諾誠健華醫(yī)藥有限公司（以下簡稱“公司”）擬于2022年4月12日上會，擬在科創(chuàng)板上市，發(fā)行26465萬股，擬募集資金40億元，保薦機構(gòu)為中金證券，審計機構(gòu)為安永華民。

公司是一家以卓越的自主研發(fā)能力為核心驅(qū)動力(行情838275,診股)的創(chuàng)新生物醫(yī)藥企業(yè)。截止目前公司主要產(chǎn)品為治療血液瘤的奧布替尼，另有數(shù)款新藥產(chǎn)品處在臨床試驗或研發(fā)階段。

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公司股權(quán)較為分散，無控股股東和實際控制人，多個股東無法穿透

截至2021年12月31日，公司直接持股5%以上股東及其一致行動人，以及其他股東的情況如下：

截至2021年12月31日，公司第一大股東HHLR及其一致行動人合計持股比例為13.85%，HHLR為根據(jù)開曼群島法律設(shè)立的有限合伙企業(yè)，不存在持有份額比例10%或以上的單一有限合伙人。

根據(jù)招股說明書的描述，HHLR有限合伙企業(yè)，存在至少十名有限合伙人，但這十名有限合伙人具體都是誰，招股說明書沒有披露，也沒有披露這至少十名有限合伙人是企業(yè)還是個人，但根據(jù)目前的技術(shù)水平，無法穿透到最后一層，我們只是從媒體上得知HHLR是高瓴資本掌控的基金。

公司的聯(lián)合創(chuàng)始人為JisongCui（崔霽松）博士（以下簡稱“崔博士”）和施一公博士（以下簡稱“施博士”）。

崔博士是公司執(zhí)行董事，董事會主席，美籍華人，擁有中國永久居留權(quán)，為美中醫(yī)藥開發(fā)協(xié)會第17屆主席，是美國默克早期開發(fā)團隊的負(fù)責(zé)人。崔博士及其家族通過注冊在維京群島的Sunland及家族信托公司合計持有公司8.91%的股份，是公司第四大股東。

施博士及其配偶Renbin Zhao（趙仁濱）（以下簡稱“趙博士”）通過注冊在維京群島的Sunny View及家族信托公司合計持有公司9.84%的股份，是公司第四大股東。施博士是清華大學(xué)生命科學(xué)學(xué)院教授，西湖大學(xué)校長，中國國籍，現(xiàn)為公司非執(zhí)行董事。趙博士，美國國籍，擁有中國永久居留權(quán)，曾擔(dān)任美國強生主任科學(xué)家，中國空間技術(shù)研究院空間生物實驗室主任，現(xiàn)為公司執(zhí)行董事。

King Bridge是注冊在開曼群島的投資公司，其股東為Hebert Pang Kee Chan，對其持股100%。King Bridge持有公司10.77%的股份，是公司第二大股東，但其幕后股東Hebert Pang Kee Chan是什么背景？他和施博士以及崔博士是什么關(guān)系？我們無從知悉。只知道他是馬來西亞籍人。

VivoFund VIII是注冊在美國特拉華州的有限合伙企業(yè)，單獨持有公司5.49%的股份，Vivo Fund VIII與其一致行動人Vivo Capital Surplus Fund VIII， L.P.、Vivo Capital Fund IX， L.P. 、 Vivo OPPortunity Fund 以 及 Vivo Opportunity Co-Invest， L.P.（上述四家企業(yè)合計簡稱“Vivo”）合計持有公司8.2%的股權(quán)，是公司的第五大股東。

Vivo Funds由管理公司Vivo Capital LLC受托管理，而Vivo Capital LLC的管理合伙人是付山，付山自2019年9月27日起擔(dān)任公司非執(zhí)行董事。2008年6月至2013年10月期間，付山曾擔(dān)任黑石（上海）股權(quán)投資管理有限公司北京分公司的高級董事、總經(jīng)理；自2013年10月起擔(dān)任 Vivo Capital LLC 的管理合伙人；自2016年1月起擔(dān)任東曜藥業(yè)股份有限公司（股票代碼：01875）的非執(zhí)行董事兼董事會主席。

付山是不是Vivo所持有的公司8.2%股權(quán)的幕后持有人？東曜藥業(yè)成立于2010年，專注于創(chuàng)新型腫瘤藥物及療法的開發(fā)及商業(yè)化，東曜藥業(yè)于2019年11月在港交所上市。東曜藥業(yè)與公司業(yè)務(wù)是否交叉或關(guān)聯(lián)？是否形成競爭關(guān)系？技術(shù)上是否相互依賴？我們估計，公司未來產(chǎn)品商業(yè)化可能會仰仗付山在東曜藥業(yè)的管理經(jīng)驗。

但我們知道美國是全球13個沒有簽署CRS（共同申報準(zhǔn)則）的國家，而且特拉華州是美國岸上離岸地，有獨立的、“享有盛譽的”法院，允許提供保密的、低稅的公司架構(gòu)和資產(chǎn)保護(hù)信托架構(gòu)，豁免投資組合利息預(yù)提稅，讓外國人放心的把錢投在美國，不收30%的預(yù)扣稅，由此特拉華州成為全球最新的“岸上避稅天堂”和“最私密的資本聚集地”。

開曼群島和維京群島大家都知道，其作為離岸中心，享受免稅的待遇，大家趨之若鶩，但它們都和中國簽訂了CRS協(xié)議，如果上述股東在減持股份，轉(zhuǎn)移資金等方面有所動作的話，會主動和中國交換數(shù)據(jù)和資金等信息，中國會及時掌握動況。

但公司第五大股東Vivo把公司設(shè)在特拉華州，由于美國沒有和中國簽訂CRS協(xié)議，在Vivo減持股份，轉(zhuǎn)移資金，繳納稅款等方面，中國相關(guān)機構(gòu)因無法掌握相關(guān)信息，故無法對Vivo的上述行為做出判斷，更談不上監(jiān)管，即我們認(rèn)為，Vivo是游離在中國監(jiān)管機構(gòu)視野之外的存在。這對中國相關(guān)法律規(guī)定是一個挑戰(zhàn)，究竟是中國要修改相關(guān)法律，以適應(yīng)這種情況的存在？還是公司應(yīng)該相應(yīng)修改章程、對股東做詳細(xì)披露或強制第五大股東遷移注冊地？這都是需要大家討論的。

根據(jù)招股說明書，上述直接持有公司5%以上的主要股東之間均非自然人而且不存在一致行動關(guān)系。所以認(rèn)定公司無控股股東和實際控制人。再加上股東都是在境外設(shè)立的企業(yè)，無法穿透到最終股權(quán)持有人?，F(xiàn)在要回科創(chuàng)板融資，繼續(xù)稀釋以前所有各股東股份，形成國內(nèi)投資者和國外投資者共存的格局，將導(dǎo)致公司股權(quán)更加分散化，可能出現(xiàn)公司因沒有實控人而最終被收購，或不能形成有效決策，造成公司人員流失，業(yè)務(wù)萎靡不前，主業(yè)不能突出，眾股東套現(xiàn)離場等等情形。

雖然我們知道公司背后是高瓴資本、維梧資本，正心谷資本、益普資本、三正健康投資等一眾明星機構(gòu)投資者，但我們就是對不上號，最主要的原因就是公司是海外紅籌架構(gòu)，具有隱蔽性。

關(guān)鍵是這些投資機構(gòu)往往是本著賺錢來的，他們的資金也是募來的，這些私募基金存續(xù)期一般在3-7年，要給投資人固定成本也即年化利息，另外就是就是資本利得，要從股票增值中獲得。他們一般選取在合適時機賣出股票，管理合伙人與有限合伙人（即出資方）一起分享收益。

假設(shè)本公司第一大股東HHLR因私募基金到期，則它將被迫賣出公司股票，相應(yīng)由其他股東接手，這樣就導(dǎo)致第一大股東易手，公司股價帶來波動不說，可能新進(jìn)股東對公司的日常管理也會帶來不利影響。

綜上，我們認(rèn)為，公司沒有實控人和控股股東，可能會影響公司持續(xù)經(jīng)營。再加上公司5%以上持股股東均在開曼群島、英屬維京群島、美國特拉華州等避稅天堂設(shè)立，尤其是在美國特拉華州設(shè)立，游走在中國稅務(wù)監(jiān)管、法律監(jiān)管之外，對未來規(guī)范性操作形成挑戰(zhàn)。

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公司本次發(fā)行上市擬在于圈錢和跑馬圈地

一、公司本次發(fā)行上市擬在于圈錢和跑馬圈地

公司募集資金投向如下：

從上表中可以看出，公司募集資金53.78%要投入到新藥研發(fā)項目中。

在本次發(fā)行之前，公司于2020年3月23日在香港聯(lián)交所發(fā)行股份并上市，股票代碼為“09969”，發(fā)行2.5億股，每股定價為8.95港元，募資總額22.40億港元（約2.88億美元，18億元人民幣）。

截止2021年12月31日，公司貨幣資金余額為59.7億元人民幣，占公司資產(chǎn)總額的比率為80.51%。公司2021年利息收入就有1.35億元。

報告期內(nèi)，公司研發(fā)費用支出分別為2.34億元、4.23億元和7.33億元，三年總共花掉研發(fā)費用為13.9億元。

按照上述研發(fā)進(jìn)度，公司賬上貨幣資金還可以供公司研發(fā)12.88年。但為何在香港上市僅僅兩年之后，公司還要在科創(chuàng)板上市，而且募集超過香港上市兩倍的資金？

假設(shè)募集成功，公司賬上將有100億元的資金，而且要拿出12億元補充流動資金，不在科創(chuàng)板上市，賬上還有近60億資金，還要補充什么流動資金？

大把的資金募集回來ipo圈錢，趴在賬上，只能去理財，這就是公司募集資金的初衷和資金的去處？我們說好鋼要用在刀刃上，向市場要效益，而不是伸手向資本市場過度的索取。

公司雖然現(xiàn)在是虧損，但如果有自信，可以利用現(xiàn)有資金，集中精力搞研發(fā)，爭取把新藥早日推向市場，靠產(chǎn)品謀效益，并早日實現(xiàn)盈利。也可以穩(wěn)扎穩(wěn)打，研發(fā)一個，成熟一個，市場化一個，如遇資金短缺，再上市也不遲，至少證明公司有成功的基礎(chǔ)和研發(fā)的實力。如果沒有技術(shù)，沒有自信，融再多的資金，最終可能還是新藥研發(fā)失敗，導(dǎo)致公司股價跌跌不休，讓中小股東損失巨大，失望透頂。

公司港股的股價其實已經(jīng)表現(xiàn)出來了，由上市后2021年7月最高32.05港元每股跌至2022年3月的8.86港元，最高跌幅72.36%。

公司截止2021年12月31日的凈資產(chǎn)為56.59億元，按15億股計算，折合每股3.77元每股，擬在科創(chuàng)板增發(fā)26465萬股，融資40億元，每股發(fā)行價格為15.11元，是兩年前在港交所發(fā)行價格（8.95港元*0.80=7.16元人民幣）的2.11倍。增發(fā)后股本合計為17.6465億股，凈資產(chǎn)為95.59億元（假設(shè)2022年一季度虧損1億元），則增發(fā)后每股凈資產(chǎn)為5.42元，PB為2.79倍。

2022年3月31日，煙臺創(chuàng)新藥企榮昌生物(行情688331,診股)正式登陸科創(chuàng)板，實現(xiàn)“A+H”兩地上市，榮昌生物發(fā)行價為48元/股，上市首日以46元/股開盤價破發(fā)，截至收盤報40.84元/股，每股較發(fā)行價下跌7.16元，跌幅為14.92%。按收盤價計算，打新股者損失3580元。據(jù)悉，榮昌生物此次科創(chuàng)板IPO，發(fā)行數(shù)量為5442.63萬股，原計劃募資40億元，實際募集資金總額為26.12億元，比原計劃少了14億元，這意味著發(fā)行價遠(yuǎn)低于預(yù)期（73.5元每股）。實際上，市場認(rèn)為該股發(fā)行價就應(yīng)該為40.84元每股，按此計算榮昌生物此次科創(chuàng)板上市就應(yīng)該募集資金22.23億元，超募3.89億元。我們很難想象榮昌生物如果不調(diào)整發(fā)行價格，堅持按73.5元每股發(fā)行的話，上市首日將暴跌44.44%，將是多么難堪的景象。

我們再來看另外一個創(chuàng)新藥企，2021年12月15日，百濟神州(行情688235,診股)正式登陸科創(chuàng)板，發(fā)行價192.6元/股，本次公開發(fā)行股票數(shù)量為1.15億股，募集資金222億元。首日開盤，百濟神州報176.96元，跌破發(fā)行價。截至當(dāng)日收盤，百濟神州報160.98元，跌幅16.42%ipo圈錢，當(dāng)日拋出的中簽者，大部分人虧損超過1萬元。那些在155元附近恐慌拋售者更慘，虧損超過1.8萬。按收盤日計算，中簽者合計虧損36.36億元，這也是百濟神州超募的資金，對于二級市場的投資者來講，是不公平的。

綜上，我們認(rèn)為，公司在港交所上市兩年后再度選擇科創(chuàng)板上市，并不是源于資金的短缺，而是先圈一大筆錢，然后再慢慢去搞研發(fā)。這樣導(dǎo)致資金使用效率低下，也可能引發(fā)資金安全方面的擔(dān)憂。畢竟公司是以在開曼注冊的紅籌架構(gòu)同時在香港上市的。

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公司的產(chǎn)品是創(chuàng)新西藥，研發(fā)失敗風(fēng)險高，產(chǎn)品上市后面臨仿制

報告期內(nèi)，公司主營業(yè)務(wù)收入來源為主要產(chǎn)品之一奧布替尼（宜諾凱?）的銷售收入。奧布替尼（宜諾凱?）于2020年12月25日獲得國家藥監(jiān)局附條件批準(zhǔn)上市，并于2021年1 月實現(xiàn)商業(yè)化銷售。奧布替尼于2021年12月成功納入國家醫(yī)保。2021年度，奧布替尼實現(xiàn)銷量41,209 盒，銷售收入為2.15億元，產(chǎn)品每盒30粒，折合每粒174元。2021年公司藥品銷售毛利為1.91億元，藥品銷售毛利率為 88.98%。

公開資料顯示，當(dāng)前全球共有4種獲批上市的BTK抑制劑，分別是艾伯維和強生旗下的伊布替尼（2013年上市）、阿斯利康公司的阿卡替尼（2017年上市 ）、百濟神州自主研發(fā)的澤布替尼（2019年上市），以及本公司研發(fā)的奧布替尼。目前在中國市場，除阿卡替尼沒有獲批在中國上市外，其他三種都已獲批在中國上市。

2018年，伊布替尼以189元/粒的價格進(jìn)入醫(yī)保。雖然已相比原價降低65%，但一盒17010元的價格對不少患者來說依然是昂貴的。套細(xì)胞淋巴瘤（MCL）患者每個月吃伊布替尼的費用是22680元。

2020年12月28日，澤布替尼成功進(jìn)入醫(yī)保目錄。澤布替尼進(jìn)醫(yī)保前的價格是11300元每盒（80mg，64粒），經(jīng)過醫(yī)保談判，澤布替尼進(jìn)入醫(yī)保后的價格降低為：6336元每盒，月治療費用11880元，價格下跌43.93%。

從上面的分析可以看出，公司生產(chǎn)的奧布替尼在進(jìn)入醫(yī)保后，價格還將下跌40%左右，這樣每位患者每年需要治療費用大約在14萬元左右。

如今，印度版伊布替尼已經(jīng)全面上市銷售，由于無需支付巨額專利費，印度版伊布替尼（伊布替尼）價格十分親民，這對于眾多的普通家庭患者來說，無疑是一個重磅福音。印度版伊布替尼由印度NATCO生產(chǎn)，規(guī)格是140mg*30片，一盒售價約為1600元左右，服用一個月的價格在4800元左右。大約是中國價格的21%。

綜上，我們知道，創(chuàng)新西藥研發(fā)以及臨床試驗時間漫長，有時還會面臨失敗的風(fēng)險，但成功后也有風(fēng)險，第一是由競爭者，第二，是有仿制藥，第三，有國家監(jiān)管，比如招投標(biāo)降價進(jìn)醫(yī)保名錄。這些，都會給公司帶來經(jīng)營上的壓力以及挑戰(zhàn)。我們所看到的是財務(wù)風(fēng)險，即公司是否有源源不斷的創(chuàng)新能力，上市后是否能持續(xù)給中小股東帶來價值。另外就是確定性，可偏偏是創(chuàng)新西藥給人的感覺就是不確定，隱藏極大的失敗風(fēng)險。導(dǎo)致投資新藥開發(fā)就一個字：賭。

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法律、內(nèi)控、管理等風(fēng)險

① 因公司發(fā)行股本面值較低觸發(fā)強制退市風(fēng)險

本次發(fā)行股票面值為0.000002美元，折合人民幣0.00001274元。未來觸發(fā)交易類強制退市情形時以收盤價1元人民幣為基準(zhǔn)。

但根據(jù)《關(guān)于紅籌企業(yè)申報科創(chuàng)板發(fā)行上市有關(guān)事項的通知》（上證發(fā)〔2020〕44 號），紅籌企業(yè)“連續(xù)20個交易日每日股票收盤價均低于1 元人民幣”，將觸發(fā)交易類強制退市情形。因此，包括公司在內(nèi)的紅籌企業(yè)未來觸發(fā)交易類強制退市情形時以收盤價 1 元人民幣為基準(zhǔn)，是公司發(fā)行面值的7.85萬倍。

② 法律風(fēng)險

公司為一家根據(jù)《開曼群島公司法》設(shè)立并在香港聯(lián)交所上市的公司，現(xiàn)行的公司治理制度主要系基于公司注冊地和境外上市地的相關(guān)法律法規(guī)及規(guī)則制定，與目前適用于注冊在中國境內(nèi)的一般境內(nèi) A 股上市公司的公司治理模式以及上市后發(fā)生配股、非公開發(fā)行、回購或其他再融資等行為需要履行的程序相比存在一定差異。

③ 內(nèi)控風(fēng)險

公司未設(shè)立監(jiān)事及監(jiān)事會。

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