控制權(quán)轉(zhuǎn)讓、剝離資產(chǎn)與“借殼”失敗，是上市公司“借殼”的三大主要信號(hào)。究竟哪些公司出現(xiàn)了這些信號(hào)呢？

1、引言：

潛伏“借殼”,是一種常用的組合投資策略。小汪@并購(gòu)?fù)暨^(guò)去的文章中曾經(jīng)說(shuō)過(guò)，這種投資組合的構(gòu)建，需要對(duì)這一策略構(gòu)成要件與事件的期望值進(jìn)行預(yù)判；但同時(shí)，更需要理解歸納法與演繹法這兩種方法論的匹配與切換。

每個(gè)重大資產(chǎn)重組案例發(fā)生的前后，其邏輯關(guān)系是相對(duì)穩(wěn)定的，“借殼”同樣如此，在其發(fā)生之前往往也有跡可循。就和大家一起分享下借殼上市，“借殼”前往往都會(huì)出現(xiàn)哪些共性的事件和征兆。這里小汪討論的“借殼”包含真正的借殼上市，也包括同樣對(duì)上市公司基本面改變較大的類借殼重組。

2、股權(quán)轉(zhuǎn)讓

“借殼”背后的邏輯一：上市公司控制權(quán)更迭，實(shí)控人一進(jìn)一出，公司基本面改變第一步。

公司控制權(quán)發(fā)生變更，根據(jù)公司性質(zhì)劃分，主要原因如下：

民營(yíng)企業(yè)

對(duì)于出讓控制權(quán)的民營(yíng)上市公司來(lái)說(shuō)，往往是公司處于傳統(tǒng)行業(yè)，公司利潤(rùn)增長(zhǎng)緩慢甚至出現(xiàn)連年虧損。保殼力不從心，轉(zhuǎn)型屢遭失敗的情況下，公司原股東萌生退意。

國(guó)有企業(yè)

部分地方國(guó)企處于傳統(tǒng)行業(yè)，產(chǎn)能過(guò)剩，扭虧困難。管理層運(yùn)營(yíng)能力較弱，主動(dòng)轉(zhuǎn)型意愿不夠強(qiáng)烈。隨著國(guó)企改革的全面實(shí)施，國(guó)有企業(yè)通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓引入戰(zhàn)略投資者，或者直接出讓控制權(quán)，進(jìn)行資本運(yùn)作節(jié)奏明顯加快。目前相較于民企殼高溢價(jià)的轉(zhuǎn)讓，國(guó)企殼轉(zhuǎn)讓逐漸成為更大的趨勢(shì)。

根據(jù)以往“借殼”案例，大股東變更往往會(huì)成為公司重組前兆。例如：

艾迪西

艾迪西（002468）被申通快遞借殼前的2014年，大股東出現(xiàn)多次轉(zhuǎn)讓公司股權(quán)的做法，最終南通泓石投資有限公司成為大股東。大股東出現(xiàn)大量轉(zhuǎn)讓公司股權(quán)的做法，往往是“賣(mài)殼”第一步，之后發(fā)生重大資產(chǎn)重組的預(yù)期會(huì)提高。

控制權(quán)直接變更的情況下，公司發(fā)生“借殼”的預(yù)期很大。但是一些股權(quán)轉(zhuǎn)讓未導(dǎo)致控制權(quán)變更的情況下，通過(guò)對(duì)新進(jìn)股東的判斷，往往也可以得到一些啟發(fā)。例如：

銀潤(rùn)投資

2014年4月，紫光集團(tuán)旗下紫光卓遠(yuǎn)斥資6億元獲得銀潤(rùn)投資（000526）1500萬(wàn)股股份，占總股本的15.59%。雖然此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓未構(gòu)成公司控制權(quán)變更，但是對(duì)清華系資本運(yùn)作(即確定A股某個(gè)上市公司為旗下某領(lǐng)域的控股平臺(tái)，以其為核心進(jìn)行相關(guān)領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)擴(kuò)展和布局)較為熟悉的投資者，就會(huì)重點(diǎn)關(guān)注銀潤(rùn)投資，并擇機(jī)介入。

2015年7月，在清華系的主導(dǎo)下，銀潤(rùn)投資通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行股份收購(gòu)學(xué)大教育，使其私有化與回歸A股同步進(jìn)行。其中，紫光集團(tuán)通過(guò)全資子公司紫光育才再度認(rèn)購(gòu)1.07億股，獲得銀潤(rùn)投資控制權(quán)的同時(shí)，也確定了銀潤(rùn)投資為清華系布局在線教育領(lǐng)域中的核心平臺(tái)。銀潤(rùn)投資2015年2月6日停牌，8月11日復(fù)牌收獲9個(gè)漲停，由22元/股漲至53元/股，之后最高漲至90元/股。

將截至目前今年以來(lái)，通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓變更控制權(quán)的案例，整理如下表(其中關(guān)鍵是對(duì)于新進(jìn)股東性質(zhì)及資產(chǎn)的判斷，

實(shí)控人發(fā)生變更后，那么下一個(gè)可判征兆呢？

3、剝離資產(chǎn)

“借殼”背后的邏輯二：控制權(quán)變更后，下一步即騰籠換鳥(niǎo)——資產(chǎn)置換。

很多的借殼上市案例中，資產(chǎn)剝離與資產(chǎn)置入是同時(shí)進(jìn)行的。但是有一些案例會(huì)優(yōu)先進(jìn)行資產(chǎn)剝離，所以公司發(fā)布重大資產(chǎn)出售的草案，也可能是重大資產(chǎn)重組甚至“借殼”的前兆。

中房股份

2013年5月份，嘉益投資以3.935元/股受讓中房集團(tuán)持有的1.09億股公司股份，本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，中房集團(tuán)將不再持有公司股權(quán)，嘉益投資將成為公司第一大股東。

2015年9月23日，中房股份（600890）發(fā)布關(guān)于受讓控股子公司股權(quán)的公告。長(zhǎng)遠(yuǎn)公司將持有的新疆中房4.4444%股權(quán)、天津乾成40%股權(quán)、徐州天嘉22%股權(quán)，天津乾成將持有的新疆中房1.4815%股權(quán)以帳面投資金額轉(zhuǎn)讓給本公司持有。公告披露受讓控股子公司股權(quán)的原因?yàn)椋豪眄樄九c所屬控股子公司之間、控股子公司與控股子公司以及參股公司之間交叉持股的關(guān)系。

實(shí)際上，這可以看做是中房股份進(jìn)行資產(chǎn)剝離的前奏(此時(shí)投資者可擇機(jī)介入)。之后，公司于2015年9月30日發(fā)布重大事項(xiàng)停牌。

2015年12月1日，中房股份發(fā)布公告：公司擬向交易對(duì)方張志永出售北京中房長(zhǎng)遠(yuǎn)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限責(zé)任公司100%股權(quán)、中房集團(tuán)華北城市建設(shè)投資有限公司100%股權(quán)，交易價(jià)格分別為9179.86萬(wàn)元和5548.06萬(wàn)元，合計(jì)1.47億元。中房長(zhǎng)遠(yuǎn)、中房華北均系2003年中國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)集團(tuán)公司與上市公司長(zhǎng)春長(zhǎng)鈴實(shí)業(yè)股份有限公司(即中房股份的前身)重組時(shí)，作為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)置入上市公司，成為上市公司的子公司。兩家公司主營(yíng)業(yè)務(wù)長(zhǎng)期處于停滯狀態(tài)，其最近三年的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入來(lái)源于租賃收入及少數(shù)尾盤(pán)銷(xiāo)售。

中房股份表示，通過(guò)該次交易，一方面，能夠有效改善公司2015年度的財(cái)務(wù)狀況，有效降低公司被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示的風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，借此機(jī)會(huì)公司對(duì)自身的資產(chǎn)進(jìn)行了梳理，對(duì)持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力欠佳的房地產(chǎn)資產(chǎn)進(jìn)行了初步剝離，為公司未來(lái)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型積蓄了力量借殼上市，奠定了基礎(chǔ)。此時(shí)的資產(chǎn)剝離，中房股份已經(jīng)是在為“借殼”做準(zhǔn)備了。

中房股份于2016年3月發(fā)布公告，忠旺集團(tuán)拆分主營(yíng)業(yè)務(wù)作價(jià)282億元借殼上市。

公司股票于2016年4月7日復(fù)牌，收獲7個(gè)漲停，由7.63元/股漲至14.27元/股。

根據(jù)此路徑，找到了類似的案例，也可以進(jìn)行關(guān)注。

黑牛食品

2015年11月，在前三季度虧損1.59億元，同比下降6449.47%的黑牛食品（002387），再次宣布終止此前的重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)。同時(shí)，公司發(fā)布公告：黑牛食品實(shí)控人林秀浩將自己持有的黑牛食品10.85%的股份轉(zhuǎn)讓給知合資本，公司實(shí)際控制人變更為王文學(xué)。

控制權(quán)轉(zhuǎn)讓后不久，11月16日晚，黑牛食品發(fā)布公告稱：公司擬以公開(kāi)拍賣(mài)的形式轉(zhuǎn)讓遼寧黑牛食品工業(yè)有限公司、黑牛食品(蘇州)有限公司、陜西黑牛食品工業(yè)有限公司等3家子公司。同時(shí)，黑牛食品還將旗下黑牛食品(廣州)有限公司、安徽黑牛食品工業(yè)公司部分設(shè)備以公開(kāi)拍買(mǎi)的形式出售。此外，黑牛食品還宣布注銷(xiāo)全資子公司黑龍江黑牛農(nóng)莊農(nóng)產(chǎn)品有限公司。

股權(quán)轉(zhuǎn)讓之后，新進(jìn)控制人王文學(xué)為華夏幸福（600340）實(shí)際控制人，在房地產(chǎn)及投資領(lǐng)域更為擅長(zhǎng)。此番對(duì)公司原有的食品業(yè)務(wù)進(jìn)行剝離，不排除后續(xù)將整個(gè)食品業(yè)務(wù)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，謀求徹底轉(zhuǎn)型。對(duì)于當(dāng)前黑牛食品78億的市值，也許借殼上市可能性不大，但是資產(chǎn)剝離之后的重大資產(chǎn)重組還是存在一定的預(yù)期。

上海物貿(mào)

2016年4月19日上海物貿(mào)（600822）發(fā)布公告，擬出售上海物貿(mào)有色金屬分公司全部資產(chǎn)和負(fù)債。公司同時(shí)披露，還將繼續(xù)籌劃并實(shí)施其他重大事項(xiàng)，可能通過(guò)注入其他優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)資產(chǎn)來(lái)推進(jìn)上市公司業(yè)務(wù)徹底轉(zhuǎn)型。雖然上海物貿(mào)在此次出售資產(chǎn)和負(fù)債前已停牌，但出售資產(chǎn)的跡象在去年已經(jīng)出現(xiàn)，去年12月10日，公司發(fā)布公告擬出售黑色金屬資產(chǎn)。此次，上海物貿(mào)再次進(jìn)行資產(chǎn)剝離，交易完成后公司剩余業(yè)務(wù)為盈利能力較強(qiáng)的汽車(chē)銷(xiāo)售業(yè)務(wù)及有色金屬交易平臺(tái)業(yè)務(wù)。在當(dāng)下國(guó)企賣(mài)殼成為趨勢(shì)的情況下，上海物貿(mào)是否也會(huì)加入這一行列，我們不得而知。但是上市公司一旦出現(xiàn)資產(chǎn)剝離的情況，那么進(jìn)行重大資產(chǎn)重組甚至發(fā)生“借殼”的預(yù)期會(huì)有所提高。

目前使用資產(chǎn)剝離進(jìn)行判斷的方法，主要是根據(jù)業(yè)績(jī)較差的公司將虧損業(yè)務(wù)和資產(chǎn)置出，變?yōu)椤皟魵ぁ边^(guò)程的判斷。但是目前最新出現(xiàn)的“借殼”案例中，比如申通快遞借殼的艾迪西以及圓通速遞借殼的大楊創(chuàng)世（600233），借殼之前仍舊保持著每年10億左右的營(yíng)業(yè)收入，大楊創(chuàng)世甚至每年擁有4000多萬(wàn)的利潤(rùn)。以后若是此類主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展不錯(cuò)的“殼”，也出現(xiàn)資產(chǎn)剝離的情況，那么“借殼”的概率往往將更大。

此外，重組或者“賣(mài)殼”預(yù)期一直也是重要的投資策略之一。

4、經(jīng)歷過(guò)“賣(mài)殼”失敗的公司，重視其時(shí)間窗口

“借殼”背后的邏輯三：經(jīng)歷過(guò)“賣(mài)殼”失敗的經(jīng)歷，再次“賣(mài)殼”或者進(jìn)行重大資產(chǎn)重組的預(yù)期會(huì)更強(qiáng)。

將2015年以來(lái)“借殼”失敗案例，不完全統(tǒng)計(jì)整理如下：

其中，我們可以看到：

匯源通信（000586）和申科股份（002633）已經(jīng)發(fā)布新的重大資產(chǎn)重組預(yù)案；宏達(dá)新材（002211）目前處于停牌籌劃重大資產(chǎn)重組進(jìn)行中；金路集團(tuán)（000510）獲得自然人舉牌，*ST江泉（600212）獲得PE機(jī)構(gòu)入主，均存在獲得優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入完成轉(zhuǎn)型的預(yù)期；因股權(quán)之爭(zhēng)導(dǎo)致第一次“賣(mài)殼”失敗的華東數(shù)控（002248），其單一大股東高金科技，通過(guò)參與非公開(kāi)發(fā)行股票已獲得實(shí)際控制權(quán)，后期注入關(guān)聯(lián)資產(chǎn)預(yù)期較大等。

由此可見(jiàn)，經(jīng)歷過(guò)“賣(mài)殼”失敗的公司，說(shuō)明上市公司原股東退意已定。后續(xù)不管是協(xié)議轉(zhuǎn)讓出讓控制權(quán)，還是繼續(xù)直接“賣(mài)殼”，都是值得投資者重點(diǎn)關(guān)注的。

除了上述“借殼”失敗的案例，還有經(jīng)歷過(guò)重大資產(chǎn)重組失敗后，再度進(jìn)行資產(chǎn)重組，比如：

金剛玻璃（300093）收購(gòu)漢恩互聯(lián)失敗后，擬30億元收購(gòu)OMG公司；深天地A收購(gòu)科隆新能源失敗后，擬55億元收購(gòu)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療資產(chǎn)；文化長(zhǎng)城（300089）收購(gòu)水晶球教育失敗后，擬收購(gòu)聯(lián)訊教育；恒信移動(dòng)（300081）收購(gòu)易視騰被否后，擬收購(gòu)夢(mèng)幻東方進(jìn)軍泛娛樂(lè)等。

5、結(jié)語(yǔ)

當(dāng)然，不能簡(jiǎn)單的認(rèn)為，發(fā)生股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)剝離，經(jīng)歷“借殼”或重組失敗的公司就可以放心地“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”了。

所提出的“借殼”前的三個(gè)前兆，也只是希望能幫助大家在進(jìn)行投資前有更多的篩選標(biāo)準(zhǔn)和條件。每一次投資前要考慮的因素往往會(huì)更多，比如，股權(quán)轉(zhuǎn)讓的情況下就要結(jié)合新進(jìn)控制人的特點(diǎn)進(jìn)行判斷分析；資產(chǎn)剝離的情況里也有可能只是上市公司在進(jìn)行“保殼”操作；對(duì)于重組失敗的公司，更要考慮它所處的價(jià)格區(qū)間以及之前導(dǎo)致重組失敗的因素是否已經(jīng)消除等。

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