[摘要]大家都知道巴菲特喜歡能夠連續(xù)多年凈資產(chǎn)收益率（ROE）保持在20%以上的公司，在2015年底借殼上市回歸A股后，ROE20%這一指標(biāo)在分眾傳媒眼里根本不值一提。2015-2017年三年間，其ROE達到了恐怖的73.2%、70.73%、67.65%，即使2018年財務(wù)開始出現(xiàn)下滑，其ROE也達到了46.92%。

2019年已至歲末寒冬，A股樓宇廣告龍頭分眾傳媒的凈利潤卻出現(xiàn)斷崖式下跌，二級市場早有預(yù)期，在2018年已經(jīng)先行下跌。股民們不禁問道，曾被各路研究員和大V一致吹捧，被認(rèn)為護城河深不可測的分眾傳媒究竟怎么了？

分眾傳媒在樓宇視頻和框架廣告領(lǐng)域具有絕對領(lǐng)先的規(guī)模優(yōu)勢，打造出覆蓋全國 250 多個城市、3億城市主流消費人群的“全國一張網(wǎng)”式大媒介平臺，成為線下第一流量入口。但在2018年之后，分眾傳媒遇到了重重困難，從幾組簡單數(shù)據(jù)和指標(biāo)上就能看出其現(xiàn)在的窘境。

從營業(yè)收入和凈利潤角度來看，分眾傳媒2019年前三季度營業(yè)收入同比減少18.12%，但凈利潤同比大幅減少71.72%，凈利潤下滑的非常嚴(yán)重。

從2017年分眾傳媒凈利潤達到驚人的60億，到2019年前三季度凈利潤僅13.6億，經(jīng)歷了天花板之痛。2018年年報凈利潤小幅下滑3.03%，這一年，在基本面見頂、解禁壓力雙殺下，分眾傳媒二級市場表現(xiàn)慘淡。2019年的凈利潤更是慘，其三季報創(chuàng)下了回歸A股后的最差表現(xiàn)，照這樣的速度下滑，分眾傳媒明年會不會出現(xiàn)虧損要畫個大大的問號了。

在2019年，分眾傳媒傳媒毛利率明顯不及此前，凈利率更是出現(xiàn)斷崖式下跌，公司主營業(yè)務(wù)的盈利能力出現(xiàn)了本質(zhì)性的變化。不得不說，分眾傳媒的底子確實厚，在競爭對手瘋狂的沖擊之下，凈利率依然可以達到15%。

追憶分眾傳媒過去幾年的表現(xiàn)，從回歸A股，股災(zāi)中逆市瘋狂拉升；到業(yè)績穩(wěn)定、盈利能力恐怖，一票人馬吹捧，被視為價投典范；再到資本助力群狼圍攻，頑強抵抗卻依然跌落神壇，分眾傳媒自始至終都處于輿論的焦點。

從美股私有化回歸A股 市值暴漲一度翻10倍

2005年，分眾傳媒在納斯達克掛牌上市，此后分眾傳媒連續(xù)漲了2年，股價一度高達62.25美元，后因美國次貸危機爆發(fā)，加之機構(gòu)做空，股價一度跌至4.76美元。

瘋狂過，也失落過，也曾遭“渾水”做空過，分眾傳媒最終在2013年離開納斯達克，退市時每股美國存托股27美元，每股普通股5.4美元溢價方式私有化。退市時總股本660,215,440股，總市值達到35.7億美元，按照目前匯率達到249.12億人民幣。

2015年，分眾傳媒借殼七喜控股上市，啟動點3.57元，在當(dāng)時股災(zāi)期間逆市拉升至18.05元，時至今日分眾傳媒已經(jīng)回落至5.86元分眾傳媒借殼上市，市值860億人民幣。按照股價折算，分眾傳媒回歸A股后最高18.05元，折合市值2648.98億元，對比其美股退市時市值翻了10倍有余，又是一個換個交易所，烏雞變鳳凰的典型案例。

除了市值上的變化，值得關(guān)注的還有分眾傳媒在納斯達克私有化時，押寶其未來前景的各路資本。

根據(jù)相關(guān)法律文件的披露，分眾傳媒私有資金來源于以下五方面：

1.代表方源資本的Gio2 Holdings、代表凱雷集團的Giovanna Investment、代表中信資本的Power Star以及代表中國光大控股的State Success各出資4.522億美元、4.522億美元、2.261億美元和5000萬美元參與本次私有化。

2.美國銀行、國家開發(fā)銀行、民生銀行、花旗銀行、瑞士信貸、星展銀行、德意志銀行、工銀國際、瑞士銀行向Giovanna Acquisition提供15.25億美元銀團貸款支持其私有化。

3.江南春及其控制的實體以持有124,743股FMHL股份以及4,379,165股限制性股份作價約7.1億美元置換為GGH相應(yīng)股份。

4.復(fù)星國際以其持有的72,727,275股FMHL股份作價約4億美元置換為GGH相應(yīng)股份。

5.分眾傳媒部分高管以其持有的1,285,020股FMHL限制性股份作價700萬美元置換為GGH相應(yīng)股份。

需要重點關(guān)注的是第一部分的四大資本方和第四部分的復(fù)興國際。包括如下

1.代表方源資本的Gio2 Holdings

2.代表凱雷集團的Giovanna Investment

3.代表中信資本的Power Star

4.代表中國光大控股的State Success

5.代表復(fù)星國際的Glossy City

這些資本方除了中國光大控股，全部出現(xiàn)在2015年分眾傳媒A股借殼上市時披露的前五股東名單中，中國光大控股并未提前離場，只是因為持股相對較少未能上榜。從后期分眾傳媒在A股二級市場的瘋狂表現(xiàn)來看，毫無疑問，這是一場資本方的勝利。

在2019年三季報中，阿里巴巴和港資高居第二、第三股東之位，而分眾傳媒A股的“開國功臣”僅剩代表方源資本的Gio2 Holdings，持股數(shù)量上也明顯減少。

在分眾傳媒的“股權(quán)圍城”中，總有人急于抽身，也必有人雪中送炭。電商巨頭阿里巴巴目送中信資本、復(fù)星國際、凱雷集團、方源資本、光大控股腰包鼓鼓的離去——這些江南春昔日“戰(zhàn)友”在2017年曾因一年減持152億元飽受詬病。

2017年股價翻倍 投資價值遭熱議

在某球論壇，分眾傳媒曾被視為價值投資的最優(yōu)選擇之一，比肩貴州茅臺、格力電器、中國平安等。2017年起，分眾傳媒走出了非常強勢的翻倍行情，大家對分眾傳媒的討論也到達了高潮。而大家看好分眾傳媒的原因可以從強悍的盈利能力和難以撼動的市場占有率兩個角度簡單分析。

1.超強的盈利能力

大家都知道巴菲特喜歡能夠連續(xù)多年凈資產(chǎn)收益率（ROE）保持在20%以上的公司，在2015年底借殼上市回歸A股后，ROE20%這一指標(biāo)在分眾傳媒眼里根本不值一提。2015-2017年三年間，其ROE達到了恐怖的73.2%、70.73%、67.65%，即使2018年財務(wù)開始出現(xiàn)下滑，其ROE也達到了46.92%。

有人曾說炒A股就是炒ROE高的公司，在當(dāng)時A股很難找出第二家公司能夠像分眾傳媒一樣連續(xù)3年ROE保持在70%左右，而分眾傳媒被價值投資者狂吹也就不足為奇了。

行業(yè)地位決定了定價權(quán)，由于沒有競爭對手，分眾傳媒的毛利率曾常年保持在70%左右，凈利率一度高達50%，毛利率高到多夸張呢？2017年分眾傳媒的毛利率可以秒掉阿里巴巴和百度等一線互聯(lián)網(wǎng)公司，也許這就是比巴菲特追求的還要深的護城河吧。對于這樣一家業(yè)務(wù)簡單，邏輯清晰，盈利能力強，具備持續(xù)性，沒有競爭對手，發(fā)展空間還很大的公司，價值投資者實在找不到不愛的理由。

2.所處賽道市占率高 蛋糕遠未分完

樓宇媒體供給端的增長來自于城鎮(zhèn)化進程中的電梯滲透率提升以及渠道下沉，2017年中國電梯的保有量為563萬部，而且之前3年以每年65萬部 以上的速度在增長。假設(shè)每部電梯最多可以容納3塊廣告屏，則2017年最多可容納1689萬塊廣告屏，而分眾傳媒 2017 年的樓宇媒體數(shù)為160萬，滲透率僅為9.5%，市場空間還很大。

截止2015 年底，公司擁有樓宇視頻媒體18.90萬臺，市占率約為95%；框架媒體 111 萬個，市占率約為70%；賣場終端視頻媒體約5.9萬臺，分布于沃爾瑪、家樂福等大型賣場共約2,000家；公司簽約影院超過1000家、銀幕超過6500塊，市場占有率約為55%。

就像是一只老虎守著一個超大的蛋糕一口一口的吃，旁邊一群小二哈在思考著逃跑還是冒著生命危險去搶這個蛋糕。那個時候，新潮傳媒等新貴還不足為懼，分眾傳媒獨享樓宇廣告95%的市占率，被視為無法被擊敗的行業(yè)霸主。因為不斷的開拓新市場，分眾傳媒的營收和凈利潤在2015-2017年還能保持相當(dāng)穩(wěn)定的增長。

青山依舊在 怡然待花開

解禁潮

雖然眾多分眾傳媒的死忠減持看好其長期投資價值，但因為競爭對手的崛起和大環(huán)境的改變，分眾傳媒在解禁的壓力下股價一落千丈。

在2019年1月2日，分眾傳媒經(jīng)歷了上市以后最大規(guī)模的一次解禁，流通股增加一倍多。大量新股上市無疑給分眾傳媒二級市場的表現(xiàn)造成了很大的影響，不少資金為規(guī)避風(fēng)險提前出局，2018年跌跌不休成了分眾傳媒的主旋律。

外部環(huán)境與新潮傳媒

上市公司二級市場股價表現(xiàn)最終要回歸基本面，最近兩年除了因宏觀經(jīng)濟的下行，廣告主投 放意愿降低外，攜產(chǎn)業(yè)資本而來的新潮傳媒的激進擴張，使得公司一方面收入端處于行業(yè)性下滑，另一方面大舉擴充產(chǎn)能以阻擊競爭者，從而導(dǎo)致毛利率大幅下滑，業(yè)績承壓，同時應(yīng)收賬款等指標(biāo)也有所惡化，引發(fā)市場擔(dān)憂。

對比全媒體廣告刊例花費增速的季度數(shù)據(jù)，分眾傳媒的收入同比增速相比于全媒體刊例花費增速的變化有一定相關(guān)性?？ㄙM增速體現(xiàn)了廣告主在整體廣告行業(yè)的投放意愿分眾傳媒借殼上市，在今年初CTR的調(diào)查中，僅有 33%的廣告主計劃在2019年增加營銷費用，這一比例為十年最低。

廣告主投放意愿下滑的背后與大環(huán)境有關(guān)，當(dāng)宏觀經(jīng)濟企穩(wěn)回升時，梯媒和影媒將優(yōu)先重獲廣告主的青睞。

作為梯媒行業(yè)的闖入者，新潮傳媒在進入市場后頗為高調(diào)，一方面借助百度、京東、歐普照明、紅星美凱龍等名企投資者的聲勢，一方宣稱要全國性擴張?zhí)菝近c位，并且爭奪分眾億元級大客戶。

新潮傳媒的崛起究竟給分眾傳媒帶來的多大的影響？申港證券研報給出結(jié)論：分眾傳媒的單點位租金成本上升16%左右！媒體資源租賃費用是公司成本項中最大的構(gòu)成部分，歷年來看平均占據(jù)成本的72%。2018年分眾傳媒的媒體租賃成本大幅提升了43.4%，這一數(shù)據(jù)遠高于前幾年的平均水準(zhǔn)。經(jīng)過一番廝殺之后，分眾傳媒成本端的上升趨勢得到遏制，趨于穩(wěn)定，雖然未傷筋動骨，但也不是毫發(fā)未損。

分眾與新潮點位數(shù)變化（萬個）

從分眾與新潮的點位數(shù)變化上看，二者近期均放慢了擴張的腳步，新潮上一輪融來的前還可以燒多久，下一輪融資何時到位，目前還不得而知。新潮傳媒雖然模式上并不具有顯著的先進性，但只要融資保持健康的節(jié)奏，不排除對分眾繼續(xù)造成潛在的干擾。

新潮傳媒通過價格提升來競爭優(yōu)質(zhì)點位的情況，不但讓分眾受傷，自己也很傷。2018年新潮傳媒虧了10.74億，總營收才10.05億。商業(yè)模式上沒有新的突破，依賴價格戰(zhàn)，運營效率遠不如分眾，新潮傳媒未來路在何方？

青山依舊在，怡然待花開。挺過寒冬，分眾傳媒未來大概率依然是行業(yè)寡頭，依然是A股最靚的那個仔。新潮傳媒會成為下一個拼多多還是下一個小黃車，時間會給我們答案。

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