司分流將對創(chuàng)業(yè)板產(chǎn)生壓力，或使得創(chuàng)業(yè)板中長期估值水平下移(短期來看，科創(chuàng)板塊的關注提升或?qū)⑻嵴駝?chuàng)業(yè)板估值)。

長期來看，對于滿足創(chuàng)業(yè)板上市的公司，未來究竟選擇創(chuàng)業(yè)板上市還是科創(chuàng)板上市可能更多的還是看估值差別。

投資者：合理設置準入門檻，引導增量資金入場

科創(chuàng)板是一個增量市場，對上市公司的包容性會增加，同時還要進行制度的探索(如注冊制、發(fā)行定價、漲跌停幅度、退市等可能都會進行改革)，因此初期是一個不確定性較大的市場。

預計科創(chuàng)板對投資者適當性方面的要求會相對較嚴格，初期參與者應當以機構(gòu)投資者和高凈值個人投資者為主，鼓勵普通個人投資者以公募基金的形式參與科創(chuàng)板。

在個人投資者的要求方面，可能會對投資經(jīng)驗、風險承受能力、資產(chǎn)等方面做規(guī)定，對資金要求預計會低于新三板。

對于科創(chuàng)板來說，一個重要的任務就是如何保持市場的供需平衡，充分吸取新三板的經(jīng)驗，引導增量資金入市。

制度：綜合配套改革，市場化是方向，加強投資者保護

我國目前已經(jīng)初步形成了主板(中小板)、創(chuàng)業(yè)板、新三板、區(qū)域股權(quán)市場等多層次資本市場。但是各市場都存在一定的問題，創(chuàng)業(yè)板上市門檻略高，未盈利企業(yè)等難以實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板上市；新三板又因為注冊制下的短期快速擴容導致供過于求，流動性嚴重不足。

科創(chuàng)板的出現(xiàn)正好彌補了目前存在的問題，定位于科創(chuàng)行業(yè)，整體上市門檻低于創(chuàng)業(yè)板但高于新三板，既可以解決科技企業(yè)上市難的問題，又可以防止過度擴容導致的一系列問題。

此外，科創(chuàng)板承擔著制度試點的使命，將會對包括注冊制在內(nèi)的一攬子制度進行綜合探索。公司的發(fā)行上市、交易、信息披露、退市都可能會面臨著一系列的制度改革。此外，投資者的保護、上市公司的監(jiān)管等也需要相應的配套。

1、發(fā)行環(huán)節(jié)：探索注冊制，或進行市場化定價

科創(chuàng)板公司的發(fā)行上市將會采取注冊制，這大大降低了企業(yè)的上市門檻，為了避免短期上市公司數(shù)量增長過快，出現(xiàn)新三板流動性的問題，預計初期監(jiān)管層會適當控制公司上市的節(jié)奏。

與此同時，公司發(fā)行定價也可能會放開，進行市場化定價，以往企業(yè)上市后收獲多個漲停板的現(xiàn)象將很難再現(xiàn)。這對投資者的定價能力有了更高的要求，機構(gòu)投資者的優(yōu)勢將更加明顯。

2、交易環(huán)節(jié)：漲停板制度或改革，信息披露要求將更加嚴格

注冊制的實行決定了監(jiān)管機構(gòu)只會對企業(yè)申報材料的合法合規(guī)性進行審核，而不對企業(yè)的質(zhì)地或者優(yōu)劣做出判斷，上市門檻大大降低。這就要求加強對上市公司在信息披露等方面的監(jiān)管，嚴厲打擊目前A股存在的一些亂象。

同時，目前A股實行的10%漲跌停限制可能會擴大幅度，甚至取消。

3、退市環(huán)節(jié)：執(zhí)行力度加大，嚴格執(zhí)行退出機制，保持市場活力。

發(fā)行環(huán)節(jié)實現(xiàn)了注冊制，退出機制一定要順暢。要嚴格履行退市政策，保持市場有進有出，優(yōu)勝劣汰，以免上市公司數(shù)量大量增加，低價、低市值、低成交股大量出現(xiàn)，市場流動性相對不足。

我們怎么看科創(chuàng)板進程？

1、科創(chuàng)板推出時間或超預期

目前市場預期科創(chuàng)板將在2019年上半年成型，但國泰君安新股團隊認為，在2018年上半年，創(chuàng)新企業(yè)CDR的推進已經(jīng)完善了大部分制度準備及系統(tǒng)測試，以工業(yè)富聯(lián)為主的重要企業(yè)快速過會也理順了監(jiān)管部門的快速審核機制，目前需要解決的主要障礙在放開定價的制度嘗試和交易限制上。

2009年-2012年創(chuàng)業(yè)板曾經(jīng)歷過IPO定價市場化，期間共發(fā)行了800余只新股，發(fā)行規(guī)模超萬億，成效顯著，在放開定價方面監(jiān)管部門是積累了一定經(jīng)驗的，科創(chuàng)板和試點注冊制的征求意見稿或?qū)⒀杆偻瞥?，相關制度和板塊設立有望在2018年一季度實現(xiàn)突破性進展。

2、尚無確定名單，但備選企業(yè)條件逐漸明晰

從相關信息及我們判斷來看，備選企業(yè)主要會在高新技術(shù)領域內(nèi)產(chǎn)生，主營業(yè)務、收入、凈利潤、研發(fā)投入占收入比、已授權(quán)發(fā)明專利數(shù)、行業(yè)排名等均是主要參考指標。

備選企業(yè)應在全球或者國內(nèi)行業(yè)地位突出，不限于盈利，但收入具備一定規(guī)模，同時應符合擁有自主知識產(chǎn)權(quán)且研發(fā)投入不低于3%，科技人員占企業(yè)職工人數(shù)的比例不低于5%，高新技術(shù)企業(yè)產(chǎn)品收入不低于40%等指標。

3、注冊制嘗試：流動性沖擊有限

目前世界普遍實行的注冊制原則上是達到條件即可注冊上市，監(jiān)管部門實行事后監(jiān)管，即在發(fā)行上市時采用寬松原則創(chuàng)業(yè)板上市公司名單，但在上市后從嚴監(jiān)管。

市場對注冊制實行后的理解在于上市公司的極大擴容，會對市場流動性造成較大沖擊，但我們認為這種擔憂短期內(nèi)很難實現(xiàn)。

同時我們預計，科創(chuàng)板初期發(fā)行規(guī)模將在500億以內(nèi)，發(fā)行家數(shù)在20-50家，會在一定程度上分流傳統(tǒng)市場IPO規(guī)模。

我們認為，為避免對已存市場造成較大影響，在科創(chuàng)板推出初期仍將是以注冊審核為主，監(jiān)管部門仍將在較高原則上對申請注冊上市的企業(yè)進行把握，同時為避免對目前較為脆弱的市場造成較大影響，科創(chuàng)板采用增量改革形式，上市的企業(yè)數(shù)量總體可控，發(fā)行節(jié)奏也將延續(xù)現(xiàn)有風格。

資金方面，由于CDR的暫時停滯，一旦科創(chuàng)板成型，用于支持新經(jīng)濟企業(yè)登陸國內(nèi)市場的CDR戰(zhàn)略配售基金極大可能轉(zhuǎn)向科創(chuàng)板投資。同時，我們認為在科創(chuàng)板運行初期必定會實施準入門檻要求，一旦實行50萬以上的準入門檻，大量的中小投資者可能無法參與科創(chuàng)板。

從監(jiān)管部門的發(fā)言來看，是鼓勵了中小投資者通過公募基金等方式參與科創(chuàng)板投資的，即未達門檻的中小投資者無法立即通過證券賬戶賣出已有股票再買進科創(chuàng)板股票，需要購買相應的公募產(chǎn)品進行間接投資。轉(zhuǎn)換流程障礙以及繁瑣的操作程序會降低中小投資者賣出已有股票轉(zhuǎn)而買進科創(chuàng)板股票的欲望。

總而言之，在我國注冊制實施的條件尚未完全成熟前，仍將是以監(jiān)管部門審核作為企業(yè)上市的主要標準，對于發(fā)行節(jié)奏和上市數(shù)量，監(jiān)管部門仍具有決定權(quán)，科創(chuàng)板設立對場內(nèi)資金的流出影響有限。

4、創(chuàng)業(yè)板與科創(chuàng)板相關性更強

我們認為新板塊推出對已存板塊的影響，要從新板塊的估值水平和已存板塊的相關性這兩個條件出發(fā)。

新板塊的估值水平

由于目前科創(chuàng)板上市標準的細則并未推出，我們僅僅是推測在科創(chuàng)板上市企業(yè)將會進行市場化的詢價，同時上市條件的考核標準將多元化?？紤]到科創(chuàng)板運行初期，監(jiān)管部門可能會優(yōu)先目前在國民經(jīng)濟中知名度較高、細分市場內(nèi)占有率較高的新經(jīng)濟企業(yè)上市，此類企業(yè)的階段特點將會呈現(xiàn)營收規(guī)模、市值大，而利潤并不明顯，會導致以PE計算的估值指標較高，所以我們認為科創(chuàng)板上市企業(yè)在初期將體現(xiàn)出較高估值的特征。

已存板塊的相關性

我們選取各板塊內(nèi)與科創(chuàng)板上市企業(yè)關聯(lián)度最高的生物醫(yī)藥和TMT企業(yè)作為樣本，可以發(fā)現(xiàn)生物醫(yī)藥及TMT企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板內(nèi)的數(shù)量和市值占比都是最高的，分別達到了42%和46%，遠高于中小板的25%和36%以及主板的14%和10%，進一步推測如果生物醫(yī)藥及TMT企業(yè)大量在科創(chuàng)板上市，那么創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板的相關性是最強的。

生物醫(yī)藥及TMT企業(yè)的數(shù)量和市值在創(chuàng)業(yè)板內(nèi)占比較高但估值最低

從板塊結(jié)構(gòu)來看，創(chuàng)業(yè)板與科創(chuàng)板相關性最高，但從生物醫(yī)藥及TMT企業(yè)的估值水平來看，創(chuàng)業(yè)板卻是場內(nèi)三個板塊中最低的，而科創(chuàng)板上市初期一旦出現(xiàn)高估值特征，必然會對相關性更強的創(chuàng)業(yè)板的估值體系造成較大沖擊。

5、科創(chuàng)板對市場估值體系的影響或更依賴市場環(huán)境

相比于創(chuàng)業(yè)板推出時的2009年，科創(chuàng)板的推出在制度層面已有本質(zhì)差異，不過，我們?nèi)钥蓮臍v史經(jīng)驗中發(fā)現(xiàn)一些規(guī)律。

2009年創(chuàng)業(yè)板推出后出現(xiàn)兩個明顯特征：

新板塊(創(chuàng)業(yè)板)會出現(xiàn)較高估值，溢價特征明顯；

新板塊(創(chuàng)業(yè)板)在上市后會出現(xiàn)較為明顯的引領作用，估值變化是三個板塊里面最早的，即領漲領跌。

從創(chuàng)業(yè)板推出前后市場的估值水平來看，新板塊上市后一般具有引領性

同時也可以看到，出于對創(chuàng)業(yè)板高估值的預期，在其上市前最后2個月的窗口期，與其相關性更高的中小板出現(xiàn)明顯的正向變動，而后隨創(chuàng)業(yè)板估值變化而同向變化。

我們再回顧當時創(chuàng)業(yè)板推出前后的市場環(huán)境，2009年中國資本市場是在經(jīng)歷了08年的系統(tǒng)性風險之后出現(xiàn)良好多做效應的年份，上證指數(shù)從年初的1800點漲到了8月份的3400余點。

樂觀/悲觀的市場情緒有助漲/助跌的效應，09年較好的市場氛圍為創(chuàng)業(yè)板的推出提供了較好的市場環(huán)境，同時也進一步推動了對創(chuàng)業(yè)板高估值的樂觀預期，所以在當時環(huán)境下，與創(chuàng)業(yè)板相關性高的中小板更為受益。

目前市場內(nèi)創(chuàng)業(yè)板與科創(chuàng)板相關性較強，但需要注意的是，相關性高也分為高度正相關和高度負相關，而影響正負的主要因素，我們暫認為是市場情緒。

現(xiàn)階段時間窗口期較長，科創(chuàng)板推出對于目前市場已存板塊的正向/負向影響仍將會由明年的市場環(huán)境決定，我們做出兩種路徑演變的推測：

今年一季度或上半年科創(chuàng)板較快推出，且市場氛圍好轉(zhuǎn)，情緒面對科創(chuàng)板較為有利，那么我們認為以創(chuàng)業(yè)板為主的A股市場將受此影響出現(xiàn)較好的正相關性，估值水平有望受事件性刺激向上修正；

今年一季度或上半年科創(chuàng)板如期推出，但市場氛圍較為清淡，風險偏好仍舊處于低位，科創(chuàng)板的推出可能會在短期內(nèi)對市場的流動性造成沖擊，并且市場對科創(chuàng)板受政策傾斜力度加大而降低對創(chuàng)業(yè)板的預期，那么創(chuàng)業(yè)板的估值水平將與創(chuàng)科板的推出呈負相關，短期內(nèi)受到一定沖擊。

可以暫時得出結(jié)論的是，目前已存板塊內(nèi)創(chuàng)業(yè)板會對科創(chuàng)板的推出更為敏感，但此次科創(chuàng)板的推出，對于各已存板塊尤其是創(chuàng)業(yè)板的影響，我們覺得市場風險偏好的變動更為重要。所以我們建議在緊跟科創(chuàng)板推進消息的同時，積極關注風險偏好變化。

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