工作單位: 河海大學

本文從上市公司退市的批準權(quán)限、上市公司退市標準和退市程序等方面研究了境外證券市場上市公司退市規(guī)定,剖析了我國上市公司的退市制度及其缺陷,提出借鑒境外證券市場經(jīng)驗的具體建議。

境外上市公司的退市規(guī)定及其對我國的啟示許長新

河海大學 許長新

一、引言

一個高度市場化的證券市場可以通過其內(nèi)在的動態(tài)調(diào)整機制,不斷吸收優(yōu)質(zhì)公司上市,同時又不斷淘汰劣質(zhì)公司下市,為證券市場源源注入新的生機和活力,以提高資源配置效率。因此,現(xiàn)代證券市場應當是雙向開放的、有進有出的市場。但目前在我國滬深股市上,資不抵債的上市公司卻存在巨大的退出障礙,證券市場基本上表現(xiàn)為一個單向擴容的、半封閉式的市場,即只有單一的吸納功能,而尚未真正有效地發(fā)揮排放功能。大量連續(xù)虧損上市公司的存在,拖累了上市公司的整體業(yè)績,從1992年到1999年,上市公司的平均凈資產(chǎn)收益率從14 28%下降到8 22%,每股收益從0 37元下降到0 204元。1999年虧損公司數(shù)為76家(沒有按時公布年報的4家上市公司除外),虧損面為8 25%,明顯高于1997年5 15%的水平。目前,連續(xù)虧損三年的公司已達8家,資不抵債公司已達12家,嚴重影響了證券市場運行效率。

證券市場進入壁壘和退出壁壘的高低對于該市場的平均利潤水平和競爭程度有著明顯影響。上市公司作為我國國企改革的排頭兵和主力軍,應當具有較高的盈利能力,因此,設(shè)立一定的進入壁壘是正確的(這種進入壁壘應當表現(xiàn)為較高的上市條件,而不應表現(xiàn)為行政性的審批制度和嚴格的額度分配),但設(shè)置很高的退出壁壘則是不合理的。高的退出壁壘造成經(jīng)營不善的績差公司仍然留在證券市場中,劣質(zhì)資產(chǎn)不能退出,導致良莠不分,必然降低上市公司群體的質(zhì)量。這不僅造成資源的大量浪費,降低了資源的配置效率,而且加劇上市公司之間的過度競爭,增加競爭成本,攤薄上市公司的平均利潤,影響了上市公司的整體籌資效果,不利于提高市場的整體運作效率。因此,建立上市公司退出機制,促使劣質(zhì)公司適時退出證券市場,給成長性良好的上市公司留下更大的上市余地和籌資空間,將有利于改善市場主體結(jié)構(gòu),優(yōu)化上市公司的內(nèi)在質(zhì)量,提高其經(jīng)營質(zhì)量和運作效率。

二、境外證券市場關(guān)于上市公司退市的規(guī)定

1 上市公司退市的批準權(quán)限

交易所對上市公司退市一般具有較大的自主權(quán)。如香港聯(lián)交所上市規(guī)則6 04規(guī)定,交易所對它認為不符合上市標準的公司,有權(quán)終止其上市。聯(lián)交所作出終止上市的決定,無須經(jīng)過證交會批準。紐約證券交易所上市規(guī)則802 01規(guī)定了上市公司退市的具體標準,同時指出,即使公司符合這些具體標準,在某些情況下,交易所仍有權(quán)對它認為不適合繼續(xù)交易的公司作出終止上市的處理。與香港不同的是,美國1934年證券交易法規(guī)定,交易所在作出終止上市的決定之前,必須報請美國證券交易委員會(SEC)批準。

2. 上市公司退市的標準

在美國,上市公司只要符合以下條件之一就必須退市:

(1)股東少于600個,持有100股以上的股東少于400個;

(2)社會公眾持有股票少于20萬股,或其總值少于100萬美元;

(3)過去的5年經(jīng)營虧損;

(4)總資產(chǎn)少于400萬美元且過去4年每年虧損;

(5)總資產(chǎn)少于200萬美元且過去2年每年虧損;

(6)連續(xù)5年不分紅利。

日本的證券市場規(guī)定,上市公司出現(xiàn)以下情形之一的必須退市:

(1)上市股票股數(shù)不滿1000萬股,資本額不滿5億日元;

(2)社會股東數(shù)不足1000人(延緩一年);

(3)營業(yè)活動停止或處于半停止狀態(tài);

(4)最近5年沒有發(fā)放股息;

(5)連續(xù)3年的負債超過資產(chǎn);

(6)上市公司有“虛偽記載”且影響很大。2000年6月設(shè)立的日本納斯達克市場也引進退市制度,亦即上柜之后的股東數(shù)及市價總額低于一定的基準時,則令其下柜。其目的在剔除流動性低的上柜股,以確保投資者的利益。

3 上市公司的退市程序

境外證券交易所對作出上市公司退市的決定一般都比較謹慎,并規(guī)定了非常復雜的程序。如紐約證券交易所上市規(guī)則802 02規(guī)定了以下程序:

(1)交易所在發(fā)現(xiàn)上市公司低于上市標準之后,在10個工作日內(nèi)通知公司;

(2)公司接到通知之后,在45日內(nèi)向交易所作出答復,在答復中提出整改計劃,計劃中應說明公司至遲在18個月內(nèi)重新達到上市標準;

(3)交易所在接到公司整改計劃后45日內(nèi),通知公司是否接受其整改計劃;

(4)公司在接到交易所批準其整改計劃后45日內(nèi),發(fā)布公司已經(jīng)低于上市標準的信息;

(5)在計劃開始后的18個月內(nèi),交易所每3個月對公司的情況進行審核,其間如公司不執(zhí)行計劃,交易所將根據(jù)情況是否嚴重上市公司會輕易倒閉嗎,作出是否終止上市的決定;

(6)18個月結(jié)束后,如公司仍不符合上市標準,交易所將通知公司其股票終止上市,并通知公司有申請聽證的權(quán)利;

(7)如聽證會維持交易所關(guān)于終止股票上市的決定,交易所將向SEC提出申請;

(8)SEC批準后,公司股票正式終止交易。由上述情況可見,交易所決定某公司股票終止上市,最長要經(jīng)過22個月的時間。

香港聯(lián)交所的退市程序包括四個階段:

(1)第一階段:在停牌后的6個月內(nèi),公司須定期公告其當前狀況;

(2)第二階段:第一階段結(jié)束后,如公司仍不符合上市標準,交易所向公司發(fā)出書面通知,告知其不符合上市標準,并要求其在6個月內(nèi),提供重整計劃(ResumptionProposal);

(3)第三階段:第二階段結(jié)束后,如公司仍不符合上市標準,交易所將公告聲明公司因無持續(xù)經(jīng)營能力,將面臨退市,并向公司發(fā)出最后通諜,要求在一定期限內(nèi)(一般是6個月),再次提交重整計劃。

(4)第四階段:第三階段結(jié)束后,如公司沒有提供重整計劃,則交易所宣布公司退市。

東京證券交易所在處理上市公司退市上,采用了逐步退出的辦法。發(fā)現(xiàn)公司低于上市標準時,首先對其進行特別處理(類似于我國的ST制度),并要求其在限期內(nèi)重新達到上市標準。如果公司在限期內(nèi)未達到上市標準,則對其交易作進一步限制(類似于PT制度),如仍未改善,再將其摘牌。

三、我國上市公司的退市制度及其缺陷

1 上市公司暫停上市的制度

我國交易所關(guān)于上市公司摘牌有如下一些規(guī)定,并根據(jù)情況的嚴重程度設(shè)定了一些最終可能會導致摘牌的幾個層次:上市公司如果連續(xù)2年虧損、虧損1年且凈資產(chǎn)跌破面值、公司經(jīng)營過程中出現(xiàn)重大違法行為等情況之一,交易所對公司股票進行特別處理,亦即ST制度。對ST公司,如果再出現(xiàn)問題,比如下年繼續(xù)虧損從而達到《公司法》中關(guān)于連續(xù)3年虧損限制的,則進行PT處理。PT制度是證券交易所對于暫停上市的公司股票流通所采取的特別安排,目的是為了增強市場流動性,切實維護廣大中小投資者的利益。交易所在采取PT交易制度時又規(guī)定:從1998年1月1日起3年內(nèi)的任何1年中,如果PT公司能夠扭虧為盈,則可以向交易所提出恢復上市的申請,經(jīng)中國證監(jiān)會批準后可以恢復上市。在2000年5月1日起施行的新《上市規(guī)則》第十章第一節(jié)中,暫停上市有四種情形:

(1)上市公司股本總額、股權(quán)分布等發(fā)生變化,不再具備上市條件;

(2)上市公司不按規(guī)定公開其財務(wù)狀況,或者對財務(wù)會計報告作虛假記載;

(3)上市公司有重大違法行為;

(4)上市公司最近三年連續(xù)虧損。

出現(xiàn)前三種情形之一的,交易所根據(jù)中國證監(jiān)會的決定暫停其股票上市;出現(xiàn)第四種情形的,交易所暫停其股票上市。自上市公司公布年度報告之日起,交易所對其股票實施停牌,并在停牌后三個工作日內(nèi)就該公司股票是否暫停止上市作出決定,并報中國證監(jiān)會備案。上市公司應當根據(jù)交易所或中國證監(jiān)會所作的暫停上市決定,在指定報刊刊登《暫停股票上市公告書》。自公告之日起,交易所停止其股票逐日持續(xù)交易。上市公司在其股票暫停上市期間,仍然應當依法履行上市公司的有關(guān)義務(wù),交易所為投資者提供股票“特別轉(zhuǎn)讓”服務(wù),為這些公司的股票流通提供一條出路,盡可能地保障中小投資者的利益。

2 上市公司終止上市的制度

我國《公司法》第157、158條規(guī)定,上市公司有下列五種情形之一的上市公司會輕易倒閉嗎,將由國務(wù)院證券管理部門決定終止其上市:

(1)公司股本總額、股權(quán)分布等發(fā)生變化,不再具備上市條件,并在限期內(nèi)未能消除的;

(2)公司不按規(guī)定公開其財務(wù)狀況,或者對財務(wù)會計報告作虛假記載,經(jīng)查實后果嚴重的;

(3)公司有重大違法行為,經(jīng)查實后果嚴重的;

(4)公司最近三年連續(xù)虧損,在限期內(nèi)未能消除的;

(5)公司被解散、被行政主管部門依法責令關(guān)閉或者被宣告破產(chǎn)的。

終止上市,就是失去了在交易所掛牌交易的資格,又稱為摘牌?！蹲C券法》也明確規(guī)定,不符合條件的上市公司應按《公司法》的規(guī)定退出市場。交易所上市規(guī)則規(guī)定,上市公司在接到中國證監(jiān)會終止其股票上市的通知后,應當在指定報紙發(fā)布《終止股票上市公告書》,并應載明以下內(nèi)容:

(1)終止上市股票的種類、簡稱、證券代碼以及終止上市的日期;

(2)中國證監(jiān)會終止其上市的決定;

(3)中國證監(jiān)會要求的其它內(nèi)容;

(4)交易所認為有必要的其它內(nèi)容。不過,目前我國滬深兩市還沒有出現(xiàn)公司摘牌的先例。

3 現(xiàn)有退市制度的缺陷

上市公司退市是我國資本市場面臨的一個基本難題。其形成的主要原因是:我國發(fā)展股票市場的初衷更多地是考慮融資,而忽視了證券市場監(jiān)控這一功能的實施;目前上市仍然采取審批制,上市額度受到嚴格限制,“殼”的稀缺性使得上市公司難以退出;由于我國上市公司股票的分割性,流通股份額只占公司股權(quán)的一部分,這使得接管,特別是敵意收購在操作上有很大困難,幕后交易以及“暗箱操作”情況普遍;更為重要的是上市公司往往成為所在地政府就業(yè)、稅收的重要依靠以及表現(xiàn)當?shù)匦蜗蟮闹匾獦酥?因此地方保護主義也成為我國上市公司退出的主要障礙之一。具體分析,現(xiàn)有退市制度的主要缺陷是:

(1)《公司法》有關(guān)終止公司上市的第一、四種情形中對“限期”多長沒有一個明確說法;第二、三種情形中對后果嚴重到什么程度只是一種主觀判斷,但作出這一判斷的主體是誰,沒有明確,也無法保證判斷結(jié)果的客觀公正性;決議解散和責令關(guān)閉在目前看來出現(xiàn)的可能性不大;破產(chǎn)退市是近年來市場呼聲最高的,一直被認為是終止股票上市的最直接的辦法,但由于某些關(guān)鍵環(huán)節(jié)對上市公司破產(chǎn)這一問題的認識還存在一定的局限性,使得破產(chǎn)退市舉步維艱。

(2)如果PT公司在3年中未能實現(xiàn)扭虧為盈,是否需要摘牌?這可能需要出臺新的規(guī)則加以確認。不過至少可以肯定的一點是,在2000年不會出現(xiàn)摘牌的上市公司,因為在首批PT公司中,PT振新已經(jīng)扭虧,改頭換面為ST振新,PT渝鈦白和PT農(nóng)商社雖然再次虧損,但它們還有1年的時間來進行扭虧,盡管它們的希望已經(jīng)非常渺茫。

(3)從2001年1月下旬召開的全國證券qh工作會議精神看來,管理層對建立上市公司退出機制目前還處于研究階段,有關(guān)法規(guī)主要是集中在三個方面:一是公司連續(xù)多年虧損,股票為3年,zj為2年;二是公司有重大違法行為;三是公司解散、關(guān)閉或破產(chǎn)。其中的實施細則問題將與《破產(chǎn)法》等其它相關(guān)配套法規(guī)共同研究制定。

四、境外退市制度對我國的啟示借鑒

境外證券市場的經(jīng)驗,有助于解決我國實際面臨的上市公司退市這一難題。

1 依靠管理層起用下市制度總體看來,境外證券市場關(guān)于公司下市標準的規(guī)則較為寬松,但其證券并未因此而讓劣質(zhì)股大量充斥。原因在于這些國家擁有發(fā)達、便捷的公司購并機制,績差公司很容易成為被廉價收購的目標,無需管理部門執(zhí)行下市制度就因被收購而下市。據(jù)資料顯示,80年代美國上市公司中每年轉(zhuǎn)為非上市公司的交易占所有上市公司收購交易活動的10%-30%,收購價格平均數(shù)和中位數(shù)分別高達4 87億美元和0 8億美元。在美國兩家交易所上市的公司,平均每年約有1%因各種原因下市。但我國上市公司具有股權(quán)分割的特征,由于受國有股、法人股多居于控股地位且不能流通、公司資本實力不足等政策和經(jīng)濟條件等的限制,目前尚不具備進行大量的、市場化的購并活動的可能性,非上市公司購并上市公司使之下市還沒有先例,公司下市更多地要依靠管理層起用下市制度來進行。

2 修改、完善現(xiàn)行法律法規(guī)從境外證券市場關(guān)于公司退市的法律規(guī)定來看,退市的具體條件一般不是由法律規(guī)定,而是由上市規(guī)則決定的。原因在于,公司股票在證券交易所上市是一種契約行為,公司和證券交易所是平等的法律主體,公司上市和退市必須遵守雙方簽定的上市協(xié)議。從當前國外證券交易所的實際情況看,這些特征表現(xiàn)得更為明顯。以公司法對公司退市的條件作出規(guī)定,可能導致退市條件過于死板,不適應客觀情況發(fā)展變化的要求。因此,建議公司法只對公司退市做原則性規(guī)定,包括批準退市的權(quán)限、一般程序等,具體標準和程序則由上市規(guī)則規(guī)定。

3 制定科學合理、切實可行的退市標準可以考慮,建立以下一些指標體系作為上市公司退市的主要標準:上市公司的經(jīng)營業(yè)績和財務(wù)狀況、經(jīng)營能力、資產(chǎn)規(guī)模、股利分配情況、股權(quán)的分散化程度(是否有足夠的社會股東)、股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理化程度、資產(chǎn)負債營運狀況、公司經(jīng)營是否合法合規(guī)、是否忠實履行其信息披露義務(wù)等等。我們認為,建立我國證券市場的公司退市制度,應該根據(jù)我國證券市場和上市公司的實際情況,先制定出科學合理、切實可行的退市標準。為了促進在二板市場上市的中小型企業(yè)不斷提高經(jīng)營業(yè)績,提升營運質(zhì)量,還應考慮增加兩個條件:

第一,公司缺乏持續(xù)經(jīng)營能力(資不抵債,全部或大部分業(yè)務(wù)已停止經(jīng)營,大部分資產(chǎn)被查封、扣押、凍結(jié)、拍賣、變賣、租賃或遭到自然或人為因素的破壞)的;

第二,公司違反上市規(guī)則,交易所認為應該終止上市的。有關(guān)上市公司能否持續(xù)經(jīng)營的認定工作,可以先由注冊會計師出具審計報告,派專人組成調(diào)查組對公司進行定期或不定期的動態(tài)跟蹤,接著由調(diào)查組定期向管理層匯報公司在限期內(nèi)整改計劃的貫徹、執(zhí)行情況,最后出具對該公司的調(diào)查報告,并提出是否應予退市的建議,以此作為管理層決定其是否退市的依據(jù)。要制訂切實可行的退市程序,就應增強其可操作性。由于上市公司退市涉及到廣大投資者的切身利益,在退市的具體程序上,證監(jiān)會和交易所在作出退市的決定時應慎之又慎。當上市公司面臨可能被摘牌的困境時,監(jiān)管部門可以采取增加信息披露次數(shù)的方式來引起人們對其的關(guān)注。另外要給公司一定的寬限期,便于其提出行之有效的整改方案,實施拯救。整改期過后仍然無法達到上市條件的,方可令其退市,以盡量減輕因立刻摘牌所造成的市場壓力和社會沖擊。

類別: 上市公司

主題詞和關(guān)鍵詞: 公司退市 證券市場

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發(fā)表書刊報: 國際金融

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