國內(nèi)企業(yè)股票境外發(fā)行上市的利弊分析_論文_摘要:本文對國內(nèi)企業(yè)境外上市的原因與利弊進(jìn)行了分析，并在此基礎(chǔ)上給出了相應(yīng)的政策建議。 一、發(fā)展?fàn)顩r及原因分析 1993 年7月15日青島啤酒在香港市場發(fā)行H 股，開創(chuàng)了我國企業(yè)境外發(fā)行股票并上市的先河。隨著近年來我國股票市場對外開放步伐的加快，越來越多的國內(nèi)企業(yè)開始選擇在境外市場發(fā)行股票并上市，以下一組數(shù)據(jù)可以反映這個事實： 根據(jù)上海證券交易所研究中心的統(tǒng)計，2002年底我國上海、深圳交易所上市公司可流通股市值為12484億元人民幣，同期H股和紅籌股可流通市值是9962億元人民幣。2003 年底，H 股和紅籌股可流通市值是17040 億元，高于上海、深圳股票市場近4000 億元。2004 年底，H股和紅籌股可流通市值已經(jīng)達(dá)到19859億元，超過上海、深圳股市8000 多億元。 表1 我國滬深市場與H 股、紅籌股流通市值對比情況 根據(jù)上海證券交易所研究中心的統(tǒng)計，2001 年2月底，我國企業(yè)共有125只股票在境外上市。截至2004年底，在香港、美國、新加坡三個主要境外上市地共有276 家內(nèi)地企業(yè)掛牌上市，總市值達(dá)到22098 億元人民幣，而同期深圳、上海兩市總流通市值為11688億元。

根據(jù)北京新華信投資顧問公司統(tǒng)計，2004 年深圳、上海兩市發(fā)行的98只新股共募集資金353.46億元，約合42.7 億美元，創(chuàng)下1997年以來首發(fā)募集資金額的最低，而同期境外IPO 的內(nèi)地企業(yè)數(shù)量為84 家，共籌集資金115.5 億美元，境內(nèi)外企業(yè)IPO 籌集資金量比為1:3。 表2 我國企業(yè)在境外上市情況 從上述數(shù)據(jù)可以看出，我國企業(yè)在境外上市的規(guī)模和數(shù)量正在呈現(xiàn)加速發(fā)展趨勢。 目前我國國內(nèi)企業(yè)熱衷于境外上市主要源于以下幾個原因： 1.國內(nèi)發(fā)行股票并上市的程序十分復(fù)雜。從我國企業(yè)發(fā)行股票并上市的發(fā)展實踐來看，企業(yè)在國內(nèi)股票發(fā)行上市的程序十分復(fù)雜，時間很長，受政策變化影響較大，從企業(yè)改制到發(fā)行上市一般約在1-2 年境內(nèi)公司在境外上市發(fā)行，更長的可達(dá)4-5 年。而到境外發(fā)行股票上市的時間相比國內(nèi)來說較短，而且預(yù)期明朗，企業(yè)可以據(jù)此安排經(jīng)營活動。對于企業(yè)來說，經(jīng)營機(jī)會稍縱即逝，如果發(fā)行上市時間過長，企業(yè)的融資項目可能已經(jīng)不具備商業(yè)機(jī)會，因此企業(yè)在國內(nèi)上市機(jī)會成本較高。 2.國內(nèi)企業(yè)上市的門檻較高，而在境外卻能找到合適的市場登陸。總體說來，我國國內(nèi)企業(yè)的上市門檻較高，對企業(yè)的所有制、資本規(guī)模、盈利年限、主導(dǎo)行業(yè)、歷史沿革等方面都有嚴(yán)格的規(guī)定。

而境外開設(shè)有主板、創(chuàng)業(yè)板、柜臺交易市場等不同的市場，可以滿足不同類型與規(guī)模的企業(yè)上市的需要。 3.境外市場可以實現(xiàn)股票的全流通。境外市場的股票可以全流通，這有利于發(fā)起人擇機(jī)退出，有不少國內(nèi)企業(yè)高層就通過在境外上市后賣掉股票進(jìn)行套現(xiàn)獲得巨額收益，對于一些有風(fēng)險投資進(jìn)入的國內(nèi)企業(yè)，更傾向于境外上市。 4.對于一些國內(nèi)大型企業(yè)來說，除了滿足融資需要外，更希望通過境外上市達(dá)到改善公司治理的目的。對于一些外向型企業(yè)來說，在境外上市有利于獲得國際市場的認(rèn)可，提升公司聲譽(yù)，從而促進(jìn)公司經(jīng)營發(fā)展。 5.境外證券交易所的重視。近年來，境外一些主要證券交易所如倫敦、香港、新加坡證券交易所等都實行了公司化改制，公司的逐利性使這些交易所在全球范圍內(nèi)搶奪上市資源。他們紛紛來國內(nèi)進(jìn)行市場推介，介紹企業(yè)境外上市的程序及比較優(yōu)勢，并組織國內(nèi)企業(yè)赴境外市場考察，從而激發(fā)了國內(nèi)企業(yè)境外上市的熱情。 除了上述一些原因外，國內(nèi)一些宏觀經(jīng)濟(jì)政策也促使國內(nèi)企業(yè)選擇境外上市： 1.隨著我國招商引資工作的深入，很多地方政府將推動企業(yè)到境外上市作為吸引外資的重要手段，這不僅成為了一些地方政府的考核業(yè)績指標(biāo)，而且還出臺了許多優(yōu)惠措施，鼓勵轄區(qū)企業(yè)積極從事境外上市。

通過推動企業(yè)境外發(fā)行股票并上市，一方面可以直接從境外市場獲得外資，擴(kuò)大企業(yè)經(jīng)營規(guī)模，以此帶動地方稅收與就業(yè)的增長，另一方面可以擴(kuò)大地方知名度，通過在境外上市的企業(yè)向境外投資者傳遞吸引外資的地方優(yōu)惠政策、地方區(qū)位優(yōu)勢等信息，以此帶動其他境外資金的流入。 2.2003年4月中國證監(jiān)會取消了涉及境內(nèi)權(quán)益的境外公司在境外上市的《中國法律無異議函》，只保留對在內(nèi)地注冊的企業(yè)直接境外發(fā)行上市的審批，對民營企業(yè)在境外注冊公司然后發(fā)行股票并上市不再進(jìn)行審批，從而為國內(nèi)企業(yè)繞道境外上市打開方便之門。 3.我國商務(wù)部和國家稅務(wù)總局規(guī)定：境外上市公司（外資公眾股超過2 5 %）可以申請轉(zhuǎn)為外商投資企業(yè)，享受稅收減免等各種優(yōu)惠政策。這種稅收政策安排在客觀上也推動了企業(yè)境外上市的積極性。 二、國內(nèi)企業(yè)股票境外發(fā)行上市的利弊分析 企業(yè)境外發(fā)行股票并上市的好處是顯而易見的。在全球經(jīng)濟(jì)一體化的趨勢下，企業(yè)到境外發(fā)行股票并上市不僅可以拓展融資渠道，迅速籌集建設(shè)資金擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模，而且有利于提升企業(yè)的國際聲譽(yù)和市場知名度，同時還有助于企業(yè)進(jìn)一步轉(zhuǎn)變經(jīng)營理念，完善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，提高公司治理水平，提高國際市場競爭力。

此外，企業(yè)境外上市使我們能夠?qū)W到國際股票市場上的先進(jìn)技術(shù)和管理經(jīng)驗，獲取更多的國際金融市場知識和信息，從而有利于我國股票市場的全面快速發(fā)展。 但是大量國內(nèi)企業(yè)到境外發(fā)行股票并上市也存在著如下一些問題： 1.導(dǎo)致國內(nèi)股票市場投資資源的流失，阻止了股市資金規(guī)模的擴(kuò)大。優(yōu)質(zhì)上市公司的股票是股市資金追逐的目標(biāo)，也是吸引其它社會資金進(jìn)入股市的基本要素。目前我國正在積極推動證券投資基金、社保基金、企業(yè)年金、保險資金等機(jī)構(gòu)資金進(jìn)入股市，如果國內(nèi)大量的優(yōu)質(zhì)企業(yè)紛紛赴境外發(fā)行股票并上市，將使國內(nèi)股市機(jī)構(gòu)資金的投資品種匱乏，不利于這些機(jī)構(gòu)資金開展運作。目前我國證券投資基金的持股同質(zhì)化現(xiàn)象嚴(yán)重，大量優(yōu)質(zhì)上市公司的股票被基金重倉持有，而且基金不愿意輕易脫手這些股票，因為市場上這樣的公司股票太少了，一旦賣掉，則必須以較高的成本才能獲得。隨著越來越多的機(jī)構(gòu)資金進(jìn)入股市，同時大量的優(yōu)質(zhì)國內(nèi)企業(yè)紛紛到境外發(fā)行股票上市，國內(nèi)股市中優(yōu)質(zhì)上市公司的股票就越顯得稀缺，這種“惜售”現(xiàn)象必將越來越嚴(yán)重，這將限制股市資金的流動性，引發(fā)流動性風(fēng)險。同時優(yōu)質(zhì)上市公司股票的缺乏也將使這些機(jī)構(gòu)資金的投資風(fēng)格和投資策略難以個性化，通過資金配置來分散投資風(fēng)險的功能也將弱化，股市資金的整體運作風(fēng)險將會加大。

此外，隨著我國QDII 制度的推行，保險資金等內(nèi)地資金將到境外市場進(jìn)行投資，由于境外股票市場上的公司平均質(zhì)量比國內(nèi)市場好，平均股價也比國內(nèi)市場低，這些資金很有可能在境外市場獲得更大的收益，從而會要求將更多資金轉(zhuǎn)移到境外。這些都會影響到國內(nèi)股市資金規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大。 2.降低股票市場對我國國民收入的貢獻(xiàn)率。目前我國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中高附加值的現(xiàn)代服務(wù)業(yè)所占的比重很小，GDP的拉動主要是依靠低附加值的第一、第二產(chǎn)業(yè)，這樣產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)如果不進(jìn)行調(diào)整，勢必加速能源供應(yīng)的緊張局面，從而影響整個國民經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。股票市場服務(wù)是高附加值的產(chǎn)業(yè)，國內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行股票并上市，首先影響到國內(nèi)股市的印花稅、營業(yè)稅等稅收收入的提高，其次，股票發(fā)行上市中的費用都由境外中介機(jī)構(gòu)所獲得。據(jù)統(tǒng)計，國內(nèi)企業(yè)在香港發(fā)行股票上市的融資成本一般為籌集金額的20%，在美國發(fā)行上市為13%-18%，在新加坡發(fā)行上市為8%-10%。此外企業(yè)在境外持續(xù)上市期間，境外交易所一般要求上市公司聘用其認(rèn)可的境外會計師、審計師、律師，企業(yè)為此也將會支出一大筆費用，國內(nèi)企業(yè)境外上市過程中所產(chǎn)生的這些附加值都由境外機(jī)構(gòu)所獲得，降低了我國國民收入的增長。

第三，目前在境外上市的國內(nèi)企業(yè)中，有很多是在各行業(yè)中處于龍頭地位的超大型國有企業(yè)，其盈利能力得益于我國政府的政策扶持而獲得的壟斷利潤，這些企業(yè)在境外市場受到投資者的青睞很大程度上源于這一背景。這些企業(yè)到境外發(fā)行股票上市，在獲得資金的同時勢必要給予境外投資者相應(yīng)的回報，這相當(dāng)于將其在國內(nèi)市場中所獲得的壟斷利潤讓給了境外投資者，在某種程度上來說是我國國民收入的流失。 3.導(dǎo)致國內(nèi)股票市場上股票估價體系的混亂。在股票境外發(fā)行方面，很多國內(nèi)企業(yè)為了取悅精明的國際投資者，確保股票發(fā)行上市順利，不得不降低招股價格。統(tǒng)計顯示，在股票IPO 發(fā)行市盈率方面，香港主板市場低于國內(nèi)主板30% 左右，香港創(chuàng)業(yè)板市場低于國內(nèi)中小板市場45%；在新加坡的發(fā)行市盈率最低，主板市場和創(chuàng)業(yè)板市場分別比國內(nèi)市場低50% 和60%，2004 年新加坡股市中約70%的中國企業(yè)IPO發(fā)行市盈率沒有超過10倍。發(fā)行市盈率的差異，說明同樣的股票在不同的市場上賣的價格不一樣，在境外賣的比國內(nèi)便宜。在股票上市流通后，境外市場的整體市盈率也低于國內(nèi)市場。以香港股市為例，2004 年底香港H 股平均市盈率為15.59倍，紅籌股為14.01倍，遠(yuǎn)低于滬市的24.23倍和深市的24.63倍的水平。

股票到境外發(fā)行上市后，我國股市資金對于所投資的股票價格有了一個新的參照系，對于國內(nèi)市場上的股票價格會進(jìn)行重新審視和評估。并且隨著境內(nèi)外股票市場聯(lián)動性的增強(qiáng)，股票在不同市場之間的比價效應(yīng)將會大大增強(qiáng)，股票價格到底以哪個市場為估值基準(zhǔn)成為我國股市面臨解決的一個重要問題，目前業(yè)界出現(xiàn)的股市定價權(quán)的大討論就是基于這種背景展開的。有的學(xué)者認(rèn)為隨著國內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行上市的規(guī)模不斷擴(kuò)大，速度不斷加快，將導(dǎo)致我國股市本土定價權(quán)的喪失，從而導(dǎo)致我國整個股市的價值中心下移。對此本文不給予過多的評論，但目前國內(nèi)股票市場上股票估價體系已出現(xiàn)混亂境內(nèi)公司在境外上市發(fā)行，這一點是不爭的事實。 三、對國內(nèi)企業(yè)境外上市的政策建議 本文認(rèn)為：國內(nèi)企業(yè)到境外發(fā)行股票并上市是企業(yè)自身的選擇，是市場作用力量的驅(qū)使，是我國國民經(jīng)濟(jì)對外開放的必然結(jié)果，同時也給我國的股票市場乃至整個國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展帶來了各種影響。我們既要看到企業(yè)境外上市所帶來的好處，也要采取措施避免或減少其產(chǎn)生的不利影響，對此本文給出如下政策建議： 1.要認(rèn)識到企業(yè)境外發(fā)行上市是大勢所趨，因此不能采取阻礙或限制企業(yè)境外上市的行政措施。因為這樣做實際上是人為阻隔了資金的天然流動性，會降低資金使用的效率。

管理層要讓企業(yè)根據(jù)自身的實際情況自己去權(quán)衡境外上市的利弊，管理層的工作重點要放在如何規(guī)范企業(yè)境外發(fā)行上市的程序方面。 2.加快國內(nèi)股票市場自身的建設(shè)，充分發(fā)揮本土固有優(yōu)勢，增加企業(yè)回到國內(nèi)發(fā)行上市的吸引力，確保企業(yè)境內(nèi)外上市的和諧發(fā)展。一是要加快股權(quán)分置制度改革，盡快實現(xiàn)全流通，消除不適合市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求的股市制度缺陷。二是要加快建立多層次股票市場，滿足不同規(guī)模和類型的企業(yè)上市需要，同時改革與完善現(xiàn)有的股票發(fā)行制度，為優(yōu)質(zhì)企業(yè)在國內(nèi)發(fā)行上市創(chuàng)造一個便利的通道。三是要改善股市資金運作的環(huán)境，特別是在股市資金入市渠道建設(shè)、投資品種與交易制度的創(chuàng)新以及市場信息披露的真實性、準(zhǔn)確性、及時性方面多下工夫。 3.密切關(guān)注企業(yè)境外發(fā)行上市的新動向，及時對其在發(fā)展過程中產(chǎn)生的風(fēng)險與不利因素予以化解，確保我國企業(yè)境外發(fā)行上市的健康發(fā)展。 參考文獻(xiàn)： [1]馮飛.境內(nèi)外上市要和諧推進(jìn).證券時報，2005年4月6 日。 [2]胡華勇.劣幣驅(qū)逐良幣 企業(yè)“外包”上市堪憂.證券時報，2005 年3 月11 日。 [3]李宇.透視海外上市系列報道.中國證券報，2005年3月18 日。 [4]清華大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心金融政策小組.關(guān)注資本市場的外包現(xiàn)象.中國證券報，2005 年2 月8 日。

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