日常刷手機時，各種上市公司新聞中經(jīng)常會出現(xiàn)重組、并購、借殼、資產(chǎn)注入等一些詞語，雖然看完新聞感覺棒棒噠，但是基本上也就看個熱鬧，除了增加一些談資，毛都木用。今天就來聊聊這一類業(yè)務，梳理其中的概念，以后除了看熱鬧以外，還能夠看懂里面的門道。

一、借殼上市是什么？

借殼上市是上市公司重大資產(chǎn)重組業(yè)務的三大類型之一，因此引出借殼上市之前，先介紹一下重大資產(chǎn)重組。

上市公司從事日常經(jīng)營以外的資產(chǎn)交易業(yè)務，當這類業(yè)務涉及的金額夠大時，（資產(chǎn)總額、營業(yè)收入、資產(chǎn)凈額三者任一的比例超過上市公司上述對應指標50%），我們統(tǒng)一稱為重大資產(chǎn)重組。

這里有三個關鍵點：

1、日常經(jīng)營以外：日常經(jīng)營業(yè)務相關的交易不算，比如房地產(chǎn)公司招拍掛買地，即使地價涉及金額很高也是地產(chǎn)公司日常經(jīng)營業(yè)務行為，不屬于重大資產(chǎn)重組；

2、資產(chǎn)交易：包括買、賣等；

3、金額達到50%：金額太小就不稱為重大。

雖然說法眾多，但上市公司重大資產(chǎn)重組被市場人士分為三類，分別是借殼上市（今日主角）、整體上市、市場化并購。

1、借殼上市說的是，一個新來的大佬（有可能是行動一致的一群大佬，后文不再區(qū)分）成為上市公司新的實際控制人后，通過將自己的資產(chǎn)注入上市公司，使得上市公司主營業(yè)務發(fā)生重大變化。

（重大變化指的是這個大佬取得上市公司實際控制權后，5年內(nèi)注入的資產(chǎn)在資產(chǎn)總額、資產(chǎn)凈額、營業(yè)收入、凈利潤等各方面超過重組前上述對應指標100%）。

借殼上市有兩種方式，一種是溫柔型：新來的大佬先通過購買股份等形式成為新的實際控制人，然后在5年內(nèi)逐漸注入自己的資產(chǎn)，逐漸使得上市公司主營業(yè)務發(fā)生重大變化；另一種是粗暴型：新來的大佬一次性向上市公司注入大量資產(chǎn)從而取得大量上市公司股份，不但使自己成為上市公司實際控制人借殼上市流程，也同時一次性改變了上市公司主營業(yè)務。

2、整體上市說的是，上市公司現(xiàn)有大股東將其擁有的上市公司之外的資產(chǎn)注入上市公司。與借殼上市不同的是，整體上市雖然也涉及資產(chǎn)注入行為，但由于是現(xiàn)有大股東的資產(chǎn)注入上市公司，因此上市公司的控制地位并未發(fā)生變化。

3、市場化并購說的是，上市公司通過現(xiàn)金、發(fā)行股份等方式收購外部公司。市場化并購與前面兩者不同的是，借殼上市和整體上市都是上市公司股東層次推動的交易，而市場化并購是上市公司自身推動的交易。

由于三類業(yè)務區(qū)別很大，咱們今天就來聊聊借殼上市，其他兩類以后再聊。

二、為什么會有借殼上市？

眾所周知，公司上市后是有各種福利的，比如融資更加便利和便宜、公司產(chǎn)品知名度上升、政府也更加關照，股東身價大幅上升、甚至老板出去也更有面子了，因此A股上市公司殼資源非常值錢，目前殼的市場價格十幾億很正常。

然而，好事肯定是稀缺的，為了控制A股融資規(guī)模，避免股市崩盤，目前A股上市采取核準制，審核通過后還要排隊上市，因此企業(yè)在A股IPO上市并不是一件容易的事情。相對而言，借殼上市雖然比照IPO上市審核標準，但是由于不用排隊，審核要求在實際過程中也弱于IPO，因此仍然受到眾多擬上市企業(yè)的追捧。此外，借殼上市對于擬上市資產(chǎn)的規(guī)范性要求低于IPO企業(yè)也是企業(yè)選擇借殼上市的重要原因之一。

有企業(yè)想借殼上市，也得有企業(yè)愿意被借殼。一般經(jīng)營持續(xù)低迷、轉型無望、甚至可能面臨虧損退市的上市企業(yè)股東與其苦守，還不如將殼資源賣掉套現(xiàn)。

三、借殼上市的流程

1、人海之中，尋尋覓覓

借殼方會根據(jù)自身情況尋找合適的上市殼公司，這個過程中間可能會不斷有消息傳出，但都不一定靠譜，有時候也可能是股東或游資通過放放消息來炒作股價。

如果以男女關系為比喻，此時僅是初步接觸階段，可能連牽手都還沒得，所以談崩也是經(jīng)常的事情。有時候也是姑娘們故意放風聲表示追求者眾多，身價看漲，但不見得緋聞多就真的能修成正果。

2、停牌籌劃方案

經(jīng)過一段時間的接觸，如果交易雙方（殼上市公司和借殼方）都認為對方比較靠譜，且交易對價在可以商量的范圍內(nèi)，為防止內(nèi)部消息泄露影響股價，此時上市公司一般會停牌。停牌期間，中介機構會進場進行盡職調查、審計、評估、出具初步方案，交易雙方也會進一步討論交易對價等交易方案要素。所謂開弓沒有回頭箭，復牌后上市公司要么出具重組方案，要么宣布重組失敗，反正不能不了了之。

值得注意的是，停牌一般意味著交易雙方認真了，因為停牌后宣布交易失敗對于股價存在負面影響，且需要承諾3-6個月內(nèi)不再進行借殼交易。此外，老是“停牌-重組失敗-復牌”，容易在投資者和監(jiān)管心里形成大忽悠的印象，對于后續(xù)資本市場操作沒有好處，畢竟在江湖上混，信譽很重要。當然也有耍流氓的，股災期間，很多上市公司停牌拋出重大資產(chǎn)重組籌劃，通過停牌躲避割肉盤，等到股災過后才宣布重組失敗。

如果以男女關系為比喻，雙方接觸一段時間覺得靠譜以后，停牌就相當于見親朋好友了，朋友們開始盡職調查、資產(chǎn)評估、商量出具結婚方案。但是，如果女方老是帶不同的男朋友見人，就相當于老是停牌-宣布失敗-復牌，給人印象是很不好的。

3、方案出爐，董事會投票并復牌

當中介機構完成任務，交易雙方也認可交易方案，此時方案會提交董事會審批。此時，一切謎底也就揭開了，市場上傳聞借殼的資產(chǎn)、交易方案都會詳細呈現(xiàn)，而且最終的實施方案一般與此時方案差距一般都不大。投資者們會仔細研究借殼資產(chǎn)的盈利能力，復牌后，注入的資產(chǎn)好，就像巨人網(wǎng)絡借殼世紀游輪，20來個漲停。

有意思的是，在牛市的時候，復牌宣布重組失敗也能帶來幾個漲停，大家應該是這么想的：雖然你失敗了，但起碼你有重組的意愿，很可能在不久的未來還會有新的重組動作。哎，突然好懷念牛市的日子，激情澎湃。。。

4、股東大會投票

經(jīng)過董事會同意的方案會盡快提交股東大會投票，董事會一般和大股東穿一條褲子，董事會通過意味著大股東也已同意，有時候大股東屬于關聯(lián)交易方，需要回避投票。此時，機構和散戶們的意見就非常重要，目前網(wǎng)絡投票狠方便，散戶們的力量也因此非常強大。

2016年5月，蘭州黃河就由于借殼注入的資產(chǎn)和交易方案不佳被網(wǎng)絡投票為主的股東否決。不可否認，網(wǎng)絡的力量使得中小股東也能當家作主了。

5、證監(jiān)會審核

股東大會通過后，公司就會向證監(jiān)會申請審核，證監(jiān)會中有個專家團，叫并購重組審核委員會，一般并購重組委否決的項目肯定被證監(jiān)會否決，但是重組委通過的也有可能被證監(jiān)會叫停。并購重組委通過后幾日后，一般證監(jiān)會就會下批文。

值得注意的是，當你的行業(yè)或者性質特殊時，可能面臨除上述之外的審批，比如國企需要國資委審批、影視行業(yè)需要中宣部審批等等。

6、上市公司實施方案

上市公司會盡快根據(jù)上述各級審批的方案進行實施工作，包括資產(chǎn)注入的交割、發(fā)行股份等等。

四、方案主要看4個點

聊完定義和流程，再來聊聊借殼方案中的一些要點，基本上看了這幾個要點，這個借殼方案你已經(jīng)十分清楚了。

1、交易概要

一般而言，借殼上市涉及到3個方面：

1）原有資產(chǎn)置出：原有上市公司業(yè)務的置出給借殼方借殼上市流程，包括資產(chǎn)、負債、人員等；

2）發(fā)行股份，注入資產(chǎn)：上市公司發(fā)行股份差額購買注入資產(chǎn)，假設上市公司原有資產(chǎn)價值5億（考慮負債等因素），注入資產(chǎn)價值40億，則上市公司需要發(fā)行價值35億的股份差額購買注入資產(chǎn)，該35億的股份歸屬于注入資產(chǎn)的股東（借殼方）所有，注入資產(chǎn)的股份則轉給上市公司所有。

第一、二步完成后，借殼方相當于擁有了價值35億的上市公司股份和價值5億的置出資產(chǎn)，并把價值40億的注入資產(chǎn)轉給了上市公司。

3）置出資產(chǎn)的交易：借殼方是來借殼上市的，當然不會要置出的資產(chǎn)，因此原上市公司股東一般會買回置出的資產(chǎn)，比如又花了價值5億上市公司股份向借殼方買回置出的資產(chǎn)。

注解1：看上去原上市公司股東好像沒有什么賺頭，但重組復牌后一般公司股價會大幅上升，持有的15億的上市公司股份經(jīng)過N個漲停后會遠遠超過以前20億的價值，對于借殼方也一樣。

注解2：重組后，上市公司就只有新注入的資產(chǎn)了，但注入資產(chǎn)的股東卻只獲得了40/55=72%的股份，另外28%的股份就是借殼的費用。

注解3：資產(chǎn)置出的時候，最難的是債務的置出，因為銀行本來借錢給上市公司的，現(xiàn)在變成了借給非上市公司，要知道上市公司可是有隱形信用兜底的，所以要勸服銀行等債權人是不容易的。一般地，兩種類型的上市公司解決債務置出問題比較容易，一是國有企業(yè)，債務置出后增加上級國有企業(yè)擔保，或者本來就是高級別國企，因此即使變成非上市公司債權人也能接受；二是企業(yè)債務較少，容易通過提前償還解決，有時候原上市公司股東還會將自己持有上市公司的股份質押，以備重組置出后償債使用。

注解4：每次的交易都會有不同，但是看懂這三個交易動作，有其他變化也就不再話下了。

2、注入資產(chǎn)和置出資產(chǎn)價格

前面說過，借殼上市是借殼方通過把自己資產(chǎn)注入上市公司，從而成為上市公司的控制人。這里，資產(chǎn)注入的交易價格就尤為關鍵。

假設借殼前上市公司市值20億，如果注入的資產(chǎn)此次賣給上市公司的交易價格為40億，那么借殼方就持有重組后上市公司40/（20+40）=66.66%的股份，上市公司原股東占重組后上市公司33.33%的股份。如果注入的資產(chǎn)估值才20億，那么借殼方就只持有上市公司50%的股份了。股份就是金錢，資產(chǎn)注入價格當然就是雙方談判的關鍵要素之一。

由于置出資產(chǎn)一般交易價格遠遠低于注入價格，因此受關注度也較低。

3、發(fā)行價格和發(fā)行數(shù)量

借殼方能取得多少股份，一方面取決于注入的資產(chǎn)交易價格，另一方面也取決于發(fā)行的每股股價。這有點像KPI能否完成，不但取決于你完成了多少業(yè)績，也取決于領導年初給你下的KPI目標值是多少。。。

目前，監(jiān)管制度規(guī)定，上市公司發(fā)行股份的價格不得低于上市交易日的90%。

4、業(yè)績補償

交易價格一般是根據(jù)注入資產(chǎn)未來的收益進行估算的，如果未來收益預測過高就會使得估值過高，也就侵害了原上市公司股東的利益，因此通常的做法是借殼方對注入資產(chǎn)的盈利預測做業(yè)績補償承諾，如果達不到收益預測數(shù)字，則需要退還上市公司對應的股份（以前也有退過現(xiàn)金），并由上市公司注銷。相應地，上市公司注銷股份，每股收益就會上升，從而彌補業(yè)績不達預期帶來的負面效應。

補償多少呢，缺多少按比例補多少，公式很簡單，如下：

補償股份數(shù)=（累計業(yè)績承諾數(shù)-累計業(yè)績實際數(shù)）*本次借殼上市新發(fā)行的股份數(shù)/累計業(yè)績承諾數(shù)

這一招其實還蠻管用的，因為有業(yè)績補償，前面預測多少都是水中花，拿不到手的。而且，三年內(nèi)借殼方不能減持股份，因此一般也不存在補償時股份不夠的情況。

五、案例：完美環(huán)球借殼金磊股份（002624）

好了，了解了借殼上市的定義、流程、方案中的要點，我們就應用前面的知識來看一個案例。下文均為公告的方案文字直接摘錄，如果大家能夠輕松讀懂和了解，我寫半天也就值了。

1、方案概要：

本次重大資產(chǎn)重組方案包括重大資產(chǎn)置換、發(fā)行股份購買資產(chǎn)和置出資產(chǎn)轉讓。其中，資產(chǎn)置換、發(fā)行股份購買資產(chǎn)互為條件、同時進行。置出資產(chǎn)轉讓以重大資產(chǎn)置換和發(fā)行股份購買資產(chǎn)為前提。

1）重大資產(chǎn)置換

本公司（金磊股份）以全部資產(chǎn)及負債與交易對方A、B、C……（注入資產(chǎn)股東，不實際列出了，太多了）所持有的北京完美影視傳媒股份有限公司100%股份的等值部分進行置換。（注：完美影視100%的股份就是注入的資產(chǎn)）

2）發(fā)行股份購買資產(chǎn)

置入資產(chǎn)作價超出置出資產(chǎn)作價的差額部分，由金磊股份依據(jù)完美影視全體股東各自持有的完美影視股份比例向其發(fā)行股份購買。

3）置出資產(chǎn)轉讓

完美影視全體股東同意將與公司進行資產(chǎn)置換取得的置出資產(chǎn)由陳連慶、姚錦海（重組前上市公司股東）指定的主體承接，公司現(xiàn)有股東之陳連慶將所持有的公司31,463,387股股份、姚錦海將持有的公司2,812,500股股份按交易對方持有完美影視的股權比例轉讓予完美影視全體股東作為其受讓置出資產(chǎn)的支付對價。

2、注入資產(chǎn)和置出資產(chǎn)價格

截至評估基準日2014年4月30日，完美影視……股東全部權益賬面價值為61,255.66萬元，采用收益法評估后企業(yè)股東全部權益價值為272,622.50萬元，增值211,366.84萬元，增值率345.06%。本次評估采用收益法評估結果，置入資產(chǎn)作價為收益法評估值272,622.50萬元。

本次置出資產(chǎn)評估采用資產(chǎn)基礎法和收益法兩種方法，以基礎資產(chǎn)法評估結果作為評估結論。截至評估基準日2014年4月30日，經(jīng)資產(chǎn)基礎法評估，置出資產(chǎn)（金磊股份全部資產(chǎn)及負債）母公司凈資產(chǎn)的賬面價值為48,395.21萬元，評估值52,238.94萬元。擬置出資產(chǎn)作價為52,238.94萬元。

3、發(fā)行價格和發(fā)行股份數(shù)

本次發(fā)行股份的定價基準日為金磊股份第二屆董事會第十六次會議決議公告之日。根據(jù) 2013 年年度利潤分配情況，本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)的價格以定價基準日前 20 個交易日股票交易均價為基礎，并進行除息調整后，確定為 7.66 元/股。

本次資產(chǎn)重組擬注入資產(chǎn)評估作價為 272,622.50 萬元，擬置出資產(chǎn)評估作價為 52,238.94 萬元。據(jù)此計算，金磊股份向完美影視全體股東合計發(fā)行股份287,706,996 股。

4、本次交易構成重大資產(chǎn)重組

各項指標超過50%，構成重大資產(chǎn)交易。

5、本次交易構成借殼上市

金磊股份本次重大資產(chǎn)重組中涉及的擬置入資產(chǎn)為完美影視100%股份，本次擬置入資產(chǎn)于2013年12月31日經(jīng)審計的資產(chǎn)總額與評估值孰高值為272,622.50萬元，占上市公司控制權發(fā)生變更的前一個會計年度經(jīng)審計的合并財務會計報告期末資產(chǎn)總額的比例約為359.16%，超過100%；本次交易完成后，上市公司實際控制人變更為池宇峰。按照《重組辦法》，本次交易構成借殼上市。

（注：借殼上市兩大要點都滿足了，實際控制人變更+業(yè)務重大變化）

6、業(yè)績承諾與補償

據(jù)《業(yè)績補償協(xié)議》，補償義務人承諾本次重大資產(chǎn)重組完成后擬置入資產(chǎn)2014年、2015年及2016年三個年度合并報表扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤分別不低于17,500萬元、24,000萬元和30,000萬元；

若置入資產(chǎn)在前述年度的實際盈利數(shù)額未達前述承諾的凈利潤，在上市公司本次重大資產(chǎn)重組實施完畢后每年的年度報告披露后，業(yè)績承諾方將根據(jù)協(xié)議規(guī)定對上市公司進行補償。

當年的補償金額按照如下方式計算：

當期應補償金額=（截至當期期末累積承諾凈利潤數(shù)－截至當期期末累積實現(xiàn)凈利潤數(shù)）÷三年承諾的盈利預測數(shù)總計×標的資產(chǎn)總對價－已補償金額

7、重組前后的股份變化

本次交易前，上市公司總股本為20,000萬股。根據(jù)交易方案，本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)擬發(fā)行約287,706,996股股份。本次交易和置出資產(chǎn)轉讓完成后，快樂永久將持有本公司約122,224,703股股份，占比約25.06%，成為本公司的控股股東，池宇峰將成為本公司實際控制人。本次交易完成前后（含置出資產(chǎn)轉讓），上市公司股本總額及股本結構變化情況如下表：

中間那一堆就是原來注入資產(chǎn)的股東，現(xiàn)在成了上市公司的股東。原上市公司股東變成了小股東，后續(xù)估計逐漸套現(xiàn)走人了。

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