陳彩虹，高級(jí)經(jīng)濟(jì)師，長(zhǎng)期供職于中國(guó)建設(shè)銀行。出版有《現(xiàn)代貨幣論叢》《錢(qián)說(shuō)——貨幣金融學(xué)漫話》《經(jīng)濟(jì)學(xué)的視界》《世界大轉(zhuǎn)折》等10多部著作、文集。

公司為什么要上市？公認(rèn)的一般回答是：融資。那么，上市對(duì)于公司的治理，究竟有什么價(jià)值？ 這個(gè)問(wèn)題回答起來(lái)，就不那么容易了。實(shí)際上，上市對(duì)于公司治理而言，是一件很復(fù)雜的事情?；蛘哒f(shuō)，上市本身并不會(huì)自動(dòng)地提升公司治理的水平，只有當(dāng)相關(guān)的制度安排到位時(shí)，上市才有可能生成特殊的公司治理價(jià)值。

通常來(lái)說(shuō)，一家公司的產(chǎn)品上市，如智能手機(jī)公司新型號(hào)的手機(jī)面世，因直接關(guān)聯(lián)到公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，也就直接關(guān)聯(lián)到公司治理者和所有員工從業(yè)績(jī)中獲取的利益， 產(chǎn)品的市場(chǎng)接受程度、價(jià)格和銷(xiāo)量的變化等，都對(duì)公司的治理有著直接影響。產(chǎn)品上市，可以說(shuō)，是對(duì)公司治理水平高低的一次檢驗(yàn)。因此，產(chǎn)品在市場(chǎng)上的表現(xiàn)是好還是差，都將引動(dòng)公司對(duì)治理的總結(jié)或反思，有力地推動(dòng)公司治理水平的改善和提升。

一家公司的股票上市，與產(chǎn)品上市不同。在發(fā)行成功融資之后，股票的市場(chǎng)價(jià)格起伏變化，會(huì)受到許多因素的影響，并不單一直接地關(guān)聯(lián)到公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，有時(shí)甚至與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)沒(méi)有什么關(guān)系；相應(yīng)地，也就不會(huì)直接影響到公司治理者和所有員工從業(yè)績(jī)中獲得的利益，公司的治理更不會(huì)因此而產(chǎn)生調(diào)整的力量。實(shí)踐中觀察到，許多上市公司，并不重視上市后股票在市場(chǎng)上的表現(xiàn)，有的從來(lái)就沒(méi)有將股票價(jià)格和公司治理聯(lián)系起來(lái)，當(dāng)然更不會(huì)去考慮什么“市值管理” 之類(lèi)的事情。究其原因，就是公司上市之后上市公司治理，股票市場(chǎng)上的一切，與公司治理的確沒(méi)有過(guò)直接關(guān)聯(lián)。這一點(diǎn)，與理論上講的公司上市必定會(huì)促進(jìn)公司治理水平的提升，有很大的不同。

從理論上講，公司上市之后， 股票市場(chǎng)價(jià)格的變化，體現(xiàn)了市場(chǎng)或投資者對(duì)于公司發(fā)展前景的預(yù)期。一般來(lái)說(shuō)，價(jià)格的上升，代表市場(chǎng)或投資者看好公司的發(fā)展前景；相反，價(jià)格的下降，則代表市場(chǎng)或投資者不看好公司的發(fā)展未來(lái)。在這個(gè)籠而統(tǒng)之的說(shuō)法上，股票價(jià)格的變化，一定會(huì)將某種力量傳遞到公司的治理中來(lái)，促使治理者去發(fā)現(xiàn)問(wèn)題、分析問(wèn)題并解決問(wèn)題，進(jìn)而改善和提升公司治理的水平，維護(hù)和推高市場(chǎng)或投資者對(duì)公司的信心。

顯然，這個(gè)理解并沒(méi)有什么錯(cuò)誤。問(wèn)題的關(guān)鍵在于，股票的市場(chǎng)價(jià)格變化所產(chǎn)生的力量，會(huì)傳遞到公司治理的哪個(gè)層面和哪些人。特別地，會(huì)對(duì)哪個(gè)層面和哪些人產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響，從而推動(dòng)公司治理的改善和提升。

上市公司主要由董事會(huì)和管理層來(lái)構(gòu)成治理的組織體系。如果說(shuō)，股票的市場(chǎng)價(jià)格變化，會(huì)觸及董事會(huì)和管理層的治理決策和執(zhí)行，那么，上市對(duì)于公司的治理， 就將是有直接影響的，那種股票價(jià)格變化產(chǎn)生的力量，必然傳遞到治理的過(guò)程中去。從經(jīng)濟(jì)動(dòng)力的視角上看，當(dāng)且僅當(dāng)股票的價(jià)格發(fā)生變化，特別是趨勢(shì)性的變化，會(huì)直接關(guān)聯(lián)到公司的董事和管理人員的利益，甚至于一般員工的利益時(shí)，上市所帶來(lái)的對(duì)治理的推動(dòng)，才是必然的。這一點(diǎn)，從制度安排上看，便是所謂的上市公司激勵(lì)機(jī)制問(wèn)題。

說(shuō)到上市公司的激勵(lì)機(jī)制，顧名思義，激勵(lì)一定會(huì)與“上市”相關(guān)，其一端是市場(chǎng)上的股票價(jià)格， 另一端是公司的所有相關(guān)治理者。落實(shí)到操作層面，從最簡(jiǎn)單的做法來(lái)看，就是董事持股、管理人員持股，或是更大范圍內(nèi)的普通員工持股等。當(dāng)公司的決策者、管理者和普通員工持有本公司的股票時(shí)，利益的驅(qū)使下，他們必定將股票市場(chǎng)價(jià)格的變化，特別是趨勢(shì)性的變化，轉(zhuǎn)化為完善公司治理的力量， 保有股票市場(chǎng)價(jià)格的穩(wěn)定和上升， 防止股價(jià)暴漲暴跌對(duì)公司治理帶來(lái)的負(fù)面作用。由此，我們得到一個(gè)基本的結(jié)論：只有公司治理者持有公司股票時(shí)，公司的上市，才會(huì)有治理的價(jià)值。

這個(gè)結(jié)論顯然具有特殊重要的意義。它告訴我們，如果一家公司希望通過(guò)上市來(lái)推動(dòng)公司治理的改善和提升，它就必須有與上市相關(guān)的激勵(lì)機(jī)制，至少要有某種范圍內(nèi)治理者持股的安排；如果一家公司因各種原因，做不到與上市相關(guān)的激勵(lì)安排，而且公司也不必通過(guò)股市融資，它就不必上市， 因?yàn)槟侵粫?huì)耗費(fèi)公司上市的巨大成本，無(wú)益于治理的改善和提升； 如果一家公司因各種原因，做不到與上市相關(guān)的激勵(lì)安排，但希望通過(guò)股市融資，那就專(zhuān)注在融資方面，不要指望上市會(huì)對(duì)于公司的治理有何實(shí)質(zhì)性的幫助。在這里，我們從公司治理受益的角度，找到了公司是否選擇上市的一個(gè)基本理由。

那么，是不是有了董事、管理人員和員工持股之類(lèi)的激勵(lì)安排， 就必定有助于公司治理的改善和提升呢？不是。

任何制度性的激勵(lì)安排， 都必須有一個(gè)約束的邊界， 否則這樣的激勵(lì)只會(huì)產(chǎn)生相反的作用，與設(shè)計(jì)的初衷背道而馳。當(dāng)公司的董事、管理人員，甚至于全體員工都持有公司的股票時(shí)， 他們就具備了公司治理者和公司投資者的雙重身份。如果沒(méi)有任何約束，在利益的驅(qū)動(dòng)下，他們的選擇就將是多元的——股票價(jià)格的變化，既可能促使他們更關(guān)心公司的當(dāng)下業(yè)績(jī)和未來(lái)發(fā)展， 選擇持續(xù)地改善和提升公司的治理水平；也可能促使他們出售手中的股票，賺得個(gè)盆溢缽滿后離開(kāi)公司。就此而言，激勵(lì)機(jī)制的安排， 迫切地需要一個(gè)約束的設(shè)計(jì)相配， 促使公司治理者更多地朝改善和提升治理水平方向去努力。

通常這樣的約束有兩種類(lèi)型。一種是禁止性的，即禁止治理者將持有的公司股票在某個(gè)時(shí)段或某個(gè)時(shí)點(diǎn)出售，而且出售的量也有某種限定，如董事、高管人員持股禁售期的規(guī)定，等等；另一種是掛鉤鼓勵(lì)性的，即將治理者持有的股票與公司的長(zhǎng)期發(fā)展掛起鉤來(lái)，以更多、更持續(xù)和更穩(wěn)定的利益獲取上市公司治理， 保證治理者長(zhǎng)期在公司服務(wù)，并主動(dòng)關(guān)心公司的治理，如管理層股票期權(quán)的設(shè)計(jì)等。從實(shí)踐來(lái)看，這兩種類(lèi)型的做法，都是非常有用的。通過(guò)激勵(lì)和約束的結(jié)合，就將公司上市與公司治理真正有效地結(jié)合起來(lái)了。

需要強(qiáng)調(diào)的是，當(dāng)一家上市公司有了激勵(lì)約束機(jī)制安排，如董事、管理人員和員工持有公司股票之后，任何因素導(dǎo)致的股價(jià)變化， 如政策調(diào)整、市場(chǎng)傳言以及人事調(diào)動(dòng)，還有業(yè)績(jī)升降等，都會(huì)觸動(dòng)公司股票持有者的利益，股票持有者也就都存在采取某種行動(dòng)來(lái)使自己利益最大化的可能。賣(mài)掉手中的股票，是最為通常的做法。這種公司外部投資者天天都可以操作的普通事項(xiàng)，對(duì)于公司內(nèi)部持股者而言， 就是一個(gè)萬(wàn)萬(wàn)不可輕易而為的事情，必須嚴(yán)加控制。

信息披露是上市公司必須履行的重大義務(wù)之一。盡管正規(guī)的上市公司會(huì)完整、準(zhǔn)確和及時(shí)地披露公司的重大信息， 但市場(chǎng)或外部投資者始終認(rèn)定， 公司內(nèi)部的股票持有者總是先于市場(chǎng)得到信息，并且總是會(huì)掌握更加全面的信息。只要內(nèi)部股票持有者出售股票，尤其是董事、管理人員這樣做，市場(chǎng)和外部投資者就理所當(dāng)然地推斷， 公司內(nèi)部一定存在某種“不可忽略”的重大治理問(wèn)題，這不是公開(kāi)的信息所能夠傳遞得了的。他們的第一反應(yīng)，就是迅速賣(mài)出股票，遠(yuǎn)離公司。結(jié)果，公司股票價(jià)格暴跌。更重要的在于，公司內(nèi)外的投資者，都會(huì)由此對(duì)公司未來(lái)的發(fā)展失去信心。至少， 也是信心受到動(dòng)搖。

概括起來(lái)說(shuō)， 上市對(duì)于公司治理的價(jià)值， 是建立在相應(yīng)的激勵(lì)約束機(jī)制之上的。有了這樣的機(jī)制，公司治理者就會(huì)更多地關(guān)心股票的市場(chǎng)表現(xiàn)， 并透過(guò)這種表現(xiàn)，積極主動(dòng)去分析公司存在的問(wèn)題。如果說(shuō)，股票價(jià)格的變化是由公司業(yè)績(jī)變動(dòng)或預(yù)期變動(dòng)所引起，那么，改善和提升公司治理，就必須有所作為； 如果股票價(jià)格的變化并非由公司業(yè)績(jī)變化所帶來(lái)，但考慮到市場(chǎng)或外部投資者會(huì)通過(guò)股價(jià)變化而擔(dān)憂公司發(fā)展前景，那么，找到股價(jià)變化原因，對(duì)癥下藥地促使股價(jià)穩(wěn)定或回歸常態(tài)，便是必須去做的事情。一句話， 公司一旦上市，就應(yīng)當(dāng)對(duì)股票的市場(chǎng)價(jià)格有所關(guān)心。至少，不應(yīng)讓其干擾和損害了公司的發(fā)展戰(zhàn)略和治理。

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