春節(jié)剛過(guò)，一則關(guān)于中石化將分拆旗下油服業(yè)務(wù)香港上市的新聞就引起了各大媒體轉(zhuǎn)載，后該集團(tuán)公司由專人予以澄清，使得曾經(jīng)一度偃旗息鼓的分拆上市概念又引起了熱議。

實(shí)際上，境內(nèi)上市公司分拆所屬企業(yè)在境內(nèi)創(chuàng)業(yè)板上市的路徑曾在2010年引起熱議，然而自證監(jiān)會(huì)于當(dāng)年下半年的保代培訓(xùn)會(huì)上辟謠以來(lái)，至今仍未見(jiàn)到任何新的信號(hào)或者政策傾向。那么，境內(nèi)上市公司分拆下屬子公司上市之路是否就無(wú)解了呢？

筆者試圖從境內(nèi)上市公司分拆后到境內(nèi)外上市的成功案例，對(duì)境內(nèi)上市公司分拆子公司上市的可操作性及當(dāng)前環(huán)境的限制性予以分析。

一、 什么叫分拆上市

分拆上市有廣義及狹義之分。一般意義上的分拆上市，通常是指母公司將其部分業(yè)務(wù)或者某個(gè)子公司獨(dú)立出來(lái)單獨(dú)上市。

廣義的分拆上市包括已上市公司或者尚未上市的集團(tuán)公司將其部分業(yè)務(wù)從母公司獨(dú)立出來(lái)單獨(dú)上市，比如華潤(rùn)集團(tuán)，旗下有多家不同領(lǐng)域的上市公司；狹義的分拆上市指的是已上市公司將其部分業(yè)務(wù)或者某個(gè)子公司獨(dú)立出來(lái)，另行公開(kāi)招股上市。比如聯(lián)想集團(tuán)及神州數(shù)碼。據(jù)了解，聯(lián)想集團(tuán)于1994年在香港上市，2000年左右聯(lián)想集團(tuán)將其核心業(yè)務(wù)進(jìn)行拆分，并將獨(dú)立后的神州數(shù)碼于2001年在香港上市。

本文所說(shuō)的分拆上市，指的是已上市公司分拆其業(yè)務(wù)或子公司另行上市。子公司上市后，母公司仍占相對(duì)控股地位，按照持股比例享有被投資企業(yè)的凈利潤(rùn)分成，即獲取股權(quán)投資收益。

二、 境內(nèi)上市公司分拆創(chuàng)業(yè)板上市政策背景及限制

1、 政策導(dǎo)向

根據(jù)報(bào)道，早在2010年3月，就有各大媒體紛紛指出，監(jiān)管層在創(chuàng)業(yè)板發(fā)行監(jiān)管業(yè)務(wù)情況溝通會(huì)上發(fā)出“明確允許”符合六大條件的上市公司可分拆到創(chuàng)業(yè)板上市的消息，引起業(yè)界人士熱議，且也有不少企業(yè)抓住該機(jī)會(huì)開(kāi)始積極籌備。

根據(jù)該消息，在被分拆的子公司符合創(chuàng)業(yè)板上市的門檻要求的前提下，上市公司如符合下列條件，可予以分拆上市：

1、上市公司公開(kāi)募集資金未投向發(fā)行人（即，擬創(chuàng)業(yè)板上市的下屬子公司）業(yè)務(wù)；

2、上市公司最近三年盈利，業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)正常；

3、上市公司與發(fā)行人不存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)且出具未來(lái)不競(jìng)爭(zhēng)承諾，上市公司及發(fā)行人的股東或?qū)嶋H控制人與發(fā)行人之間不存在嚴(yán)重關(guān)聯(lián)交易；

4、發(fā)行人凈利潤(rùn)占上市公司凈利潤(rùn)不超過(guò)50％；

5、發(fā)行人凈資產(chǎn)占上市公司凈資產(chǎn)不超過(guò)30％；

6、上市公司及下屬企業(yè)董、監(jiān)、高及親屬持有發(fā)行人發(fā)行前股份不超過(guò)10%。

上述六大條件，對(duì)于已經(jīng)上市的主板公司來(lái)說(shuō)，并不是苛刻條件，尤其是三年盈利、發(fā)行人凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)等財(cái)務(wù)性的指標(biāo)。這也可以明確看出監(jiān)管層對(duì)與上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)不同的子公司、對(duì)上市公司業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)不大但又成長(zhǎng)迅速的子公司，給予了一個(gè)到創(chuàng)業(yè)板融資平臺(tái)。

然而分拆上市的條件，到了下半年的保薦人培訓(xùn)會(huì)上，監(jiān)管層多次澄清，部分媒體關(guān)于允許主板企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板分拆上市的說(shuō)法是不準(zhǔn)確，其對(duì)分拆上市的口徑也從“明確允許”轉(zhuǎn)為“從嚴(yán)把握”與“不鼓勵(lì)”。

三、 分拆上市的可行性及成功案例

那么，境內(nèi)上市公司分拆下屬子公司上市之路是否就無(wú)解了呢？

實(shí)際上，早在證監(jiān)會(huì)出臺(tái)《關(guān)于規(guī)范境內(nèi)上市公司所屬企業(yè)到境外上市有關(guān)問(wèn)題的通知》（證監(jiān)發(fā)[2004]67號(hào)）后不久，就有不少境內(nèi)上市公司通過(guò)分拆方式在香港成功上市。境內(nèi)A股市場(chǎng)在2010年當(dāng)年也不乏有分拆成功的案例：在2010年4月，中興通訊參股的國(guó)民技術(shù)在“政策鼓勵(lì)”出臺(tái)時(shí)立即通過(guò)了審批，2010年12月，康恩貝以犧牲控股權(quán)的方式分拆佐力藥業(yè)也最終通過(guò)了首發(fā)申請(qǐng)。

（一） 分拆后H股上市成功案例

經(jīng)筆者查閱，境內(nèi)A股上市公司分拆后在香港聯(lián)交所創(chuàng)業(yè)板成功上市的案例主要有：同仁堂、青鳥天橋、TCL集團(tuán)（介紹上市方式，可忽略）、新疆天業(yè)、海王生物、華聯(lián)控股等多家上市公司。其中具有代表性的主板上市公司分拆到香港創(chuàng)業(yè)板上市的案例，是2006年新疆天業(yè)（新疆天業(yè)股份有限公司，600075）進(jìn)行分拆后，在香港創(chuàng)業(yè)板上市的天業(yè)節(jié)水（新疆天業(yè)節(jié)水灌溉股份有限公司，0840）。

根據(jù)公告披露的內(nèi)容，天業(yè)節(jié)水是在原新疆石河子市綠洲節(jié)水灌溉有限公司基礎(chǔ)上，于2003年12月18日以整體變更方式設(shè)立的股份有限公司，注冊(cè)資本人民幣31,712萬(wàn)元，主要從事高科技節(jié)水灌溉業(yè)務(wù)。分拆天業(yè)節(jié)水后，新疆天業(yè)將專注于氯堿化工核心業(yè)務(wù)及其下游產(chǎn)業(yè)鏈塑料新型建材產(chǎn)品的發(fā)展。

2005年4月分拆上市的條件，證監(jiān)會(huì)作出《關(guān)于同意新疆天業(yè)結(jié)束灌溉股份有限公司發(fā)行境外上市外資股的批復(fù)》（證監(jiān)會(huì)國(guó)合字[2005]11號(hào)），2006年2月，天業(yè)節(jié)水獲批在聯(lián)交所創(chuàng)業(yè)板上市。

據(jù)新疆天業(yè)介紹，作為國(guó)有控股A股上市公司，其若采取A股分拆H股在主板上市，需要獲得證監(jiān)會(huì)、國(guó)資委甚至A股股東等等的審批或?qū)徸h，程序復(fù)雜，因此天業(yè)節(jié)水選擇于2006在香港聯(lián)交所創(chuàng)業(yè)板上市，并希望在機(jī)會(huì)成熟后再由創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)主板。本次上市，在境內(nèi)仍然涉及到新疆兵團(tuán)發(fā)改委、國(guó)家發(fā)改委、新疆兵團(tuán)國(guó)資委、國(guó)務(wù)院國(guó)資委、新疆上市辦、中國(guó)證監(jiān)會(huì)等多家機(jī)構(gòu)。

（二） 分拆后A股上市成功案例

境內(nèi)上市公司分拆到A股創(chuàng)業(yè)板上市的成功案例較少，最典型的是中興通訊分拆國(guó)民技術(shù)，康恩貝分拆佐力藥業(yè)。

1、 國(guó)民技術(shù)（300077）

根據(jù)披露的信息，國(guó)民技術(shù)股份有限公司原名深圳市中興集成電路設(shè)計(jì)有限責(zé)任公司，2000年設(shè)立時(shí)，中興通訊股份有限公司持股60%。經(jīng)過(guò)歷次股權(quán)轉(zhuǎn)讓及增資后，截至2009年，中興通訊僅持股26.67%，為第二大股東，從而使國(guó)民技術(shù)成為中興通訊的參股公司。

2010年4月，經(jīng)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)證監(jiān)許可[2010]432號(hào)文核準(zhǔn)，國(guó)民技術(shù)在創(chuàng)業(yè)板上市，發(fā)行A股27,200,000股。

2、 佐力藥業(yè)（300181）

浙江佐力藥業(yè)股份有限公司成立于2000年1月。2003年至2004年，浙江康恩貝制藥股份有限公司（600572）受讓股權(quán)，成為佐力藥業(yè)控股股東。然而2007年上市籌備前，康恩貝將其股權(quán)直接或間接轉(zhuǎn)讓給自然人，從而使持股比例從57%降至26%。

縱觀康恩貝及佐力藥業(yè)披露的財(cái)務(wù)信息，佐力藥業(yè)盡管仍屬于康恩貝的子公司，但其在2007年脫離康恩貝的控股后，到2010年間，已經(jīng)減少并終止關(guān)聯(lián)交易，同時(shí)其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也符合“發(fā)行人凈利潤(rùn)不超過(guò)50%”，“凈資產(chǎn)不超過(guò)30%”等“分拆上市”的條件。

最終，佐力藥業(yè)于2011年2月上市。

四、 分析及結(jié)論

1、 境外分拆上市分析

從目前的案例來(lái)看，我們可以看到，境內(nèi)上市公司分拆后到境外（香港）上市，并無(wú)政策性限制。因此，如果上市公司確實(shí)需要將其旗下子公司業(yè)務(wù)進(jìn)行分拆，而其子公司的業(yè)務(wù)成長(zhǎng)前景又好，又符合證監(jiān)會(huì)《關(guān)于規(guī)范境內(nèi)上市公司所屬企業(yè)到境外上市有關(guān)問(wèn)題的通知》等境內(nèi)監(jiān)管要求以及境外上市條件，那么分拆后到境外上市不失為一種值得一試的路徑。

2、 境內(nèi)分拆上市分析

由于監(jiān)管層對(duì)上市公司分拆后在境內(nèi)上市的方式持保留態(tài)度，因此，境內(nèi)分拆上市的消息出臺(tái)后，引起很大爭(zhēng)議，再加上一直沒(méi)有細(xì)則出臺(tái)，導(dǎo)致該種方式的操作性并不強(qiáng)。

但值得我們注意的是，盡管2010年下半年證監(jiān)會(huì)已經(jīng)澄清分拆上市的政策傾向，佐力藥業(yè)仍然在2011年分拆上市，這也說(shuō)明分拆上市并非是一種不可能的上市模式。

當(dāng)然，我們更應(yīng)該看到，在A股上市的案例中，分拆上市的發(fā)行人并非是上市公司控股子公司，或者是原為控股子公司，逐漸通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓、減資等方式變?yōu)樯鲜泄镜膮⒐晒?，從而一定程度上?guī)避政策限制。這也許也可以用來(lái)解釋，為何在2010年5月就公布了啟動(dòng)分拆方案的遼寧成大，其擬將控股子公司成大生物在A股創(chuàng)業(yè)板上市的步伐，在未等到證監(jiān)會(huì)的分拆細(xì)則出臺(tái)前，至今也未有進(jìn)一步的進(jìn)展的原因所在。

3、 小結(jié)

盡管針對(duì)境內(nèi)上市公司分拆在A股上市，當(dāng)前政策要求“對(duì)于擬分拆到創(chuàng)業(yè)板上市的公司，即使發(fā)行人不是上市公司控股，而是由上市公司實(shí)際控制人控制的，也需要從嚴(yán)把握”，而其持保留態(tài)度的原因也存在合理性合理，任何一個(gè)監(jiān)管層都不會(huì)愿意看到一部分人“搞垮一個(gè)上市公司，然后再拿一個(gè)公司來(lái)圈錢”的惡性循環(huán)。

但是，筆者認(rèn)為，有時(shí)候，疏導(dǎo)也許比圍堵會(huì)更有效。政策的不支持可能會(huì)使一些與上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)不相關(guān)但優(yōu)質(zhì)的下屬子企業(yè)失去上市融資發(fā)展壯大的機(jī)會(huì)。

從已經(jīng)分拆并上市的公司來(lái)看，無(wú)論是境內(nèi)還是境外，并沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的材料或數(shù)據(jù)證實(shí)原來(lái)的上市公司“被搞垮”。

不同業(yè)務(wù)的子公司從原上市公司中獨(dú)立出來(lái)予以上市融資，一方面能夠使子公司獲得融資機(jī)會(huì)，一方面能夠調(diào)整母子公司之間的經(jīng)營(yíng)架構(gòu)及業(yè)務(wù)規(guī)劃，另一方面也能使原上市公司獲得不菲的“投資收益”。此外，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，在上市公司旗下的子公司，尤其是控股子公司，其法人治理、信息披露、關(guān)聯(lián)交易等等方面都更為透明和規(guī)范。

如何在分拆之益與分拆之弊中衡量取舍，是考驗(yàn)資本市場(chǎng)智慧的問(wèn)題。筆者相信，從之前設(shè)置的六大條件及上市公司的實(shí)踐來(lái)看，只要門檻、標(biāo)準(zhǔn)及條件設(shè)置得當(dāng)，就能大大減少甚至杜絕分拆的弊端。

第二部分：用友軟件分拆子公司暢捷通上市

1、發(fā)公告：

六、《公司關(guān)于暢捷通信息技術(shù)股份有限公司境外上市符合的議案》

公司所屬企業(yè)暢捷通信息技術(shù)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“暢捷通”)為更好地引領(lǐng)小微企業(yè)信息化，促進(jìn)小微企業(yè)發(fā)展，進(jìn)一步開(kāi)拓國(guó)際市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)公司持續(xù)創(chuàng)新、堅(jiān)實(shí)發(fā)展，擬公開(kāi)發(fā)行境外上市外資股(H股)，并在香港聯(lián)合交易所有限公司(以下簡(jiǎn)稱“香港聯(lián)交所”)主板上市交易。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于規(guī)范境內(nèi)上市公司所屬企業(yè)到境外上市有關(guān)問(wèn)題的通知》(證監(jiān)發(fā)[2004]67號(hào))(以下簡(jiǎn)稱“通知”)，公司作為暢捷通的控股股東，符合《通知》中第二條規(guī)定的上市公司所屬企業(yè)申請(qǐng)到境外上市，上市公司需要符合的條件。

1、上市公司在最近三年連續(xù)盈利

根據(jù)安永華明會(huì)計(jì)師事務(wù)所(特殊普通合伙)為公司出具的安永華明(2013)審字第60469423_A01號(hào)、安永華明(2012)審字第60469423_A01號(hào)、安永華明(2011)審字第60469423_A01號(hào)《審計(jì)報(bào)告》，公司2012年度、2011年度、2010年度實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)分別為37,960.20萬(wàn)元、53,678.45萬(wàn)元、33,203.11萬(wàn)元，符合“最近三年連續(xù)盈利”的規(guī)定。

2、上市公司最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度內(nèi)發(fā)行股份及募集資金投向的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)未作為對(duì)所屬企業(yè)的出資申請(qǐng)境外上市

公司自2001年5月上市后，未實(shí)施發(fā)行股份募集資金，不存在最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度內(nèi)發(fā)行股份或募集資金投向的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)作為對(duì)暢捷通的出資的情形。

3、上市公司最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度合并報(bào)表中按權(quán)益享有的所屬企業(yè)的凈利潤(rùn)未超過(guò)上市公司合并報(bào)表凈利潤(rùn)的50%

根據(jù)安永華明會(huì)計(jì)師事務(wù)所(特殊普通合伙)為公司出具的安永華明(2013)審字第60469423_A01號(hào)《審計(jì)報(bào)告》，2012年公司合并報(bào)表凈利潤(rùn)為37,960.20萬(wàn)元。

根據(jù)北京中平建華浩會(huì)計(jì)師事務(wù)所有限公司為暢捷通出具的中平建華浩審字(2013)第11133號(hào)《審計(jì)報(bào)告》，2012年暢捷通的凈利潤(rùn)為10,747.74萬(wàn)元。

公司按權(quán)益享有的暢捷通的凈利潤(rùn)未超過(guò)公司合并報(bào)表凈利潤(rùn)的50%。

4、上市公司最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度合并報(bào)表中按權(quán)益享有的所屬企業(yè)凈資產(chǎn)未超過(guò)上市公司合并報(bào)表凈資產(chǎn)的30%

根據(jù)安永華明會(huì)計(jì)師事務(wù)所(特殊普通合伙)為公司出具的安永華明(2013)審字第60469423_A01號(hào)《審計(jì)報(bào)告》，2012年公司合并報(bào)表凈資產(chǎn)為299,356.86萬(wàn)元。

根據(jù)北京中平建華浩會(huì)計(jì)師事務(wù)所有限公司為暢捷通出具的中平建華浩審字(2013)第11133號(hào)《審計(jì)報(bào)告》，2012年暢捷通的凈資產(chǎn)為53,076.48萬(wàn)元。

公司按權(quán)益享有的暢捷通的凈資產(chǎn)未超過(guò)公司合并報(bào)表凈資產(chǎn)的30%。

二、成功掛牌

新浪科技訊6月16日上午消息，用友軟件旗下軟件公司暢捷通公司今天宣布在香港招股，公開(kāi)招股時(shí)間為6月16—19日。本次招股，暢捷通擬發(fā)行5500萬(wàn)股普通股，招股價(jià)區(qū)間為11.99——17.15港元。按發(fā)售價(jià)中位數(shù)14.57元計(jì)算，集資凈額約7.23億港元。按最高招股價(jià)，融資金額為9.43億港元。

完成發(fā)行后，暢捷通公司將于6月26日在香港交易所(20.3, 0.08, 0.40%)主板上市。承銷商國(guó)泰君安發(fā)言人表示，以最高招股價(jià)17.15港元計(jì)算，暢捷通的市盈率最多約20至23倍。

本次融資所得將用于公司旗下的軟件產(chǎn)品的研發(fā)和市場(chǎng)推廣，以及云平臺(tái)、云服務(wù)的推廣運(yùn)營(yíng)等。

暢捷通是用友軟件全資子公司，主要向小微企業(yè)提供財(cái)務(wù)、電子商務(wù)、管理軟件等產(chǎn)品和服務(wù)。截止去年年底，暢捷通擁有60萬(wàn)家企業(yè)客戶。

暢捷通主要依靠銷售軟件產(chǎn)品獲得銷售收入，但該公司正在加大研發(fā)和推廣云服務(wù)產(chǎn)品。

2011年，暢捷通營(yíng)收3.06億元，2012年?duì)I收3.3億元，2013年?duì)I收為3.12億元，凈利潤(rùn)分別為1.27億元、1.19億元、1.2億元。(羅亮)

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