說(shuō)起合盛硅業(yè)，就離不開(kāi)其實(shí)際控制人羅立國(guó)。羅立國(guó)，出身于中國(guó)“草帽之鄉(xiāng)”：慈溪市。1989年，33歲的他放棄國(guó)企飯碗，借了2萬(wàn)元，成立了慈溪市申誼工藝品廠，干起了“草帽”生意。成立之初，他既當(dāng)廠長(zhǎng)、又當(dāng)工人、技術(shù)員、銷(xiāo)售員。就這樣，第一年銷(xiāo)售額就達(dá)到了260萬(wàn)。在當(dāng)時(shí)，可謂是“天價(jià)”數(shù)字，震驚了整個(gè)慈溪市。1993年，他乘勝追擊，引進(jìn)外資，與香港裕足合資成立了寧波合盛工藝品公司。隨后，他把草帽帶向全世界，一年出口達(dá)到1000萬(wàn)美元，連國(guó)際大牌Gap、Gucci、DKNY等，都找他貼牌生產(chǎn)，他也成為名副其實(shí)的“草帽大王”。他跨界轉(zhuǎn)型做了硅基新材料后，登上了胡潤(rùn)百富榜，排名在李如成（雅戈?duì)枺?、鄭永剛（杉杉股份）、鄭?jiān)江（奧克斯）之前。

2001年，羅立國(guó)創(chuàng)辦了寧波羅寧硅酮制造公司，生產(chǎn)硅橡膠產(chǎn)品，進(jìn)軍高科技領(lǐng)域，與硅材料結(jié)緣。2005年，其成立了合盛化工（合盛硅業(yè)的前身）。

2006年，黑河合盛硅業(yè)成立并投產(chǎn)，主要生產(chǎn)有機(jī)硅，并在次年投產(chǎn)，這樣，就打通了硅橡膠上游原材料渠道，有機(jī)硅。

生產(chǎn)有機(jī)硅近一半的成本，來(lái)自于硅塊，即金屬硅。于是，2011年，其再次向上游延伸，成立了新疆西部合盛硅業(yè)，生產(chǎn)金屬硅。同年，其建成的全國(guó)最大的有機(jī)硅橡膠項(xiàng)目投產(chǎn)。

然而硅料上市公司龍頭，工業(yè)硅是高耗能的行業(yè)，生產(chǎn)金屬硅的40%成本為電力能源，生產(chǎn)一噸工業(yè)硅約耗電12000度。因此，2012年，新疆合盛熱電項(xiàng)目啟動(dòng)，向金屬硅上游的電力能源打通。

自此，合盛硅業(yè)以下游產(chǎn)品硅橡膠為起點(diǎn)，逐步向上游“有機(jī)硅→金屬硅→電力能源”打通，形成產(chǎn)業(yè)鏈條。伴隨項(xiàng)目進(jìn)入正軌，產(chǎn)業(yè)鏈已完全打通。工業(yè)硅和有機(jī)硅協(xié)同并進(jìn)，一方面工業(yè)硅業(yè)務(wù)為有機(jī)硅業(yè)務(wù)提供了充足的原料保障，另一方面有機(jī)硅業(yè)務(wù)的原料需求也起到了穩(wěn)定工業(yè)硅銷(xiāo)售的作用，從而為工業(yè)硅擴(kuò)大生產(chǎn)強(qiáng)化規(guī)模優(yōu)勢(shì)奠定了基礎(chǔ)，目前公司已經(jīng)成為全產(chǎn)業(yè)鏈硅基材料龍頭。

三、專注硅業(yè)15年，業(yè)績(jī)高成長(zhǎng)且盈利能力超群

合盛硅業(yè)自公司成立以來(lái)的十五年間，始終專注于主業(yè)發(fā)展，圍繞硅料做文章。產(chǎn)品從最初的的硅橡膠，延伸到有機(jī)硅，再到工業(yè)硅。煤電硅模式下硅料全產(chǎn)業(yè)布局，公司已具備全國(guó)最強(qiáng)的綜合成本優(yōu)勢(shì)。

近十年來(lái)，特別是在自2012年以來(lái)，合盛硅業(yè)步入快速發(fā)展和產(chǎn)能擴(kuò)張時(shí)期。公司營(yíng)業(yè)收入大幅增長(zhǎng)，從2012年的19.9億元增長(zhǎng)到2019年的89.39億元，營(yíng)收8年復(fù)合增速為23.95%；公司的歸母凈利潤(rùn)也一直呈現(xiàn)較高的增速，從2012年的0.26億元增長(zhǎng)到2019年的11.06億元，凈利潤(rùn)8年復(fù)合增速為70.76%。不僅增長(zhǎng)速度驚人，注意到凈利潤(rùn)的增速是營(yíng)收增速的近3倍！

合盛硅業(yè)的利潤(rùn)高增速及毛利率均明顯高于同行的亮眼盈利能力背后，得益于合盛全產(chǎn)業(yè)鏈的打通和先發(fā)布局擁有的區(qū)域資源和能源成本優(yōu)勢(shì)。受益于有機(jī)硅的原材料自給自足，集合了規(guī)模效應(yīng)、地理優(yōu)勢(shì)和電力優(yōu)勢(shì)。

在工業(yè)硅生產(chǎn)成本構(gòu)成中，電力成本占45%，原材料成本占35%左右，其它費(fèi)用成本僅為總成本的20%左右。

最大的成本是電力成本和原料成本。而電力成本（電費(fèi)）是金屬硅生產(chǎn)占比最高的成本，每生產(chǎn)一噸工業(yè)硅約消耗12000度電。合盛硅業(yè)作為最早在新疆投資工業(yè)硅產(chǎn)能的企業(yè)，依托的能源成本優(yōu)勢(shì)就是自建火電站。其中石河子自備2*330MW機(jī)組，鄯善自備2*350MW機(jī)組和6*50MW余熱發(fā)電機(jī)組，每年合計(jì)發(fā)電量可達(dá)到116億度（公司新疆工業(yè)硅+有機(jī)硅產(chǎn)能的理論耗電量不超過(guò)110億度）。據(jù)公司披露和公告成本數(shù)據(jù)測(cè)算，新疆地區(qū)由于煤炭?jī)r(jià)格優(yōu)勢(shì)自備電廠發(fā)電成本低廉，度電成本在0.15～0.20元/千瓦時(shí)硅料上市公司龍頭，相較西南地區(qū)水電每噸低0.1元左右。結(jié)合產(chǎn)能計(jì)算，綜合自給率假設(shè)在95%。則據(jù)此估測(cè)合盛公司工業(yè)硅單噸生產(chǎn)電力成本較同行低約1140元/噸左右。

而原料主要包括硅石、石墨電極、和硅煤（還原劑）。在原料成本方面，合盛自配套石墨電極產(chǎn)能顯著發(fā)揮了降低原材料成本作用。合盛在新疆的鄯善和石河子基地分別配套了7.5萬(wàn)噸與3萬(wàn)噸石墨電極產(chǎn)能。每噸工業(yè)硅約消耗0.1噸石墨電極，10.5萬(wàn)噸石墨電極可以支撐百萬(wàn)噸工業(yè)硅產(chǎn)能，可以完全滿足公司自用的需求。按照每噸工業(yè)硅消耗0.1噸石墨電極計(jì)算，2019年公司自產(chǎn)石墨電極成本比外購(gòu)石墨電極成本平均低19247元，則對(duì)應(yīng)每噸工業(yè)硅成本比外購(gòu)石墨電極約低1925元。

硅石主要分布于我國(guó)西北、西南等地，其中新疆硅石資源最為豐富以及豐富的煤炭資源，且運(yùn)輸?shù)狡渌貐^(qū)距離較遠(yuǎn)，一般疆內(nèi)消化，所以價(jià)格較為穩(wěn)定。已成為工業(yè)硅生產(chǎn)企業(yè)優(yōu)先考慮的布局區(qū)域。

有機(jī)硅生產(chǎn)成本方面。生產(chǎn)有機(jī)硅的主要原料包括甲醇、工業(yè)硅、氯甲烷、氯化氫等。其中甲醇和工業(yè)硅對(duì)有機(jī)硅單體的生產(chǎn)成本影響較大。有機(jī)硅生產(chǎn)方面，合盛也具有較大的成本優(yōu)勢(shì)。首先，工業(yè)硅自產(chǎn)自用內(nèi)部消化使合盛有機(jī)硅擁有先天的成本優(yōu)勢(shì)。2019年公司工業(yè)硅成本在6800元/噸左右，2019年工業(yè)硅價(jià)格平均約在11300元/噸，合盛每噸有機(jī)硅單體消耗工業(yè)硅約為0.3噸，有機(jī)硅單體的成本優(yōu)勢(shì)約為1350元/噸。其次，新疆地區(qū)甲醇價(jià)格相對(duì)全國(guó)平均更加便宜，平均近期價(jià)格大約有500元左右的價(jià)差，單耗為0.8噸，則每噸工業(yè)硅甲醇成本優(yōu)勢(shì)約為400元左右。

從長(zhǎng)期來(lái)看，合盛既占據(jù)上游低成本原料資源電力成本優(yōu)勢(shì)又向下游發(fā)展高附加值產(chǎn)品，將有助于公司長(zhǎng)期保持競(jìng)爭(zhēng)力和價(jià)格優(yōu)勢(shì)。

四、重資產(chǎn)高負(fù)債，2019年業(yè)績(jī)表現(xiàn)乏力

硅基非金屬新材料行業(yè)屬于典型的重資產(chǎn)強(qiáng)周期行業(yè)。資本支出大，投入產(chǎn)出周期長(zhǎng)，高負(fù)債經(jīng)營(yíng)，自由現(xiàn)金流緊張是典型的行業(yè)特點(diǎn)。梳理合盛近八年資本支出、財(cái)務(wù)費(fèi)用和現(xiàn)金流數(shù)據(jù)，也體現(xiàn)出這一特點(diǎn)。從2012年至2019年的八年間，合盛公司資本支出逐年遞增。特別是自2017年IPO首發(fā)上市之后連續(xù)3年內(nèi)，資本支出達(dá)到高峰。合盛八年間累計(jì)資本性支出為84.36億元。而同期的累計(jì)凈利潤(rùn)為66.99億元，累計(jì)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為72.28億元。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額和凈利潤(rùn)均未能覆蓋資本性支出，即通過(guò)公司自身經(jīng)營(yíng)的內(nèi)部造血功能不能滿足對(duì)外資本支出要求，八年間累計(jì)自由現(xiàn)金流缺口12.08億元。

合盛硅業(yè)資本開(kāi)支與自由現(xiàn)金流

企業(yè)要發(fā)展擴(kuò)張，資本支出大而內(nèi)部造血不足必然要外部輸血。合盛在股權(quán)融資方面，于2017年首發(fā)IPO及2020年5月公告擬定向增發(fā)；在債務(wù)融資方面，合盛常年較高的負(fù)債率和巨額財(cái)務(wù)費(fèi)用支出，以及低于行業(yè)平均水平偏低的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率也體現(xiàn)出合盛資金面捉襟見(jiàn)肘的窘狀。

合盛硅業(yè)負(fù)債率與財(cái)務(wù)費(fèi)用

近年來(lái)雖然合盛的負(fù)債率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率等指標(biāo)隨著企業(yè)規(guī)模的壯大和經(jīng)營(yíng)狀況的提升而呈逐步走低有向好的趨勢(shì)。但從償債能力指標(biāo)表現(xiàn)看，不容樂(lè)觀仍有不少隱憂。

在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)方面，合盛作為強(qiáng)周期行業(yè)的龍頭企業(yè)，也不能擺脫行業(yè)周期屬性帶來(lái)的波動(dòng)沖擊。2019年由于硅料價(jià)格弱勢(shì)下行及下游行業(yè)景氣低落等原因，合盛業(yè)績(jī)大幅回落，表現(xiàn)乏力。保持多年高歌猛進(jìn)的發(fā)展勢(shì)頭戛然而止。2019年報(bào)告期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收893,879.17萬(wàn)元，相比上年同期下降了19.30%。實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額128,896.47萬(wàn)元，歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)110,634.79萬(wàn)元，分別相比上年同期降低了61.01%和60.56%。

而2020年上半年受疫情影響，春節(jié)后下游生產(chǎn)復(fù)工延后，下游行業(yè)需求疲軟。同時(shí)海外疫情蔓延導(dǎo)致上半年有機(jī)硅出口受到影響有機(jī)硅價(jià)格較上年同期出現(xiàn)明顯下滑，工業(yè)硅受交通物流運(yùn)輸限制，原材料供給不暢等因素影響，2020年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入63.20億元，同比減少3.41%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利率7.19億元，同比減少16.30%。已連續(xù)6個(gè)季度營(yíng)收和凈利潤(rùn)同比下滑。其市值也從2018年5月巔峰的566億元，一路下跌幾近腰斬。除了業(yè)績(jī)下滑，合盛硅業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從2018年底的97天增至2020年三季度的136天；截至2020年9月30日合盛硅業(yè)短期借款高達(dá)27億，同期貨幣資金僅4億元，償債壓力較大。

五、羅氏家族全資認(rèn)購(gòu)增發(fā)，業(yè)績(jī)拐點(diǎn)將現(xiàn)？

如前所述，由于合盛前幾年行業(yè)周期頂部擴(kuò)建疊加從2018年5月開(kāi)始的行業(yè)弱勢(shì)下行硅價(jià)周期低谷，造成合盛業(yè)績(jī)大幅下滑并債務(wù)高企。在資金壓力之下，合盛硅業(yè)不得不定增募集資金。2020年5月其公告擬向?qū)嵖厝肆_氏家族成員非公開(kāi)發(fā)行股票，募資25億元，扣除發(fā)行費(fèi)用后將全部用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。如果發(fā)行順利，合盛硅業(yè)的短期償債風(fēng)險(xiǎn)將得以消弭。對(duì)于家族成員的全額認(rèn)購(gòu)，市場(chǎng)對(duì)此也解讀不一，是家族“自救”？還是“肥水不流外人田”？企業(yè)內(nèi)部高管決策層是最了解企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況的人員，他們?cè)谑袌?chǎng)的行為值得關(guān)注。另，根據(jù)合盛2020年三季報(bào)顯示，高毅資產(chǎn)在2020年一季度曾消失于十大股東名單后，三季報(bào)中又悄然現(xiàn)身于十大股東之列。

進(jìn)入2020年四季度，金屬硅和有機(jī)硅價(jià)格雙雙大幅上漲，其中有機(jī)硅價(jià)格漲勢(shì)更是彪悍，2個(gè)月不到價(jià)格接近翻倍。憑借有機(jī)硅、多晶硅在新能源汽車(chē)、光伏、半導(dǎo)體等熱門(mén)領(lǐng)域的廣泛應(yīng)用，硅價(jià)有望將在一段時(shí)間里獲得下游需求支撐。合盛硅業(yè)產(chǎn)能布局的效果將逐漸顯現(xiàn)。高負(fù)債擴(kuò)建產(chǎn)能在帶來(lái)債務(wù)壓力的同時(shí)也換來(lái)了業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)空間。公司石河子基地的40萬(wàn)噸有機(jī)硅單體新產(chǎn)能預(yù)計(jì)2021年2月份開(kāi)始逐步達(dá)產(chǎn)，而其他企業(yè)新產(chǎn)能投產(chǎn)估計(jì)要到21年底或22年之后。新產(chǎn)能投產(chǎn)時(shí)間領(lǐng)先于同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者，一方面使得合盛硅業(yè)作為行業(yè)龍頭能更早享受漲價(jià)紅利，另一方面40萬(wàn)噸產(chǎn)能的釋放將抑制硅價(jià)，對(duì)慢一步的競(jìng)爭(zhēng)者來(lái)說(shuō)是一個(gè)打擊。隨著硅價(jià)走出周期底部，產(chǎn)能釋放，合盛硅業(yè)的業(yè)績(jī)能否迎來(lái)拐點(diǎn)？師母已呆！

六、簡(jiǎn)單的技術(shù)面分析

合盛硅業(yè)在2017年10月正式上市。上市后，股價(jià)經(jīng)歷連續(xù)12個(gè)漲停，從19.52元/股一直上漲到80.21元/股，漲幅為311%。之后到2018年，其股價(jià)開(kāi)始回調(diào)，從最高點(diǎn)84.49元/股下跌到2020年4月區(qū)間最低點(diǎn)30.97元/股（后復(fù)權(quán)），跌幅為74.43%，市值也從566億元跟著縮水至290億元。自2020年10月底，隨著市場(chǎng)順周期題材板塊的崛起及產(chǎn)業(yè)鏈有機(jī)硅價(jià)格飛漲的帶動(dòng)，其股價(jià)在不到一個(gè)月時(shí)間內(nèi)漲幅達(dá)50%+，隨后進(jìn)入橫盤(pán)整固至今。其RPS指標(biāo)自10月底開(kāi)始快速修復(fù)，在11月9日RPS50翻紅大于90。股價(jià)也在11月6日放量突破近2年半的下降趨勢(shì)線。

作為市場(chǎng)主力機(jī)構(gòu)的陸股通自2018年6月取得門(mén)票資格后，于2019年三季度進(jìn)入十大股東之列，持股比例達(dá)0.48%。到2020年12月，港資持股比例已達(dá)1.54%，持股市值5.49億元。

@今日話題$合盛硅業(yè)(SH603260)$

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