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標(biāo)普信評認(rèn)為，“企業(yè)規(guī)?！迸c信用質(zhì)量之間的關(guān)聯(lián)并不是絕對的，信用分析仍要回歸到企業(yè)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性以及其對債務(wù)的覆蓋能力。

“企業(yè)規(guī)模”對企業(yè)業(yè)務(wù)狀況的影響因行業(yè)而異。根據(jù)我們的研究，樣本企業(yè)中業(yè)務(wù)狀況與“規(guī)?！毕嚓P(guān)度更高的行業(yè)有房地產(chǎn)開發(fā)、建筑工程施工、市場化發(fā)電及天然氣等，“規(guī)?！辈⒉伙@著影響業(yè)務(wù)狀況的行業(yè)則包括交通基礎(chǔ)設(shè)施、受監(jiān)管的公用事業(yè)、基礎(chǔ)化工、消費品等。

我們認(rèn)為，衡量企業(yè)財務(wù)風(fēng)險高低的核心因素是現(xiàn)金流對債務(wù)本息的覆蓋能力，“規(guī)模”因素并不與財務(wù)風(fēng)險直接相關(guān)。

外部支持方面財務(wù)風(fēng)險有哪些，“企業(yè)規(guī)?！贝笮『屠麧欂暙I(xiàn)是評價重要性水平的主要維度之一，但我們也會考慮企業(yè)的業(yè)務(wù)屬性、業(yè)務(wù)協(xié)同性、職能定位、所承擔(dān)的社會責(zé)任等諸多因素。

我們在本文中將研究視角聚焦于“企業(yè)規(guī)?！睂ζ髽I(yè)信用質(zhì)量的影響，并探討現(xiàn)象背后的原因。我們以約1,700家工商企業(yè)作為基礎(chǔ)，將樣本企業(yè)的潛在信用質(zhì)量與總資產(chǎn)和總收入規(guī)模進(jìn)行對比分析。本次研究的樣本與標(biāo)普信評于2021年1月12日發(fā)布的《如何理解標(biāo)普信評的評級體系及信用區(qū)分度》所使用的樣本相比，刪除了部分近期財務(wù)數(shù)據(jù)不可得的樣本。本次樣本由約700家城投企業(yè)和約1,000家產(chǎn)業(yè)類企業(yè)組成，樣本的行業(yè)分布與當(dāng)前非金融發(fā)債企業(yè)的行業(yè)構(gòu)成大體一致。

為了便于展示，我們將樣本企業(yè)的資產(chǎn)和收入規(guī)模按分位數(shù)從小到大等分成6個區(qū)間，區(qū)間1至6對應(yīng)的資產(chǎn)和收入規(guī)模從小到大排列。

標(biāo)普信評認(rèn)為，“企業(yè)規(guī)?！迸c信用質(zhì)量之間的關(guān)聯(lián)并不是絕對的?！捌髽I(yè)規(guī)模”對信用質(zhì)量的影響因行業(yè)而異，從償債能力角度看，并非所有行業(yè)的企業(yè)都是“大而美”，信用分析仍要回歸到企業(yè)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性以及其對債務(wù)的覆蓋能力。

我們的案頭分析結(jié)果顯示，不同規(guī)模的樣本企業(yè)相對均衡地分布在各個級別上，一部分規(guī)模很大的樣本企業(yè)潛在信用質(zhì)量較弱，處在分布尾部，而規(guī)模較小的樣本企業(yè)也有相當(dāng)一部分潛在信用質(zhì)量好于中位水平。這樣的分布反映了標(biāo)普信評對于各個行業(yè)關(guān)鍵信用驅(qū)動因素的差異化判斷，也表明“規(guī)?！辈⒉皇怯绊懫髽I(yè)潛在信用質(zhì)量的唯一重要因素。我們認(rèn)為，對于業(yè)務(wù)狀況、財務(wù)風(fēng)險以及外部支持三個維度來說，都不能簡單地認(rèn)為“越大越強”。

“規(guī)?！睂I(yè)務(wù)狀況的影響因行業(yè)而異

我們認(rèn)為，“規(guī)?！睂ζ髽I(yè)業(yè)務(wù)狀況的影響因行業(yè)而異。對業(yè)務(wù)狀況的分析應(yīng)更加關(guān)注行業(yè)本身的運行規(guī)律和商業(yè)模式，以及企業(yè)構(gòu)建競爭壁壘的核心要素，進(jìn)而落實到對企業(yè)現(xiàn)金流穩(wěn)定性及其對債務(wù)覆蓋能力的評價。我們認(rèn)為，規(guī)模對于一些行業(yè)確實是重要的信用驅(qū)動因素，但并不能一概而論，有一些行業(yè)“不以規(guī)模論英雄”。由下圖可知，在我們約1,000家非城投工商企業(yè)中，存在相當(dāng)一部分潛在業(yè)務(wù)狀況較好（1-3檔），但總資產(chǎn)規(guī)模較小的企業(yè)。

我們認(rèn)為，信用質(zhì)量受到“規(guī)模因素”影響顯著的典型行業(yè)包括：房地產(chǎn)開發(fā)、建筑工程施工、市場化發(fā)電及天然氣以及資本品等。對于這些行業(yè)，企業(yè)規(guī)模的大小影響競爭地位和市場份額，一般情況下企業(yè)規(guī)模越大，經(jīng)營穩(wěn)定性就越強，業(yè)務(wù)狀況與規(guī)模之間的關(guān)聯(lián)度也就較高。

我們認(rèn)為，對于一些行業(yè)，規(guī)模并非是影響企業(yè)業(yè)務(wù)狀況的首要因素。典型的行業(yè)如交通基礎(chǔ)設(shè)施、受監(jiān)管的公用事業(yè)、基礎(chǔ)化工、消費品、零售餐飲等。這些行業(yè)的關(guān)鍵信用驅(qū)動因素并不在于業(yè)務(wù)規(guī)模的大小，“規(guī)模優(yōu)勢”通常不是區(qū)分企業(yè)競爭力高下的絕對因素，也不一定是企業(yè)獲得穩(wěn)定現(xiàn)金流的必要條件。

對于規(guī)模并不顯著影響業(yè)務(wù)狀況的典型行業(yè)，我們將影響其業(yè)務(wù)狀況的關(guān)鍵因素列示在表2。

現(xiàn)金流對債務(wù)的覆蓋能力是評價財務(wù)風(fēng)險的關(guān)鍵

我們認(rèn)為，衡量企業(yè)財務(wù)風(fēng)險高低的核心指標(biāo)是現(xiàn)金流對于債務(wù)本息的覆蓋能力，“規(guī)?！币蛩夭⒉慌c財務(wù)風(fēng)險直接相關(guān)。如果企業(yè)只是單純通過債務(wù)擴張的方式推高了資產(chǎn)或者收入規(guī)模，但現(xiàn)金流獲取能力較差，那么這類企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險要遠(yuǎn)高于那些穩(wěn)健經(jīng)營、杠桿率相對較低的企業(yè)。我們在進(jìn)行信用分析時關(guān)注的是規(guī)模的成長是否能帶來企業(yè)現(xiàn)金流產(chǎn)生能力的實質(zhì)性增強，這是影響企業(yè)償債能力變化的核心。由下圖可知，在我們的評級體系中，有很多規(guī)模很大的企業(yè)財務(wù)風(fēng)險仍然偏高，而很多規(guī)模并不占優(yōu)的企業(yè)，憑借充沛的現(xiàn)金流和相對可控的債務(wù)規(guī)模，實現(xiàn)了較低的財務(wù)風(fēng)險。

我們的分析顯示，不含城投的樣本企業(yè)中，資產(chǎn)規(guī)模大（區(qū)間6）但財務(wù)風(fēng)險較高（4-6檔）的企業(yè)主要集中在房地產(chǎn)開發(fā)、交通基礎(chǔ)設(shè)施、建筑工程施工、采掘業(yè)等行業(yè)。

房地產(chǎn)行業(yè)屬于資本密集型行業(yè)，開發(fā)期投入資金規(guī)模大，企業(yè)主要依靠銷售回款和對外融資滾動經(jīng)營。在行業(yè)快速發(fā)展的時期，相當(dāng)一部分企業(yè)通過高杠桿、快周轉(zhuǎn)的模式實現(xiàn)規(guī)模的快速擴張。部分房企競爭地位的提升伴隨著財務(wù)風(fēng)險的膨脹，在不斷收緊的行業(yè)監(jiān)管環(huán)境中面臨嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。

交通基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè)往往承擔(dān)著所處地區(qū)重要的基建職能?；椖康奶攸c是投資規(guī)模大，現(xiàn)金流回收期很長，債務(wù)融資比例高。在基建穩(wěn)增長、補短板的政策導(dǎo)向下，一部分企業(yè)資本開支壓力持續(xù)較大，債務(wù)和杠桿需要在未來很長的時間周期內(nèi)消化。

建筑工程施工行業(yè)競爭激烈，利潤率較低，日常營運資金周轉(zhuǎn)壓力大。近年來為了獲取訂單，大中型建筑企業(yè)普遍參與PPP和BOT等投融資項目。這類投融資模式要求企業(yè)在建設(shè)期投入大量資金，運營期普遍很長。企業(yè)雖然利用投資拉動了業(yè)務(wù)規(guī)模的增長，但也造成杠桿水平攀升。如果所投項目質(zhì)量偏弱或自身運營欠佳，則有可能在中長期內(nèi)埋下償債隱患。

“規(guī)?！笔怯绊懲獠恐С值木S度之一

我們認(rèn)為，企業(yè)規(guī)模大小和利潤貢獻(xiàn)是評價其對支持主體的重要性水平的維度之一。但是在規(guī)模之外，我們也會考慮企業(yè)的業(yè)務(wù)屬性、業(yè)務(wù)協(xié)同性、職能定位、所承擔(dān)的社會責(zé)任、在所屬產(chǎn)業(yè)發(fā)揮的作用、聲譽風(fēng)險等諸多維度。如果一個企業(yè)的業(yè)務(wù)在所屬集團或相關(guān)政府體系內(nèi)相對邊緣化，即使其資產(chǎn)或收入體量巨大，我們也不認(rèn)為它會獲得較高的外部支持。

在資產(chǎn)規(guī)模相對較小但外部支持極高的樣本中，來自交通基礎(chǔ)設(shè)施和受監(jiān)管的公用事業(yè)的企業(yè)占比較高。我們認(rèn)為，這類企業(yè)的重要性與其資產(chǎn)規(guī)模的絕對大小沒有必然聯(lián)系，其承擔(dān)的社會職能是評價重要性水平的核心要素。這類企業(yè)通常是所處地區(qū)核心基礎(chǔ)設(shè)施的運營主體，對于保障當(dāng)?shù)亟?jīng)濟發(fā)展和民生穩(wěn)定發(fā)揮著相當(dāng)重要的作用，我們認(rèn)為這類企業(yè)有可能獲得極高的外部支持。但是，這類企業(yè)也具有很明顯的地區(qū)性，經(jīng)營范圍通常集中在單一區(qū)域，因此資產(chǎn)規(guī)模一般而言并不會很大。

違約趨勢：大型企業(yè)違約增多

我們發(fā)現(xiàn)財務(wù)風(fēng)險有哪些，2014年以來的違約主體以規(guī)模較小的企業(yè)占主導(dǎo)。這些企業(yè)的業(yè)務(wù)狀況普遍在所屬行業(yè)處于尾部，對外部環(huán)境變化的抗壓能力很弱。然而，自2020年起，部分規(guī)模較大的企業(yè)相繼發(fā)生違約，大中型企業(yè)的違約占比有所上升。我們認(rèn)為，規(guī)模優(yōu)勢并不一定能轉(zhuǎn)化成危機情況下的償債現(xiàn)金流，對“大而不倒”的信仰也許需要保留一份審慎。

|綜合標(biāo)普信評訊息

| 快遞生態(tài)圈團隊編輯整理

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