放松管制、加強(qiáng)監(jiān)管，是行政審批制度改革的根本方向。近年來，證監(jiān)會(huì)大幅簡(jiǎn)化并購重組行政審批，加強(qiáng)一線監(jiān)管，強(qiáng)化上市公司和中介機(jī)構(gòu)責(zé)任，支持國(guó)企改革、產(chǎn)業(yè)升級(jí)和結(jié)構(gòu)調(diào)整，取得顯著成績(jī)。

接受證券時(shí)報(bào)記者采訪的專家建議，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、轉(zhuǎn)型升級(jí)進(jìn)入深水區(qū)，并購重組還需要在保持政策連續(xù)性和穩(wěn)定性、為各方營(yíng)造公平博弈的市場(chǎng)環(huán)境等方面做出更大努力。充分市場(chǎng)化的并購重組一定越來越活躍，越來越合理。

“組合拳”

推進(jìn)并購重組市場(chǎng)化

證監(jiān)會(huì)一直將持續(xù)推進(jìn)并購重組市場(chǎng)化改革作為促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的一項(xiàng)重要任務(wù)。為切實(shí)貫徹“簡(jiǎn)政放權(quán)”和“放管服”改革，善用“有形和無形之手”，激發(fā)市場(chǎng)內(nèi)生活力，證監(jiān)會(huì)打出政策“組合拳”。

并購重組并非一個(gè)嚴(yán)格意義上的法律概念。并購重組由并購和重組兩部分組成，目前大部分并購重組已經(jīng)不需要行政審批，對(duì)應(yīng)資本市場(chǎng)重組審核的是重大資產(chǎn)重組中發(fā)行股份購買資產(chǎn)。上市公司的收購及相關(guān)股份權(quán)益變動(dòng)執(zhí)行的是《上市公司收購管理辦法》以及與此相關(guān)的證監(jiān)會(huì)規(guī)章及交易所業(yè)務(wù)規(guī)則。

近年來，并購重組市場(chǎng)化政策制度一一落地：進(jìn)一步取消和簡(jiǎn)化行政許可、豐富并購重組支付工具和融資渠道、完善股份定價(jià)、推行并聯(lián)式審批等。證監(jiān)會(huì)還以各種形式發(fā)布監(jiān)管政策，明確審核標(biāo)準(zhǔn)、監(jiān)管導(dǎo)向，推進(jìn)監(jiān)管政策、審核重要節(jié)點(diǎn)、審核結(jié)果的全流程公開，實(shí)現(xiàn)“陽光監(jiān)管”。今年9月22日，證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步簡(jiǎn)化重組預(yù)案披露內(nèi)容，減少停牌期間工作量。

國(guó)浩律師事務(wù)所合伙人劉維告訴記者，并購重組市場(chǎng)化改革以2008年證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》為分水嶺并購重組，之后隨著市場(chǎng)動(dòng)態(tài)變化，證監(jiān)會(huì)又進(jìn)行了數(shù)次調(diào)整。2016年，證監(jiān)會(huì)再次修改《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，一方面推進(jìn)上市公司市場(chǎng)化并購重組，另一方面進(jìn)一步完善并購重組配套融資、信息披露、停復(fù)牌等制度安排，維護(hù)中小投資者利益。

證監(jiān)會(huì)公布的數(shù)據(jù)顯示，通過大幅取消和簡(jiǎn)化行政審批事項(xiàng)，目前90%的并購重組交易已不需證監(jiān)會(huì)審核。在審批項(xiàng)目中，2015年至2017年6月末，博弈充分、約束力強(qiáng)的第三方發(fā)行項(xiàng)目單數(shù)在總交易數(shù)量中的比例由63.99%上升至73.81%，交易金額占比由24.30%上升至46.54%，并購重組市場(chǎng)化程度不斷提升。

促轉(zhuǎn)型

產(chǎn)業(yè)并購成為主流

服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)是資本市場(chǎng)并購重組業(yè)務(wù)的應(yīng)有之義。一年多來，并購重組在服務(wù)供給側(cè)改革、促進(jìn)技術(shù)升級(jí)、助推國(guó)有企業(yè)改革方面取得顯著成效。有的通過減少惡性競(jìng)爭(zhēng)，提高行業(yè)集中度化解過剩產(chǎn)能，如寶鋼吸并武鋼，合并成立的寶武鋼鐵集團(tuán)是中國(guó)第一、全球第二的特大型鋼鐵企業(yè)。有的通過置出過剩產(chǎn)能，置入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，重新“盤活再生”，如*ST濟(jì)柴通過重組置入中石油旗下金融資產(chǎn)、*ST天利成為中石油石油工程業(yè)務(wù)建設(shè)平臺(tái)。

此外，并購重組還支持了戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展。申通快遞、圓通速遞、順豐控股相繼成功借殼上市，綜合物流服務(wù)行業(yè)獲得資本支持；華中數(shù)控并購重組江蘇錦明，拓展機(jī)器人系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)；四維圖新收購杰發(fā)科技，將產(chǎn)業(yè)鏈延伸至汽車芯片制造。

接近監(jiān)管層人士表示，資本市場(chǎng)并購重組已經(jīng)成為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)升級(jí)的重要平臺(tái)，對(duì)于落實(shí)國(guó)家重要戰(zhàn)略部署發(fā)揮了積極作用。一大批上市公司通過并購重組做優(yōu)做強(qiáng)，成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的頂梁柱。

數(shù)據(jù)顯示，按全市場(chǎng)口徑統(tǒng)計(jì)，2013年上市公司并購重組交易金額為8892億元，到2016年已增至2.39萬億元，年均增長(zhǎng)率41%，居全球第二。今年1～5月，并購重組交易金額6865.83億元，并購重組已成為資本市場(chǎng)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要方式。

此外，同行業(yè)、上下游產(chǎn)業(yè)并購成為主流。今年以來產(chǎn)業(yè)整合的并購仍然占并購重組項(xiàng)目數(shù)量九成以上。天風(fēng)證券副總裁、并購融資總部總經(jīng)理呂英石認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)整合式并購是上市公司和國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)發(fā)展到一定階段必然的結(jié)果，也代表未來趨勢(shì)，相關(guān)并購重組交易將日趨活躍。

并購重組也使得上市公司資產(chǎn)質(zhì)量、盈利能力得到提升。部分公司通過收購，盡管主業(yè)未變，但報(bào)表范圍變化使得業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)明顯。比如，合眾思?jí)杨A(yù)測(cè)2017年1～9月凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)515.25%至559.20%；金財(cái)互聯(lián)預(yù)計(jì)1～9月凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)1316%至1443.6%。通過資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，一些公司業(yè)績(jī)大幅提高。比如，豐華股份預(yù)測(cè)三季報(bào)凈利潤(rùn)增幅為1138%～1198.9%。

強(qiáng)監(jiān)管

遏制忽悠式、跟風(fēng)式重組

監(jiān)管到位才能保市場(chǎng)運(yùn)行平穩(wěn)健康。證監(jiān)會(huì)主席劉士余曾痛批“忽悠式”“跟風(fēng)式”重組等市場(chǎng)頑疾。一年多以來，證監(jiān)會(huì)秉持“依法、全面、從嚴(yán)”監(jiān)管理念，針對(duì)并購重組市場(chǎng)中出現(xiàn)的各種問題，進(jìn)一步扎緊制度籬笆，規(guī)范重組上市行為，加大現(xiàn)場(chǎng)檢查力度。

2016年證監(jiān)會(huì)修改《上市公司并購重組辦法》，完善重組上市認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，完善配套監(jiān)管措施，強(qiáng)化上市公司和中介機(jī)構(gòu)責(zé)任，加大問責(zé)力度。據(jù)了解，證監(jiān)會(huì)對(duì)2011年明確重組上市規(guī)則以來實(shí)施重組上市，但近三年未實(shí)施全面現(xiàn)場(chǎng)檢查的公司，分三批次全面實(shí)施現(xiàn)場(chǎng)檢查。

證監(jiān)會(huì)有關(guān)人士透露，在并購重組審核中重點(diǎn)關(guān)注高溢價(jià)估值、防范市場(chǎng)炒作。據(jù)記者統(tǒng)計(jì)，今年以來，已有40余單項(xiàng)目報(bào)審后申請(qǐng)撤回，多數(shù)為上市公司跨界向第三方購買高溢價(jià)高估值輕資產(chǎn)。當(dāng)前，高溢價(jià)估值、“忽悠式”重組、“跟風(fēng)式”重組降溫明顯。

2016年度，證監(jiān)會(huì)并購重組委全年共召開了103次并購重組委會(huì)議，共審核275單上市公司重組項(xiàng)目。截至9月14日，證監(jiān)會(huì)并購重組委今年共召開了56次會(huì)議，審核重組項(xiàng)目128單，并購重組委會(huì)議召開數(shù)量與審核項(xiàng)目數(shù)較去年同期均有所下降。

劉士余曾強(qiáng)調(diào)，交易所必須依法主動(dòng)行使全方位的監(jiān)管職能，包括對(duì)公司上市、退市和并購重組的實(shí)質(zhì)性監(jiān)管。一年多來，滬深證券交易所在一線監(jiān)管中常用“刨根問底式”問詢，讓上市公司把重組的動(dòng)機(jī)和目標(biāo)、重組能力、具體做法跟市場(chǎng)和投資者說清楚。

數(shù)據(jù)顯示，2017年上半年，深交所共發(fā)出118份重組問詢函，嚴(yán)管規(guī)避重組上市方案，聚焦重組高估值、高商譽(yù)、高業(yè)績(jī)承諾的“三高”問題，深入追蹤業(yè)績(jī)真實(shí)性，強(qiáng)化業(yè)績(jī)承諾監(jiān)管。

此外，今年2月，監(jiān)管部門出臺(tái)減持新規(guī)，對(duì)大股東、董監(jiān)高利用并購重組大規(guī)模減持股份也起到抑制作用，有效維護(hù)了中小投資者權(quán)益。

劉維認(rèn)為，并購重組政策演變的背后，體現(xiàn)了監(jiān)管部門試圖賦予市場(chǎng)更大靈活度，促進(jìn)上市公司質(zhì)量提高。豐富創(chuàng)新并購手段、引進(jìn)市場(chǎng)化定價(jià)估值、完善停復(fù)牌制度等也是充分考慮中國(guó)國(guó)情基礎(chǔ)，與國(guó)際接軌的舉措。

增強(qiáng)定力

保持政策連續(xù)性和穩(wěn)定性

數(shù)據(jù)顯示并購重組，2017年1～5月，經(jīng)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)發(fā)文的并購重組項(xiàng)目出現(xiàn)較大幅度下降。而進(jìn)入6、7月份，并購重組委上會(huì)審核項(xiàng)目數(shù)量明顯增加。

前述接近監(jiān)管層人士也表示，并購重組本身屬于市場(chǎng)行為，受各種宏觀、微觀因素影響，存在周期起伏屬于正?，F(xiàn)象。隨著證監(jiān)會(huì)持續(xù)深入推進(jìn)“簡(jiǎn)政放權(quán)”和“放管服”改革，為加快交易進(jìn)程，上市公司傾向于自主設(shè)計(jì)、選擇無需審核的重組方案，使得報(bào)審交易數(shù)量、金額呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。

據(jù)記者統(tǒng)計(jì)，前三季度新增受理項(xiàng)目數(shù)量高峰出現(xiàn)在5、6月份。呂英石認(rèn)為，6、7月份審核項(xiàng)目數(shù)量明顯增加的現(xiàn)象存在合理性。自去年并購重組新規(guī)9月份正式實(shí)施后，在理解新規(guī)則，并根據(jù)新規(guī)進(jìn)行調(diào)整申報(bào)材料基礎(chǔ)上，加之遇上跨年需要對(duì)年報(bào)數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整，材料準(zhǔn)備齊全再送審，符合項(xiàng)目周期半年左右的規(guī)律。

他還指出，監(jiān)管部門針對(duì)并購重組、配套融資、非公開發(fā)行規(guī)則以及私募股權(quán)基金相關(guān)規(guī)則與市俱進(jìn)加以完善，有效遏制了投機(jī)炒作，抑制短線套利行為，部分存在打擦邊球、刻意回避監(jiān)管等問題的并購重組申請(qǐng)主動(dòng)撤回也較為常見。新股發(fā)行常態(tài)化對(duì)并購重組形成“分流”效應(yīng)，也是證監(jiān)會(huì)在審并購重組項(xiàng)目數(shù)量與核準(zhǔn)發(fā)文數(shù)量下降的一個(gè)原因。

此外，并購重組交易的后續(xù)整合壓力、風(fēng)險(xiǎn)較高也是一個(gè)影響交易成功的重要因素。隨著之前3～5年的并購交易盈利對(duì)賭、預(yù)測(cè)逐漸進(jìn)入兌現(xiàn)期，投資者對(duì)并購重組交易對(duì)上市公司市值影響的預(yù)期開始轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎，一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差空間逐漸變小，套利性交易機(jī)會(huì)也越來越少。

劉維建議，伴隨國(guó)企改革步入深水區(qū)，作為支持服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，并購重組還需要在保持政策連續(xù)性和穩(wěn)定性，不斷完善監(jiān)管規(guī)則和機(jī)制，全力推進(jìn)并購重組市場(chǎng)化改革，為各方營(yíng)造公平博弈的市場(chǎng)環(huán)境等方面做出更大努力。他建議，并購重組項(xiàng)目引入分類表決制度，最大程度維護(hù)中小投資者利益，充分發(fā)揮資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、服務(wù)供給側(cè)改革的積極作用。

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