由于在審計(jì)底稿的問(wèn)題上持續(xù)拉鋸，2022 年三月中到四月初，是中概股最動(dòng)蕩的一個(gè)月。

4 月 1 日，根據(jù)彭博社援引知情人士最新消息稱：「中國(guó)當(dāng)局正在準(zhǔn)備讓美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)全面了解在紐約上市的 200 多家公司中，大多數(shù)公司的審計(jì)底稿，允許大多數(shù)中國(guó)公司繼續(xù)在美國(guó)上市，而那些持有敏感數(shù)據(jù)的國(guó)有企業(yè)和私營(yíng)企業(yè)將被摘牌。」

這一困擾中概股 10多年的審計(jì)底稿問(wèn)題，有望得到徹底解決。

這輪中概股大跌的起因是：「美國(guó)公眾公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì) PCAOB 把五家中概股公司，列入了《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法》的暫定清單。后續(xù)又陸續(xù)將 6 家公司放入暫定清單。如果這些公司不提交審計(jì)底稿，可能會(huì)面臨摘牌的風(fēng)險(xiǎn)?！惯@成為了這次中概股下跌的直接導(dǎo)火索。

圖 ｜ 美國(guó)時(shí)間 3 月 8 日，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）將五家在美上市的中國(guó)公司（百濟(jì)神州、百勝中國(guó)、再鼎醫(yī)藥、盛美半導(dǎo)體、和黃醫(yī)藥）列入「預(yù)摘牌名單」，后續(xù)微博，百度、富途控股、Nocera、愛(ài)奇藝、凱信遠(yuǎn)達(dá)醫(yī)藥被加入該名單｜ 來(lái)源：SEC

過(guò)去一年時(shí)間里，已有 42 家中國(guó)公司跌幅超過(guò) 90%，111 家公司跌幅超過(guò) 80%。

藍(lán)蓮花研究機(jī)構(gòu)創(chuàng)始人溫天立做客播客《硅谷101》時(shí)提到，過(guò)去，「中國(guó)出公司，美國(guó)出體制」這樣的全球最優(yōu)解或?qū)⒏淖?，投資人和創(chuàng)業(yè)者們被推向了歷史的分叉。

本期，《硅谷101》對(duì)話溫天立時(shí)，也是中概股股最悲觀的時(shí)刻。之后，隨著對(duì)中概股的拉鋸戰(zhàn)，傳遞出一個(gè)信號(hào)，監(jiān)管層對(duì)中概股的監(jiān)管正在釋放出積極信號(hào)。這期，溫天立將從歷史的角度，來(lái)分析中概股下跌的原因與出路。

01中概股大跌，全球投資風(fēng)向的轉(zhuǎn)變

《硅谷101》：為什么這次 3 月 10 號(hào)和 11 號(hào)，中概股接連大跌呢？而且我看它跌幅很高，單日跌幅就超過(guò)了 10%。

溫天立：這件事情在圈子里眾說(shuō)紛紜。通話前我問(wèn)了幾個(gè)行業(yè)里 Long Only（比較大的長(zhǎng)線基金） 的朋友。我覺(jué)得這么大規(guī)模的股票波動(dòng)，一般都會(huì)有 Long Only 的斬倉(cāng)，但他們都否認(rèn)了。他們覺(jué)得是對(duì)沖基金在里面操弄，但我還是不是特別相信。

我覺(jué)得這樣的情況是Long Only 對(duì)整個(gè)形勢(shì)做了一個(gè)判斷，他們可能每過(guò) 3 年、5 年甚至 10 年會(huì)轉(zhuǎn)變他們整個(gè)投資方向。我們現(xiàn)在確實(shí)處在大轉(zhuǎn)變中。這次中概股的大跌，影響時(shí)間會(huì)比較長(zhǎng)。

《硅谷101》：能不能解釋下 Long Only 的運(yùn)作方式， 你認(rèn)識(shí)的長(zhǎng)期看多中國(guó)的基金有斬倉(cāng)嗎？

溫天立：Long Only 不做空，所以它叫 Long Only。買入叫 long ，賣出叫 short。Long Only 主要是共同基金、養(yǎng)老基金或者大學(xué)的捐贈(zèng)基金，這些比較長(zhǎng)期穩(wěn)定的資本。

但從我過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看的話，股市如果出現(xiàn)這么大規(guī)模跌幅，不可能沒(méi)有 Long Only 斬倉(cāng)，因?yàn)閷?duì)沖基金的推動(dòng)能力有限。

Long Only 每次來(lái)和走都很重，因?yàn)樗念^寸特別大。它進(jìn)來(lái)不容易，建倉(cāng)不容易，走的時(shí)候也不容易。所以一般來(lái)說(shuō)它都是「投資的壓艙石」。

可能一些中國(guó)的 Long Only 基金經(jīng)理確實(shí)沒(méi)有賣，但老外的 Long Only 基金經(jīng)理，他們基金本身就是全球的，可能會(huì)把錢從中國(guó)這邊挪出去，或者從股票挪到別的資產(chǎn)種類。這個(gè)我覺(jué)得可能性很高，大的背景應(yīng)該還是全球投資的轉(zhuǎn)換。

《硅谷101》：我們現(xiàn)在能看到有哪些 Long Only 走了嗎？

溫天立：這方面三個(gè)月以后我們可以看一下彭博，基本上每三個(gè)月美國(guó) SEC 上會(huì)發(fā)一次，可以看看有哪些減倉(cāng)了。

《硅谷101》：中概股股票接連下跌有一陣子了。這次是美國(guó)證監(jiān)會(huì)在 3 月 10 號(hào)把五家中概股的公司，列入了《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法》的暫定清單，之后就開(kāi)始跌了。滴滴本來(lái)想要去港股上市，但似乎又被爆出遇到了一些阻礙，導(dǎo)致了滴滴的大跌。這些信息又帶動(dòng)了整個(gè)中概股的大跌。

我們剛剛談到的這些看多看空的基金，可能是受政策風(fēng)險(xiǎn)引動(dòng)的第二層的原因。那你覺(jué)得它這次下跌的根本原因是什么呢？

溫天立：有些跌的理由之前就已經(jīng)發(fā)生過(guò)，但是只是一些階段性的波動(dòng)。第一波來(lái)的時(shí)候只有 1/3 的人走了，2/3 人還很猶豫，接下來(lái)一波又走了 1/3。最后 1/3 大家都覺(jué)得堅(jiān)持不下去了。從信息的傳播的角度，來(lái)解釋這種一波一波的減倉(cāng)，其實(shí)就是信息傳播有時(shí)間差、有波次。

最早還有一個(gè)原因是發(fā)改委對(duì)美團(tuán)的收傭比例出臺(tái)了指導(dǎo)意見(jiàn)。這個(gè)指導(dǎo)意見(jiàn)其實(shí)沒(méi)有市場(chǎng)解讀那么悲觀。大概是說(shuō)在疫情的區(qū)域里要給商戶做減免，少收些錢。之前美團(tuán)說(shuō)，沒(méi)收那么多錢，因?yàn)槲沂樟隋X以后都給騎手了，自己沒(méi)留多少。這件事來(lái)來(lái)回 回算賬，也不知道到底是真沒(méi)錢還是假?zèng)]錢。但至少這次無(wú)論有錢沒(méi)錢，在疫區(qū)里面大家日子都很難過(guò)。

雖然本身美團(tuán)在疫區(qū)里面，也有些關(guān)于傭金減免的政策，但對(duì)大家的沖擊還是比較大。過(guò)去一段時(shí)間，基本上大家都認(rèn)為中國(guó)政府反壟斷這件事情基本告一段落了。但是美團(tuán)這事一出來(lái)，大家又覺(jué)得這事兒好像還沒(méi)完。這是第一個(gè)沖擊。

剛才你說(shuō)的那兩個(gè)其實(shí)是兩個(gè)不同的沖擊。但這兩點(diǎn)其實(shí)都不是大家想得那么悲觀。

第二，滴滴上市受挫這事兒。如果知道香港的上市條件的話，你會(huì)知道滴滴本來(lái)就去不了香港。它之所以去美國(guó)也是因?yàn)槿ゲ涣讼愀?。香港?lián)交所有規(guī)定，必須要在做生意的地方得到了政府的許可，才能在香港上市。

其實(shí) Uber 在全世界也有這個(gè)問(wèn)題，很多城市要么沒(méi)許可，要么法律根本沒(méi)規(guī)定需不需要許可。美國(guó)的股市不把這當(dāng)問(wèn)題，但中國(guó)港股對(duì)此有規(guī)定。滴滴現(xiàn)在回香港上市又遇到了這個(gè)老問(wèn)題，肯定是要有人來(lái)協(xié)調(diào)，但現(xiàn)在很明顯沒(méi)人愿意為滴滴協(xié)調(diào)，所以比較麻煩。

第三，美國(guó)將五家中概股公司，列入《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法》名單的事兒。他要求三年之內(nèi)審計(jì)底稿要給 PCAOB 看。第一年沒(méi)給，先給你個(gè)警告。這事兒也不是什么大事兒。這幾個(gè)公司大部分都是醫(yī)藥公司，只不過(guò)他們想省事兒，想拖到最后一分鐘。反正早交上去也會(huì)被挑刺，被找事兒。所以這事情也并不新鮮。

但現(xiàn)在有一件新鮮事，我覺(jué)得足夠影響你看所有事情的角度，就是烏克蘭這件事。這事從投資人角度來(lái)看沒(méi)有我們想得那么簡(jiǎn)單。大家都覺(jué)得烏克蘭的事兒，跟我們沒(méi)啥關(guān)系，但其實(shí)關(guān)系還蠻大。

之前我們培養(yǎng)了一群投資中概股的投資人，有些是中國(guó)背景，有些是外國(guó)背景。他們?cè)诹私庵袊?guó)以后，其實(shí)很多對(duì)中國(guó)有較好的判斷。認(rèn)為中國(guó)會(huì)有智慧地把這事拖下去，然后逐漸發(fā)展，因?yàn)檫@對(duì)中國(guó)有最大的利益。

來(lái)了一波壞消息的時(shí)候 1/3 人嚇跑了，又 1/3 嚇跑了，還有 1/3 的人覺(jué)得風(fēng)險(xiǎn)可控，他也知道回報(bào)來(lái)自于風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)富險(xiǎn)中求。但這次烏克蘭這件事其實(shí)對(duì)他們沖擊很大。

02 中概股歷史：每四年一次的熊牛交替

《硅谷101》：從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，中概股從高點(diǎn)到現(xiàn)在這樣比較低迷的狀況，有什么歷史規(guī)律可循嗎？

溫天立：這個(gè)行業(yè)還是有明顯的周期的，我們?cè)谄綍r(shí)做業(yè)務(wù)的時(shí)候都感同身受。我們基本每年去華爾街路演 4 次，說(shuō)我們看股票的觀點(diǎn)，進(jìn)行面對(duì)面交流。09 年和 14年（口誤，應(yīng)該為13年前）時(shí)候到了現(xiàn)場(chǎng)，很多約好的會(huì)，突然就取消了。告訴我們這方面投資被砍掉了，所以不聊了。

《硅谷101》：14 年市場(chǎng)不是很好嗎？

溫天立：我在華興的時(shí)候，那段時(shí)間股價(jià)特別差， IPO 賣不出去。后來(lái) 13 年的時(shí)候，蘭亭集市第一次上市試了下水，最后覺(jué)得可以賣，接下來(lái)出了個(gè)牛市。13 年蘭亭集市上市之前，基本上整個(gè)華爾街把中概股都賣空了，包括我去年去了以后發(fā)現(xiàn)人都不在了，投資也停了。

美國(guó)的投資基本上 90% 的資金都在自己的股市里，10% 做國(guó)際股票、做全球化多元化。那 10% 投巴西投中國(guó)，這些錢都來(lái)回賺，哪里有機(jī)會(huì)就去哪里，不一定只投中國(guó)?，F(xiàn)在市場(chǎng)也確實(shí)在探索中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)以外，還有什么新經(jīng)濟(jì)或者互聯(lián)網(wǎng)值得去看。所以有一部錢分正在轉(zhuǎn)換到別的市場(chǎng)里。

我們這行，過(guò)去基本上每四年一次牛市，每次牛市的話都會(huì)上一堆公司，基本上上了公司以后 90% 的公司會(huì)成為沒(méi)有流動(dòng)性的「僵尸」，剩下 10% 的公司會(huì)長(zhǎng)久做下來(lái)。

《硅谷101》：你剛剛說(shuō)到了 09 年和 13 年有一批投資人不看中國(guó)市場(chǎng)。09 年其實(shí)是金融危機(jī)， 13 年是因?yàn)橹懈殴稍旒亠L(fēng)波嗎？

溫天立：這之前是因?yàn)楣┣箨P(guān)系，現(xiàn)在是政治因素。之前一個(gè)公司如果想上市，從開(kāi)始創(chuàng)立到最后長(zhǎng)大，拿到錢上市基本要四五年時(shí)間。券商做上市準(zhǔn)備，差不多半年時(shí)間就夠了。所以整個(gè)資本市場(chǎng)有一個(gè)規(guī)律，旱的旱死，澇的澇死，這是全世界通用的投資人心理。

可能一段時(shí)間有一個(gè)牛市，大家都覺(jué)得好賺錢，投行就拼命地推新公司。但一個(gè)成熟的公司至少要 5 年到 10 年，推的公司就良莠不齊。很多公司根本沒(méi)準(zhǔn)備好，過(guò)了一陣子業(yè)績(jī)出問(wèn)題了，然后作假，最后泡沫就破掉了，破掉以后市場(chǎng)就不相信了，就有了一段時(shí)間的熊市。

熊市過(guò)了很長(zhǎng)時(shí)間后，逐漸又有好公司起來(lái)了，但大家誰(shuí)也不愿意當(dāng)?shù)谝粋€(gè)試水的，就開(kāi)始試探，試探成功后又一堆新公司上市。中間這一段基本上是最好的一批，到了后面的公司又不行了。這樣的規(guī)律循環(huán)往復(fù)。你跌到一半的時(shí)候，回頭看一下，告訴自己還要跌一半，差不多跌到 25% 就到底了。

《硅谷101》：現(xiàn)在中概股從高峰時(shí)期跌到快一折了，你覺(jué)得可以抄底嗎？

溫天立：我覺(jué)得現(xiàn)在可以抄底，但是你要知道抄底以后，還能回到什么樣的水平？以前每次抄底都能回到以前的高度，還能往前再漲。

我們說(shuō)「往前漲的」并不是所有跌的股票，因?yàn)槲覄倓偢阏f(shuō)上市公司 90% 會(huì)成為僵尸股。這些公司本來(lái)就是投行造出來(lái)的、不應(yīng)該上市，只是通過(guò)上市忽悠投資人賺筆錢。

很多到納斯達(dá)克上市的公司，基本上在一級(jí)市場(chǎng)都融不到錢，碰到一個(gè)好機(jī)會(huì)到二級(jí)市場(chǎng)上騙一撥傻子，然后變成上市公司。

這樣的公司上市以后，如果 CFO 有操守不做假賬，基本上第一個(gè)財(cái)季就會(huì)爆掉。而且這種公司數(shù)量不少。為什么會(huì)爆掉？因?yàn)樗旧砭筒粦?yīng)該上市，是被造出來(lái)的。以前有熊市和牛市交替，但這交替實(shí)際上說(shuō)每次 90% 的公司上市以后股價(jià)越來(lái)越差，但沒(méi)人關(guān)心、沒(méi)人寫(xiě)報(bào)告，最后就越來(lái)越小。但會(huì)有 10% 的公司越來(lái)越大，因?yàn)樗钦鎸?shí)的、好的公司。

還有很多新公司、新賽道出來(lái)。所以市場(chǎng)其實(shí)越來(lái)越大，無(wú)論是上市公司的數(shù)量還是整體市值。但這市值不是所有人都在漲，有些人可能歸零了，有些人市值還漲了好多倍。

這是比較健康的環(huán)境，非常干凈的環(huán)境其實(shí)反而不健康。

《硅谷101》：這其實(shí)也是市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰的過(guò)程。

溫天立：對(duì)，之前始終是這樣的過(guò)程，總體來(lái)說(shuō)還是非常健康，但這次不一定一樣。我們 18 年就跟大家說(shuō)過(guò)，這次最主要的不一樣就是，中美之間的制度安排不存在了。這點(diǎn)雖然老生常談，但是確實(shí)是這樣。

之前中國(guó)的公司借用美國(guó)的體制來(lái)實(shí)現(xiàn)好的資本配置，讓好的公司越長(zhǎng)越大。這樣一套體制以后沒(méi)有了。這合作無(wú)論是什么原因，一方覺(jué)得吃虧、覺(jué)得沒(méi)法干，那么就干不下去了。這個(gè)事要說(shuō)有什么解決辦法、誰(shuí)對(duì)誰(shuí)錯(cuò)，都沒(méi)有意義。你得接受這件事。

接受以后，中美雙方各自要把自己不足的東西補(bǔ)上。美國(guó)缺什么？美國(guó)缺公司。中國(guó)缺什么？中國(guó)缺體制。那么中國(guó)要有體制，美國(guó)要有公司，這就是結(jié)果。

03 未來(lái)：短期樂(lè)觀，中期悲觀，長(zhǎng)期樂(lè)觀

《硅谷101》：你是否認(rèn)為這次他們推行的《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法》，尤其在會(huì)計(jì)的審計(jì)方式上有特別針對(duì)中國(guó)的公司呢？其他國(guó)家會(huì)受到這個(gè)法案的影響嗎？

溫天立：PCAOB 這個(gè)事，第一誰(shuí)都沒(méi)有錯(cuò)，第二這事無(wú)解。實(shí)際上所有在美國(guó)上市的外國(guó)公司，都要把底稿給美國(guó) PCAOB 看，唯一的例外就是中國(guó)。那這個(gè)例外不可能長(zhǎng)期存在于現(xiàn)在的環(huán)境里在美國(guó)上市的好處，更不可能存在于中國(guó)這邊。

為什么不能把審計(jì)底稿給 PCAOB 看呢？PE 很多事情本身就不是給大眾開(kāi)放的，它是一個(gè)特殊的資產(chǎn)種類。這肯定不是說(shuō)像公開(kāi)募股這個(gè)市場(chǎng)政府有監(jiān)管。甚至說(shuō)銀行的資產(chǎn)政府會(huì)賠你，那不一樣。所以這個(gè)審計(jì)底稿一旦公開(kāi)出來(lái)會(huì)惹出很多麻煩。

這事怎么解決呢？只能自查。你自己如果有這方面的問(wèn)題，就趕緊退市回香港。如果沒(méi)這方面的問(wèn)題那寫(xiě)個(gè)保證書(shū)繼續(xù)在美國(guó)待著就行。那中間如果有人不照規(guī)制辦壞了一鍋湯，就會(huì)受嚴(yán)厲的懲罰，滴滴就是這個(gè)例子。這種事情如果你不說(shuō)清楚的話大家其實(shí)會(huì)很擔(dān)心。一般來(lái)說(shuō)大公司都有些問(wèn)題在美國(guó)上市的好處，小公司 PE 看不上反而沒(méi)有問(wèn)題。

《硅谷101》：現(xiàn)在中概股畢竟還有這么多公司，美國(guó)證監(jiān)會(huì)將 5 家中概股列入了《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法》的暫定清單，它們可能也會(huì)面臨摘牌風(fēng)險(xiǎn)。你剛剛提到有一個(gè)三年緩沖期。那其實(shí)還有很多公司，它還在觀望過(guò)程中。

這些公司它會(huì)面臨的下一步是什么？它們會(huì)面臨退市的風(fēng)險(xiǎn)，或者轉(zhuǎn)移到港交所上市嗎？

溫天立：美國(guó)是個(gè)講規(guī)矩的地方，也不用過(guò)于擔(dān)心。現(xiàn)在很簡(jiǎn)單，美國(guó)把線畫(huà)得非常清楚了，要公司交審計(jì)底稿。中國(guó)這邊也把線劃得很清楚了，審計(jì)底稿肯定是不會(huì)交，要利用這段時(shí)間讓在美國(guó)上市的公司做自查自糾。最后可能會(huì)把這條線放掉，要交就交，但如果交了之后出了問(wèn)題要受懲罰。

要全部自查自糾，不知道要多長(zhǎng)時(shí)間。所以這種事情非常打擊信心。但我覺(jué)得只要在過(guò)程中大部分的中國(guó)公司遵紀(jì)守法就問(wèn)題不大。

我認(rèn)為中概股這件事情「短期樂(lè)觀，中期悲觀，長(zhǎng)期還是樂(lè)觀」。

這段時(shí)間已經(jīng)跌到 90% 了，基本以前跌到 25% 的時(shí)候就到底了。去年三四季度的已經(jīng)跌過(guò)一波，哀聲遍野。這次再跌一波其實(shí)差不多就跌了兩次，已經(jīng)跌夠了。

中期我覺(jué)個(gè)人認(rèn)為非常悲觀。中國(guó)出公司，美國(guó)出體制，以后需要各搞各的。

長(zhǎng)期來(lái)看我還是比較樂(lè)觀，我覺(jué)得中國(guó)補(bǔ)體制，美國(guó)補(bǔ)公司其實(shí)都能夠做出來(lái)。

《硅谷101》：可以解釋下什么叫「中國(guó)出公司，美國(guó)出體制」嗎？

溫天立：中概股公司就是：中國(guó)出公司，美國(guó)出體制。你上市的實(shí)體是中國(guó)公司。中國(guó)公司發(fā)展很快，有收入、有利潤(rùn)、有增長(zhǎng)。我們現(xiàn)在也應(yīng)投資人要求，看了很多別的國(guó)家的公司，比如日本或者東南亞的互聯(lián)網(wǎng)公司，但確實(shí)和中概股公司相比，還是不大行。

你看了 Grab 上市后的股價(jià)下跌趨勢(shì)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)中概股能夠有今天，中美雙方都有貢獻(xiàn)。我覺(jué)得建立一個(gè)體制，和建立一個(gè)公司都很重要。美國(guó)要去找全世界好的公司其實(shí)也不容易。

投資人現(xiàn)在面臨一個(gè)兩難境地。你說(shuō)中概股現(xiàn)在不能投了，那我投哪去？投了以后是不是更好？其實(shí)這個(gè)問(wèn)題不簡(jiǎn)單。

04 短期回港上市，長(zhǎng)期建立制度

《硅谷101》：中國(guó)的公司正在陸續(xù)回到港交所上市，港股會(huì)是他們的選擇嗎？

溫天立：港股肯定是它們的選擇。但真實(shí)情況是港股的流動(dòng)性不夠。剛才說(shuō)中國(guó)這邊缺體制，如果港交所能這么容易就能回來(lái)，你還缺啥體制？中期之所以悲觀，就是因?yàn)橹衅诘暮芏嗍虑榭隙ㄒ芟拗?。?guó)難當(dāng)頭，誰(shuí)都會(huì)受影響。

為什么說(shuō)回到香港上市流動(dòng)性不夠？流動(dòng)性意味著一個(gè)市場(chǎng)里需要有投資人、中介參與，同時(shí)還得有充分的信息披露和高質(zhì)量的研究；同時(shí)也要允許各種各樣的做空機(jī)制，讓借錢和借腦子的人都參與進(jìn)來(lái)，只有這樣才能讓這個(gè)市場(chǎng)非常有效。香港這部分非常欠缺而且我們無(wú)計(jì)可施。

以前中美之間就像夫妻倆，你借我支筆，我用用你的電腦。但現(xiàn)在不行了。以后中國(guó)和美國(guó)變成了兩個(gè)世界。兩個(gè)世界里，各有強(qiáng)項(xiàng)和弱項(xiàng)。

《硅谷101》：剛剛你提到了現(xiàn)在港股的流動(dòng)性不夠，而接下來(lái)還有很多公司會(huì)尋求上市。你覺(jué)得中國(guó)這些公司資本的出路在哪里呢？

溫天立：這資本出路只能說(shuō)得等一等，我沒(méi)有什么好的辦法。之前用的是美國(guó)的制度，現(xiàn)在不讓用了，流動(dòng)性的問(wèn)題也無(wú)法解決。你要讓外國(guó)投資人能安心投資到你這邊來(lái)，同時(shí)保護(hù)好自己。就像走鋼絲一樣，需要好好琢磨政策。

《硅谷101》：你覺(jué)得新加坡或者歐洲會(huì)是方案嗎？

溫天立：新加坡和歐洲會(huì)是方案，但是都不會(huì)是根源方針。

《硅谷101》：為什么之前中國(guó)的公司必須要去美國(guó)上市，而不在香港上市呢？可以給大家大概科普一下嗎？

溫天立：第一個(gè)原因是美國(guó)投資人比較懂行。即使在今天美國(guó)投資人，也是一個(gè)非常優(yōu)秀的群體。我跟多個(gè)國(guó)家的投資人都打過(guò)交道，在所有投資人里面，我對(duì)美國(guó)投資人最佩服。

美國(guó)人對(duì)公司的研究比較定量、比較純邏輯。同時(shí)美國(guó)又是一個(gè)較為多元化的國(guó)家。他開(kāi)始可能會(huì)讓一個(gè)印度人來(lái)研究你，但是過(guò)了幾個(gè)月以后，就會(huì)找一個(gè)中國(guó)人研究你。他把研究公司這件事當(dāng)成是一個(gè)事業(yè)在認(rèn)真的做，也只有這樣的人才能研究好。

很多時(shí)候我們覺(jué)得中國(guó)人最了解中國(guó)公司，但其實(shí)出于感情因素和偏見(jiàn)等原因，反而當(dāng)局者迷。我們現(xiàn)在看很多本地的分析師分析得那么爛，第一個(gè)是因?yàn)楦星橐蛩?，第二個(gè)是因?yàn)檫@是他的飯碗。你把公司分析死了，他就沒(méi)飯吃了，所以他不夠客觀。

但美國(guó)在這一點(diǎn)上，理性客觀、人才豐富，把這當(dāng)回事不停地做投入。

歐洲投資人特別定性。因?yàn)闅W洲本身是一個(gè)高文化的國(guó)家，所以他有自己的文化積淀在里面。他不做定量的研究，但他會(huì)根據(jù)人生體驗(yàn)和自己的歷史做判斷。判斷跟他個(gè)人的文化烙印特別深。這不能說(shuō)不對(duì)，但很難把它當(dāng)技能系統(tǒng)化的描述、傳承。

所以歐洲人很多人「拍腦袋」。拍腦袋不見(jiàn)得拍錯(cuò)，但這點(diǎn)確實(shí)跟美國(guó)人不一樣。美國(guó)的方法比較可持續(xù)、可傳承。

香港新加坡差得更遠(yuǎn)遠(yuǎn)了，它本身都是國(guó)際大基金的支部，所以基本上很難有自己的獨(dú)立想法，都是跟著總部走，也很缺少人才。

第二個(gè)比較大的原因就是逃避監(jiān)管。逃避監(jiān)管這事是好事還是壞事？歷史證明，其實(shí)很多時(shí)候監(jiān)管不見(jiàn)得都是好事。

第三個(gè)原因，部分中國(guó)老百姓對(duì)美國(guó)的崇拜心理。在美國(guó)上市對(duì)于公司的品牌會(huì)有很大好處，無(wú)論從前還是現(xiàn)在。最好的公司都去美國(guó)了，去了美國(guó)以后形成了一個(gè)心理定勢(shì)，就是如果去不了美國(guó)你就不行。最后就變成去美國(guó)的公司越來(lái)越多，形成一個(gè)自證的循環(huán)。

《硅谷101》：你覺(jué)得這跟 A 股還有港股的一些制度有關(guān)系嗎？

當(dāng)初阿里因?yàn)椤巴刹煌瑱?quán)”，也沒(méi)有辦法在港交所上市。因?yàn)樗麄冊(cè)诎l(fā)展的過(guò)程中，引用了很多國(guó)外的比較創(chuàng)新的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

另外 A 股里面，它具體的上市規(guī)定，是要求一個(gè)公司要多少年?duì)I收，利潤(rùn)達(dá)到怎么樣。對(duì)于很多中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司來(lái)說(shuō)，它們上市的背景跟傳統(tǒng)企業(yè)非常不一樣。他們當(dāng)時(shí)都是在一種虧損的情況下上市，所以也達(dá)不到A股或者港股的上市標(biāo)準(zhǔn)。

你剛剛提到的港股，它要求滴滴需要在所有的城市都合規(guī)，取得政府的牌照，一旦沒(méi)有，就過(guò)不了審。

溫天立：很多時(shí)候是事后諸葛亮。剛才提到的情況一個(gè)重要原因是，美國(guó)有比較完備的訴訟體制。正因如此，它對(duì)于公司的前置審批不是特別重要。因?yàn)槲铱梢宰屇阆冗M(jìn)來(lái)，但是如果出問(wèn)題的話我會(huì)告訴你。這樣的一種體制在中國(guó)目前不存在，而且以后可能也不會(huì)存在，因?yàn)檫@個(gè)體制的成本非常高。

中國(guó)很多的體制相對(duì)于美國(guó)來(lái)說(shuō)都有成本考量。你如果沒(méi)有這樣的訴訟體制，中國(guó)確實(shí)需要很強(qiáng)的前置審批，否則就會(huì)有很多壞人進(jìn)來(lái)騙投資人錢，沒(méi)有一種規(guī)則很完美。

最后大家發(fā)現(xiàn)需要同股不同權(quán)，香港后來(lái)也跟上了，大陸現(xiàn)在還沒(méi)有。但這方面跟上的話，訴訟是不是也跟得上？中國(guó)和美國(guó)的體制不同，是說(shuō)兩者之間沒(méi)法互相借鑒學(xué)習(xí)。那你只能在自己的體制里面如何去想如何彌補(bǔ)弱點(diǎn)。我這點(diǎn)是不如別人強(qiáng)了，但是我也有自己強(qiáng)的地方。

最后各自會(huì)找出一些妥協(xié) ，再做出不同的制度安排。我覺(jué)得只要中國(guó)能夠持續(xù)走下去，這個(gè)制度安排遲早會(huì)出來(lái)。這個(gè)制度安排和美國(guó)的可能不是誰(shuí)更厲害的問(wèn)題，不是非要爭(zhēng)第一，第二也不錯(cuò)。我對(duì)于中國(guó)的發(fā)展長(zhǎng)期來(lái)看還是非常樂(lè)觀。

注：部分圖片來(lái)源于網(wǎng)絡(luò)

【本期節(jié)目不構(gòu)成任何投資建議】

本文來(lái)自微信公眾號(hào)，采訪：泓君，文字：李宛宸，編輯：胡少陽(yáng)，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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