楊樹(shù)資本集團(tuán)洞見(jiàn)資本

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境外企業(yè)選擇來(lái)美上市的考量

1美國(guó)證券市場(chǎng)和證交所簡(jiǎn)介

美國(guó)的證交所大家知道有兩個(gè)：NYSE（紐交所）和 NASDAQ（納斯達(dá)克）。這兩個(gè)證交所里面還各自有不同的掛牌板塊，包括紐交所里的NYSE和NYSE MKT, 納斯達(dá)克里的NASDAQ GlobalSelect Market (納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)), NASDAQ Global Market (納斯達(dá)克全球市場(chǎng)) 和NASDAQCapital Markets (納斯達(dá)克資本市場(chǎng))。這些板塊有著高低不同的掛牌要求(listingrequirements)，也有大盤股小盤股之分。

美國(guó)證券市場(chǎng)和證券發(fā)行主要受到美國(guó)1933年聯(lián)邦證券法和1934年聯(lián)邦交易法案的管轄，又在1934年交易法案的授權(quán)下產(chǎn)生了SEC證監(jiān)會(huì)，由其進(jìn)一步制定了履行這兩個(gè)證券法案的規(guī)則并對(duì)上市公司進(jìn)行監(jiān)管，紐交所和納斯達(dá)克也都有各自的一套交易規(guī)則，除此以外還有1940年投資交易法和1940年投資顧問(wèn)法，反海外賄賂法(FCPA),安然欺詐事件破產(chǎn)以后出臺(tái)的薩班斯-奧克斯利法案 (Sarbanes-Oxley Act), 近年的次貸危機(jī)后新增的多得-法蘭克法案(Dodd-Frank Act) 和為了激勵(lì)成長(zhǎng)性企業(yè)而推出的JOBS 法案(JOBSAct)。來(lái)美上市以及成為美國(guó)的上市公司，意味著會(huì)受到SEC證監(jiān)會(huì)以及這一系列法律和法規(guī)的管轄和監(jiān)管。

美國(guó)證券法和審查制度總體上來(lái)說(shuō)采取的是以信息披露為核心(disclosurebased review system)的注冊(cè)制度, 區(qū)別于一些其它國(guó)家和地區(qū)采取的實(shí)質(zhì)性的審核模式 (meritbasedreviewsystem)。披露制的審核模式主要通過(guò)監(jiān)管證券發(fā)行人對(duì)于需要披露的信息的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的披露來(lái)確保投資人獲得其做出投資決定所需要掌握的全面信息，以此來(lái)保護(hù)投資人的權(quán)益。證券法下追究的行政、民事乃至刑事責(zé)任也圍繞著這些披露標(biāo)準(zhǔn)而設(shè)定，對(duì)于虛假信息披露、重大信息的不實(shí)披露或者重大信息的隱瞞不披露進(jìn)行追責(zé)。所以美國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)于上市公司的審核審批以及對(duì)于已經(jīng)上市的公司的監(jiān)管就是采取的信息披露為原則的注冊(cè)制度。

2美國(guó)證交所上市有：市場(chǎng)融資和監(jiān)管程序兩方面的特性與優(yōu)勢(shì)

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從市場(chǎng)融資方面來(lái)分析

(stockanalysts)，這些分析員為資本市場(chǎng)和投資者提供了相對(duì)準(zhǔn)確可信賴的股票信息與分析，將這些信息傳遞給投資人所掌握，幫助投資人了解上市公司的商業(yè)模式、運(yùn)營(yíng)情況以及其所處的行業(yè)情況，從而使得IPO的首次發(fā)行定價(jià)更加準(zhǔn)確。

完成一個(gè)收購(gòu)不可缺少的是買價(jià)，也就是我們專業(yè)術(shù)語(yǔ)中常說(shuō)的支付對(duì)價(jià) (acquisitionconsideration)。最簡(jiǎn)單直接的對(duì)價(jià)方式是用現(xiàn)金貨幣來(lái)支付收購(gòu)的對(duì)價(jià) (cash consideration),也就是給被收購(gòu)者／賣方提供現(xiàn)金貨幣支付。但在美國(guó)市場(chǎng)上的并購(gòu)操作，很多時(shí)候不全是用貨幣來(lái)支付買價(jià)，而是可以用股票來(lái)支付或者以一部分貨幣一部分股票來(lái)支付。

如果成為在美的上市公司，那用上市公司的股票作為收購(gòu)的對(duì)價(jià)來(lái)支付給賣方就有可能被賣方接受

，尤其如果公司業(yè)績(jī)正好股票價(jià)格看漲的情況下，用股票或者部分用股票作為買價(jià)來(lái)支付給賣方便會(huì)有其吸引力，也較有可能達(dá)成買方與賣方共贏的情況。對(duì)收購(gòu)方上市公司來(lái)說(shuō)，以新增發(fā)的股票代替現(xiàn)金或者部分代替現(xiàn)金來(lái)支付買價(jià)節(jié)省了公司的現(xiàn)金流，而對(duì)被收購(gòu)方而言，接受上市公司的股票相比現(xiàn)金則有可能為其帶來(lái)高出買價(jià)的利益，因?yàn)楣善钡膬r(jià)格是有可能上漲的。所以，對(duì)于上市公司而言，能夠通過(guò)新增發(fā)股票來(lái)支付收購(gòu)對(duì)價(jià)，既節(jié)省了現(xiàn)金流，又完成了收購(gòu)美國(guó)上市流程，其新增發(fā)給賣方的股票還可被視為是新一次的股權(quán)融資，可謂一舉多得。2來(lái)美上市從監(jiān)管和程序角度分析的相對(duì)優(yōu)勢(shì)

證券法與SEC證監(jiān)會(huì)本著鼓勵(lì)資本市場(chǎng)高效運(yùn)作的原則，也為合規(guī)記錄良好的上市公司提供了更簡(jiǎn)易快捷的資本市場(chǎng)準(zhǔn)入方式和流程。對(duì)于首次來(lái)美IPO上市的境外企業(yè)，IPO的準(zhǔn)備和申報(bào)材料的提交以及證監(jiān)會(huì)的審閱過(guò)程是相對(duì)較長(zhǎng)并且繁復(fù)的(下文會(huì)展開(kāi)敘述)。這是因?yàn)閷?duì)于資本市場(chǎng)和投資人來(lái)說(shuō)，面對(duì)的是一個(gè)新進(jìn)的公司，沒(méi)有信息披露的歷史可尋，所以首次申報(bào)與披露需要從頭準(zhǔn)備市場(chǎng)和投資人所需要的與公司相關(guān)的能夠令其做出投資決定的所有信息，這就使整個(gè)過(guò)程比較耗時(shí)耗力。

在上市完成以后，根據(jù)證券交易法的規(guī)定，上市公司仍有義務(wù)繼續(xù)披露公司發(fā)生的重大事件，

并且需要提交季度和年度報(bào)表(境外上市企業(yè)的披露要求與美國(guó)境內(nèi)企業(yè)相比稍有不同)，從而使二級(jí)市場(chǎng)和投資人能夠持續(xù)掌握公司的最新動(dòng)態(tài)與經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)，幫助其做出投資與交易的決定。在上市公司有了一年以上的良好的申報(bào)披露記錄以后，如果其它與公眾持股量相關(guān)的條件也滿足的話，該上市公司就有可能取得成熟發(fā)行人(seasonedissuer)或者知名成熟發(fā)行人(well known seasonedissuer/WKSI)的資格，再次向資本市場(chǎng)融資增發(fā)股票或債券時(shí)便可按照證券法下的規(guī)定走簡(jiǎn)易快速發(fā)行的流程，在較短的時(shí)間內(nèi)甚至當(dāng)天完成注冊(cè)增發(fā)，在波動(dòng)不定的資本市場(chǎng)內(nèi)迅速把握住市場(chǎng)時(shí)機(jī)，達(dá)到快速融資的目的。

，本著鼓勵(lì)成長(zhǎng)型企業(yè)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)繁榮的宗旨對(duì)符合條件的成長(zhǎng)型企業(yè)放低了上市的門檻和申報(bào)要求，比如經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表從一般要求的3年減少到2年，對(duì)原本極為復(fù)雜具體的高管薪酬的信息披露要求進(jìn)行了簡(jiǎn)化，并允許給證監(jiān)會(huì)提交的首次上市申報(bào)材料采取非公開(kāi)的提交方式(confidentialfiling)。喬布斯法案不僅對(duì)美國(guó)本地上市公司適用，境外來(lái)美上市的企業(yè)如果符合條件也可以適用該法案，從一定程度上簡(jiǎn)化縮短了IPO的流程。

在亞洲很多國(guó)家包括香港證交所都推行同股同權(quán)的概念和要求，但在美國(guó)公司法下卻支持對(duì)公司的多重股權(quán)結(jié)構(gòu)，可以使某些股東在持有相對(duì)少數(shù)股票的情況下卻保留多數(shù)投票權(quán)，從而保留了該股東集團(tuán)對(duì)上市以后的公司的控制權(quán)。大家所熟知的一些知名企業(yè)比如Facebook,Google等在上市時(shí)都采用了多重股權(quán)結(jié)構(gòu)；阿里巴巴最后選擇來(lái)紐約上市而非香港也很大程度上因?yàn)橐择R云為核心的高管集團(tuán)希望借助多重股權(quán)的結(jié)構(gòu)保留住對(duì)公司的控制權(quán)。最近受到極大關(guān)注的SnapchatIPO從其在證監(jiān)會(huì)完成的首次注冊(cè)申報(bào)材料來(lái)看也是選擇發(fā)行沒(méi)有投票券的A類普通股，從而在一定程度上保留住了上市以后的公司控制權(quán)。2來(lái)美上市的需求達(dá)到的基本條件

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作為境外公司需要取得外國(guó)私人發(fā)行公司 (privateissuer)的資格

要取得這個(gè)資格，第一不能是政府機(jī)構(gòu)或組織，并且公司不能有超過(guò)50%投票權(quán)的股票被擁有美國(guó)居民身份的人持有。如果有超過(guò)50%的投票股權(quán)被美國(guó)居民身份者持有，那么則需要進(jìn)一步滿足三個(gè)條件：

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在滿足了外國(guó)私人發(fā)行公司的資格后，在哪個(gè)證交所的哪個(gè)板塊有資格掛牌就要看IPO上市發(fā)行的具體情況

這里要區(qū)分一個(gè)概念，大家通常聽(tīng)到的上市和證交所掛牌其實(shí)在美國(guó)資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)不是一回事。上市是一個(gè)大概念，但具體分為兩大步驟，一是在證監(jiān)會(huì)通過(guò)新股注冊(cè)和首發(fā)(securitiesregistration and offering)，再一個(gè)是選擇證交所和具體的板塊掛牌交易(NYSE or NASDAQlisting)。

這兩個(gè)步驟在實(shí)踐中其實(shí)是同步進(jìn)行，也就是在跟證監(jiān)會(huì)申報(bào)注冊(cè)的時(shí)候同時(shí)向紐交所或納斯達(dá)克申請(qǐng)掛牌，爭(zhēng)取同步進(jìn)展，然后先由證監(jiān)會(huì)通過(guò)申請(qǐng)宣布注冊(cè)生效，然后就可以在已經(jīng)被批準(zhǔn)的證交所的指定板塊進(jìn)行掛牌交易。

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關(guān)于具體的掛牌資格要求

關(guān)于具體的掛牌資格要求，上述的紐交所和納斯達(dá)克各板塊都有各自具體不同的財(cái)務(wù)(financial)及／或者流動(dòng)性(liquidity)要求。

此外對(duì)于公司的治理結(jié)構(gòu)(corporategovernance)也有要求（比如董事會(huì)獨(dú)立非關(guān)聯(lián)性，董事會(huì)下設(shè)各委員會(huì)的設(shè)立及成員要求，公司行為與準(zhǔn)則(codeofconduct)的制定與執(zhí)行，公司對(duì)有利益沖突的關(guān)聯(lián)交易的審核標(biāo)準(zhǔn)，等等）。這一塊內(nèi)容由于比較具體并且技術(shù)性較強(qiáng)。3境外企業(yè)赴美上市的基本流程

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組建一個(gè)為上市服務(wù)的由專業(yè)人員組成的團(tuán)隊(duì)：律師、投行、以及會(huì)計(jì)師

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律師在整個(gè)上市過(guò)程中起到主導(dǎo)作用

推動(dòng)上市進(jìn)程，負(fù)責(zé)包括招股說(shuō)明書在內(nèi)的所有法律文書的撰寫與準(zhǔn)備，并負(fù)責(zé)與證監(jiān)會(huì)溝通以及提交及修改上市材料。

并且在美國(guó)上市需要有兩個(gè)律師團(tuán)隊(duì)的參與。一個(gè)是上市公司自己聘請(qǐng)的律師團(tuán)隊(duì)，另一個(gè)是投行聘請(qǐng)的律師團(tuán)隊(duì)。兩個(gè)律師團(tuán)隊(duì)的由來(lái)要追溯到美國(guó)證券法下法律責(zé)任的分配。

證券法規(guī)定：

如果在上市過(guò)程中公司有隱瞞或虛假披露重大公司信息的行為，從而對(duì)投資者造成了經(jīng)濟(jì)損失，則上市公司不論過(guò)錯(cuò)與否都將負(fù)有嚴(yán)格責(zé)任，而投行作為承銷商則會(huì)被追究連帶責(zé)任，但證券法同時(shí)給了投行盡職調(diào)查的辯護(hù)權(quán)，也就是說(shuō)如果投行在幫助公司上市的過(guò)程中履行了盡職調(diào)查的步驟，合理盡職的了解了公司的情況，但在盡職的情況下仍未發(fā)現(xiàn)公司的重大隱瞞或虛假信息，那投行可以免于證券法下責(zé)任的追究。

于是投行為了尋求證券法下的免則，會(huì)聘請(qǐng)自己的律師團(tuán)隊(duì)對(duì)即將上市的公司進(jìn)行盡職調(diào)查。投行自己的律師團(tuán)隊(duì)如若在盡職調(diào)查中發(fā)現(xiàn)重大問(wèn)題，會(huì)要求公司予以修補(bǔ)或處理，否則不會(huì)繼續(xù)幫助公司上市和承銷股票。兩個(gè)律師團(tuán)隊(duì)各自分別對(duì)自己的客戶（公司或投行）負(fù)責(zé)，但也通力合作，一起準(zhǔn)備公司上市的法律文書和材料。

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會(huì)計(jì)師在整個(gè)上市團(tuán)隊(duì)中也非常重要

美國(guó)證券法RegulationS-X對(duì)上市公司提交的財(cái)務(wù)報(bào)表有嚴(yán)格的要求。境外企業(yè)在準(zhǔn)備上市的過(guò)程中很有可能需要重新整理準(zhǔn)備財(cái)務(wù)報(bào)表，比如需要按照GAAP（美國(guó)公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則）的要求來(lái)準(zhǔn)備。

這對(duì)會(huì)計(jì)師來(lái)說(shuō)意味著不小的工作量。根據(jù)上市的要求，會(huì)計(jì)師的選擇必須是滿足條件的獨(dú)立會(huì)計(jì)師。公司一般傾向選擇對(duì)上市有經(jīng)驗(yàn)度的獨(dú)立會(huì)計(jì)師事務(wù)所，比如大家俗稱的四大就是通常的選擇。3投資銀行則在團(tuán)隊(duì)中起到核心的作用

這是因?yàn)閷?duì)于一個(gè)公司要求上市的目標(biāo)來(lái)看，其實(shí)就是一種面向大眾的融資，對(duì)于融資來(lái)說(shuō)，那一定是以最終能成功融資來(lái)為最終目標(biāo)，而投行就是這個(gè)融資環(huán)節(jié)中起核心作用的一方，因?yàn)橥缎袚?dān)負(fù)著承銷股票的重任(underwriting)。在美國(guó)上市一般來(lái)說(shuō)不會(huì)是單個(gè)投行擔(dān)任乘銷商，而會(huì)是由兩到十幾個(gè)銀行組成的承銷團(tuán)來(lái)?yè)?dān)任整個(gè)上市的承銷角色，

英文中我們稱為underwriter syndicate。其中兩到三個(gè)或者更多的銀行，會(huì)擔(dān)任上市的主導(dǎo)承銷商（bookrunners）。公司先聘請(qǐng)它們，由它們先到位，然后再由它們來(lái)挑選其他的聯(lián)席承銷商(co-managers)。

聯(lián)席承銷商相比主導(dǎo)承銷商擔(dān)任的是較消的參與角色，它們最大的作用在于幫助分銷一部分股票，以次來(lái)分?jǐn)倐蚪稹?/p>

主導(dǎo)承銷商則會(huì)積極參與整個(gè)上市的過(guò)程，包括聘請(qǐng)自己的律師，做詳細(xì)的盡職調(diào)查，研究公司的商業(yè)基調(diào)，幫助公司準(zhǔn)備上市招股說(shuō)明書中對(duì)公司經(jīng)營(yíng)、策略及市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)的描述，制定股票的營(yíng)銷策略，參與組織路演，吸引投資者，并提供自己的包銷渠道。4投行在IPO承銷的角色和過(guò)程中很重要的一個(gè)任務(wù)是對(duì)上市公司進(jìn)行估值并對(duì)即將發(fā)行的股票進(jìn)行定價(jià)

定價(jià)對(duì)投行承銷商們是一個(gè)考驗(yàn)，需要在公司的上市融資金額與現(xiàn)有股東能接受的稀釋比例間取得一個(gè)平衡，并且需要在公司的融資收入(offeringproceeds)、首發(fā)機(jī)構(gòu)投資者的購(gòu)買價(jià)、與二級(jí)市場(chǎng)上的首日交易開(kāi)盤與收盤價(jià)間進(jìn)行預(yù)測(cè)和估量。

定價(jià)過(guò)高或過(guò)低都不好，都不能稱為一個(gè)成功的承銷定價(jià)。如果定價(jià)太低，在二級(jí)市場(chǎng)上的第一個(gè)交易日價(jià)格即暴漲

，那么雖然首發(fā)的機(jī)構(gòu)投資者可以在二級(jí)市場(chǎng)上大賺一票，但卻意味著公司的融資收入過(guò)低，其實(shí)可以以更高的定價(jià)融到更多的資金，公司會(huì)覺(jué)得利益受損；但如果定價(jià)太高，在二級(jí)市場(chǎng)上的第一個(gè)交易日價(jià)格即下跌，那雖然公司融到了更多的資金，但在二級(jí)市場(chǎng)上的表現(xiàn)疲軟會(huì)影響投資者的信心和公司的市值，并且首發(fā)機(jī)構(gòu)投資人會(huì)以高價(jià)買入低價(jià)賣出，利益會(huì)受損也會(huì)影響投行的銷售渠道。所以如何準(zhǔn)確定價(jià)對(duì)投行承銷商而言是整個(gè)IPO的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，也是決定IPO是否成功的重要標(biāo)準(zhǔn)。

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鑒于主導(dǎo)承銷商在整個(gè)上市過(guò)程中的核心作用，公司對(duì)其的甄選就必須是非常謹(jǐn)慎的

主要的考量有以下幾點(diǎn)：

該投行最好對(duì)公司有一定了解，比如在之前就已經(jīng)為公司提供過(guò)商業(yè)咨詢服務(wù)；

該投行在公司所處行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)，是否能深刻全面的分析理解公司的產(chǎn)品和經(jīng)營(yíng)模式及市場(chǎng)潛力；

該投行的銷售渠道；

該投行的歷史承銷業(yè)績(jī)，例如過(guò)往的上市經(jīng)驗(yàn)以及分析師團(tuán)隊(duì)(analysts)的能力。基于投行在整個(gè)上市中的突出作用，在美國(guó)市場(chǎng)上整個(gè)銀行承銷團(tuán)隊(duì)拿到的傭金（underwritingcommission）基本會(huì)占到上市融資金額的7%之多。主導(dǎo)承銷商拿的傭金比較多，聯(lián)席承銷商則拿的較少。

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上市的流程一般分為以下幾個(gè)步驟階段：

1. 盡職調(diào)查及招股說(shuō)明書的撰寫

2. 招股說(shuō)明書向證監(jiān)會(huì)的首次提交(Registration Statement Initial Filing)

3. 證監(jiān)會(huì)審核并給于修改意見(jiàn)(SEC comments)

4. 提交修改后的招股說(shuō)明書(Amended Registration Statement Filing)

5. 臨時(shí)招股說(shuō)明書生成以及正式啟動(dòng)上市(Preliminary Prospectus andLaunch)

6. 路演(Roadshow)

7. 證監(jiān)會(huì)宣布新股注冊(cè)生效(Registration Statement declared effective by theSEC)

8. 定價(jià)(Pricing)

9. 最終招股說(shuō)明書生成(Final Prospectus)

10.掛牌交易開(kāi)始(Trading)

11.交割(Closing)

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盡職調(diào)查分為商業(yè)和法律兩部分

在盡職調(diào)查進(jìn)行的過(guò)程中，投行的律師也會(huì)與公司方的律師一起配合對(duì)公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)進(jìn)行必要的調(diào)整，以使其符合證券法下以及紐交所或納斯達(dá)克規(guī)定的上市公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)要求。這些架構(gòu)的調(diào)整對(duì)境外來(lái)美尋求上市的公司而言尤其必要，因?yàn)榫惩馄髽I(yè)一般在公司股權(quán)以及內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)方面原本的架構(gòu)根美國(guó)企業(yè)相比有所不同，而要達(dá)到上市的標(biāo)準(zhǔn)則更需要進(jìn)一步的調(diào)整。

常見(jiàn)的架構(gòu)調(diào)整包括股權(quán)拆分或合并，公司章程及內(nèi)部治理章程修改，董事會(huì)結(jié)構(gòu)及董事會(huì)成員人員調(diào)整，增加獨(dú)立董事(independentdirectors)，新增董事會(huì)下屬的委員會(huì)(board committees)，包括審計(jì)委員會(huì)(audit committee),薪酬委員會(huì)(compensation committee), 以及提名及公司治理委員會(huì)（the nominating/corporate governance committee），制定各委員會(huì)章程以及選派各委員會(huì)成員。

在盡調(diào)進(jìn)行的同時(shí)，律師團(tuán)隊(duì)也會(huì)牽頭開(kāi)始招股說(shuō)明書初稿的撰寫。美國(guó)證券法對(duì)招股說(shuō)明書的格式和披露內(nèi)容有著非常詳盡繁瑣的要求，具體規(guī)定了公司需要披露的內(nèi)容以及披露的細(xì)致程度。一般的招股說(shuō)明書都會(huì)長(zhǎng)達(dá)百頁(yè)用并用小號(hào)的英文字體，所以披露的內(nèi)容是十分詳盡的。

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招股說(shuō)明書大致來(lái)說(shuō)分為三個(gè)板塊

一個(gè)是商業(yè)板塊，主要披露公司的市場(chǎng)和經(jīng)營(yíng)，管理層對(duì)公司運(yùn)營(yíng)和財(cái)務(wù)情況的討論及分析，高管薪酬?duì)顩r及薪資制度等等。

商業(yè)的部分一般由公司和投行負(fù)責(zé)討論撰寫，但會(huì)采納律師團(tuán)隊(duì)的建議。商業(yè)部分的撰寫需要在如實(shí)披露的原則上最大程度的推銷公司，引起投資者的興趣，所以如何把握這個(gè)度，需要投行和公司以及律師團(tuán)隊(duì)字斟句酌反復(fù)推敲。

招股說(shuō)明書的另一個(gè)大板塊是法律方面的披露，由律師團(tuán)隊(duì)來(lái)主筆。

法律方面的內(nèi)容包括公司的資本及股權(quán)結(jié)構(gòu)，大股東及管理層和董事會(huì)成員持股狀況，公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，董事會(huì)及下屬委員會(huì)的組成及章程及董事履歷，管理層的組成及各高管人員的履歷，投資者認(rèn)購(gòu)公司股票可能會(huì)面臨的各類商業(yè)及法律風(fēng)險(xiǎn)，公司關(guān)聯(lián)交易信息，上市發(fā)行的融資金額、發(fā)行定價(jià)以及上市后公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，乘銷商團(tuán)的乘銷行為與傭金比例，上市在稅法上的影響，等。

第三個(gè)大的板塊是公司的財(cái)務(wù)信息。

需要披露公司至少在過(guò)去兩年內(nèi)或五年內(nèi)的被審計(jì)的財(cái)務(wù)信息(audited financialstatements)（具體是兩年還是五年要看公司上市的資格類別而定），以及上市融資會(huì)對(duì)公司財(cái)務(wù)的影響。這一部分由會(huì)計(jì)師團(tuán)隊(duì)準(zhǔn)備。

3

等招股說(shuō)明書的各部分都撰寫完備之后，就可以向證監(jiān)會(huì)做首次申報(bào)提交

提交結(jié)束后，會(huì)進(jìn)入一個(gè)等待階段(waitingperiod)，等待證監(jiān)會(huì)對(duì)招股說(shuō)明書第一稿進(jìn)行審閱及提出修改意見(jiàn)。

收到證監(jiān)會(huì)的修改意見(jiàn)后，公司和律師團(tuán)隊(duì)會(huì)根據(jù)這些意見(jiàn)進(jìn)行相應(yīng)修改，然后再向證監(jiān)會(huì)提交修改后的招股說(shuō)明書。證監(jiān)會(huì)會(huì)再次審閱并有可能會(huì)再次提出修改意見(jiàn)，于是就需要公司再次修改并提交修改后的招股說(shuō)明書，一直到完全符合證監(jiān)會(huì)的要求為止。

4

在臨時(shí)招股說(shuō)明書向證監(jiān)會(huì)提及以后，就可以正式啟動(dòng)上市的銷售宣傳過(guò)程，專業(yè)術(shù)語(yǔ)稱為launch

。此階段在IPO中基本以路演roadshow為主要形式，由投行和公司主要負(fù)責(zé)，律師在此階段的作用主要為審閱路演材料美國(guó)上市流程，保證合規(guī)。在路演的過(guò)程中投行會(huì)組織有意的機(jī)構(gòu)投資者與公司見(jiàn)面，通過(guò)了解具體上市信息來(lái)鞏固達(dá)成他們的投資意向。有些接觸是投資者與公司一對(duì)一的面談，也有些是團(tuán)體見(jiàn)面的形式。一般IPO的路演持續(xù)8到12天，投行會(huì)和公司一起去不同的地區(qū)見(jiàn)不同的投資人，一般一天安排5到7個(gè)一對(duì)一或一對(duì)眾的會(huì)議或者電話會(huì)議，然后再趕到下一個(gè)城市。每個(gè)路演見(jiàn)面會(huì)一般持續(xù)30到40分鐘，由公司管理人員先介紹上市細(xì)節(jié)，然后提供問(wèn)答環(huán)節(jié)，與有興趣的投資者充分交流。5在路演結(jié)束以后，投行會(huì)對(duì)有意愿購(gòu)買股票的機(jī)構(gòu)投資者做標(biāo)記

在路演結(jié)束以后，投行會(huì)對(duì)有意愿購(gòu)買股票的機(jī)構(gòu)投資者做標(biāo)記，逐步預(yù)測(cè)機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)購(gòu)金額

，也就是所謂的build bookprocess。等投行按照上市融資的金額目標(biāo)基本確定并落實(shí)了首發(fā)機(jī)構(gòu)投資者以后，只要最終招股說(shuō)明書在證監(jiān)會(huì)的審查通過(guò)，由證監(jiān)會(huì)聲明宣布新股注冊(cè)正式生效，投行就可以正式定價(jià)并向已經(jīng)承諾認(rèn)購(gòu)的機(jī)構(gòu)投資者們首發(fā)銷售新股。在首發(fā)機(jī)構(gòu)投資者們購(gòu)買到新股之后的第一個(gè)交易日，新股就會(huì)在證交所正式掛牌由首發(fā)機(jī)構(gòu)投資者向二級(jí)市場(chǎng)公開(kāi)出售交易，也就是大家經(jīng)常看到的紐交所或者納斯達(dá)克敲鐘日。4美國(guó)上市過(guò)程中的常見(jiàn)問(wèn)題及上市風(fēng)險(xiǎn)

在美國(guó)上市有以下一些常見(jiàn)風(fēng)險(xiǎn)：

1

公司上市交易以后，股票二級(jí)市場(chǎng)狀態(tài)比較關(guān)鍵

假設(shè)上市時(shí)定價(jià)定的不錯(cuò)，在二級(jí)市場(chǎng)上卻立刻有較大幅度的下跌，那么可能會(huì)影響投資者信心，也可能導(dǎo)致股票的拋售和股價(jià)的進(jìn)一步下跌。

2

在美國(guó)成為上市公司以后，上市不是程序的結(jié)束，而是程序的開(kāi)始

美國(guó)的審查制度以披露為主，公司成功上市以后，作為上市公司會(huì)繼續(xù)受到1934年證券交易法的管轄，有繼續(xù)披露與申報(bào)的義務(wù)，從而使投資者的利益得到持續(xù)保護(hù)。境外公司相比于境內(nèi)公司的合規(guī)要求相對(duì)少一些，但還是繁瑣，包括每個(gè)年度需要提交報(bào)表給證監(jiān)會(huì)并披露給投資者，公司發(fā)生重大狀況也需要申報(bào)，等等。為了應(yīng)付這些繁瑣且具體的監(jiān)管及合規(guī)程序，大多數(shù)上市公司會(huì)需要組建一支專門的法務(wù)團(tuán)隊(duì)來(lái)處理這些事務(wù)或者外將其包給律師事務(wù)所，這樣對(duì)公司來(lái)說(shuō)意味著不小的開(kāi)支，同時(shí)也擔(dān)負(fù)了合規(guī)的風(fēng)險(xiǎn)。

3

訴訟方面的風(fēng)險(xiǎn)

出于對(duì)投資者的保護(hù)，證券法、證監(jiān)會(huì)、包括一些其它法案對(duì)公司一起形成很強(qiáng)的監(jiān)管，如果沒(méi)有謹(jǐn)慎披露該披露的信息，涉嫌虛假披露或者隱瞞重要公司情況，那就可能會(huì)引發(fā)股東訴訟。這種訴訟一般還是集體訴訟，曠日持久，應(yīng)訴費(fèi)用花費(fèi)很大，可能使公司深陷訴訟旋渦。證監(jiān)會(huì)也有權(quán)力對(duì)公司展開(kāi)行政調(diào)查。一旦發(fā)現(xiàn)違規(guī)追究責(zé)任，不僅是公司可能會(huì)負(fù)擔(dān)法律責(zé)任，公司的高管和董事也可能招致連帶責(zé)任。被追究的責(zé)任從行政處罰，到民事責(zé)任，還可能上升到刑事責(zé)任的程度。

4

最后一個(gè)常見(jiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，是由于信息披露而可能引發(fā)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)

公司的信息一旦披露，就會(huì)在證監(jiān)會(huì)的網(wǎng)站上成為公開(kāi)信息。公司的全面信息，包括經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)信息、營(yíng)銷策略、未來(lái)規(guī)劃、高管薪資、持股狀況、董事會(huì)成員與管理層人員組成及變更、甚至是公司的重大合同，不僅限于商業(yè)合同，還包括股東合同、雇傭合同、并購(gòu)合同、地契租約等，但凡是對(duì)公司來(lái)說(shuō)重大的合同，除了個(gè)別商業(yè)機(jī)密（比如商業(yè)合同的價(jià)格）可以隱掉外，其余都必須連同整個(gè)合同一起向證監(jiān)會(huì)提交，公開(kāi)在證監(jiān)會(huì)的網(wǎng)站上成為公眾可查閱的公開(kāi)信息。這樣詳細(xì)的信息披露可能會(huì)導(dǎo)致公司在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于不利地位，特別是如果主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是非上市公司不需要履行相同披露義務(wù)的情況下。

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