1、實(shí)踐中俗稱的“對(duì)賭協(xié)議”，又稱估值調(diào)整協(xié)議，是指投資方與融資方在達(dá)成股權(quán)性融資協(xié)議時(shí)，為解決交易雙方對(duì)目標(biāo)公司未來(lái)發(fā)展的不確定性、信息不對(duì)稱以及代理成本而設(shè)計(jì)的包含了股權(quán)回購(gòu)、金錢(qián)補(bǔ)償?shù)葘?duì)未來(lái)目標(biāo)公司的估值進(jìn)行調(diào)整的協(xié)議。(《全國(guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》)

2、通俗理解，“對(duì)賭協(xié)議”就是投資人和被投資企業(yè)之間簽署的“鞭策協(xié)議”，鞭策被投資企業(yè)發(fā)展，達(dá)成對(duì)賭目標(biāo)，從而獲得雙贏。另一方面，如果被投資企業(yè)未能完成目標(biāo)，投資人將行使對(duì)賭協(xié)議賦予的權(quán)利，找回一些預(yù)期損失。

3、從訂立“對(duì)賭協(xié)議”的主體來(lái)看，有投資方與目標(biāo)公司的股東或者實(shí)際控制人“對(duì)賭”、投資方與目標(biāo)公司“對(duì)賭”、投資方與目標(biāo)公司的股東、目標(biāo)公司“對(duì)賭”等形式。人民法院在審理“對(duì)賭協(xié)議”糾紛案件時(shí)，不僅應(yīng)當(dāng)適用合同法的相關(guān)規(guī)定，還應(yīng)當(dāng)適用公司法的相關(guān)規(guī)定；既要堅(jiān)持鼓勵(lì)投資方對(duì)實(shí)體企業(yè)特別是科技創(chuàng)新企業(yè)投資原則，從而在一定程度上緩解企業(yè)融資難問(wèn)題，又要貫徹資本維持原則和保護(hù)債權(quán)人合法權(quán)益原則，依法平衡投資方、公司債權(quán)人、公司之間的利益。(《全國(guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》)

4、對(duì)于投資方與目標(biāo)公司的股東或者實(shí)際控制人訂立的“對(duì)賭協(xié)議”，如無(wú)其他無(wú)效事由，認(rèn)定有效并支持實(shí)際履行，實(shí)踐中并無(wú)爭(zhēng)議。但投資方與目標(biāo)公司訂立的“對(duì)賭協(xié)議”是否有效以及能否實(shí)際履行，存在爭(zhēng)議。對(duì)此，應(yīng)當(dāng)把握如下處理規(guī)則：

（1）投資方與目標(biāo)公司訂立的“對(duì)賭協(xié)議”在不存在法定無(wú)效事由的情況下，目標(biāo)公司僅以存在股權(quán)回購(gòu)或者金錢(qián)補(bǔ)償約定為由，主張“對(duì)賭協(xié)議”無(wú)效的，人民法院不予支持，但投資方主張實(shí)際履行的，人民法院應(yīng)當(dāng)審查是否符合公司法關(guān)于“股東不得抽逃出資”及股份回購(gòu)的強(qiáng)制性規(guī)定，判決是否支持其訴訟請(qǐng)求。

（2）投資方請(qǐng)求目標(biāo)公司回購(gòu)股權(quán)的，人民法院應(yīng)當(dāng)依據(jù)《公司法》第35條關(guān)于“股東不得抽逃出資”或者第142條關(guān)于股份回購(gòu)的強(qiáng)制性規(guī)定進(jìn)行審查。經(jīng)審查，目標(biāo)公司未完成減資程序的，人民法院應(yīng)當(dāng)駁回其訴訟請(qǐng)求。

（3）投資方請(qǐng)求目標(biāo)公司承擔(dān)金錢(qián)補(bǔ)償義務(wù)的，人民法院應(yīng)當(dāng)依據(jù)《公司法》第35條關(guān)于“股東不得抽逃出資”和第166條關(guān)于利潤(rùn)分配的強(qiáng)制性規(guī)定進(jìn)行審查。經(jīng)審查，目標(biāo)公司沒(méi)有利潤(rùn)或者雖有利潤(rùn)但不足以補(bǔ)償投資方的，人民法院應(yīng)當(dāng)駁回或者部分支持其訴訟請(qǐng)求。今后目標(biāo)公司有利潤(rùn)時(shí)，投資方還可以依據(jù)該事實(shí)另行提起訴訟。

(《全國(guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》)

5、如前所述，對(duì)賭協(xié)議糾紛適用《合同法》，它屬于合同的一種，以企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)作為對(duì)賭條件的對(duì)賭協(xié)議一般是具有法律約束力的。但是對(duì)于以非企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行的“對(duì)賭”需要慎重考慮，極有可能因?yàn)檫`反國(guó)家法律、行政法規(guī)的強(qiáng)行性規(guī)定而不具有法律約束力。即便是有法律約束力，有時(shí)也需要公司內(nèi)部配合履行相應(yīng)程序，例如召開(kāi)股東會(huì)形成決議等。

6、履行對(duì)賭義務(wù)時(shí)，應(yīng)注意以下規(guī)定：1、《公司法》第43條，股東會(huì)會(huì)議作出修改公司章程、增加或者減少注冊(cè)資本的決議，以及公司合并、分立、解散或者變更公司形式的決議， 必須經(jīng)代表三分之二以上表決權(quán)的股東通過(guò)。2、《公司法》第34條，股東按照實(shí)繳的出資比例分取紅利；公司新增資本時(shí)，股東有權(quán)優(yōu)先按照實(shí)繳的出資比例認(rèn)繳出資。但是，全體股東約定不按照出資比例分取紅利或者不按照出資比例優(yōu)先認(rèn)繳出資的除外。

7、對(duì)賭協(xié)議中常見(jiàn)的條款包括：財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)、上市時(shí)間、非財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)、關(guān)聯(lián)交易、債權(quán)和債務(wù)、競(jìng)業(yè)限制、股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制、引進(jìn)新投資者限制、反稀釋權(quán)、一票否決權(quán)、管理層對(duì)賭、回購(gòu)承諾、違約責(zé)任等。

8、約定“上市時(shí)間”時(shí)應(yīng)當(dāng)十分謹(jǐn)慎，因?yàn)樽C監(jiān)會(huì)和交易所一般要求解除對(duì)賭協(xié)議中影響公司股權(quán)穩(wěn)定和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)等方面的內(nèi)容。有些案例中，存在陰陽(yáng)合同的情況（實(shí)際違法，但約定未必?zé)o效），表面遞一份材料給證監(jiān)會(huì)表示對(duì)賭解除，實(shí)際又會(huì)跟公司再簽一份“有條件恢復(fù)”協(xié)議，即約定將來(lái)未成功上市，之前的對(duì)賭協(xié)議仍要繼續(xù)履約。

9、對(duì)賭的工具則主要包括：

（1）估值調(diào)整：投資機(jī)構(gòu)對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行投資時(shí)，往往按P/E（市盈率）法估值，以固定P/E值與目標(biāo)企業(yè)當(dāng)年預(yù)測(cè)利潤(rùn)的乘積，作為目標(biāo)企業(yè)的最終估值，以此估值作為PE投資的定價(jià)基礎(chǔ)；PE投資后，當(dāng)年利潤(rùn)達(dá)不到約定的利潤(rùn)標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，按照實(shí)際實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)對(duì)此前的估值進(jìn)行調(diào)整，退還PE機(jī)構(gòu)的投資或增加PE機(jī)構(gòu)的持股份額。

（2）貨幣補(bǔ)償，與前述股權(quán)補(bǔ)償不同，直接根據(jù)約定的條件和約定的計(jì)算方法，給予特定方貨幣補(bǔ)償。

（3）可轉(zhuǎn)換工具，主要包括可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)換債?？赊D(zhuǎn)換優(yōu)先股是在優(yōu)先股的基礎(chǔ)上賦予投資者按事先確定的轉(zhuǎn)換比例將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股的選擇權(quán)。轉(zhuǎn)換之前的優(yōu)先股在清償順序和收益分配順序上先于普通股，投資人利益得到優(yōu)先保護(hù)?？赊D(zhuǎn)債兼具債權(quán)和股權(quán)的雙重性質(zhì)，當(dāng)目標(biāo)公司符合約定條件時(shí)，投資人將債權(quán)轉(zhuǎn)化為股權(quán)投資，債權(quán)出資目前已經(jīng)有了明確的操作規(guī)程，為可轉(zhuǎn)換債的實(shí)施鋪平了制度道路；

（4）優(yōu)先權(quán)，包括投資人的股東利潤(rùn)分配優(yōu)先權(quán)和公司清算時(shí)的剩余財(cái)產(chǎn)分配優(yōu)先權(quán)；

（5）股權(quán)回購(gòu)，投資時(shí)目標(biāo)企業(yè)或原有股東與PE機(jī)構(gòu)就目標(biāo)企業(yè)未來(lái)發(fā)展的特定事項(xiàng)進(jìn)行約定，當(dāng)約定條件成熟時(shí)，PE機(jī)構(gòu)有權(quán)要求目標(biāo)企業(yè)或原有股東回購(gòu)PE機(jī)構(gòu)所持目標(biāo)公司股權(quán)。

10、作為融資方，在對(duì)賭協(xié)議的談判中，應(yīng)當(dāng)注意保持企業(yè)控制權(quán)，可以控制權(quán)保障條款，以保證最低限度的控股地位。例如約定無(wú)論換股比例如何調(diào)整，XX的股權(quán)比例都不能超過(guò)公司股本的XX%，公司預(yù)留約xx萬(wàn)股的股票期權(quán)，以留下了機(jī)動(dòng)空間。（IPO上市的審核中，證監(jiān)會(huì)一般要求實(shí)際控制人持有30%以上的股權(quán)，可供參考）

11、在對(duì)賭協(xié)議談判中，可以圍繞終極目標(biāo)設(shè)定節(jié)點(diǎn)目標(biāo)、分解過(guò)程對(duì)賭，一旦在過(guò)程中出現(xiàn)問(wèn)題可以提前實(shí)現(xiàn)對(duì)賭安排，避免更大的損失。另外，可以賦予雙方選擇權(quán)，設(shè)計(jì)多層次、多選甚至是多種對(duì)賭工具交叉的替代方案，避免結(jié)果的唯一性，從而為雙方留下更大的余地和空間。

12、對(duì)賭協(xié)議涉及的印花稅：對(duì)賭協(xié)議的股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，轉(zhuǎn)讓雙方無(wú)論是個(gè)人還是企業(yè)，都要繳納印花稅：一是在上海、深圳證券交易所交易或托管的企業(yè)發(fā)生的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，對(duì)轉(zhuǎn)讓行為應(yīng)按證券（股票）交易印花稅1‰稅率單邊征收證券（股票）交易印花稅。二是不在上海、深圳證券交易所交易或托管的企業(yè)發(fā)生的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，由立據(jù)雙方依據(jù)協(xié)議價(jià)格的萬(wàn)分之五的稅率計(jì)征印花稅。

13、對(duì)賭協(xié)議涉及的股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得稅：當(dāng)轉(zhuǎn)讓方是個(gè)人時(shí)股權(quán)投資協(xié)議，對(duì)賭協(xié)議的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格高于股權(quán)投資成本部分，按照“財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓收入”繳納20%的個(gè)人所得稅。當(dāng)轉(zhuǎn)讓方是公司時(shí)，企業(yè)股權(quán)投資轉(zhuǎn)讓所得應(yīng)并入企業(yè)的應(yīng)納稅所得，依法繳納企業(yè)所得稅。企業(yè)發(fā)生的股權(quán)投資損失，可以在稅前扣除，但每一納稅年度扣除的股權(quán)投資損失，不得超過(guò)當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的股權(quán)投資收益和投資轉(zhuǎn)讓所得，超過(guò)部分可無(wú)限期向以后納稅年度結(jié)轉(zhuǎn)扣除。

另外，按照相關(guān)規(guī)定，非上市企業(yè)未公開(kāi)發(fā)行股票，其股權(quán)不屬于有價(jià)證券，轉(zhuǎn)讓非上市公司股權(quán)不屬于增值稅征稅范圍；轉(zhuǎn)讓上市公司股權(quán)（股票）應(yīng)按照金融商品轉(zhuǎn)讓稅目征收增值稅。對(duì)賭協(xié)議的股權(quán)轉(zhuǎn)讓一般為非上市企業(yè)，正常情況下不涉及增值稅。

14、投資者與目標(biāo)公司本身之間補(bǔ)償條款如使投資者可取得相對(duì)固定收益，則該收益會(huì)脫離目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，直接或間接地?fù)p害公司及其債權(quán)人利益，故應(yīng)認(rèn)定無(wú)效股權(quán)投資協(xié)議，但目標(biāo)公司股東對(duì)投資者補(bǔ)償承諾不違反法律法規(guī)禁止性規(guī)定，應(yīng)為有效。（最高人民法院（2012）民提字第11號(hào)-即“海富案”）

15、以資金注入方式對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行增資，并約定一定條件下被投資方股東回購(gòu)股份的承諾等內(nèi)容，系締約過(guò)程中當(dāng)事人對(duì)投資合作商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)安排，不違反法律、行政法規(guī)禁止性規(guī)定，一般應(yīng)認(rèn)定有效。（最高人民法院（2015）民申字第295號(hào)）

16、股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同約定股權(quán)回購(gòu)附未來(lái)事實(shí)條件，在約定的目標(biāo)公司改制成為股份有限公司前，應(yīng)視為回購(gòu)條件未成就。（廣東高院（2015）粵高法民四終字第224號(hào)）

17、股東與公司對(duì)賭約定，使股東投資可取得相對(duì)固定收益，該收益脫離公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，損害公司利益和公司債權(quán)人利益，違反《公司法》規(guī)定，該部分條款無(wú)效，但公司實(shí)際控制人作為對(duì)賭條款相對(duì)方應(yīng)對(duì)投資人直接承擔(dān)補(bǔ)償責(zé)任，而非擔(dān)保責(zé)任。（福建廈門(mén)中院（2014）廈民初字第137號(hào)）

18、私募股權(quán)中股東之間所簽對(duì)賭協(xié)議約定未上市時(shí)融資方應(yīng)溢價(jià)回購(gòu)?fù)顿Y方股權(quán)條款，不違反法律、行政法規(guī)強(qiáng)制性規(guī)定，應(yīng)認(rèn)定合法有效。（北京一中院（2013）一中民初字第6951號(hào)）

19、上市公司股東及實(shí)際控制人向股權(quán)投資方承諾保底收益，此種補(bǔ)償并不損害上市公司及其股東、其債權(quán)人利益，應(yīng)認(rèn)定合法有效。（上海一中院（2013）滬一中民四（商）終字第574號(hào)）

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