一、前 言

2021年12月24日晚間，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（“中國(guó)證監(jiān)會(huì)”/“證監(jiān)會(huì)”）就境外上市相關(guān)新規(guī)則公開征求意見。此次公開征求意見的新規(guī)則包括《國(guó)務(wù)院關(guān)于境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市的管理規(guī)定(草案征求意見稿)》（“《管理規(guī)定》”）以及《境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市備案管理辦法(征求意見稿)》（“《管理辦法》”，與《管理規(guī)定》合稱為 “新規(guī)征求意見稿”）。

新規(guī)征求意見稿明確廢止了與現(xiàn)實(shí)脫節(jié)的過時(shí)法規(guī)、指引1，首次將直接上市模式、小紅籌模式、大紅籌模式、境外借殼、SPAC、再融資（包括存托憑證、可轉(zhuǎn)債等）等不同的境外上市路徑和融資行為納入同一套備案監(jiān)管體系。同時(shí)，新規(guī)征求意見稿明確VIE結(jié)構(gòu)企業(yè)在合法合規(guī)并完成備案的前提下可以申請(qǐng)境外上市。

新規(guī)征求意見稿甫一出爐，本所在12月25日刊發(fā)第一篇綜合性解析：《平安夜迎來的“平安符” - 簡(jiǎn)評(píng)證監(jiān)會(huì)就境外上市相關(guān)制度規(guī)則公開征求意見》。本文承繼其后，旨在從紅籌企業(yè)視角出發(fā)，結(jié)合實(shí)操中細(xì)節(jié)問題，進(jìn)一步分析新規(guī)征求意見稿的相關(guān)規(guī)定，謹(jǐn)作芹獻(xiàn)。

二、紅籌企業(yè)依據(jù)新規(guī)征求意見稿須注意的境外首發(fā)上市備案操作要點(diǎn)

按照新規(guī)征求意見稿規(guī)定，境內(nèi)企業(yè)境外直接或間接發(fā)行上市，均應(yīng)當(dāng)在境外提交首次公開發(fā)行上市申請(qǐng)文件后3個(gè)工作日內(nèi)，向中國(guó)證監(jiān)會(huì)提交相關(guān)備案材料（“首發(fā)備案”）。

1、納入境外上市監(jiān)管的備案范圍

根據(jù)《管理辦法》，擬境外上市的企業(yè)需首先根據(jù)自身情況判斷是否屬于備案的范圍。境內(nèi)企業(yè)境外間接發(fā)行上市的認(rèn)定應(yīng)當(dāng)遵循實(shí)質(zhì)重于形式原則，在大原則確定的前提下，《管理辦法》還規(guī)定了兩項(xiàng)量化標(biāo)準(zhǔn)，即：

（1）境內(nèi)企業(yè)最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度的營(yíng)業(yè)收入、利潤(rùn)總額、總資產(chǎn)或凈資產(chǎn)，占發(fā)行人同期經(jīng)審計(jì)合并財(cái)務(wù)報(bào)表相關(guān)數(shù)據(jù)的比例超過50%；

（2）負(fù)責(zé)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)管理的高級(jí)管理人員多數(shù)為中國(guó)公民或經(jīng)常居住地位于境內(nèi)，業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的主要場(chǎng)所位于境內(nèi)或主要在境內(nèi)開展。

此前，證監(jiān)會(huì)于2018年3月曾在其《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)若干意見》中對(duì)“紅籌企業(yè)”作出定義，即“紅籌企業(yè)”系指“注冊(cè)地在境外、主要經(jīng)營(yíng)活動(dòng)在境內(nèi)的企業(yè)”。據(jù)此，我們理解，此次《管理辦法》關(guān)于對(duì)境內(nèi)企業(yè)境外間接發(fā)行上市認(rèn)定的規(guī)定承襲了之前對(duì)紅籌企業(yè)的定義并作出進(jìn)一步細(xì)化，但目前來看，其具體實(shí)施過程可能仍然存在困難及需要進(jìn)一步澄清之處：

（1）首先，《管理辦法》未明確上述財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)比例和高級(jí)管理人員國(guó)籍/經(jīng)常居住地/業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所在地兩項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)為“同時(shí)滿足”抑或是“擇一滿足”之關(guān)系，這一點(diǎn)需要進(jìn)一步明確。

（2）上述認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)提出了“實(shí)質(zhì)重于形式”認(rèn)定原則，這使得具體認(rèn)定中存在較大的裁量空間，即使境內(nèi)企業(yè)未能完全滿足上述兩項(xiàng)具體標(biāo)準(zhǔn)，證監(jiān)會(huì)仍可能據(jù)此兜底規(guī)定，通過個(gè)案裁量，將相關(guān)發(fā)行上市項(xiàng)目認(rèn)定為境內(nèi)企業(yè)境外間接發(fā)行上市。并且，根據(jù)《管理辦法》第十五條，當(dāng)發(fā)行人境外上市后不再屬于備案范圍的中資企業(yè)境外上市方式，發(fā)行人還需在3個(gè)工作日內(nèi)向證監(jiān)會(huì)提交專項(xiàng)報(bào)告及境內(nèi)律師出具法律意見。在此情形下，應(yīng)該如何認(rèn)定“不再屬于備案范疇”以及發(fā)行人是否應(yīng)當(dāng)及時(shí)作出報(bào)告，均存在不確定性。

2、不予境外上市及備案的情形

根據(jù)《管理規(guī)定》第七條，存在下列情形之一的，不得境外發(fā)行上市：（一）存在國(guó)家法律法規(guī)和有關(guān)規(guī)定明確禁止上市融資的情形；（二）經(jīng)國(guó)務(wù)院有關(guān)主管部門依法審查認(rèn)定，境外發(fā)行上市威脅或危害國(guó)家安全的；（三）存在股權(quán)、主要資產(chǎn)、核心技術(shù)等方面的重大權(quán)屬糾紛；（四）境內(nèi)企業(yè)及其控股股東、實(shí)際控制人最近三年內(nèi)存在貪污、賄賂、侵占財(cái)產(chǎn)、挪用財(cái)產(chǎn)或者破壞社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)秩序的刑事犯罪，或者因涉嫌犯罪正在被司法機(jī)關(guān)立案?jìng)刹榛蛏嫦又卮筮`法違規(guī)正在被立案調(diào)查；（五）董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員最近三年內(nèi)受到行政處罰且情節(jié)嚴(yán)重，或者因涉嫌犯罪正在被司法機(jī)關(guān)立案?jìng)刹榛蛏嫦又卮筮`法違規(guī)正在被立案調(diào)查；（六）國(guó)務(wù)院認(rèn)定的其他情形。

如果紅籌企業(yè)存在上述情形，則其不屬于可申請(qǐng)辦理境外上市備案的范圍，不得境外發(fā)行上市。根據(jù)上述規(guī)定，我們理解境內(nèi)法律意見書應(yīng)包括中國(guó)律師根據(jù)中國(guó)法律法規(guī)發(fā)表發(fā)行人是否屬于“禁止發(fā)行”情形的明確意見。

3、首發(fā)備案資料

首發(fā)備案需要準(zhǔn)備的材料包括：

（1）備案報(bào)告及有關(guān)承諾；

（2）行業(yè)主管部門等出具的監(jiān)管意見、備案或核準(zhǔn)等文件（如適用）；

（3）有關(guān)部門出具的安全評(píng)估審查意見（如適用）；

（4）境內(nèi)法律意見書；

（5）招股說明書。

紅籌企業(yè)在首發(fā)備案的提交資料準(zhǔn)備過程中可能存在如下障礙：

(1) 需要在備案前取得行業(yè)主管部門出具的監(jiān)管意見、備案或核準(zhǔn)

對(duì)此項(xiàng)備案資料，證監(jiān)會(huì)已在2021年12月24日就《管理規(guī)定》和《管理辦法》的征求意見稿的答記者問中表示，證監(jiān)會(huì)將與有關(guān)行業(yè)和領(lǐng)域主管部門建立監(jiān)管協(xié)作機(jī)制，加強(qiáng)政策銜接、信息共享和監(jiān)管協(xié)同，不會(huì)要求企業(yè)到多個(gè)部門拿“路條”、跑審批，盡可能減輕企業(yè)監(jiān)管負(fù)擔(dān)。

根據(jù)此前H股的實(shí)操經(jīng)驗(yàn)，僅有部分特殊監(jiān)管行業(yè)（比如金融行業(yè)）需要取得無(wú)異議函。證監(jiān)會(huì)答記者問亦以銀行業(yè)為例予以說明：“根據(jù)《中資商業(yè)銀行行政許可事項(xiàng)實(shí)施辦法》等規(guī)定，中資商業(yè)銀行境外上市前須履行銀行業(yè)主管部門的審批程序”。但目前境外間接上市中占較大比例的TMT、生物醫(yī)藥等行業(yè)，是否需要獲得工信部、國(guó)家藥監(jiān)局/國(guó)家衛(wèi)健委的監(jiān)管意見尚待監(jiān)管部門明確。

此外，關(guān)于行業(yè)主管部門的監(jiān)管意見、備案和核準(zhǔn)，仍有諸多具體事項(xiàng)有待監(jiān)管部門進(jìn)一步釋明，例如：(1) 該等監(jiān)管意見、備案和核準(zhǔn)是指針對(duì)境外上市的專項(xiàng)意見還是日常監(jiān)管意見尚不明確；(2) 為滿足境外上市合規(guī)性要求而申請(qǐng)開具的各類合規(guī)證明（如為行業(yè)主管部門出具）是否也屬于主管部門監(jiān)管意見，抑或監(jiān)管意見與合規(guī)證明需要分別獲取，有待進(jìn)一步澄清；(3) 存在外商投資限制的領(lǐng)域，發(fā)行人是否需要取得行業(yè)主管機(jī)關(guān)就VIE架構(gòu)專門發(fā)表的合規(guī)性意見。

? 由于首次備案應(yīng)當(dāng)在首次申請(qǐng)公開上市后3個(gè)工作日內(nèi)提交，監(jiān)管意見、備案或核準(zhǔn)作為備案材料需要在首次備案前準(zhǔn)備完畢，因此我們理解，申請(qǐng)并取得監(jiān)管意見、備案或核準(zhǔn)的合理完成時(shí)間點(diǎn)應(yīng)在首發(fā)上市申報(bào)前。因此如何兼顧保密性、時(shí)效性，使之與證監(jiān)會(huì)備案流程兼容，也值得進(jìn)一步詳究、探討。

總體來看，所有的監(jiān)管意見、備案或核準(zhǔn)（如需）應(yīng)在遞交上市申請(qǐng)前取得。如無(wú)法取得，發(fā)行人存在無(wú)法提請(qǐng)首次備案從而導(dǎo)致上市進(jìn)程被整體延后的可能。因此，紅籌企業(yè)在評(píng)估是否需要及取得行業(yè)主管機(jī)關(guān)的監(jiān)管意見、備案或核準(zhǔn)，或?qū)⒊蔀樘峤簧陥?bào)前工作的重點(diǎn)之一。

(2) 有關(guān)部門出具的安全評(píng)估審查意見（如適用）

安全評(píng)估審查包括外商投資安全審查、網(wǎng)絡(luò)安全、數(shù)據(jù)安全審查等情形。網(wǎng)絡(luò)安全審查的時(shí)長(zhǎng)一般情況下可能長(zhǎng)達(dá)60個(gè)工作日，耗時(shí)較長(zhǎng)，從而可能推遲上市申報(bào)的時(shí)間表。

(3) 境內(nèi)法律意見書

目前《管理辦法》規(guī)定了境內(nèi)法律意見書需要包括發(fā)行人主要子公司、境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體及控制關(guān)系等情況。關(guān)于境內(nèi)法律意見書是否有格式要求、披露詳細(xì)程度、證監(jiān)會(huì)是否要求境內(nèi)律師將其向境外證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)或交易所提交的法律意見書提交備案，目前《管理辦法》尚沒有進(jìn)一步規(guī)定。

4、備案期限

《管理辦法》第十條規(guī)定，對(duì)于備案材料完備、符合規(guī)定要求的，中國(guó)證監(jiān)會(huì)應(yīng)在20 個(gè)工作日內(nèi)出具備案通知書，并通過網(wǎng)站公示備案信息。備案材料不完備或不符合規(guī)定要求的，中國(guó)證監(jiān)會(huì)在收到備案材料后5個(gè)工作日內(nèi)告知需補(bǔ)充的內(nèi)容，補(bǔ)充材料的時(shí)間不計(jì)算在備案時(shí)限內(nèi)。首次備案有效期為一年。

值得注意的是，《管理辦法》雖然明確了證監(jiān)會(huì)出具備案通知書的時(shí)限，但補(bǔ)充材料的時(shí)間本身并不計(jì)算在20個(gè)工作日的備案時(shí)限內(nèi)。由于《管理辦法》對(duì)于法律意見書等備案材料的編制和內(nèi)容要求付諸闕如，實(shí)踐中有可能存在證監(jiān)會(huì)要求境內(nèi)企業(yè)反復(fù)多輪補(bǔ)充材料的情況。因此，對(duì)發(fā)行人而言，實(shí)際完成備案的時(shí)限尚待根據(jù)實(shí)操項(xiàng)目評(píng)估。

三、關(guān)于不符合備案條件可能導(dǎo)致的極端情形

根據(jù)《管理規(guī)定》，對(duì)發(fā)行人而言，備案過程中被發(fā)現(xiàn)影響國(guó)家安全或不符合備案條件，后續(xù)可能面臨嚴(yán)重不利情形：

1、被國(guó)務(wù)院有關(guān)主管部門要求剝離境內(nèi)企業(yè)業(yè)務(wù)、資產(chǎn)或采取其他有效措施，消除或避免境外發(fā)行上市對(duì)國(guó)家安全影響；

2、如果境外發(fā)行上市前被發(fā)現(xiàn)不符合備案條件，可能被要求暫緩或者終止境外發(fā)行上市，已經(jīng)備案的可以撤銷備案；

3、違反相關(guān)規(guī)定的，發(fā)行人自身或面臨警告、罰款（一百萬(wàn)元以上一千萬(wàn)元以下），甚至被責(zé)令暫停相關(guān)業(yè)務(wù)或者停業(yè)整頓、吊銷相關(guān)業(yè)務(wù)資質(zhì)許可或者吊銷營(yíng)業(yè)執(zhí)照的處罰；控股股東、實(shí)際控制人、董監(jiān)高則或?qū)⑹艿骄?、罰款（五十萬(wàn)元以上五百萬(wàn)元以下）的處罰。

就上述第1項(xiàng)剝離業(yè)務(wù)、資產(chǎn)的要求，操作方式、剝離價(jià)格如何確定、剝離業(yè)務(wù)或資產(chǎn)的受讓方有何要求等，有待進(jìn)一步澄清。

就上述第2項(xiàng)和第3項(xiàng)，最嚴(yán)重的處罰情形不僅包括暫緩或者終止上市，還包括吊銷業(yè)務(wù)資質(zhì)或營(yíng)業(yè)執(zhí)照。在目前中國(guó)行政處罰體系中，吊銷業(yè)務(wù)資質(zhì)或營(yíng)業(yè)執(zhí)照屬于極其嚴(yán)厲的行政處罰，一般與企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)狀況、經(jīng)營(yíng)合規(guī)性存在關(guān)聯(lián)關(guān)系?！豆芾磙k法》尚未明確，究竟什么樣的情況會(huì)導(dǎo)致發(fā)行人申請(qǐng)境外上市備案后會(huì)被吊銷業(yè)務(wù)資質(zhì)或營(yíng)業(yè)執(zhí)照，可能后續(xù)需要進(jìn)一步細(xì)化和明確。

四、關(guān)于過渡期的相關(guān)問題（存量vs增量）

根據(jù)證監(jiān)會(huì)的答記者問，對(duì)于新規(guī)落地，將會(huì)有過渡期安排，即備案監(jiān)管“先從增量開始。對(duì)增量企業(yè)和發(fā)生再融資等活動(dòng)的存量企業(yè)，按要求履行備案程序；其他存量企業(yè)備案將另行安排，給予充分的過渡期”。

對(duì)于已經(jīng)啟動(dòng)境外上市程序的紅籌企業(yè)而言，以下問題值得特別關(guān)注：

1、過渡期預(yù)計(jì)為多長(zhǎng)時(shí)間，是否參照外商投資法的五年過渡期；

2、在新規(guī)正式生效前已處于(1)完成秘密申報(bào)，或(2)公開申報(bào)中資企業(yè)境外上市方式，或(3)通過聆訊，但尚未上市的境內(nèi)企業(yè)，被視作增量還是存量；

3、目前《管理辦法》要求，發(fā)行人境外上市后發(fā)生重大事項(xiàng)的，需要向中國(guó)證監(jiān)會(huì)報(bào)告。但這條約定是否溯往，即對(duì)象是否包括新規(guī)正式生效前已上市的存量公司（包括海外發(fā)債、借殼、SPAC的公司），仍不明確，而且也是目前大量已上市的存量公司的共同關(guān)注問題；

4、如果系已屬于《管理規(guī)定》第七條“禁止情形”的存量企業(yè)，是否在過渡期內(nèi)亦會(huì)被要求退市。

有關(guān)上述過渡期、是否溯及既往和法律銜接的問題，有待監(jiān)管部門進(jìn)一步釋明。

五、結(jié) 語(yǔ)

此次新規(guī)征求意見稿明確境內(nèi)企業(yè)境外上市的監(jiān)管由中國(guó)證監(jiān)會(huì)牽頭、多部門協(xié)同監(jiān)管的框架，對(duì)深化“放管服”改革、推進(jìn)資本市場(chǎng)擴(kuò)大開放具有里程碑意義，有諸多尚待厘清之處，也在情理之中?！耙幻?，旬月踟躕“，一種新時(shí)代監(jiān)管框架的最終確立，需要監(jiān)管部門、市場(chǎng)主體等各方的深入?yún)⑴c及反復(fù)討論后進(jìn)一步完善。后續(xù)我們還將從監(jiān)管動(dòng)態(tài)變化、市場(chǎng)反應(yīng)等其他角度出發(fā)，進(jìn)一步分享我們的分析和建議。

1. 相關(guān)法規(guī)、指引包括：《國(guó)務(wù)院關(guān)于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規(guī)定》、《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)在境外發(fā)行股票和上市管理的通知》以及《關(guān)于執(zhí)行的通知》。

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