中國企業(yè)境外上市歷程與現(xiàn)狀1990年中信泰富在香港地區(qū)借殼上市，掀開了中國企業(yè)在海外融資的序幕。十多年來，境內(nèi)企業(yè)紛紛走出國門，到境外融資。中國企業(yè)在境外上市經(jīng)歷了四起四落，現(xiàn)在是第五次浪潮?第一次浪潮是1992年底至1994年的制造業(yè)企業(yè)境外上市浪潮。1992年底中國證監(jiān)會成立，隨后，就批準(zhǔn)第一批公司到境外上市。中國公司第一次在美國股市上露面是在1993年7月的青島啤酒，隨后還有上海石化、馬鞍山鋼鐵、儀征化纖等8家。它們的主掛牌在我國香港，但通過全球存股證方式(GDR)和美國存股證方式(ADR)分別在全球各地和美國紐約證券交易所上市?！?998年8月，上海石化H股在我國香港上市的同時，將50％的H股轉(zhuǎn)為ADR、GDR在紐約上市。通過其他途徑在紐約證券交易所上市的第一家與中國有關(guān)的股份公司是1992年10月9日上市的華晨金杯汽車，每股發(fā)行價為16美元，當(dāng)年11月底升至33美元。第二家是中國中策輪胎。第三家是上海摩托車。由于是中國公司第一次在美國上市，很快就在紐約證券交易所形成一股熱潮，在1993年7月份達(dá)到高峰。這些股票以青島啤酒受到追捧最為典型，當(dāng)時，39家外國著名投資公司爭著要當(dāng)其代理商，認(rèn)購率也超額200倍，股價最高時達(dá)14港元。

第一批境外上市的企業(yè)有兩個顯著特點(diǎn)：一是絕大部分改制前為國企；二是行業(yè)限于制造業(yè)。那么，這些股票為何受到國際投資人的青睞呢?專家認(rèn)為，首先從宏觀上講，當(dāng)時中國經(jīng)濟(jì)GDP增長速度高于世界平均值的一倍多。其次，國際投資人看好中國巨大的消費(fèi)市場，他們的想法很簡單，他們做決策時，只關(guān)心幾個簡單的數(shù)字，就是說，中國人均對某一個產(chǎn)品消費(fèi)是多少，然后與國際平均數(shù)字進(jìn)行比較，感到潛力驚人。此外，中國制造業(yè)有較長期的歷史，基礎(chǔ)比較雄厚，而且中國政府對制造業(yè)一向大力扶持。第一次浪潮持續(xù)到1994年就消退了，股價跌到谷底。一方面是受到墨西哥的金融危機(jī)的影響，另一方面是公司本身的原因，這也是主要的原因。上市半年后的中期業(yè)績公報和一年后的年報業(yè)績較差，與公司管理層在上市推薦過重中聽做的預(yù)測有很大出入。于是，國際投資人對中國制造業(yè)產(chǎn)生懷疑，雖然是股份制企業(yè)，但這些上市企業(yè)在管理制度、體制、公司的治理結(jié)構(gòu)等方面仍存在著傳統(tǒng)的痕跡，特別是存在缺少激勵機(jī)制，公司運(yùn)營業(yè)績和股價表現(xiàn)與管理層和員工利益關(guān)聯(lián)不大等一系列問題。第一次浪潮就這樣退下去了。第二次浪潮是1995年基礎(chǔ)設(shè)施類企業(yè)境外上市浪潮。“九五”期間，中國攻府大力發(fā)展制約國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的電力、交通等基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)中國公司境外上市，華能電力國際、中國東航、南方航空、大唐發(fā)電等公司就是這股浪潮的代表。

這些公司一上市，很快吸引了那些想購買中國基礎(chǔ)設(shè)施股票的投資者的注意力，因?yàn)樗麄冋J(rèn)為中國在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域具有廣闊的發(fā)展前景，于是紛紛購買這類股票。然而好景不長，由于受當(dāng)時國內(nèi)市場經(jīng)濟(jì)疲軟，許多項(xiàng)目被迫停建、緩建，以及基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域惡性競爭等因素的影響，此類企業(yè)虧損嚴(yán)重，致使國外投資人拋售這些公司股票，造成股價狂跌。中國股票在華爾街的第二次潮漲潮落的原因與第一次大同小異。從宏觀上講，由于經(jīng)濟(jì)疲軟，許多項(xiàng)目被迫緩建或停建。此外，基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域惡性競爭，導(dǎo)致企業(yè)嚴(yán)重虧損。像民航業(yè)，進(jìn)口飛機(jī)過多，飛機(jī)運(yùn)力過剩，機(jī)票打折，導(dǎo)致民航業(yè)全面虧損。第三次浪潮是1996年至1997年“紅籌股”境外上市浪潮。盡管這些公司主掛牌在中國香港，但通過美國存股證方式(ADR)，也可在紐約證券交易所上市，這些股票有航天科技、招商局、中國華潤、上海實(shí)業(yè)、北京控股、廣東粵海等。像北京控股認(rèn)購時，中國香港60個財團(tuán)入股，凍結(jié)資金數(shù)千億元，創(chuàng)造了1200倍認(rèn)購率的中國香港股市記錄。中國香港六大富豪一同出席推介會，這在中國香港還是頭一回，一時成為投資界的美談。北京控股1997年5月18日掛牌，上市股價是11.48港元，當(dāng)天收市漲到44港元，最高時達(dá)到66港元，去年收市價為12.25港元。

紅籌股有幾大因素吸引海外投資者：一是最直接的“中國概念”，受益于中國經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展。二是海外投資者認(rèn)為，紅籌股與前兩類企業(yè)有很大的不同，它們注冊在中國香港，由中國香港當(dāng)?shù)氐墓芾韺舆\(yùn)作，有相當(dāng)?shù)淖灾黛`活性，經(jīng)營環(huán)境較好，融資方便，避免了前兩類企業(yè)的不足。中資企業(yè)背后要么有行業(yè)部門的支持，要么有強(qiáng)大的地方政府作后盾。三是這些企業(yè)可獲得優(yōu)質(zhì)和超常規(guī)資產(chǎn)注入，資產(chǎn)組合多元化，可帶來企業(yè)高速發(fā)展。四是這些企業(yè)擁有一大批戰(zhàn)略投資者。五是與香港回歸祖國的大環(huán)境有關(guān)。然而，隨著1997年底亞洲金融危機(jī)的突然爆發(fā)，香港股市一落千丈，人氣極度低迷，再加上紅籌股業(yè)績和表現(xiàn)欠佳中國公司境外上市，結(jié)果好景曇花一現(xiàn)，不少股票跌到發(fā)行價以下，至今仍在這一價位徘徊，像廣東粵海還走上了清盤的道路，令人扼腕嘆息。第三次浪潮消退后，國外資本市場對中國股票大門緊閉長達(dá)15個月。 ’第四次浪潮是1999年至2005年初高科技概念股的境外上市浪潮。1999年7月14日，中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于企業(yè)申請境外上市有關(guān)問題的通知》。同一天，中華網(wǎng)在美國納斯達(dá)克上市，掛牌當(dāng)日，股價由20美元飆升到67.2美元，上漲235％，當(dāng)日市值超過110億元人民幣，集資l億美元；16日股價由58美元，突然飆升至101．3美元，漲幅達(dá)75％；17日，再次狂漲至137美元。

2000年1月11日，收盤價高達(dá)82美元(一拆二后)。中國電信年前最后一天收盤價為128美元，逼近歷史最高價。中國榮昌國際控股公司在中美“人世”協(xié)議達(dá)成前，每股股價僅為1美元，16日，該股收盤價上漲了11倍，達(dá)到11．06美元，17日又狂升至每股32．06美元，幾天后，股價一度上升至每股80美元。中國華潤發(fā)展公司股票也有不俗的表現(xiàn)，17日上漲了19美元。中華輪胎公司兩天上漲77％，達(dá)到每股10．06美元。其他股票也有不俗的表現(xiàn)。 ’1999年2月17日，以生產(chǎn)數(shù)碼無線電話稱雄市場的廣東企業(yè)——僑興環(huán)球在美國納斯達(dá)克市場上市，因而成為我國第一家境外上市的民營企業(yè)。由于受到中美簽署“人世”協(xié)議利好因素刺激，僑興環(huán)球股票17日升幅達(dá)268％，上漲8．375美元，收市11．5美元，成交量也創(chuàng)下天量。1999年12月31日，其股價飆升至28美元。幾天內(nèi)扶搖直上，價格榮登納斯達(dá)克市場一周漲幅十大股票第六位，市值一周內(nèi)增加了1．5億美元。外國記者形容：這些日子，中國民營企業(yè)股票就像坐上了火箭一樣往上漲。1999年11月3日，一家成立不到一年、十分不起眼的互聯(lián)網(wǎng)公司——世紀(jì)永聯(lián)，在美國OTCBB市場借殼上市成功，這是我國首家在這個市場上借殼上市成功的公司。

剛上市時，股價只有40美分，市值只有幾百萬美元。到后來，股價漲到23．5美元，上漲幾十倍，市值達(dá)4．8億美元，并被推薦為該市場的明星股。2000年4月16日新浪網(wǎng)在美國納斯達(dá)克市場上市，6月網(wǎng)易在該市場上市。在這次浪潮中上市的企業(yè)中既有以石油、電信類為代表的大型的、帶有壟斷性的企業(yè)，如中國電信、中國海洋石油；也有我國第—家境外上市的民營高科技企業(yè)——僑興環(huán)球；更有以互聯(lián)網(wǎng)、電子商務(wù)為特色的企業(yè)——中華網(wǎng)、新浪網(wǎng)、網(wǎng)易。高科技企業(yè)之所以能掀起新一輪浪潮，首先要?dú)w功于美國高科技企業(yè)在資本市場上的優(yōu)異表現(xiàn)；其次要?dú)w功于我國經(jīng)濟(jì)連續(xù)多年的高速增長；再次是受中美兩國就加人世貿(mào)達(dá)成協(xié)議的鼓舞；最后是中國取消了中國企業(yè)境外上市的“無異議函”。但是，好景不長，2005年初，國家外匯管理局發(fā)布了《關(guān)于完善外資并購?fù)鈪R管理有關(guān)問題的通知》，那些境內(nèi)居民在境外投資直接或間接設(shè)立、控制境外企業(yè)，應(yīng)按照規(guī)定辦理審批、登記手續(xù)：這樣．那些準(zhǔn)備以紅籌股方式在境外上市的中國企業(yè)，不管是民營企業(yè)還是國有企業(yè)，這下都“有難了”，因?yàn)榘凑者@樣的規(guī)定來操作，既增加了上市公司審批的麻煩．也增加了上市等待的時間，甚至增加了上市的成本。

第五次浪潮在2005年10月剛剛掀起。2005年10月21日，國家外匯管理局發(fā)布了《國家外匯管理局關(guān)于境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》(匯發(fā)[2005]75號，以下簡稱"75號文”)，其部分內(nèi)容將對民營企業(yè)境外上市有著根本性的突破，而此前被業(yè)界驚呼“誤傷紅籌上市”的“11號文”和"29號文”，被外匯局宣布停止執(zhí)行。在"75號文”中，明確允許了境內(nèi)居民(包括法人和自然人)可以特殊目的公司的形式設(shè)立境外融資平臺，通過反向并購、股權(quán)置換、可轉(zhuǎn)債等資本運(yùn)作方式在國際資本市場上從事各類股權(quán)融資活動，合法地利用境外融資滿足企業(yè)發(fā)展的資金需要?！?5號文”允許境內(nèi)居民通過特殊目的公司完成境外融資后，根據(jù)商業(yè)計(jì)劃書或招股說明書載明的資金使用計(jì)劃，調(diào)回應(yīng)在境內(nèi)安排使用的資金。境內(nèi)居民從特殊目的公司所得利潤、紅利等收入180天內(nèi)調(diào)回境內(nèi)。這樣，外匯管理局的"75號文”終于解放了民營企業(yè)境外上市的渠道，民營企業(yè)境外上市的熱潮由此掀起。

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