企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析韋曉晴(中華全國供銷合作總社南京野生植物綜合利用研究院，江蘇南京210042)摘要：企業(yè)并購是資本擴(kuò)張的有效途徑，是企業(yè)做大做強(qiáng)的捷徑。但同時并購是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)的資本活動，涉及經(jīng)營、整合、財(cái)務(wù)等多方面因素，有效地控制風(fēng)險(xiǎn)、妥善地處理各方面影響因素是并購成功的關(guān)鍵所在。本文在分析財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)概況的基礎(chǔ)上，從信息不對稱、法律、政府等角度剖析企業(yè)并購過程中產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的原因，提出了相應(yīng)的防范措施。關(guān)鍵詞：并購；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；融資作者簡介：韋曉晴(1973一)，女，江蘇南京人，中華全國供銷合作總社南京野生植物綜合利用研究院會計(jì)師，研究方向：財(cái)務(wù)。中圖分類號：F233文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A doi：lO．3969，j．issn．1672—3309(x)．2011．12．34文章編號：1672-3309(2011)12—82—03隨著國際金融危機(jī)的快速蔓延和世界經(jīng)濟(jì)增長的明顯減速。行業(yè)競爭壓力日趨激烈，企業(yè)經(jīng)營闞難重重。在此背景下．我國經(jīng)濟(jì)面臨著前所未有的挑戰(zhàn)，行業(yè)調(diào)整、企業(yè)洗牌在全球范圍內(nèi)延伸。并購活動日趨活躍。并購已成為企業(yè)實(shí)現(xiàn)經(jīng)營戰(zhàn)略和運(yùn)作模式上調(diào)整的重要形式．也是擴(kuò)大規(guī)模．增強(qiáng)自身核心競爭力的重要途徑。

然而，在頻繁的資本運(yùn)作過程中。并購的成功率卻不高。ffl于外部環(huán)境的不確定性、信息的不完全匹配、經(jīng)營管理活動的復(fù)雜性以及企業(yè)自身有限理性和機(jī)會主義．所以存在許多的并購風(fēng)險(xiǎn)，譬如：財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)、整合風(fēng)險(xiǎn)、文化風(fēng)險(xiǎn)等，其中，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在企業(yè)并購風(fēng)險(xiǎn)中處于非常重要的地位j因此。認(rèn)識并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并采取適當(dāng)?shù)姆婪洞胧＞哂惺脂F(xiàn)實(shí)的意義。一、企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)涵分析企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指由于并購定價、融資、支付等各項(xiàng)財(cái)務(wù)決策所引起的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化或財(cái)務(wù)成果損失的不確定性．是并購價值預(yù)期與價值實(shí)現(xiàn)嚴(yán)重負(fù)偏離而導(dǎo)致的企業(yè)財(cái)務(wù)困境和財(cái)務(wù)危機(jī)。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在價值量上綜合地反映了各種并購風(fēng)險(xiǎn)．是貫穿企業(yè)并購全過程的不確定性因素對預(yù)期價值產(chǎn)生的負(fù)面作用和影響，是企業(yè)并購成功與否的重要影響因素¨l。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)貫穿于目標(biāo)企業(yè)的選擇、目標(biāo)企業(yè)的價值評估、出價方式的確定、收購資金的籌措、收購后的財(cái)務(wù)整合和債務(wù)的償還等等企業(yè)并購的全部過程．相應(yīng)地并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)根據(jù)并購過程可分為3類：并購前的目標(biāo)企業(yè)價值評估風(fēng)險(xiǎn)、并購活動中的融資風(fēng)險(xiǎn)和并購后的整合風(fēng)險(xiǎn)。(一)并購前目標(biāo)企業(yè)的價值評估風(fēng)險(xiǎn)并購的目標(biāo)企業(yè)價值評估風(fēng)險(xiǎn)是指在并購過程中．由于并購方對日標(biāo)企業(yè)價值骨q評估不準(zhǔn)確而導(dǎo)致其財(cái)務(wù)狀況出現(xiàn)損失的可能性。

具體而言，如果并購方在并購中支付了過高的價格，就會影響其未來的收益。甚至以后會背上沉重的成本負(fù)擔(dān)，從而給企業(yè)在負(fù)債、經(jīng)營成本以及利潤方面帶來很大的壓力。正確評價目標(biāo)企業(yè)的價值是并購交易成功的精髓．并購能夠成功正是在于能以持續(xù)經(jīng)營的觀點(diǎn)合理地估算目標(biāo)企業(yè)的價值并且作為成交的底價。并購方對目標(biāo)企業(yè)價值評估主要依賴于目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表和利潤預(yù)測以及有關(guān)貼現(xiàn)系數(shù)的選擇．其中財(cái)務(wù)報(bào)表是由目標(biāo)公司提供．利潤預(yù)測的數(shù)據(jù)是由并購方依據(jù)以往目標(biāo)公司的年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)推測而來．貼現(xiàn)率也是一個主觀估計(jì)值。顯而易見。通過預(yù)測企業(yè)未來價值增值的方法來評估目標(biāo)企業(yè)的價值．其整個過程就是一個主觀判斷過程．價值評估是否可靠主要取決于財(cái)務(wù)信息的準(zhǔn)確可靠性。(二)并購過程中企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)融資風(fēng)險(xiǎn)主要是指與并購資金保證和資本結(jié)構(gòu)有關(guān)的資金來源風(fēng)險(xiǎn)，具體而言，包括資金能否在時間和數(shù)量上保證需要、融資方式是否適合并購動機(jī)和債務(wù)負(fù)擔(dān)是否會影響企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營等。要保證并購活動正常進(jìn)行．就得利用企業(yè)的所有資金渠道在短期．內(nèi)籌集到并購所需的資金，并購方的融資能力決定了并購的支付方式。雖然并購方在選擇支付方式時，既可選用其公司的現(xiàn)金或股票去并購，又可選用借債的方式來完成。

但無論哪種方式財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)概念，都存在著一定的融資風(fēng)險(xiǎn)。1．現(xiàn)金并購中的融資風(fēng)險(xiǎn)’“。首先，現(xiàn)金并購相對于其他的并購方式而言．資金的籌集壓力是最大的。如果并購方的融資能力比較差，很難合理安排企業(yè)的現(xiàn)金流量。則會導(dǎo)致企業(yè)的資金超支。流動比率下降，就有可能帶來資產(chǎn)的流動性風(fēng)險(xiǎn)。其次。企萬方數(shù)據(jù)業(yè)采用現(xiàn)金并購的方式會占用企業(yè)大量的流動性資源．從而降低了對外部環(huán)境變化的快速反應(yīng)和適應(yīng)調(diào)節(jié)能力財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)概念，增加了企業(yè)的營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)。最后。使用現(xiàn)金支付的方式，也會限制并購交易的規(guī)模。如果企業(yè)發(fā)現(xiàn)了一個很好的并購機(jī)會．但是企業(yè)的獲現(xiàn)能力不足以滿足并購規(guī)模的需要．這筆交易就很難成交。從目標(biāo)公司的角度來看，現(xiàn)金支付無法推遲資本利得的確認(rèn)和轉(zhuǎn)換，從而無法實(shí)現(xiàn)資本增益，既不能享受稅收的優(yōu)惠，也不能擁有新公司的股東權(quán)益。目標(biāo)公司可能不愿意接受這種并購方式，這就帶來了并購失敗的町能。2．并購中的股票融資風(fēng)險(xiǎn)并購中并購方通過發(fā)行股票融資，而目標(biāo)企業(yè)一旦收購了并購方的股票．就可能反客為主，形成反向收購，這樣將會大大損害原有股東的利益。比如香港玉郎國際漫畫制作出版公司的并購案。其領(lǐng)導(dǎo)層通過多次售股、配股集資。進(jìn)行證券投資和兼并收購，這一方面稀釋原有股權(quán)。

另一方面也為其資本運(yùn)營帶來風(fēng)險(xiǎn)。最終導(dǎo)致玉郎國際被收購121。另外。若采用發(fā)行新股的方式融資，稀釋股權(quán)，導(dǎo)致每股凈資產(chǎn)和收益減少，造成股價的波動。給公司業(yè)績增長帶來壓力。3．并購中的債權(quán)融資風(fēng)險(xiǎn)若企業(yè)自有資金不多。會采用舉債的方式。首先，目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率高點(diǎn)．并購后企業(yè)的負(fù)債比率和長期負(fù)債都會有大幅上升．資本的安全性會降低。其次。如果收購方采用大量舉債的方式．或者承擔(dān)被并購企業(yè)負(fù)債．即使收購成功。沉重的利息負(fù)擔(dān)也可能使收購方不能支付到期債務(wù)。給企業(yè)的經(jīng)營帶來困難。而且在現(xiàn)階段，并購方也存在著銀行貸款融資的限制．一方面從銀行獲得的貸款是有限額的，另一方面這些貸款?？顚Ｓ?，被劃分成固定資產(chǎn)貸款、技改貸款、流動資金貸款等多種細(xì)目．這就增加了并購負(fù)債融資的操作風(fēng)險(xiǎn)。(三)并購后的財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并購的成功率很低．近2，3的企業(yè)并購以失敗告終．其中多數(shù)為財(cái)務(wù)整合失敗。整合中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要包括兩方面：一方面，并購企業(yè)如果不能有效重組目標(biāo)企業(yè)的生產(chǎn)要素．勢必會遭受被并企業(yè)不良資產(chǎn)和巨額負(fù)債的拖累．破壞企業(yè)資金流內(nèi)在平衡，進(jìn)而增加資金運(yùn)行成本：另一方面。并購雙方的制度和文化的沖突，往往會導(dǎo)致改制、整合初期的抵觸、對抗情緒，破壞企業(yè)的正常運(yùn)營，降低并購后的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，難以取得預(yù)期效果，最終導(dǎo)致財(cái)務(wù)陷入困境。

如1996年德國博西華公司收購安徽揚(yáng)子電冰箱廠。成立博西揚(yáng)公司后，絕對控股的德方試圖從組織結(jié)構(gòu)到規(guī)章制度盡快實(shí)行“德國化”的管理和技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)．這與揚(yáng)子長期采用的粗放管理方式發(fā)生了激烈的沖突，受到中方的強(qiáng)烈抵制。以至于在董事會決策中，外方的任何提議都會遭到中方的反對。加上市場環(huán)境的變化，1998年。由于公司銷售：利潤目標(biāo)無法完成，生產(chǎn)成本高昂等原因，博西揚(yáng)陷入了財(cái)務(wù)困境，博西華總公司不得不調(diào)整在華戰(zhàn)略。二、企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因分析(一)并購雙方的信息不對稱，致使目標(biāo)企業(yè)價值評估失真信息不對稱是指并購方對目標(biāo)企業(yè)的了解遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于目標(biāo)企業(yè)的管理層所掌握的信息。這主要是『11_l于目標(biāo)企業(yè)的管理層屬于信息的提供方，負(fù)責(zé)披露相關(guān)信息，而這些信息又是并購方評估價值的重要依據(jù)。由于并購雙方信息不對稱。也就是常說的“賣的總比買的精”，易產(chǎn)生目標(biāo)企業(yè)價值評估失真。從而增加并購成本，加大了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。首先．因?yàn)檫x擇不同的會計(jì)政策會導(dǎo)致不同的經(jīng)濟(jì)后果．目標(biāo)企業(yè)會選擇對自己有利的會計(jì)政策來隱瞞企業(yè)真實(shí)的財(cái)務(wù)狀況。同時。價值評估的重要依據(jù)是目標(biāo)企業(yè)提供的財(cái)務(wù)報(bào)表等資料．財(cái)務(wù)報(bào)表本身的局限性以及會計(jì)政策的可選擇性為目標(biāo)企業(yè)隱瞞或操縱會計(jì)信息提供了客觀條件。

尤其是在敵意并購中，目標(biāo)公司對收購持不合作或者敵意的態(tài)度，他們會故意設(shè)置重重關(guān)卡，同時為了追求自我利益最大化．故意隱瞞或推遲信息披露．試圖達(dá)到他們預(yù)期高額的并購售價款。其次。財(cái)務(wù)報(bào)表只能反映以貨幣計(jì)量的信息，大量非貨幣信息得不到反映。而實(shí)際上，影響企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營成果的所有因素并非均可以貨幣計(jì)量．重要的人力資源、企業(yè)的品牌價值、新產(chǎn)品開發(fā)能力、企業(yè)原料與能源的來源、市場營銷能力等與企業(yè)生存發(fā)展關(guān)系密切的因素經(jīng)常被排除在財(cái)務(wù)報(bào)表之外。如在1994年，根據(jù)世界最著名的商標(biāo)評估公司評估．世界價值最高的商標(biāo)是“可口可樂”，其品牌價值高達(dá)359．5億美元，而與之相比，報(bào)表上的賬面價值是245億美元．企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表就無法反映出其商標(biāo)價值。這樣企業(yè)的真實(shí)價值明顯就被低估。(二)政府多重角色客串，擾亂了正常的并購市場行為政府集政策的制定者、執(zhí)行者和監(jiān)督者等多重角色于一體，角色客串往往混淆政府的基本職能，所以經(jīng)常發(fā)生政府“越權(quán)越位”的現(xiàn)象。政府不正當(dāng)干預(yù)削弱了企業(yè)“自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧”的天然本能。人為地增加了企業(yè)運(yùn)行成本，加深了并購整合的難度和額外成本。同時，地方政府為了自身利益進(jìn)行暗箱操作．違背市場規(guī)律硬性撮萬方數(shù)據(jù)合使得并購成本膨脹。

增加了企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。如赤峰市雙馬集團(tuán)核心企業(yè)赤峰糖廠建成以來13年盈利．累計(jì)上繳利稅l-3億元。20世紀(jì)90年代后。在當(dāng)?shù)卣苯哟楹舷?，企業(yè)盲目地兼并與主業(yè)不相關(guān)的赤峰玻璃廠、第二制酒廠、吳丹化工廠等跨行業(yè)虧損企業(yè)組建集團(tuán)．結(jié)果導(dǎo)致集團(tuán)負(fù)債4．3億元，負(fù)債率達(dá)95％，陷入嚴(yán)重的財(cái)務(wù)困境。(三)違背心里契約舜口法律規(guī)范，額外增加并購成本并購過程中充滿不確定性和風(fēng)險(xiǎn)性．企業(yè)組織結(jié)構(gòu)的整合就會大量的裁員，引發(fā)企業(yè)員工及勞動合同關(guān)系的變更，這樣會導(dǎo)致企業(yè)員工缺乏安全感。企業(yè)自身陷入透支信用、透支未來的心里契約危機(jī)中。2009年吉林“通鋼事件”r￡I于所有制不同所引發(fā)的并購心里契約違背．形成強(qiáng)烈的員工內(nèi)部矛盾。導(dǎo)致并購中途而廢．增加企業(yè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的財(cái)務(wù)成本，加大并購財(cái)務(wù)成本。另外，并購中也存在并購雙方巾于違反正式的法律規(guī)范所引起的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。由于對并購相關(guān)法規(guī)知識的缺乏或者急于戰(zhàn)勝競價者．并購企業(yè)會有意無意地違反并購的相關(guān)法規(guī)，以致并購交易受到了推遲甚至失敗。我國法律中規(guī)定現(xiàn)匯投資在．5000萬美元以上大額匯往境外的投資項(xiàng)目需經(jīng)國家發(fā)改委審核后報(bào)國務(wù)院批準(zhǔn)方可實(shí)施。而在2005年南汽收購英國歲孚汽車一案中．因?yàn)槟掀庇诖驍「們r者～卜汽，沒有事先報(bào)批。

直接將南汽的收購款約合9100萬美元匯往境外．最終兇該項(xiàng)目沒履行正常的報(bào)審程序，數(shù)千萬美元的外匯只能停在國內(nèi)賬戶上．使并購后的財(cái)務(wù)整合無法進(jìn)行。新產(chǎn)品的生產(chǎn)受到推遲，相應(yīng)的資金流人也受到了延遲，增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。三、企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范對策(一)提高信息披露質(zhì)量，完善目標(biāo)企業(yè)價值評估體系1．選擇恰當(dāng)?shù)哪繕?biāo)企業(yè)。并購是企業(yè)資本擴(kuò)張的一種重要手段，不能為并購而盲目并購。應(yīng)該根據(jù)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略和實(shí)際狀況量力而行．在并購戰(zhàn)略的指導(dǎo)下科學(xué)地選擇能與自己的經(jīng)營業(yè)務(wù)互補(bǔ)或者起推動作用的目標(biāo)企業(yè)。在選擇的過程中，耍對其進(jìn)行詳盡的盡職調(diào)查，全面掌握信息資料．不可一味相信目標(biāo)公司所提供的財(cái)務(wù)會計(jì)報(bào)告，防范并購財(cái)務(wù)險(xiǎn)境。有條件的并購方可以聘請投資銀行根據(jù)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略進(jìn)行全面策劃．對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行詳細(xì)的審查和評價．2．完善價值評估方法系統(tǒng)．對企業(yè)價值的評估有多種方法，如賬面價值法、市場價值法、清算價值法、凈現(xiàn)值法和市盈率法等。采用不同的價值評估方法對同一日標(biāo)企業(yè)進(jìn)行評估，可能會得到不同的結(jié)果．也可建立不同的估價模型。并購公司采用何種評估方法和模型可根據(jù)并購動機(jī)和對目標(biāo)企業(yè)的基礎(chǔ)分析評估資料等因素來決定．而不是隨意決定。

3．加強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)的客觀獨(dú)立性．降低并購雙方的信息不對稱。中介機(jī)構(gòu)憑借其專業(yè)人才、科學(xué)的決策程序和方法。在并購過程中能獨(dú)立地執(zhí)行其服務(wù)和監(jiān)督職能，這樣可以大大地提高信息披露質(zhì)量。降低雙方的信息不對稱程度。通過健全的信息披露機(jī)制，經(jīng)驗(yàn)豐富的中介機(jī)構(gòu)就可以幫助并賄企業(yè)客觀評估目標(biāo)企業(yè)的價值．降低并購中額外的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。(二)理順政府與市場的關(guān)系。營造良好的資本運(yùn)作環(huán)境企業(yè)并購行為離不開外部環(huán)境的影響．重組后公司不但要注重內(nèi)部關(guān)系的協(xié)調(diào)控制。而且要關(guān)注外部關(guān)系的整合。由于我國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時期，證券市場尚不完善，在重組企業(yè)職工的安置、債務(wù)轉(zhuǎn)出、資產(chǎn)剝離等方面還需要政府發(fā)揮其行政作用。同時。兼并中會涉及到銀行、財(cái)政、國資等多個部門。也需要由政府進(jìn)行協(xié)調(diào)。以降低重組門檻，促進(jìn)重組順利實(shí)施。因此。政府在企業(yè)并購中應(yīng)該摒棄“運(yùn)動員”身份。充分發(fā)揮“裁判員”的職責(zé)，不斷制定與完善相關(guān)的財(cái)政政策和法規(guī)體系．嚴(yán)厲打擊并購中的違法亂紀(jì)行為，積極穩(wěn)妥地推進(jìn)我國資本市場的公平化．降低并購交易成本。(三)健全良好的心里契約，依法重組，實(shí)現(xiàn)善意并購積極營造良好的心里契約．這樣可以增強(qiáng)員工工作的安全感和歸屬感．減少并購中的敵意攻擊和新企業(yè)員工的離職率，提高員工的工作績效。

減少并購后人事整合成本。要有效防范法律風(fēng)險(xiǎn)，首先必須從自身出發(fā)．有的放矢，在并購前做好充分準(zhǔn)備。全面掌握并購相關(guān)的法律法規(guī)，并且認(rèn)真遵守法律規(guī)定，提前做好準(zhǔn)備。同時，政府有關(guān)部門需加強(qiáng)對相關(guān)法律知識的教育．成立法律咨詢機(jī)構(gòu)，給予企業(yè)全面的專業(yè)的并購法律指導(dǎo)。其次．努力將敵意并購轉(zhuǎn)化為善意并購．與目標(biāo)企業(yè)的管理層友好協(xié)商，必要時做出適當(dāng)?shù)耐讌f(xié)。同時在目標(biāo)企業(yè)職工中宣傳并購給企業(yè)和個人帶來的各種好處，以安定民心。這些措施雖然看上去比較細(xì)微，但它們的作用卻是不能被忽視的。只有通過這兩種方法，才能抓住關(guān)鍵時機(jī)．順利地實(shí)施并購。參考文獻(xiàn)：[1】王宗光．企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及其度量模型探析[J】．財(cái)會通訊，2009，(02)：143—144．【2】張楨．企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制研究[D】．貴州大學(xué)，2004．萬方數(shù)據(jù)

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