沒想到，SPAC 的風(fēng)吹了這么久還沒過去。

根據(jù) SPAC Insider 的數(shù)據(jù)，截止至 2021 年 6 月 24 日，今年已有 311 家 SPAC 在美國掛牌上市，接近平均一天兩家的速度。SPAC 占今年美國 IPO 總案件數(shù)的 66%，實現(xiàn)的融資規(guī)模已攀升至 1085 億美元。而 2019 年全年 SPAC 的融資額僅 135 億美元 —— 這還是此前五年中的最好成績。

什么是 SPAC？Baidu 百科詞條顯示美國ipo上市流程，“SPAC（Special Purpose Acquisition 特殊目的收購公司 ）是一種通過 IPO 籌集資金以完成私人公司收購的空殼公司?！鳖櫭剂x，就是專門拿來收購其他公司的公司。只不過這個公司是一個“有資無產(chǎn)”的空殼，沒有實際業(yè)務(wù)，存在的唯一目的就是通過合并其他未上市公司把空殼坐實，實現(xiàn)收益。

“沒有 SPAC 的世界會更好。”

談及 SPAC，查理?芒格在巴郡股東大會上如是說。他認(rèn)為，這是一種瘋狂的投機(jī)活動，是一場令人惱火的泡沫（ irritating bubble）。

美國證監(jiān)會（SEC）也在試圖降溫，發(fā)布了不少聲明來限制企業(yè)經(jīng)由 SPAC 上市。市場水溫也有所反應(yīng) —— 今年 4、5 月份，SPAC 案例總計僅有 32 宗。

但 SPAC 是否會就此風(fēng)頭不再？還很難說。實際上，SPAC 的風(fēng)潮正向全球蔓延。公開資料顯示，英國政府正在考慮放寬股票上市規(guī)則；新加坡交易所在研究今年引入 SPAC 機(jī)制的可行性；香港交易所也在對外宣稱，正在研究 SPAC 的可行性，預(yù)計今年年底將有首支 SPAC 在港上市。

而即使 SEC 已經(jīng)在潑冷水，中國公司還在想跟上 SPAC 這波潮流。

例如，6 月 9 日，由國內(nèi)知名 PE 機(jī)構(gòu)康橋資本 CEO 傅唯發(fā)起的 SPAC 公司正式登陸納斯達(dá)克；6 月 8 日，由毛大慶和優(yōu)客工場發(fā)起成立的 SPAC 公司計劃在納斯達(dá)克掛牌上市。此前，優(yōu)客工場、賈躍亭的法拉第未來（FF）、美聯(lián)英語、思享無限等都選擇了 SPAC，實現(xiàn)了自己的美股上市之路。

盡管此前已經(jīng)有不少拆解 SPAC 的文章，但不少人對美國 SPAC 的真實情況依然是霧里看花。這次「甲子光年」梳理了國內(nèi)外的研究資料，試圖說明以下問題：

1.SPAC 是不是 IPO？

SPAC 早已有之。

1993 年，它由 GKN 證券公司引進(jìn)美國資本市場。同年，GKN 注冊了 SPAC 商標(biāo)。

在美國上市，企業(yè)一般有六種路徑，分別是首次公開發(fā)行（IPO）、存托股證上市（ADR）、私募資金上市（QIB）、直接上市（DPO）、反向并購（APO 或稱買殼上市）和特殊目的收購公司（SPAC），其中 ADR、QIB 和 DPO 都只是小眾市場，目前最為普遍的上市方式就是 IPO 和借殼上市，后者包括 APO 和 SPAC 兩種。

SPAC 的基本流程是，擬上市公司先向公眾募集資金，做好一個上市公司的殼，再通過并購其它的未上市公司來實現(xiàn)上市。

▲ SPAC 的運(yùn)作流程

簡單說，SPAC 上市分幾步：

第一步，造殼。

發(fā)起人（通常由 3 人以上，具有私募股權(quán)、并購以及管理經(jīng)驗的金融從業(yè)人士或者特定行業(yè)的專家發(fā)起設(shè)立）先籌集資金造一個“殼”，助推其上市，為下一步施展拳腳提供平臺。成立 SPAC 的步驟簡單，費(fèi)用也比較低，一般 3~4 周便可向美國證券交易委員會（SEC）遞交申請。

第二步，SPAC 上市。

這一步同傳統(tǒng) IPO 上市的步驟一樣。同樣要經(jīng)過遞交申請、承銷、路演、發(fā)布招股書等過程，整個注冊流程（從決定 IPO 到完成 IPO）耗時 3~4 周，且在這個階段司法對 SPAC 和 IPO 的監(jiān)管也并無不同。

具體流程是，SPAC 向 SEC 遞交 S-1（美國本土發(fā)行人）或 F-1（外國注冊發(fā)行人）的注冊說明書申請備案。在 SEC 通過審核之后，進(jìn)行路演并最終以包銷（獨(dú)家專營權(quán)）的承銷方式公開發(fā)售，進(jìn)而實現(xiàn)在紐交所或納斯達(dá)克上市。

但與 IPO 不同的是，因為 SPAC 只是一個現(xiàn)金空殼，沒有財務(wù)歷史，所以披露的信息內(nèi)容要簡單許多，上市申請表格里通常只包含一般性語言和高管簡歷；也因此，SPAC 通過 SEC 審核的時間能比通常 IPO 的時間要快。

SPAC 股份的定價也是標(biāo)準(zhǔn)化的，不需要承銷商專門定價，只需要根據(jù)募集計劃確定發(fā)行數(shù)量即可。因而，SPAC 的承銷費(fèi)通常比一般的 IPO 稍低。

SPAC 公司經(jīng)由 IPO 籌集而來的資金，需要以信托賬戶的形式存放在第三方托管機(jī)構(gòu)，以便用于日后的收購。資金存放期間，一般按照既定的資金投入量進(jìn)行股權(quán)分割（發(fā)起人占 20%+ 外部投資人占 80%[PE、資產(chǎn)管理公司等]）。特別值得關(guān)注的是，在進(jìn)行股權(quán)分配的同時，股東們還會獲得每股免費(fèi)自帶的 1/3 認(rèn)股權(quán)證，即所謂的期權(quán)。

第三步，De-SPAC 交易。

上市之后，SPAC 須在 24 個月或在股東批準(zhǔn)延長的期限內(nèi)尋找合適的標(biāo)的，完成收購。實現(xiàn)由殼向真實運(yùn)營實體轉(zhuǎn)變的過程被稱之為 De-SPAC 交易。

在首次公開發(fā)行時，要說明 SPAC 并購潛在公司所在的行業(yè)和地域，但是 SPAC 不得在上市前就鎖定標(biāo)的公司。收購需要得到多數(shù)股東的同意批準(zhǔn)。如果收購?fù)瓿?，則 SPAC 將以標(biāo)的公司的名義存續(xù)。完成收購后，SPAC 必須在 4 個交易日內(nèi)發(fā)布臨時信息披露公告（即 8-K 表格，定期報告）。

De-SPAC 交易完成后，SPAC 公司就成為了一家具有實體業(yè)務(wù)的公司或集團(tuán)。反之，SPAC 的生命階段將止步于此，面臨清算。同時，存放在第三方機(jī)構(gòu)的資金將原數(shù)返還至股東。

SPAC 模式的上一波熱潮出現(xiàn)在 2003 年。當(dāng)時私募基金（PE）、避險基金正在快速發(fā)展，而 SPAC 成了一般投資者的管道，使得他們能介入一級市場的投資。

2007 年到 2008 年，美國資本市場 SPAC 的 IPO 數(shù)量達(dá)到巔峰，分別占 2007 年及 2008 年的整個 IPO 數(shù)量的 31% 及 55%。

不過，隨著 2008 年爆發(fā)金融危機(jī)，SPAC 熱潮遇冷，直到 2019 年才再度熱起來。SPAC 成了很多公司 IPO 失敗之后的選擇。

這里最典型的案例便是聯(lián)合辦公公司 Wework 的曲線上市。2019 年 1 月，Wework 上市遭遇滑鐵盧。今年 3 月，Wework 宣布同一家 SPAC 公司合并上市，估值約 90 億美元。

全球性的資金投資需求之后，名人效應(yīng)也是重要的推動力，在這輪熱潮中，除了金融資本之外，體育明星、企業(yè)高管在內(nèi)的各界名人也在參與其中，競相發(fā)起自己的 SPAC。

2. 爭議 SPAC：創(chuàng)新還是投機(jī)？

可熱鬧的同時，有關(guān) SPAC 的爭議也在與日俱增。由于其周期短、監(jiān)管相對來說較為寬松的特點，經(jīng)常被公眾與垃圾股欺詐聯(lián)系在一起，遭人詬病，危機(jī)不斷。

Nikola 是典型的負(fù)面案例。2020 年 6 月宣布通過 SPAC 上市后，Nikola 創(chuàng)始人特雷弗?米爾頓便在各種社交媒體、采訪中大談公司的美好前景。上市不久，這家還未生產(chǎn)出任何車輛成品的新能源汽車公司市值就已趕超福特。在傳統(tǒng) IPO 過程中，監(jiān)管機(jī)構(gòu)禁止企業(yè)高管在上市前一段時間內(nèi)向公眾推銷公司，為的是避免誤導(dǎo)投資者。

說 SPAC 是泡沫的，并不只有芒格。做空機(jī)構(gòu)則是直接用腳投票。這類未經(jīng)嚴(yán)格審查、透明度不夠的公司也更有可能被做空機(jī)構(gòu)盯上。在 Nikola 通過 SPAC 上市僅 3 個月后，做空機(jī)構(gòu)興登堡研究（Hindenburg Research）發(fā)布了一份長篇做空報告，直指 Nikola 創(chuàng)始人兼執(zhí)行董事長米爾頓（Trevor Milton）撒謊多年，稱 Nikola 是一個“錯綜復(fù)雜的騙局”。

通過包括電話錄音、短信、私人電子郵件和幕后照片等大量證據(jù)，興登堡研究認(rèn)為該公司在其半掛式卡車、電池技術(shù)、氫氣生產(chǎn)、牽引卡車頭 Nikola One 甚至其數(shù)十億美元大訂單等諸多方面存在數(shù)十個虛假聲明。

當(dāng)月，米爾頓被迫辭職，離開公司。Nikola 大量訴訟纏身，股價也一路下跌至谷底。

無獨(dú)有偶，2021 年 3 月，通過 SPAC 上市的電動汽車技術(shù)提供商 XL Fleet 遭遇知名做空機(jī)構(gòu)渾水 (Muddy Waters) 做空。渾水方面表示，XL Fleet 夸大銷售業(yè)績、在性能和節(jié)能方面誤導(dǎo)客戶，且公司宣傳的綠色技術(shù)是一系列半真半假、夸張而又荒謬的說法。

渾水報告稱：“SPAC 形成了一個泡沫，各種各樣的垃圾被強(qiáng)加在公共市場上，而 XL Fleet—— 至少在我們看來 —— 處于 SPAC 垃圾軌道的正中間?！?/p>

據(jù)金融公司 S3 Partners 的數(shù)據(jù)顯示，僅今年年初至今，華爾街對 SPACs 的做空押注就從年初的 7.24 億美元增長兩倍多上升到 27 億美元。

同時，監(jiān)管層也在給 SPAC 潑冷水。今年 3 月以來，美國監(jiān)管層對于 SPAC 的限制措施相當(dāng)密集：

3 月 31 日，美國證監(jiān)會提出，SPAC 殼公司與企業(yè)合并前，需要準(zhǔn)備滿足證監(jiān)會要求的賬簿和記錄性文件，并對公司內(nèi)部風(fēng)控提出具體要求。

4 月 8 日，美國證監(jiān)會企業(yè)財務(wù)部代理總監(jiān)約翰?科茨（John Coates）說，美國證監(jiān)會會“仔細(xì)研究 SPAC 及其目標(biāo)公司提交的文件和信息披露?！?/p>

4 月 12 日，美國證監(jiān)會發(fā)布 SPAC 聲明，認(rèn)股權(quán)證的會計處理必須考慮到每個企業(yè)以及每份合同的具體情況，通過特定的會計準(zhǔn)則進(jìn)行處理。聲明表示，證監(jiān)會除了著力監(jiān)督 SPAC 流程中的信息披露事宜之外，還將對 SPAC 相關(guān)會計問題進(jìn)行調(diào)查。

新的規(guī)則下，必然會對原有的生態(tài)造成劇烈沖擊。據(jù) SPAC Research 數(shù)據(jù)，4 月 SPAC 交易僅有 13 宗，5 月僅有 19 宗，6 月幾乎停滯不前。

3.SPAC 為什么這么香？

但 SPAC 確實有其吸引人的地方。

與 APO（買殼上市）相比，SPAC 更純凈。

APO 是“找殼”，找的是已經(jīng)上市了的、有資有產(chǎn)但是經(jīng)營不善、有意愿退市的實體公司作為自己上市的基礎(chǔ)。

而 SPAC 則是先造一個殼出來，讓“殼”先上市，再由“殼”去收購其他公司。相對于 SPAC 來說，APO 可能會存在找殼不易、找殼不善（業(yè)務(wù)萎縮、債務(wù)高累）等一系列問題。而 SPAC 還有一個優(yōu)點是并購成功之后，無需再支付“殼”的價格，相較 APO 可以省去不少成本。

與 IPO 相比，SPAC 流程更為簡單、融資更為便捷、定價可以商量。

這么看來，SPAC 的確拉低了上市門檻，提高了上市的效率。這從維珍銀河（Virgin Galactic）的 SPAC 上市中即可見一斑。

2019 年維珍銀河與一家名為 Social Capital Hedosophia Holdings Corp. 的 SPAC 公司（股票代碼：IPOA）合并。合并完成后，新公司替代原來的 SPAC 上市，股票代碼也換成了 SPCE。從 2019 年 7 月 9 日宣布收購到掛牌上市大約 3 個多月的時間。截至 2021 年 6 月 24 日，SPCE 的估值為 40.82 億美元，歷史最高達(dá)到了 69.19 億。維珍銀河上市前為持續(xù)虧損狀態(tài)，估值為 13 億美元。2019 年 10 月 29 日，維珍銀河在紐交所掛牌上市，市值達(dá)到了 23 億美元。

4. 硬幣另一面：SPAC 上市很貴

可凡事總有兩面，SPAC 的“長處”之下也隱藏著短板。

第一，它的成本其實并不低。

國外有研究表明，利用 SPAC 上市的合計成本，占 SPAC 融資總額的比例，中位數(shù)高達(dá) 50.4%。換言之，半數(shù)以上利用 SPAC 上市的公司，由 SPAC 上市募集到的資金有一半以上充作了成本。而傳統(tǒng) IPO 的承銷費(fèi)占籌集資金的比例為 7%，IPO 定價低估的部分占比則為 20% 左右。兩者相加，傳統(tǒng) IPO 的總成本大概占融資金額的 27%，差不多只是利用 SPAC 上市的一半。

SPAC 的主要成本包括初始募集資金的承銷費(fèi)、發(fā)起人的激勵、初始公眾投資人的認(rèn)股權(quán)證和權(quán)利。

首先，發(fā)起人通過承銷商募集資金，該部分費(fèi)用約占募集資金總額的 5% 左右。為吸引投資人，SPAC 發(fā)起人會承擔(dān)承銷費(fèi)（相當(dāng)于 SPAC 募資金額 2%）和管理費(fèi)等費(fèi)用。

需要注意的是，對大部分 SPAC 而言，即便初始公眾投資者最終選擇贖回股權(quán)，贖回部分的承銷費(fèi)仍然需要支付。而大部分初始公眾投資者都傾向于贖回股權(quán)，這意味著一大筆費(fèi)用。

其次，SPAC 發(fā)起人轉(zhuǎn)讓或注銷其手中的股份，會引起的股東權(quán)益稀釋。該部分成本最終是攤銷在整個交易之中。

在 SPAC 成立階段，發(fā)起人會以幾乎免費(fèi)的價格取得約占 SPAC 20% 的股票。其他參與方以現(xiàn)金或目標(biāo)公司資產(chǎn)換取了 SPAC 的股票，而發(fā)起人則是基于其管理經(jīng)驗，或是其可能為公眾投資人尋找到優(yōu)秀標(biāo)的的預(yù)期，而被獎勵 SPAC 股票。

為了挽留公眾投資人、吸引上市前私募股權(quán)投資（PIPE），亦或是調(diào)整目標(biāo)公司的估值，實踐中不乏有發(fā)起人通過轉(zhuǎn)讓或者注銷部分發(fā)起人股的方式，以平衡各方利益，促成合并交易的完成。

最后，初始公眾投資人的認(rèn)股權(quán)證和權(quán)利，也會給 SPAC 帶來成本，最終會攤銷在合并后的股東身上。

初始公眾投資人在 SPAC 上市時，通常以每單元 10 美元的價格購入 SPAC 單元，一個 SPAC 單元通常包含一股 SPAC 普通股股票、一份權(quán)證以及一份權(quán)利。股票、權(quán)證和權(quán)利均可以單獨(dú)交易。一份權(quán)證允許投資人以略高于 10 美元的價格購買一份普通股，一份權(quán)利通常賦予初始投資者直接取得一定比例股票（如四分之一股票）。

在并購方案宣布后，投資人可以根據(jù) SPAC 的股價決定是否行使回贖權(quán)。如果股價高于 10 美元，就可以股價加一定利息的方式贖回普通股股票，或在公開市場出售普通股股票，從而獲得高于國庫券利率的收益。但初始投資者也可以選擇保留權(quán)證和權(quán)利，要是將來完成并購后的企業(yè)股價超過行權(quán)價 —— 統(tǒng)一為 11.50 美元，就行使認(rèn)購權(quán)。如果 SPAC 公司要贖回，就需要支付一定的對價。這可以理解為 SPAC 公司的債務(wù)。

第二，SPAC 上市時間未必短。

注冊 SPAC 空殼、完成 IPO 注冊發(fā)行的時間，看起來確實比 IPO 短?？?SPAC 還有后續(xù)的 De-SPAC，如果將收購的時間也計算在內(nèi)，究竟哪種上市更快，其實不易比較。這兩者就好像蘋果和桔子都是水果，但種類不同、規(guī)則不同，其實并無可比性。

第三，SPAC 有清盤的可能。

專注于能源的 SPAC 公司 Vantage Energy Acquisition Corp（即 VEAC）就是這樣一個案例，2017 年 4 月通過 SPAC 上市后，2019 年 3 月 29 日又宣布贖回所有已發(fā)行公眾普通股。此時距離其完成 SPAC 并購的截止時間不到 20 天。清盤贖回公共股票的價格約為 10.22 美元。

5. 投資 SPAC，可能不是好主意

短板之外，“收益不佳”在推動著 SPAC 泡沫出清。通過 SPAC 上市的公司業(yè)績非常差，遠(yuǎn)遠(yuǎn)遜色于由正常 IPO 途徑上市的公司。

根據(jù)納斯達(dá)克首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 Phil Mackintosh 的研究，從上市之日起，到完成合并后的 12 個月，SPAC 收益曲線可以分為三個階段：

▲ SPAC 三階段價值曲線 圖片來源：Nasdaq 官網(wǎng)

合并完成后美國ipo上市流程，SPAC 公司業(yè)績不佳、股價虧損經(jīng)常發(fā)生，De-SPAC 后一年，沒有贖回或者賣掉 SPAC 股票的投資人將虧掉一半的錢。

根據(jù) IPO ETF 和機(jī)構(gòu)研究提供商 Renaissance Capital 的報告，從 2015 年初至 7 月，在 223 項 SPAC IPO 中，有 89 個 SPAC 交易已經(jīng)完成了公開上市。而在這 89 家公司中，普通股平均虧損 18.8％，中位數(shù)收益率（投資回報率）為負(fù) 36.1％。自 2015 年以來，傳統(tǒng) IPO 的平均售后市場回報率為 37.2％。

該研究稱，截至 2020 年 7 月 24 日，該組中只有 26 個 SPAC 具有正回報。

在歐洲，路透社對 20 多位企業(yè)家、投資者、律師和銀行家的采訪顯示，他們比美國人更抵觸 SPAC，瑞典金融科技公司科拉納首席執(zhí)行官塞巴斯蒂安?西米亞特科夫斯基 (Sebastian Siemiatkowski) 表示：“還沒有人說服我為什么這將是一條優(yōu)惠路線。”

風(fēng)投公司阿克塞爾合伙公司 (Accel Partners) 的投資人哈里?內(nèi)利斯 (Harry Nelis) 說：“危險在于，SPAC 將與尚未準(zhǔn)備好公開上市的企業(yè)合并，如果還沒有準(zhǔn)備好成為上市公司，那么最終會在某個時候感到失望，并最終失去了人們的錢。”

總體上，市場看空 SPAC 的言論頗多，而一些通過 SPAC 模式上市的企業(yè)所暴露出來的風(fēng)險也在印證著這些判斷。

近期的案例是初創(chuàng)新能源車企 Lordstown Motors。Lordstown Motors 是在 2020 年 10 月通過 SPAC 模式上市，當(dāng)日股價一度上漲近 20%。不過 2021 年 3 月，Lordstown Motors 遭到做空機(jī)構(gòu)興登堡研究做空。該機(jī)構(gòu)發(fā)布報告稱，Lordstown Motors 產(chǎn)品訂單量涉嫌造假，并借此對外募集資金；其首款全尺寸電動皮卡 Endurance 的上市時間也存在變數(shù)，實現(xiàn)量產(chǎn)仍是遙遙無期。消息一出，當(dāng)日 Lordstown Motors 盤前大跌超 18%。

由此觀之，SPAC 是更好的價值選擇，還是劣幣驅(qū)逐良幣的負(fù)向循環(huán)，且待時間回答。

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