文 / 沈春暉

本主題共分為四個部分：選擇上市地的一般考慮因素、境外上市的優(yōu)勢、境外上市的劣勢、建議優(yōu)先選擇境內(nèi)A股上市。前兩個主題作為上篇今天發(fā)布，后兩天主題作為下篇明天發(fā)布。

一、選擇上市地的一般考慮因素

選擇上市地的實質(zhì)是選擇擬上市企業(yè)未來的股東與監(jiān)管環(huán)境，一般應結(jié)合以下因素綜合考慮：

第一，一級市場的籌資能力、二級市場的后續(xù)融資能力。

第二，二級市場的流動性與估值水平和流動性。估值水平通常以市盈率來判斷，除了市場整體之外，也需要考慮不同行業(yè)在不同市場的估值差異。

第三，是否為發(fā)行人主要業(yè)務和核心客戶所在地。市場的投資者結(jié)構(gòu)、投資者對擬上市企業(yè)的認可度。

第四，擬上市交易所的優(yōu)勢和行業(yè)特色。例如，多倫多證券交易所不算是最主要的全球性交易所，但卻是全球重要的礦業(yè)企業(yè)的上市地和融資中心之一。

第五，上市難易程度（包括上市條件與標準、監(jiān)管機構(gòu)審核難易程度等）、上市所需時間、上市成本（包括初始上市成本以及后續(xù)維護成本）。

第六，發(fā)行人上市后的監(jiān)管成本和監(jiān)管環(huán)境等。

對于中國企業(yè)而言，受監(jiān)管等因素的影響，還需綜合考慮不同上市地可能的不同實現(xiàn)途徑、同一境外上市地的不同實現(xiàn)方式等。

例如，前往香港上市需要考慮是通過“H股”方式還是“紅籌”方式。前者是指中國注冊的股份公司直接上市。后者是指以境外注冊的公司作為上市主體。具體來說，是在境外搭設(shè)擬上市主體架構(gòu)，以中國實際控制人控制境外公司，境外公司再擁有境內(nèi)資產(chǎn)。

（1）“H股”方式

這種方式需要通過中國證監(jiān)會的行政許可，由證監(jiān)會國際部負責具體審核工作。中國證監(jiān)會在官網(wǎng)公布“股份有限公司境外公開募集股份及上市（包括增發(fā)）審核工作流程”、“股份有限公司境外公開募集股份及上市（包括增發(fā)）審核關(guān)注要點”等文件，可依照執(zhí)行。

這種方式下，上市主體由于是中國企業(yè)，其后續(xù)再融資仍然需要通過中國證監(jiān)會的審核，但可以直接增發(fā)A股，實現(xiàn)H+A方式雙重上市。這使得該企業(yè)能夠同時實現(xiàn)A股和H股的上市，并且解決H股發(fā)行時存量股份不能流通的問題。

因此，對于具有A股、H股雙重上市需求的企業(yè)而言，在能夠先行發(fā)行A股的情況下，A+H（先發(fā)行A股，再發(fā)行H股）是比H+A（先發(fā)行H股，再發(fā)行A股）更好的選擇。

（2）“紅籌”方式

這種方式通常需要設(shè)計各種模式規(guī)避或者繞開《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（商務部令2009年第6號）等法規(guī)的規(guī)定，將境內(nèi)企業(yè)權(quán)益實質(zhì)性注入境外注冊的擬上市主體或者由擬上市主體實際控制并實現(xiàn)上市。

這種方式下，由于是外國企業(yè)，其后續(xù)資本運作不再受中國監(jiān)管部門約束，而且通常情況下也不能以境外上市主體直接在A股申請上市。國家支持創(chuàng)新試點企業(yè)在A股上市的政策頒布后，給紅籌企業(yè)在境外上市開辟了一道“口子”，但條件要求較高，也僅有少數(shù)企業(yè)可以滿足。

2020年中國證監(jiān)會頒布的《關(guān)于創(chuàng)新試點紅籌企業(yè)在境內(nèi)上市相關(guān)安排的公告》(中國證券監(jiān)督管理委員會公告〔2020〕26號)規(guī)定：已境外上市紅籌企業(yè)的市值要求調(diào)整為符合下列標準之一：市值不低于 2000億元人民幣；市值 200億元人民幣以上，且擁有自主研發(fā)、國際領(lǐng)先技術(shù)，科技創(chuàng)新能力較強，同行業(yè)競爭中處于相對優(yōu)勢地位。

二、境外上市的優(yōu)勢

以互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)為例，截止2020年12月，市值排名前列的企業(yè)（阿里、騰訊、美團、拼多多、京東、網(wǎng)易等）均選擇在境外（香港或者美國）上市，其原因既有歷史上的因素，例如早期一些企業(yè)主要接受的是美元的私募基金等，但更多的是境外上市具有一些顯著的優(yōu)勢。

（一）發(fā)行審核機制合理，發(fā)行方式與發(fā)行價格市場化

1、在發(fā)行審核方面一般采用注冊制或者類似機制，主要看重信息披露，通常不進行實質(zhì)性判斷，IPO申請通過審核的確定性與審核時間的可預期性較強。

而在A股，過去長期實行核準制和實質(zhì)性審核，且審核節(jié)奏受到較多的非市場因素影響，是否能夠通過審核及審核時間用時均具有較大的不確定性。2019年A股開始在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板試點注冊制后，這一問題得到了根本性的改變。但是，在試點注冊制初期，基于各種原因，仍然不排除各種人為干預的可能。例如，2020年底，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板都面臨通過證監(jiān)會注冊的時間明顯延長的情況，增加了新的不確定性。

2、監(jiān)管部門規(guī)定的發(fā)行（注冊）條件及交易所規(guī)定的上市條件的靈活性較高，能夠適應不同情況下的企業(yè)。

美國證監(jiān)會并沒有規(guī)定注冊的實質(zhì)性門檻條件。紐約證券交易所、納斯達克（NASDAQ）全球精選市場、香港聯(lián)交所主板等雖然有明確的上市條件，但可選標準較多，可以適應不同行業(yè)、不同發(fā)展階段的企業(yè)根據(jù)實際情況選擇。

而在A股，核準制下的發(fā)行條件要求企業(yè)持續(xù)盈利，且沒有其它替代標準。這樣的發(fā)行條件剛性太強，特別是不適應新經(jīng)濟企業(yè)。我們一些已經(jīng)達到數(shù)千億市值的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，例如美團、京東等，仍然達不到連續(xù)三年盈利的條件。A股試行注冊制的科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板借鑒國際經(jīng)驗設(shè)置了多套條件，解決了這個問題。

3、發(fā)行方式與發(fā)行價格市場化，股份鎖定期較短。

在境外成熟市場，發(fā)行價格完全由市場決定，發(fā)行方式可以自主選擇發(fā)行新股或者存量發(fā)行老股。法規(guī)一般沒有強行規(guī)定存量股份的鎖定期，為了穩(wěn)定市場，發(fā)行人與券商一般會自主規(guī)定六個月的禁售期。

而在A股，核準制下的發(fā)行價格仍然受到23倍市盈率的上限管制，對部分優(yōu)勢成長企業(yè)和新興行業(yè)公司不利。存量發(fā)行仍然非常少見。另外，存量股份的鎖定期的要求是剛性的，而且可能通過窗口指導的方式擴大范圍。

（二）資本運作與治理結(jié)構(gòu)選擇設(shè)計更為市場化

在境外成熟市場，民商事主體一般按照“法不禁止便自由”的法理從事商事活動，上市公司也不例外。而在A股，上市公司的治理結(jié)構(gòu)與資本運作行為較多的受到規(guī)范性文件的約束，而且實際是按照“法（文件）無規(guī)定則不可行”的思路，嚴格在監(jiān)管設(shè)定的框架內(nèi)行事。

1、在資本市場工具使用方面更為自由

在境外市場，資本運作的工具，無論是創(chuàng)設(shè)還是使用方面，均比較自由，為公司自治范圍的事項。只要法律沒有明文禁止，均可根據(jù)公司章程履行相應決策程序即可。

在A股，上市公司所有融資工具的使用一般需要有相應法規(guī)的規(guī)范在先，并符合其設(shè)定的發(fā)行條件。凡是涉及股份發(fā)行的事項均需要監(jiān)管部門核準或者注冊。

2、可以實施特殊的公司治理設(shè)計安排

總體上講，境外市場對公司治理結(jié)構(gòu)設(shè)計安排的寬容度較大。例如，美國市場允許實施表決權(quán)與收益權(quán)不一致的雙重股本結(jié)構(gòu)（A、B股），對于更為特別的制度設(shè)計也持開放態(tài)度（例如阿里首創(chuàng)的旨在掌控董事會的“合伙人制度”）。這些制度，有力的保障了公司決策權(quán)的穩(wěn)定，對于解決成長期需要大量募資同時又不愿意失去創(chuàng)始人控制權(quán)的新興商業(yè)模式企業(yè)而言非常重要。

而在A股，過去特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)安排、分拆上市（指A股上市公司分拆到A股上市）等均不被允許。近年來，這些限制開始逐步放開。但總體上仍然必須是現(xiàn)有監(jiān)管部門的允許并設(shè)置嚴格的條件。

（三）有利于國際化和全球形象，也有利于海外并購

在境外主流市場上市，有助于企業(yè)的國際化和全球拓展。如果公司的主要市場、供應商和投資者在境外，或者有意進一步拓展國外市場，在境外主流交易所上市會取得極大的宣傳和廣告效應，也對市場拓展有一定的“背書”作用。

此外，境外上市也有利于中國企業(yè)的海外并購。一方面境內(nèi)公司在境外上市發(fā)行，境外上市主體本身具有募資能力，可以降低境內(nèi)資金出境方面的審核壓力；另一方面，境外上市主體具有股份支付能力，可以通過股份方式支付，降低現(xiàn)金支付壓力。

（下）篇即將呈現(xiàn)……

本文作者沈春暉，紅塔證券分管投行業(yè)務的副總裁，我國首批注冊的保薦代表人，中國證券業(yè)協(xié)會投資銀行委員會委員境內(nèi)公司在境外上市發(fā)行，“春暉投行在線”網(wǎng)站創(chuàng)辦人。

春暉認同：1、一個人所能做的最好的事情就是幫助另一個人知道更多。（查理·芒格）2、凡是別人想知道、想學習的，只要是我會、我知道的，毫無吝嗇、不計酬勞的教導他人，就屬于“法布施”。（扎西上師）

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