重組上市（俗稱“借殼上市”）曾被認(rèn)為是躋身A股市場(chǎng)的捷徑，如今走的公司卻越來(lái)越少了。

據(jù)證券時(shí)報(bào)·e公司記者統(tǒng)計(jì)，2019年、2020年、2021年宣布借殼上市失?。òㄖ鲃?dòng)終止、被否等）與完成的案例比例分別為8比8、6比8和6比2，而在2015年高峰期，失敗與完成的案例比為13比33。

在已過(guò)去的2021年，完成借殼上市的A股公司僅有兩例（以相關(guān)資產(chǎn)過(guò)戶完成為界），分別為：返利科技借殼昌九生化，以及上海外服借殼強(qiáng)生控股。

去年重大重組事件（點(diǎn)擊看大圖）

哪些因素導(dǎo)致借殼市場(chǎng)的大幅降溫？未來(lái)市場(chǎng)還會(huì)如何演變？證券時(shí)報(bào)·e公司記者就相關(guān)話題與資本市場(chǎng)學(xué)者、中介機(jī)構(gòu)、投資者等多方進(jìn)行了探討。

借殼為何降溫？

在采訪中，注冊(cè)制的鋪開、新退市制度實(shí)施等被歸結(jié)為是借殼降溫的主要因素。

武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)董登新認(rèn)為，自2019年注冊(cè)制開始試點(diǎn)以來(lái)，A股市場(chǎng)包容性大幅提升，IPO的門檻和成本大幅降低；對(duì)很多企業(yè)，特別是創(chuàng)新型企業(yè)來(lái)說(shuō)，與其去冒險(xiǎn)買殼，不如選擇IPO。

“借殼市場(chǎng)的現(xiàn)狀也是各項(xiàng)制度實(shí)施效果的體現(xiàn)。一方面是注冊(cè)制改革的鋪開，另一方面是新退市制度的通暢，取消了暫停上市和恢復(fù)上市環(huán)節(jié)等，封殺了一些垃圾股保殼運(yùn)作的時(shí)間、空間，投資者心態(tài)和市場(chǎng)生態(tài)也隨之發(fā)生了改變，借殼和二級(jí)市場(chǎng)炒殼越來(lái)越?jīng)]有了市場(chǎng)，參與炒殼的風(fēng)險(xiǎn)大幅提升?！倍切轮赋觥?/p>

數(shù)據(jù)顯示，2019年至2021年，A股IPO家數(shù)分別為203、437和524，增長(zhǎng)顯著；同期退市公司家數(shù)分別為10、16和18家；而借殼上市失敗與成功案例之比卻逐年走高。在2021年，共有6家企業(yè)宣布借殼失敗，完成借殼的A股公司僅有兩例。

資深投行人士王驥躍對(duì)證券時(shí)報(bào)·e公司記者表示：“借殼上市的成本其實(shí)遠(yuǎn)高于IPO，借殼上市和IPO都要稀釋股權(quán)，但I(xiàn)PO是新股換資金公司使用，而借殼就是白送了股權(quán)出去，換上市。之前一些公司選擇借殼，主要原因是IPO太慢，但注冊(cè)制改革對(duì)很多企業(yè)來(lái)說(shuō)IPO路徑更暢通了，借殼案例自然減少。另外，IPO對(duì)規(guī)范性的要求會(huì)更嚴(yán)格一些，核查力度要求更高，而借殼會(huì)略松一些，但這兩者已經(jīng)越來(lái)越趨同了。”

在上海本地某券商高層看來(lái)，相比IPO，一些借殼方給出了業(yè)績(jī)對(duì)賭，可以理解為相較IPO付出了更高成本，但好處是注入資產(chǎn)的交易估值會(huì)隨著業(yè)績(jī)承諾水漲船高。

他同時(shí)指出，借殼上市中的業(yè)績(jī)承諾對(duì)于上市公司而言并非沒有風(fēng)險(xiǎn)，從過(guò)往案例來(lái)看，部分公司非但業(yè)績(jī)承諾不達(dá)標(biāo)，當(dāng)初約定的補(bǔ)償也無(wú)法兌現(xiàn)，重組雙方由于業(yè)績(jī)補(bǔ)償訴諸公堂的案例也并不鮮見。

創(chuàng)業(yè)板借殼首股未落地

值得注意的是，此前，政策上對(duì)于借殼上市有松亦有緊。2019年10月，證監(jiān)會(huì)曾公布重組新規(guī)，包括：允許符合國(guó)家戰(zhàn)略的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)資產(chǎn)在創(chuàng)業(yè)板重組上市；簡(jiǎn)化重組上市認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，取消“凈利潤(rùn)”指標(biāo)；將“累計(jì)首次原則”計(jì)算期間進(jìn)一步縮短至36個(gè)月；恢復(fù)重組上市配套融資；同時(shí)，新規(guī)豐富了重大資產(chǎn)重組業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議和承諾監(jiān)管措施，加大問責(zé)力度等。

在一些案例進(jìn)展緩慢抑或?qū)覍沂艽熘H，外界頗為關(guān)注的是，未來(lái)借殼市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)何種趨勢(shì)？

國(guó)資或成借殼市場(chǎng)主角？

“相對(duì)于民企來(lái)說(shuō)，國(guó)資整合既有殼公司的動(dòng)力更足，殼的談判非市場(chǎng)化程度也較高，所以有望成為未來(lái)借殼上市的主角?！蓖躞K躍判斷，當(dāng)前借殼交易最大的困難并不是監(jiān)管部門審核，而是交易本身的達(dá)成，優(yōu)質(zhì)的擬借殼資源并不多，而殼卻越來(lái)越多。

從2021年已完成的兩個(gè)案例來(lái)看，其中于去年9月完成資產(chǎn)過(guò)戶的上海外服借殼強(qiáng)生控股，便屬于國(guó)資整合范疇。

回溯 2020 年 5 月的重組預(yù)案，久事集團(tuán)擬將持有的強(qiáng)生控股 40% 股份無(wú)償劃轉(zhuǎn)至東浩實(shí)業(yè)； 強(qiáng)生控股擬以全部資產(chǎn)及負(fù)債與東浩實(shí)業(yè)持有的上海外服 100% 股權(quán)等值部分進(jìn)行置換； 強(qiáng)生控股擬向東浩實(shí)業(yè)發(fā)行股份購(gòu)買差額部分； 此外，公司擬向東浩實(shí)業(yè)非公開發(fā)行股票 3.16 億股，募資不超過(guò) 9.73 億元，擬用于標(biāo)的資產(chǎn)投資項(xiàng)目、補(bǔ)充流動(dòng)資金及償還銀行貸款。

強(qiáng)生控股預(yù)計(jì)，交易完成后，上市公司控股股東將變更為東浩實(shí)業(yè)，東浩蘭生集團(tuán)獲得公司控制權(quán)。同時(shí)，擬置入的上海外服的資產(chǎn)總額、資產(chǎn)凈額與交易價(jià)格的較高者、營(yíng)業(yè)收入指標(biāo)均將超過(guò)上市公司對(duì)應(yīng)指標(biāo)的100%，且主營(yíng)業(yè)務(wù)從出租汽車運(yùn)營(yíng)等業(yè)務(wù)變更為人力資源服務(wù)，因此構(gòu)成重組上市。

據(jù)披露，久事集團(tuán)由上海市國(guó)資委100%控股，東浩蘭生集團(tuán)亦為上海市國(guó)資委控股。作為上海國(guó)資旗下的上市公司，強(qiáng)生控股此次重組也被視為國(guó)企改革的重要案例。久事集團(tuán)總經(jīng)濟(jì)師魯國(guó)鋒在彼時(shí)重組說(shuō)明會(huì)上介紹，2019年9月5日，上海市發(fā)布了《上海市開展區(qū)域性國(guó)資國(guó)企綜合改革試驗(yàn)的實(shí)施方案》，要求著力推動(dòng)混合所有制改革，明確到2022年在國(guó)資國(guó)企改革發(fā)展重要領(lǐng)域和關(guān)鍵環(huán)節(jié)取得系列成果，形成符合高質(zhì)量發(fā)展要求的國(guó)資布局，國(guó)企主業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力明顯增強(qiáng)。強(qiáng)生控股本次重大資產(chǎn)重組符合上海市國(guó)資國(guó)企改革的精神。

“分拆上市+借殼上市”首例受關(guān)注

無(wú)獨(dú)有偶，另一個(gè)國(guó)資整合案例目前亦在推進(jìn)之中。2021年11月3日借殼上市案例，南嶺民爆（002096）發(fā)布公告，公司擬通過(guò)發(fā)行股份的方式，購(gòu)買葛洲壩、攀鋼礦業(yè)以及宋小露等合計(jì)93名自然人股東持有的易普力100%股份，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)中國(guó)能建分拆易普力重組上市；同時(shí)，該次交易系上市公司與潛在關(guān)聯(lián)方之間的交易，構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

這也被業(yè)內(nèi)認(rèn)為是首個(gè)“分拆上市+借殼上市”案例。中國(guó)能建于去年9月完成了對(duì)葛洲壩的換股吸收合并，因此，由葛洲壩直接持股68.36%的易普力也就成了中國(guó)能建的下屬公司。重組方案則顯示，本次交易前湖南省國(guó)資委通過(guò)南嶺化工集團(tuán)及神斧投資占南嶺民爆總股本的64.92%，為公司實(shí)際控制人，交易完成后，南嶺民爆的控股股東將變更為葛洲壩，間接控股股東為中國(guó)能建（601868），實(shí)際控制人將變更為國(guó)務(wù)院國(guó)資委。

中國(guó)能建則表示，通過(guò)分拆上市，將易普力重組上市后的新主體打造成為公司下屬民用爆炸物品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售，爆破服務(wù)和礦山開采服務(wù)業(yè)務(wù)的獨(dú)立上市平臺(tái)，提升公司民爆業(yè)務(wù)的盈利能力和綜合競(jìng)爭(zhēng)力。

方案顯示，本次交易完成后，上市公司炸藥許可產(chǎn)能將達(dá)到近56萬(wàn)噸，工業(yè)雷管許可產(chǎn)能將達(dá)到2.84億發(fā)，成為我國(guó)民爆行業(yè)龍頭上市公司，占據(jù)行業(yè)發(fā)展引領(lǐng)地位。隨著公司整合易普力，將直接化解公司面臨的產(chǎn)能核減風(fēng)險(xiǎn)，并可以利用易普力的民爆服務(wù)一體化優(yōu)勢(shì)，和市場(chǎng)渠道優(yōu)勢(shì)打破公司發(fā)展瓶頸，全面激發(fā)公司產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)動(dòng)能。

“南嶺民爆的案例其實(shí)做的是產(chǎn)業(yè)整合，區(qū)別于單純意義上的買殼?！鼻笆鋈谈邔诱J(rèn)為。

董登新認(rèn)為，國(guó)企之間的并購(gòu)重組一般屬于行業(yè)性整合，一些情況下也是為了消除關(guān)聯(lián)交易、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等；他指出，資本市場(chǎng)一直以來(lái)是并購(gòu)重組的主戰(zhàn)場(chǎng)，在國(guó)外成熟市場(chǎng)，并購(gòu)重組非常頻繁，帶有產(chǎn)業(yè)整合、資產(chǎn)優(yōu)化的并購(gòu)重組，是一種健康的重組行為，應(yīng)被更多提倡和鼓勵(lì)，這有助于優(yōu)化企業(yè)的資產(chǎn)配置，強(qiáng)化企業(yè)的主業(yè)。

SPAC VS借殼上市

在國(guó)內(nèi)借殼上市遇冷之際，有業(yè)內(nèi)人士受訪時(shí)將目光投向了成熟市場(chǎng)近年來(lái)的制度創(chuàng)新——SPAC（Special Purpose Acquisition Company，特殊目的并購(gòu)公司），并提出SPAC在A股是否可行以及對(duì)現(xiàn)有借殼制度借鑒性等話題。

證券時(shí)報(bào) · e 公司記者了解，在美股市場(chǎng)， SPAC 是借殼上市的創(chuàng)新融資方式，與買殼上市不同的是， SPAC 自己造殼，即首先在美國(guó)設(shè)立一個(gè)特殊目的的公司，這個(gè)公司只有現(xiàn)金，沒有實(shí)業(yè)和資產(chǎn)，這家公司將投資并購(gòu)欲上市的目標(biāo)企業(yè)。 這個(gè)“空殼公司”上市后的僅有的一個(gè)任務(wù)就是尋找一家有著高成長(zhǎng)發(fā)展前景的非上市公司，與其合并，使其獲得融資并上市。 如果 24 個(gè)月內(nèi)沒有完成并購(gòu)，那么這個(gè) SPAC 就將面臨清盤，將所有托管賬戶內(nèi)的資金附帶利息 100% 歸還給投資者。

數(shù)據(jù)顯示，2020年美股共有480起IPO交易，募資總額超1600億美元。其中，248起通過(guò)SPAC上市、共募集資金828.25億美元。這樣的熱潮一直延續(xù)到了2021年，但在去年4月，美國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布針對(duì)SPAC的新會(huì)計(jì)指南，從當(dāng)年二季度開始，美國(guó)資本市場(chǎng)SPAC上市已有所降溫。

“以SPAC形式上市在充分符合美證監(jiān)會(huì)規(guī)定的最低公開上市標(biāo)準(zhǔn)要求的同時(shí)，其與直接到海外上市相比，SPAC方式不僅節(jié)省時(shí)間，費(fèi)用也相對(duì)低很多；而相對(duì)于傳統(tǒng)的買殼上市，SPAC的殼資源干凈，沒有歷史負(fù)債及相關(guān)法律等問題?！币晃幻拦蓹C(jī)構(gòu)投資者向記者闡述。

除美股市場(chǎng)以外，倫敦、新加坡、香港等成熟證券市場(chǎng)紛紛出臺(tái)相應(yīng)的SPAC業(yè)務(wù)規(guī)則。其中，香港交易所于去年12月17日公布特殊目的收購(gòu)公司機(jī)制咨詢總結(jié)，新規(guī)于2022年1月1日生效。港交所SPAC咨詢總結(jié)較原有建議在5大方面有所放寬，包括SPAC機(jī)構(gòu)專業(yè)投資者人數(shù)、SPAC董事要求、投票權(quán)與股份贖回權(quán)捆綁、強(qiáng)制性獨(dú)立PIPE投資和權(quán)證攤薄上限等。

上述券商高層向證券時(shí)報(bào)·e公司記者分析稱：“雖然SPAC具備諸多積極意義，但SPAC固有的投機(jī)性需要我們認(rèn)真防范。由于投資者結(jié)構(gòu)不同，如果A股要引入這個(gè)制度，首先應(yīng)避免中小投資者過(guò)度追逐SPAC的盲盒概念，有效控制風(fēng)險(xiǎn)外溢，需要借鑒香港市場(chǎng)有關(guān)提高SPAC設(shè)立門檻的基礎(chǔ)上借殼上市案例，進(jìn)一步提高投資者準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)?！?/p>

去年9月，證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿在第60屆世界交易所聯(lián)合會(huì)（WFE）年會(huì)上也曾對(duì)SPAC發(fā)表看法。他認(rèn)為，近兩年，部分境外市場(chǎng)通過(guò)SPAC模式的上市融資活動(dòng)大幅增加，還出現(xiàn)了直接上市等新型上市方式，這對(duì)傳統(tǒng)的IPO模式形成了顛覆性挑戰(zhàn)。有觀點(diǎn)認(rèn)為，這本質(zhì)上是一種IPO虛擬化和“脫媒”的現(xiàn)象，在公司治理、信息披露、投資者保護(hù)等方面都引發(fā)了不少新問題。

“我們持續(xù)在關(guān)注，是否在每個(gè)市場(chǎng)都具備條件呢？這需要我們進(jìn)一步跟蹤和研究?！币讜?huì)滿說(shuō)。

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