財(cái)務(wù)報(bào)表是一門記錄企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)的記錄語(yǔ)言，刻畫(huà)了企業(yè)鮮活的生命。企業(yè)分析只看數(shù)字是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，更要看到數(shù)字背后的實(shí)際意義。

——編者注

我們閱讀企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的目的是什么呢？

通常我認(rèn)為有三個(gè)：①了解企業(yè)在特定時(shí)間內(nèi)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，并對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況根據(jù)閱讀者的需求進(jìn)行判斷。②識(shí)別并評(píng)價(jià)企業(yè)的戰(zhàn)略。③對(duì)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)路和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，企業(yè)的前景和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)價(jià)。

一、正確看待企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表

今天是《手把手教你分析財(cái)報(bào)》系列的第一篇，這部分內(nèi)容比較重要，也很基礎(chǔ)。我們主要學(xué)習(xí)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的結(jié)構(gòu)和企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表之間的關(guān)系，我們接觸一個(gè)企業(yè)，往往從財(cái)務(wù)報(bào)表開(kāi)始，而且作為二級(jí)市場(chǎng)投資人我們經(jīng)常從利潤(rùn)表開(kāi)始看起。這就造成一種誤導(dǎo)，似乎能夠閱讀企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表就可以深入了解企業(yè)，就可以做好投資。

事實(shí)上，如果給你一份企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表和現(xiàn)金流量表，讓你對(duì)企業(yè)做出評(píng)價(jià)，你可能完全無(wú)法下手，這是為什么呢？

現(xiàn)實(shí)生活中，會(huì)計(jì)是一門嚴(yán)謹(jǐn)?shù)目茖W(xué)，用來(lái)對(duì)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)進(jìn)行記錄，這就必然涉及記錄的規(guī)則和對(duì)客觀事物價(jià)值的主管判斷；這種記錄是對(duì)企業(yè)過(guò)去的已經(jīng)發(fā)生的客觀事實(shí)進(jìn)行記錄，我們沒(méi)法得到確切的關(guān)于未來(lái)的信息。這兩種主要存在的原因使得我們的會(huì)計(jì)工作記錄企業(yè)整體面貌的一部分，并且不是那么精確，全程充滿了各種假設(shè)和可能。

我們?cè)撊绾慰创?cái)務(wù)報(bào)表呢？

我認(rèn)為主要是兩點(diǎn)：第一、我們必須認(rèn)識(shí)到企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表是我們認(rèn)識(shí)企業(yè)的工具，但是是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，只能描述企業(yè)全部面貌的一部分，所以應(yīng)該始終保持一份謹(jǐn)慎和懷疑；第二，我們必須明白企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)告是企業(yè)實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的結(jié)果，把因果關(guān)系搞清楚。

二、母公司財(cái)務(wù)報(bào)表和合并財(cái)務(wù)報(bào)表

我們閱讀企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表一般包括母公司財(cái)務(wù)報(bào)表的合并財(cái)務(wù)報(bào)表，我們快速瀏覽合并報(bào)表就可以知道企業(yè)集團(tuán)在一年內(nèi)的經(jīng)營(yíng)成果，這個(gè)成果的模糊的，如果要探究財(cái)務(wù)報(bào)表和背后企業(yè)事實(shí)上究竟發(fā)生什么，就必須區(qū)分來(lái)看待。

①現(xiàn)代企業(yè)，特別是上市企業(yè)，絕大多數(shù)都是有子公司的，從而形成母公司、子公司甚至孫公司，以企業(yè)集團(tuán)的形式從事經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。我們根據(jù)企業(yè)的盈利模式，可以分為三類：經(jīng)營(yíng)主導(dǎo)型、投資主導(dǎo)型和經(jīng)營(yíng)投資并重型。

對(duì)于經(jīng)營(yíng)主導(dǎo)型公司，比如云南白藥、伊利股份等等，我們主要考察企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)構(gòu)成了企業(yè)的核心資產(chǎn)，由此產(chǎn)生核心利潤(rùn)，并且和現(xiàn)金流量表對(duì)照，檢查利潤(rùn)的含金量。

對(duì)于投資主導(dǎo)型上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表分析，比如伯克希爾、人人網(wǎng)，母公司不從事或者從事很少的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，主要靠投資收益盈利，這樣的企業(yè)我們就要關(guān)注子公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。一般來(lái)說(shuō)母公司的控制性投資就是子公司的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，我們需要把母公司的控制性投資進(jìn)行分解和還原，從合并報(bào)表中剖析子公司，也就是母公司的控制性投資效益怎么樣。

值得我們注意的是。不管是經(jīng)營(yíng)主導(dǎo)型還是投資主導(dǎo)型，一定是自己或者子公司在從事具體的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，如果母公司和子公司，甚至孫公司都不從事具體的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，我們就要慎重考慮是不是一個(gè)騙局了。

對(duì)于經(jīng)營(yíng)和投資并重型公司，我們分開(kāi)研究就可以了，比如雅戈?duì)?、中?guó)平安、復(fù)星國(guó)際等等。

②合并報(bào)表是怎么編制的呢？搬運(yùn)一下知識(shí)：

合并財(cái)務(wù)報(bào)表的合并范圍應(yīng)當(dāng)以控制為基礎(chǔ)予以確定。

（一）母公司直接或通過(guò)子公司間接擁有被投資單位半數(shù)以上的表決權(quán)，表明母公司能夠控制被投資單位，應(yīng)當(dāng)將該被投資單位認(rèn)定為子公司，納入合并財(cái)務(wù)報(bào)表的合并范圍。但是，有證據(jù)表明母公司不能控制被投資單位的除外。

（二）母公司擁有被投資單位半數(shù)或以下的表決權(quán)，且滿足下列條件之一的，視為母公司能夠控制被投資單位，但是，有證據(jù)表明母公司不能控制被投資單位的除外：

1、通過(guò)與被投資單位其他投資者之間的協(xié)議，擁有被投資單位半數(shù)以上的表決權(quán)；

2、根據(jù)公司章程或協(xié)議，有權(quán)決定被投資單位的財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)政策；

3、有權(quán)任免被投資單位的董事會(huì)或類似機(jī)構(gòu)的多數(shù)成員；

4、在被投資單位的董事會(huì)或類似機(jī)構(gòu)占多數(shù)表決權(quán)。

（三）在確定能否控制被投資單位時(shí)，應(yīng)當(dāng)考慮企業(yè)和其他企業(yè)持有的被投資單位的當(dāng)期可轉(zhuǎn)換的可轉(zhuǎn)換公司債券、當(dāng)期可執(zhí)行的認(rèn)股權(quán)證等潛在表決權(quán)因素。母公司應(yīng)當(dāng)將其全部子公司，無(wú)論是小規(guī)模的子公司還是經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)性質(zhì)特殊的子公司，均納入合并財(cái)務(wù)報(bào)表的合并范圍。

③合并報(bào)表有什么特點(diǎn)呢？

第一、合并報(bào)表反映的企業(yè)并不存在，只是會(huì)計(jì)主體，母公司和子公司分別代表獨(dú)立的法人。合并報(bào)表反映的是企業(yè)可以調(diào)用和支配的總資源，但是其收益權(quán)和所有權(quán)并不完全歸屬于母公司。

第二、部分常規(guī)的比率分析失去了意義，合并報(bào)表是以報(bào)表為基礎(chǔ)進(jìn)行編制的，個(gè)別報(bào)表是以賬簿為基礎(chǔ)進(jìn)行編制的，在合并報(bào)表中，我們看到的是一個(gè)復(fù)雜會(huì)計(jì)主體的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)記錄，看不到會(huì)計(jì)項(xiàng)目的原值和對(duì)應(yīng)的來(lái)龍去脈，典型的比如許多周轉(zhuǎn)率失去了意義。

第三、合并報(bào)表中少數(shù)股東的所有者權(quán)益由少數(shù)股東權(quán)益核算，不能拆分少數(shù)股東的股本，資本公積，留存收益的金額。這個(gè)很好理解，在母公司控制性投資的子公司中，非控制性固定的權(quán)益就是“少數(shù)股東權(quán)益”，在合并報(bào)表中“歸屬于母公司所有者權(quán)益合計(jì)”就是我們二級(jí)市場(chǎng)投資人可以實(shí)際享受的股權(quán)收益。

第四、正常情況下可供分配的利潤(rùn)越多，可以通過(guò)股東決議分配的利潤(rùn)也就越多。但是合并報(bào)表并不是這樣。利例如，母公司虧損嚴(yán)重但子公司盈利，合并層面可能子公司的利潤(rùn)覆蓋了母公司虧損后還有結(jié)余利潤(rùn)，但是母公司是不能分紅的，這是因?yàn)楣痉P(guān)于利潤(rùn)分配的規(guī)定是根據(jù)單體報(bào)表制定的。

簡(jiǎn)單說(shuō)，在現(xiàn)行的會(huì)計(jì)制度下，我們可以用合并報(bào)表的凈利潤(rùn)分析整個(gè)企業(yè)集團(tuán)的盈利能力，但是母公司分紅只能使用母公司的凈利潤(rùn)為基礎(chǔ)。

我們遇到這種情況也不必沮喪，因?yàn)樵谀腹镜目刂菩宰庸局校腹臼强梢愿鶕?jù)需要安排子公分紅的，并且可以安排集團(tuán)內(nèi)部的資金來(lái)往。

第五、在合并報(bào)表的編制過(guò)程中，母公司和其控制的公司之間的關(guān)聯(lián)交易已被剔除。因此，合并報(bào)表中的數(shù)據(jù)一定是企業(yè)集團(tuán)與集團(tuán)外的經(jīng)濟(jì)主體發(fā)生的業(yè)務(wù)，即合并報(bào)表反映的都

是集團(tuán)與不受本公司控制的其他經(jīng)濟(jì)主體發(fā)生的業(yè)務(wù)。

三、三張財(cái)務(wù)報(bào)表的關(guān)系

在企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表和現(xiàn)金流量表中，資產(chǎn)負(fù)債表是核心報(bào)表，處于支配性的地位。現(xiàn)金流量表是對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表中貨幣資金變化情況的展開(kāi)說(shuō)明，利潤(rùn)表是對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表中股東權(quán)益未分配利潤(rùn)、盈余公積和資本公積項(xiàng)目部分內(nèi)容的展開(kāi)說(shuō)明。所以三張表是有內(nèi)在的互相勾稽關(guān)系的。

從資產(chǎn)負(fù)債表看資源，從利潤(rùn)表看效益，從現(xiàn)金流量表看效益的質(zhì)量。

在不考慮企業(yè)權(quán)益的實(shí)收資本項(xiàng)目時(shí)候，我們可以近似的理解為：

期末股東權(quán)益=期初股東權(quán)益+凈利潤(rùn)

基于這樣的認(rèn)識(shí)，我在股票投資中把取票的價(jià)格和股票的價(jià)值分開(kāi)看，企業(yè)每天都在運(yùn)營(yíng)，賺的錢除了分紅都沉淀在凈資產(chǎn)上面，然后繼續(xù)以凈資產(chǎn)為經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)開(kāi)展新的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。某天，一定會(huì)為股價(jià)的形式反映出股權(quán)背后的財(cái)富積累。

一、認(rèn)識(shí)資產(chǎn)負(fù)債表

①企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的局限性

我們從資產(chǎn)的角度分析企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的局限性。

看定義，百度百科是這么解釋資產(chǎn)的：資產(chǎn)是指企業(yè)過(guò)去的交易或事項(xiàng)形成的，由企業(yè)擁有或控制的，預(yù)期會(huì)給企業(yè)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)利益的資源。資產(chǎn)具有四個(gè)特征：資產(chǎn)預(yù)期會(huì)給企業(yè)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)效益、資產(chǎn)應(yīng)為企業(yè)控制或者擁有的資源、資產(chǎn)由企業(yè)過(guò)去的交易或者事項(xiàng)形成、資產(chǎn)必須能夠用貨幣計(jì)量。

我們注意到“資產(chǎn)必須能夠用貨幣來(lái)計(jì)量”，可以用貨幣表現(xiàn)的資源在資產(chǎn)負(fù)債表里列示

了，那些不能用貨幣表現(xiàn)的資源在資產(chǎn)負(fù)債表中則未予列示。但財(cái)務(wù)報(bào)表中沒(méi)有包括的資源也很重要，甚至更重要。由此，形成了企業(yè)的表內(nèi)資源和表外資源。

這些報(bào)表外的資源主要包括：

第一，資本資源。這里提到的資本資源首先是指股權(quán)結(jié)構(gòu)或者股東帶來(lái)的資源，它決定了企

業(yè)發(fā)展的根本方向。資本結(jié)構(gòu)與公司治理、組織行為、公司戰(zhàn)略、稅務(wù)籌劃等密切相關(guān)。在企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理中，股東的資源——不僅包括資本資源，還包括許多社會(huì)資源——都在企業(yè)經(jīng)營(yíng)中起著重要作用。許多企業(yè)賴以發(fā)展的根本資源就是資本資源。

第二，市場(chǎng)資源。與企業(yè)密切相關(guān)的市場(chǎng)主要有兩個(gè)：證券市場(chǎng)和產(chǎn)品市場(chǎng)。對(duì)于特定的企

業(yè)來(lái)講，一定是先有企業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)，才有企業(yè)可以去的資本市場(chǎng)。產(chǎn)品市場(chǎng)讓企業(yè)“走”起來(lái)，通過(guò)產(chǎn)品銷售來(lái)逐漸積累資源，在發(fā)展過(guò)程中一步一步地向前走。產(chǎn)品市場(chǎng)能夠讓企業(yè)生存，并穩(wěn)健地發(fā)展，但是這個(gè)過(guò)程比較慢。證券市場(chǎng)則能讓企業(yè)“飛”起來(lái)，實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。

企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)，不是企業(yè)間的直接較量，而是企業(yè)各自的經(jīng)濟(jì)聯(lián)盟體（即上下游關(guān)系）的

較量。企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)后，與資本市場(chǎng)有關(guān)的資源就會(huì)隨之而來(lái)，從而推動(dòng)企業(yè)更快地發(fā)展。這也是許多企業(yè)在達(dá)到一定盈利能力之后，到證

券市場(chǎng)上謀求上市的根本原因。

第三，人力資源。

第四，表外其他起源。這方面的資源很多，比如企業(yè)形成了品牌，企業(yè)的專有技術(shù)、文化、

組織管理、上下游資源，等等。

很多重要的無(wú)形資產(chǎn)在企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表無(wú)法體現(xiàn)，有時(shí)候這些沒(méi)在報(bào)表里面的資源更重要，比如商譽(yù)，再比如人力資源，特別是在設(shè)計(jì)類、科研類的企業(yè)里面，人力資源的取得成本、培訓(xùn)成本、收益期、在企業(yè)中產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效益，這些很難入賬。

所以說(shuō)，在資產(chǎn)負(fù)債表里面的資產(chǎn)僅僅是企業(yè)全部資源的一部分。某種程度上說(shuō)，企業(yè)的表內(nèi)資源是為表外資源的運(yùn)轉(zhuǎn)服務(wù)的，甚至只是表外資源運(yùn)行的結(jié)果。

在這樣的理解下，企業(yè)全部資源的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)在哪里呢？?jī)糍Y產(chǎn)收益率和商譽(yù)。我特別指出，商譽(yù)是企業(yè)特殊的資產(chǎn)，它沒(méi)有明確的量的大小，更應(yīng)該是一種增值的能力，是企業(yè)現(xiàn)有狀態(tài)下全部資源帶來(lái)的增值能力。

對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的認(rèn)識(shí)決定了我們?cè)谶x擇股票對(duì)待市凈率的態(tài)度，這個(gè)問(wèn)題是我和唐朝在股票選擇上面的一個(gè)重要區(qū)別。有興趣的讀者，可以查閱我在雪球關(guān)于商譽(yù)和凈資產(chǎn)收益率的長(zhǎng)貼。

綜合起來(lái)，根據(jù)凈資產(chǎn)收益率=市凈率/市盈率，我基本上接受了唐朝的體系，在股票評(píng)估中以市盈率和凈資產(chǎn)收益率為主體，但是我保持對(duì)高市凈率股票的謹(jǐn)慎性。

這個(gè)理解的的核心是自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，而不是企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的認(rèn)識(shí)，這個(gè)需要重點(diǎn)指出來(lái)。

②資產(chǎn)的分類

資產(chǎn)根據(jù)流動(dòng)性的分類如下：

資產(chǎn)根據(jù)對(duì)利潤(rùn)的貢獻(xiàn)方式分類如下：

一、資產(chǎn)負(fù)債表的邏輯關(guān)系

資產(chǎn)=負(fù)債+所有者權(quán)益

六、股東權(quán)益

非利潤(rùn)性的資產(chǎn)增值，比如房地產(chǎn)企業(yè)囤地的增值上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表分析，不通過(guò)對(duì)外交易實(shí)現(xiàn)的資產(chǎn)價(jià)值變化，沒(méi)有現(xiàn)金流的變化，主要包括貨幣資金（匯率的變化）和交易性/投資性資產(chǎn)（公允價(jià)值變化）。

那么股東權(quán)益的變化就有三種方式：①股東入資②利潤(rùn)的增加和積累③非利潤(rùn)性的資產(chǎn)增值（不引起現(xiàn)金流的變化）

一、股東入資的價(jià)值

在上市企業(yè)中經(jīng)常出現(xiàn)企業(yè)的資產(chǎn)注入和分拆，甚至重組，面對(duì)企業(yè)大股東（控股股東）的（再）入資行為，我們?cè)撊绾卧u(píng)價(jià)呢？作為小股東，我們的權(quán)益是否受到傷害？

①為盈利能力奠定基礎(chǔ)

注冊(cè)資本是用來(lái)支持企業(yè)經(jīng)營(yíng)的，因此，對(duì)用于注冊(cè)資本的資產(chǎn)的基本要求是：被入資的資

產(chǎn)應(yīng)該與公司的業(yè)務(wù)有關(guān)系。如果股東的入資是現(xiàn)金，則被入資的貨幣資金可以立即用來(lái)做任何事情，這對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)非常有用。如果入資是土地使用權(quán)，雖然它總能升值，但是如果土地使用權(quán)在注冊(cè)資本中占比過(guò)高，仍然毫無(wú)意義。

企業(yè)股權(quán)的價(jià)值應(yīng)該集中體現(xiàn)在未來(lái)的盈利貢獻(xiàn)和增值前景上。但是，我們看到的往往是現(xiàn)有股份的歷史業(yè)績(jī)。雖然根據(jù)現(xiàn)在的或歷史的業(yè)績(jī)可以對(duì)企業(yè)股權(quán)未來(lái)的業(yè)績(jī)作出一定估計(jì)，但是，未來(lái)終究不是由歷史決定的，歷史只是決定未來(lái)的因素之一。因此，對(duì)企業(yè)未來(lái)的盈利前景的分析，應(yīng)該在一個(gè)更大的系統(tǒng)中進(jìn)行。

兩個(gè)要點(diǎn)：入資的資產(chǎn)可整合；入資的資產(chǎn)和企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)特點(diǎn)相一致。

②．對(duì)潛在債務(wù)提供保證

注冊(cè)資本的第二個(gè)效應(yīng)是要對(duì)潛在的債務(wù)提供保證。因此，如果注冊(cè)資本不實(shí)，如作為入資的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡、難以整合并產(chǎn)生相應(yīng)的利潤(rùn)，或者在非現(xiàn)金入資的過(guò)程中，資產(chǎn)評(píng)估師對(duì)非現(xiàn)金資產(chǎn)的評(píng)估增值幅度過(guò)高，造成實(shí)際上的低價(jià)高報(bào)、以次充好，就較難給企業(yè)未來(lái)的債權(quán)人提供保證。因此，如果企業(yè)的入資內(nèi)容中有非現(xiàn)金資產(chǎn)，就應(yīng)特別關(guān)注估價(jià)過(guò)程中評(píng)估師的角色，關(guān)注這些非現(xiàn)金資產(chǎn)的評(píng)估增值幅度。

③．股東間的利益關(guān)系協(xié)調(diào)

股東入資還會(huì)引起股東之間利益關(guān)系的變化。很多企業(yè)的股東多于一人，如果每個(gè)股東向企業(yè)注入的都是貨幣資金，則按照注入的貨幣資金的規(guī)模比例就可以確定每位股東的股權(quán)份額。但是，在有的股東注入企業(yè)的資產(chǎn)是各種形式的非現(xiàn)金，有的股東注入企業(yè)的資產(chǎn)是現(xiàn)金的情況下，非現(xiàn)金資產(chǎn)的估價(jià)高與低以及折算成股份份額的方法會(huì)直接影響股東間的利益關(guān)系。

限于篇幅，財(cái)務(wù)報(bào)表的結(jié)構(gòu)和分析分為兩塊，下一部分我們主要分享資產(chǎn)負(fù)債表中一些重要概念的分析。@今日話題@曹大勇@愛(ài)眉小札@云蒙@不明真相的群眾$中國(guó)平安(SH601318)$$貴州茅臺(tái)(SH600519)$$建設(shè)銀行(SH601939)$

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