??? 二級市場低迷增加了企業(yè)收購的機會，企業(yè)可以通過買殼和借殼實現(xiàn)在二級市場上市的目的，這對于缺乏上市融資機會的國內(nèi)企業(yè)，機會尤其寶貴。買殼、借殼上市，既可以選擇國內(nèi)A股市場，也可以選擇境外證券市場，原理雖然基本一樣，但因為各市場的規(guī)則不同，操作的流程和規(guī)則區(qū)別很大。

與一般企業(yè)相比，上市公司最大的優(yōu)勢是能在證券市場上大規(guī)模籌集資金，擴大公司及公司產(chǎn)品的知名度，以此促進公司規(guī)模的快速增長。因此，上市公司的上市資格已成為一種“稀有資源”，所謂“殼”就是指上市公司的上市資格。由于有些上市公司機制轉(zhuǎn)換不徹底，不善于經(jīng)營管理，其業(yè)績表現(xiàn)不盡如人意，喪失了在證券市場進一步籌集資金的能力，要充分利用上市公司的這個“殼”資源，就必須對其進行資產(chǎn)重組，買殼上市和借殼上市就是目前充分地利用上市資源的兩種資產(chǎn)重組形式。

一、相關概念

??? 買殼上市，是非上市公司作為收購方通過協(xié)議方式或二級市場收購方式，獲得殼公司的控股權，然后對殼公司的人員、資產(chǎn)、債務實行重組，向殼公司注入自己的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)與業(yè)務，實現(xiàn)自身資產(chǎn)與業(yè)務的間接上市。

??? 國內(nèi)的借殼上市則一般是指上市公司的母公司(集團公司)通過將主要資產(chǎn)注入到上市的子公司中，來實現(xiàn)母公司的上市。母公司可以通過加強對子公司的經(jīng)營管理，改善經(jīng)營業(yè)績，推動子公司的業(yè)績與股價上升，使子公司獲取配股權或發(fā)行新股募集資金的資格，然后通過配股或發(fā)行新股募集資金，擴大經(jīng)營，最終實現(xiàn)母公司的長期發(fā)展目標和企業(yè)資源的優(yōu)化配置。

??? 買殼上市和借殼上市都是一種對上市公司殼資源進行重新配置的活動，都是為了實現(xiàn)間接上市，它們的不同點在于買殼上市的企業(yè)首先需要獲得對一家上市公司的控制權，而借殼上市的企業(yè)已經(jīng)擁有了對上市公司的控制權，除此之外二者在實質(zhì)上并沒有區(qū)別。

??? 借殼上市和買殼上市的主要原因是國內(nèi)IPO門檻太高或者一些政策方面的限制，一些公司不具備直接上市的條件，或者說直接上市成本高于借殼，就會采取借殼方式融資。

二、借殼上市、買殼上市的操作流程

??? 在實際操作中，借殼上市一般首先由集團公司先剝離一塊優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市，然后通過上市公司大比例的配股籌集資金，將集團公司的重點項目注入到上市公司中去北京買殼上市多少錢，最后再通過配股將集團公司的非重點項目注入進上市公司，實現(xiàn)借殼上市。與借殼上市略有不同，買殼上市可分為“買殼、借殼”兩步，即先收購控股一家上市公司，然后利用這家上市公司，將買殼者的其他資產(chǎn)通過整體資產(chǎn)出售、配股、收購、新增股份吸收合并等機會注入進去。?買殼上市和借殼上市一般都涉及大宗的關聯(lián)交易，為了保護中小投資者的利益，這些關聯(lián)交易的信息皆需要根據(jù)有關的監(jiān)管要求，充分、準確、及時地予以公開披露。

??? 三、購買殼資源應注意的問題

??? 如何識別有價值的殼資源，是買殼或借殼企業(yè)應慎重考慮的問題。企業(yè)要結(jié)合自身的經(jīng)營情況、資產(chǎn)情況、融資能力及發(fā)展計劃，選擇規(guī)模適宜的殼公司。殼公司要具備一定的質(zhì)量，不能具有太多的債務和不良債權，具備一定的盈利能力和重組的可塑性。買殼公司不僅要獲得這個殼，而且要設法使其經(jīng)營實現(xiàn)扭轉(zhuǎn)，從而保住這個殼。買殼公司在買“殼”上市或“借殼”上市前應作充分的成本分析，即要考慮短期投入又要考慮長期投入。

??? 購買殼資源成本包括三大塊：取得殼公司控股權的成本、對殼公司注入優(yōu)質(zhì)資本的成本、對“殼”公司進行重新運作的成本。其中重新運作的成本又包括以下內(nèi)容：(1)對“殼”的不良資產(chǎn)的處理成本。大多數(shù)通過買“殼”上市的公司要對殼公司的經(jīng)營不善進行整頓，要處理原來的劣質(zhì)資產(chǎn)；(2)對殼公司的經(jīng)營管理作重大調(diào)整，包括一些制度、人事的變動需要大量的管理費用和財務費用；(3)改變殼公司的不良形象，取得公眾和投資者的信任，需要投入資本進行大力地宣傳和策劃；(4)維持殼公司持續(xù)經(jīng)營的成本；(5)控股后保持殼公司業(yè)績的成本。為了實現(xiàn)殼公司業(yè)績的穩(wěn)定增長，取得控股的公司，必須對殼公司進行一定的扶植所花的資金。

??? 除了考慮上述成本外，由于我國普遍存在上市公司財務報表的粉飾現(xiàn)象，還存在信息不對稱，殼公司隱瞞對自己不利的信息，存在相當?shù)牟幻魇马椀葐栴}，因此在買殼時，還應充分考慮殼資源的風險。企業(yè)決策層在決定買殼上市之前，應根據(jù)自身的具體情況和條件，全面考慮，權衡利弊，從戰(zhàn)略制定到實施都應有周密的計劃與充分的準備：首先要充分調(diào)查，準確判斷目標企業(yè)的真實價值，在收購前一定要從多方面、多角度了解殼公司；其次要充分重視傳統(tǒng)體制造成的國有公司特殊的債務及表面事項，考慮在收購后企業(yè)進行重組的難度，充分重視上市公司原有的內(nèi)部管理制度和管理架構，評估收購后擬采取什么樣的方式整合管理制度，以及管理架構可能遇到的阻力和推行成本；最后還要充分考慮買殼方與殼公司的企業(yè)文化沖突及其影響程度，考慮選殼、買殼及買殼上市后存在的風險，包括殼公司對債務的有意隱瞞、政府的干預、中介機構選擇失誤、殼公司設置障礙、融資的高成本及資產(chǎn)重組中的風險等。

案例1：

一、背景資料

上市A公司的第一大股東，將所持上市A公司的9000萬股股份以9.489元/股協(xié)議轉(zhuǎn)讓給B公司，這部分股權占總股本的29.9471%。轉(zhuǎn)讓完成后，上市A公司再向B公司和自然人C以7.82元/股定向發(fā)行54237.7906萬股股票，用以收購B公司持有房地產(chǎn)與建筑工程資產(chǎn)，置入資產(chǎn)評估值合計50.95億元。

此次重組由兩個部分組成，一是上市A公司第一大股東將所持9000萬股公司股份（占總股本29.95%）以9.489元/股協(xié)議轉(zhuǎn)讓給B公司。轉(zhuǎn)讓完成后，B公司成為公司第一大股東；二是A公司向B公司和自然人C以7.82元/股定向發(fā)行5 .42億股，用以收購B公司旗下10家房地產(chǎn)類公司的股權及自然人C所擁有的D公司的股權。置入資產(chǎn)評估值合計50.95億元。其中自然人C與B公司共同擁有D公司。B公司所擁有的D公司的股權是由母公司Z集團作為資本金投入的。

B公司與自然人C合稱為“收購人”

二、交易類型分析

在此B公司借殼過程中，上市A公司先向收購人增發(fā)股票，獲得股票發(fā)行收入。然后用股票發(fā)行收入購買收購人擁有的被投資企業(yè)的股權。在這個過程中上市A公司、收購人、股權被轉(zhuǎn)讓企業(yè)的法人資格均繼續(xù)存在，發(fā)生變化的只是股權被轉(zhuǎn)讓企業(yè)的股權所有者由收購人變更為上市A公司。但是這時收購人已經(jīng)成為上市A公司的控股人，對股權被轉(zhuǎn)讓企業(yè)來講實際控制人并沒有改變，只是由以前的收購人的子公司變成了收購人的孫公司。

在整個過程中沒有發(fā)生不同法人之間的動產(chǎn)和不動產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，只有股權所有人的名稱改變，因此不能作為企業(yè)合并或整體資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓進行處理。股權被轉(zhuǎn)讓企業(yè)在這過程中發(fā)生的資產(chǎn)評估增值，其作用只是用于確定收購人所擁有的股權的公允價值，因此對被轉(zhuǎn)讓企業(yè)不產(chǎn)生納稅影響。因此這個借殼上市案例中收購方稅務問題主要產(chǎn)生在股權轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)中的股權轉(zhuǎn)讓所得的確認。

三、具體稅收分析

（一）重組的第一部分B公司以8.54億收購的9000萬股，對B公司而言是普通的長期股權投資，除了在簽定股權轉(zhuǎn)讓協(xié)議時應按照協(xié)議金額繳納印花稅外無其他應稅事項。

（二）重組的第二部分根據(jù)重組方案應分為兩個部分看待：

（1）向B公司和自然人C定向發(fā)行股票，作為B公司和自然人C仍然是長期股權投資，只需繳納印花稅；

（2）向B公司和自然人C收購擁有的股權，作為B公司和自然人C是進行股權的轉(zhuǎn)讓，一是根據(jù)轉(zhuǎn)讓協(xié)議金額繳納印花稅，二是根據(jù)轉(zhuǎn)讓所得繳納所得稅。股權轉(zhuǎn)讓無須繳納營業(yè)稅。

(三)股權轉(zhuǎn)讓的所得確認

1、根據(jù)2008年7月上市A公司的收購報告書，上市A公司向B公司收購的企業(yè)股權評估價為5067779987.94元，向自然人C收購的企業(yè)股權評估價為27625236.98元。

2、根據(jù)資產(chǎn)評估報告顯示，B公司對被收購的9家企業(yè)（不含D公司）的股權投資帳面價值為1614061551.53元，評估價為404899.47萬元（4048994742.58元）。股權溢價2434933191.05元，應作為B公司2008年度的“財產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得”并入年度利潤中征收企業(yè)所得稅。

3、B公司擁有的D公司股權，是B公司母公司Z集團作為資本金投入的。根據(jù)資產(chǎn)評估報告書內(nèi)容顯示，該部分股權評估價為101878.53萬元，其中的20000萬元作為B公司的資本金，81878.53萬元作為資本公積金。我們將這部分股權在投入時的公允價值作為B公司的原始持有成本，因為與上市A公司的股權收購價格一致，所以不存在財產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得。

4、根據(jù)評估報告，自然人C以792.16萬元的價格獲得D公司的2.64%股權，評估價格為2762.52萬元，上市A公司的收購價也是2762.52萬元，不存在股權轉(zhuǎn)讓所得。那么自然人C應就只1970.36萬元的股權溢價所得繳納個人所得稅。

案例2：

金融街控股股份有限公司

??? 金融街控股股份有限公司的前身是重慶華亞現(xiàn)代紙業(yè)股份有限公司，成立于１９９６年６月１８日，其主營業(yè)務為紙包裝制品、聚乙烯制品、包裝材料等。金融街集團是北京市西城區(qū)國資委全資擁有的以資本運營和資產(chǎn)管理為主要任務的全民所有制企業(yè)。

??? １９９９年１２月２７日，原重慶華亞的控股股東華西集團與北京金融街集團簽訂了股權轉(zhuǎn)讓協(xié)議，華西集團將其持有的４８６９．１５萬股（占股權比例的６１．８８％）國有法人股轉(zhuǎn)讓給金融街集團；２０００年１月１５日，財政部批準了該股權轉(zhuǎn)讓行為；２０００年４月６日，中國證監(jiān)會批準同意豁免金融街集團要約收購義務；２０００年４月１２日，金融街控股、金融街集團及華西集團就股權轉(zhuǎn)讓事宜分別在《中國證券報》上進行了公告；２０００年５月２４日，金融街集團在深交所辦了股權過戶手續(xù)。至此，公司第一大股東就由華西集團變更為金融街集團，基本完成了股權轉(zhuǎn)讓過程。

??? ２０００年５月１５日，股東大會審議批準了《資產(chǎn)置換協(xié)議》，協(xié)議主要內(nèi)容為：金融街控股將所擁有的全部資產(chǎn)及全部負債整體置出公司，金融街集團按照凈資產(chǎn)相等的原則將相應的資產(chǎn)及所對應的負債置入公司，置入凈資產(chǎn)大于置出凈資產(chǎn)的部分作為金融街控股對金融街集團的負債，由金融街控股無償使用３年。

?? 金融街控股整體資產(chǎn)置換完成后，全面退出包裝行業(yè)，主要從事房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務。此后，金融街控股于２０００年５月２７日進行了股本變動，總股本從７８６９１５００股變更為１２５９０６４００股。公司注冊資本也從７８６９．１５萬元變更為１２５９０．６４萬元。同時進行了董事會改組。２０００年８月８日，公司名稱由“重慶華亞現(xiàn)代紙業(yè)股份有限公司”變更為“金融街控股股份有限公司”，公司股票簡稱由“重慶華亞”變更為“金融街”。２００１年４月，金融街控股將注冊地由重慶遷往北京。至此，金融街控股除保留“重慶華亞”的股票代碼外，完全變成了一個全新的公司。

??? 金融街的借“殼”上市，可以說計劃周密，時間緊湊，干凈利索。從股權轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)重組到公司遷址不到一年時間。分析金融街借殼上市的過程，成功之處可以歸納為以下幾點：

??? 一是牢牢把控了控股地位。能否獲得控股地位是借“殼”上市成功與否的關鍵因素。有些上市公司，其股權很分散，好象是典型的“殼”資源，但是關聯(lián)關系十分復雜，借“殼”上市后難以真正獲得控股地位。而金融街選擇的“殼”是“一股獨大”，這樣讓大股東放棄控股地位似乎很難，但是一旦談判成功，獲得的控股地位也是堅不可摧。

??? 二是上市時機選擇恰到好處。一方面，金融街借“殼”上市之時，正處于中國房地產(chǎn)行業(yè)的上升期，發(fā)展形勢非常好。特別是北京和上海在房地產(chǎn)行業(yè)獨具區(qū)域優(yōu)勢。另一方面，恰逢北京申奧及中國加入ＷＴＯ的沖刺階段，政府在城市規(guī)劃等方面的決策，為金融街確定發(fā)展目標提供了良好的政策保障。隨著申奧的成功和中國順利加入ＷＴＯ，金融街迎來了輝煌的發(fā)展前景。金融街借“殼”上市后迅速將注冊地從重慶遷至北京，充分證明了他們的遠見卓識。

??? 三是戰(zhàn)略目標集中，主營業(yè)務突出。借“殼”上市后，金融街甩掉了幾乎所有與房地產(chǎn)開發(fā)不相關的業(yè)務，專心致志做房地產(chǎn)開發(fā)。另外，與其他房地產(chǎn)企業(yè)“全面撒網(wǎng)”的做法不同，他們“將雞蛋全部裝在了一個籃子里”，將絕大部分資金都押在了金融街地塊的項目上。這當然要冒一定的風險，但是金融街控股享有金融街區(qū)域的獨家土地開發(fā)權，這也是其敢冒如此風險的理由。據(jù)悉，公司在金融街區(qū)域的土地儲備超過了１００萬平方米，可供公司進行５年的滾動開發(fā)。

案例3：

長江證券借殼S石煉化

??? 券商借殼上市案例無論采用何種方式，基本都遵循了先造“凈殼”、再由殼公司吸收合并證券公司、最終實現(xiàn)證券公司整體上市的路徑。其中，殼資源多是未股改公司，并且都是本地上市公司。在實施借殼上市的整個過程中券商大股東以及券商本地政府起著重要作用。

??? 長江證券借殼S石煉化主要包括以下步驟：

??? 第一步：S石煉化向第一大股東——中國石化出售全部資產(chǎn)，同時回購并注銷中國石化所持公司的非流通股。

??? 中國石化以承擔石煉化全部負債的形式，購買石煉化全部資產(chǎn)；同時，石煉化以1元人民幣現(xiàn)金回購并注銷中國石化持有的石煉化920,444,333股非流通股，占公司總股本的79.73%，回購基準日為2006年9月30日。

??? 第二步：S石煉化以新增股份吸收合并長江證券。

??? 石煉化以新增股份吸收合并長江證券，新增股份價格為7.15元（石煉化流通股2006年12月6日停牌前20個交易日的均價），長江證券整體作價103.0172億元。據(jù)此，石煉化向長江證券全體股東支付14.408億股，占合并后公司股本的86.03%，由長江證券股東按照其各自的股權比例分享。吸收合并后公司總股本增加到16.748億股。

??? 第三步：長江證券的原股東向石煉化流通股股東執(zhí)行對價安排。

??? 定向回購中國石化持有的非流通股股份后，中國石化不再是公司的股東，不承擔本次股權分置改革中向流通股股東的送股對價及后續(xù)安排。而由公司被吸收方（長江證券）的全體股東按其持股比例將共計2,808萬股送給流通股股東，流通股股東每10股獲送1.2股。

股改及吸收合并完成后，石煉化將修改章程、變更經(jīng)營范圍、遷址武漢及更名為“長江證券股份有限公司”。

??? 通過將石煉化的股權分置改革與資產(chǎn)重組相結(jié)合，長江證券實現(xiàn)了其借殼上市的目的。該方案分為三步：石煉化出售全部資產(chǎn)負債，騰出凈殼；新增股份吸收合并長江證券；長江證券向石煉化流通股股東支付對價。

??? 該方案各方的權益劃分：（1）石煉化控股股東——中國石化：獲得石煉化的全部資產(chǎn)和人員；對價是轉(zhuǎn)讓所持石煉化79.73%的股份，并承擔石煉化的全部債務；（2）石煉化流通股股東：獲得每10股獲送1.2股的對價支付，共獲得存續(xù)上市公司（更名為“長江證券”）15.63％的股權；其在原上市公司中的股權比例為20.27％。（3）長江證券各股東：累計獲得存續(xù)上市公司（即長江證券）86.03%的股權；對價是向石煉化原流通股股東支付2,808萬股作為股改對價。

總之，買殼或借殼上市是企業(yè)資本市場籌集低成本資金的有效方案，買殼公司應充分利用自己的優(yōu)勢條件，在各方幫助下通過買殼或借殼上市跨進資本市場的門檻，同時利用買殼上市方案的運作改善企業(yè)運營模式北京買殼上市多少錢，建立健全現(xiàn)代企業(yè)制度，完善企業(yè)法人治理結(jié)構，達成企業(yè)的整體整合借殼上市的目的。

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