一、舊資產(chǎn)留在上市公司

方案的變形：

二、舊資產(chǎn)轉(zhuǎn)給上市公司原控股股東

方案的變形

三、舊資產(chǎn)置換給借殼方股東

方案的變形

四、舊資產(chǎn)轉(zhuǎn)給市場(chǎng)第三方+發(fā)行股份購(gòu)買新資產(chǎn)

一個(gè)典型的借殼前結(jié)構(gòu)如下圖所示。

此時(shí)，擺在操盤方面前有三個(gè)大問題：

新資產(chǎn)要進(jìn)上市公司。通常，絕大多數(shù)新資產(chǎn)的進(jìn)入由上市公司發(fā)行股份收購(gòu)，特定情況下也有上市公司發(fā)行股份+現(xiàn)金收購(gòu)的方案。原資產(chǎn)要處理。原資產(chǎn)可以仍然留在上市公司體內(nèi)，如果需要?jiǎng)冸x，則視情況由上市公司原股東或新股東接盤。是否募集配套資金?？梢暻闆r向原股東、新股東以及其他第三方發(fā)股募集資金（注：2016年新規(guī)后借殼無法再進(jìn)行配套募集，但如果不構(gòu)成借殼的重大重組仍然可以）。

以上三個(gè)問題構(gòu)成了借殼方案的骨架。骨架定下來，各方仍有具體利益需求，比如：1、各方均可能有的套現(xiàn)需求；2、借殼方股東鞏固持股比例需求；3、管理層激勵(lì)。如此種種不一而足。這些具體需求的實(shí)現(xiàn)還需要配以特定的設(shè)計(jì)，我將之稱為借殼方案的脈絡(luò)。

一個(gè)良好的借殼方案，無非是定骨架，添脈絡(luò)，無他，八分手熟二分新創(chuàng)。

具體而言，常規(guī)借殼方案中，圍繞【置出資產(chǎn)的處置】，可以有以下四大類。

ps，資產(chǎn)置入無懸念，都是要裝入上市公司。又ps, 集配套資金是一個(gè)附加項(xiàng)，可隨時(shí)加到各個(gè)方案之中。

一、舊資產(chǎn)留在上市公司

借殼最為常規(guī)的操作方案是發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)，在這種方案下借殼上市，新舊資產(chǎn)同時(shí)存在于上市公司，如下圖所示。

大量借殼采用了這種相對(duì)常規(guī)的方式，簡(jiǎn)而言之，上市公司向借殼方股東發(fā)行股份，借殼資產(chǎn)裝入上市公司，完畢。

通常這種操作都具有產(chǎn)業(yè)整合的背景，如萬昌科技收購(gòu)未名醫(yī)藥一案，上市公司萬昌科技主營(yíng)產(chǎn)品為醫(yī)藥中間體，而未名醫(yī)藥主營(yíng)產(chǎn)品為生物醫(yī)藥，這項(xiàng)收購(gòu)能夠?qū)崿F(xiàn)業(yè)務(wù)的上下游協(xié)同效應(yīng)。又如西藏珠峰收購(gòu)塔中礦業(yè)一案，上市公司西藏珠峰主營(yíng)業(yè)務(wù)為鋅、銦等有色金屬冶煉及產(chǎn)銷，通過收購(gòu)塔中礦業(yè)，公司將涉足現(xiàn)有冶煉業(yè)務(wù)的上游產(chǎn)業(yè)，即鉛鋅礦采選業(yè)務(wù)，逐步完善產(chǎn)業(yè)鏈。又如眾泰汽車“借殼”金馬股份，舊資產(chǎn)為車用儀表，與裝入資產(chǎn)有一定協(xié)同效應(yīng)。

當(dāng)然，產(chǎn)業(yè)整合并非一定。如ST國(guó)通收購(gòu)環(huán)境公司借殼上市，上市公司ST國(guó)通主業(yè)是各類管材的生產(chǎn)銷售，而裝入上市公司的環(huán)境公司，其業(yè)務(wù)主要是流體機(jī)械相關(guān)產(chǎn)品的研發(fā)制造、技術(shù)服務(wù)、技術(shù)咨詢、工程設(shè)計(jì)及設(shè)備成套服務(wù)等, 在收購(gòu)?fù)瓿珊螅驹泄懿臉I(yè)務(wù)收入的比例將降至 30%以下。又如上市公司易食股份收購(gòu)愷撒同盛一案，易食股份以航空食品、鐵路配餐為主營(yíng)業(yè)務(wù)，而裝入資產(chǎn)凱撒同盛是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的出境旅游服務(wù)商。

方案的變形：發(fā)行股份+現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)——借殼方股東部分套現(xiàn)

在未名醫(yī)藥借殼萬昌科技一案中，上市公司萬昌科技發(fā)行股份支付對(duì)價(jià) 293,300 萬元，并以自有資金支付現(xiàn)金對(duì)價(jià) 220 萬元。

在京漢置業(yè)借殼湖北金環(huán)一案中，上市公司湖北金環(huán)發(fā)行股份支付對(duì)價(jià)148,111.81萬元，并以自有資金支付現(xiàn)金對(duì)價(jià)1239萬元。

在借殼項(xiàng)目中，上市公司通常以發(fā)行股份收購(gòu)擬借殼資產(chǎn)。對(duì)于借殼方股東而言，雖然獲得上市公司股份，但通常這種股份需要鎖定12個(gè)月或36個(gè)月不等。對(duì)于借殼方股東而言，特定情況下有套現(xiàn)需求。因此在借殼方案中，由上市公司支付部分現(xiàn)金對(duì)價(jià)直接滿足了這種需求。發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)+控股股東股份轉(zhuǎn)讓——原控股股東套現(xiàn)或鞏固借殼方股東持股比例

在九芝堂收購(gòu)友博藥業(yè)一案中，上市公司發(fā)行股份收購(gòu)友博藥業(yè)100%股份，同時(shí)原上市公司控股股東九芝堂集團(tuán)向借殼方股東轉(zhuǎn)讓28.06%上市公司股份，一舉套現(xiàn)15.03億元，同時(shí)借殼方股東在上市公司中股權(quán)比例達(dá)到42.33%。

原控股股東股份直接轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)讓價(jià)格通常要高于非公開發(fā)行價(jià)格，在滿足原控股股東套現(xiàn)需求外，還能隱蔽的完成“殼費(fèi)”支付。發(fā)行股份募集基金及自有資金購(gòu)買資產(chǎn)——借殼方股東另類套現(xiàn)

在神碼有限借殼深信泰豐一案中，上市公司深信泰豐非公開發(fā)行募集約22億，另外上市公司自掏約18億，以總價(jià)約40億收購(gòu)神碼有限。

在這個(gè)方案中，神碼有限股東獲得40億現(xiàn)金變現(xiàn)，而管理層通過認(rèn)購(gòu)非公開發(fā)行股份，成為上市公司股東。

神碼有限借殼案是一個(gè)很有意思的案例，后續(xù)將會(huì)單獨(dú)分析。二、舊資產(chǎn)轉(zhuǎn)給上市公司原控股股東

對(duì)于上市公司原資產(chǎn)的處理，也有由原控股股東剝離的操作案例。這種方案的特點(diǎn)是舊資產(chǎn)剝離出上市公司并由上市原控股股東承接，新資產(chǎn)直接裝入上市公司。

通常這種操作是由于上市公司原資產(chǎn)質(zhì)量不佳，與新資產(chǎn)無整合空間，因此將資產(chǎn)剝離。

如保千里借殼中達(dá)股份一案，原虧損資產(chǎn)被剝離出上市公司并由原控股股東承接，上市公司裝入新的借殼資產(chǎn)。

又如長(zhǎng)城電子借殼中電廣通，貝瑞和康借殼ST天興，原上市公司資產(chǎn)均直接轉(zhuǎn)讓給原上市公司控股股東。

方案的變形置換后再轉(zhuǎn)回上市公司原控股股東——利益調(diào)整

實(shí)際情況中，有些方案先將上市公司原資產(chǎn)與擬裝入資產(chǎn)置換，然后再由上市公司原股東以一定對(duì)價(jià)將原資產(chǎn)收購(gòu)，實(shí)際仍是將原資產(chǎn)交由原控股股東。這種操作的背后可以根據(jù)各方訴求進(jìn)行利益的調(diào)整與轉(zhuǎn)移。

在慈文傳媒借殼禾欣股份一案中，雙方資產(chǎn)置換，置出資產(chǎn)轉(zhuǎn)手又交回給禾欣股份原控股股東，原控股股東則以股份作為對(duì)價(jià)支付。

又如卓郎智能借殼新疆城建，上市公司資產(chǎn)與金昇實(shí)業(yè)持有的同等價(jià)值的卓郎智能股權(quán)進(jìn)行置換，然后金昇實(shí)業(yè)再將上市公司資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給原上市公司控股股東，

原上市公司控股股東同樣以上市公司股份作為對(duì)價(jià)支付。在這個(gè)操作中上市公司控股股東實(shí)現(xiàn)了控制權(quán)溢價(jià)或“殼費(fèi)”。

又如奧瑞德借殼西南藥業(yè)一案，原上市公司資產(chǎn)置換給奧瑞德股東后，奧瑞德股東以置出資產(chǎn)加現(xiàn)金 41,300.00 萬元作為對(duì)價(jià)受讓太極集團(tuán)所持有的西南藥業(yè) 29.99%的股權(quán)。

在三六零借殼江南嘉捷一案中，原上市公司資產(chǎn)被分成兩部分，90.29%直接轉(zhuǎn)讓給上市公司原控股股東，9.71%則與三六零股東資產(chǎn)進(jìn)行置換后再轉(zhuǎn)讓給上市公司原控股股東。三、舊資產(chǎn)置換給借殼方股東

對(duì)于上市公司原資產(chǎn)，另一種操作方式是由借殼方股東承接。這種方案的特點(diǎn)是舊資產(chǎn)剝離并由借殼方股東承接，同時(shí)新資產(chǎn)裝入上市公司，

通常，這種操作的原因除了原上市公司資產(chǎn)質(zhì)量不佳外，還由于原上市公司控股股東無心或無力再經(jīng)營(yíng)或接盤資產(chǎn)，因此將原資產(chǎn)甩手交由新股東。如雅百特借殼中聯(lián)電氣一案，雙方資產(chǎn)置換，上市公司剝離資產(chǎn)由雅百特股東另行接收。

方案的變形

資產(chǎn)置換方案同樣可以疊加原控股股東股份轉(zhuǎn)讓，以及發(fā)行股份+現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)等具體條款，可以根據(jù)項(xiàng)目需要調(diào)整。

如中天能源借殼長(zhǎng)百集團(tuán)一案，在資產(chǎn)置換的常規(guī)操作下，加入了控股股東股份轉(zhuǎn)讓的設(shè)計(jì)。

又如分眾傳媒借殼七喜控股一案，上市公司以發(fā)行股份+現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)了借殼方部分股東的套現(xiàn)需求。

四、舊資產(chǎn)轉(zhuǎn)給市場(chǎng)第三方+發(fā)行股份購(gòu)買新資產(chǎn)

特定情形下，各方均無意接手上市公司原資產(chǎn)，因此出現(xiàn)了將上市公司原資產(chǎn)掛牌給第三方的案例。

這種案例相對(duì)較少，僅有一例為青海春天借殼賢成礦業(yè)一案，上市公司賢成礦業(yè)原資產(chǎn)即采用在青海省產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)公開掛牌的方式出售給市場(chǎng)第三方。

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