編者按/一方面是企業(yè)IPO審核趨嚴(yán)，審核通過率大幅下降；另一方面則是企業(yè)對借殼上市的熱衷，不少企業(yè)為了規(guī)避更為嚴(yán)格的監(jiān)管同時加快上市步伐而取道借殼。公開數(shù)據(jù)顯示：新一屆發(fā)審委已審核73家企業(yè)(包括二次上會企業(yè))的IPO申請，通過率為60.27%，低于今年前10個月IPO審核80%的通過率。就在2017年11月29日，3家企業(yè)首發(fā)申請上會“零通過”。

12月7日，證監(jiān)會發(fā)行監(jiān)管部公布了兩則發(fā)行監(jiān)管問答，明確了首發(fā)企業(yè)預(yù)先披露的時間點和中介機構(gòu)的履職事項，就首次公開發(fā)行股票申請的反饋回復(fù)時間、中止審查、恢復(fù)審查、終止審查等有關(guān)事項作出明確規(guī)定，其中包括IPO中止審查的八種情形。新規(guī)被業(yè)內(nèi)視為嚴(yán)把入口關(guān)，緊盯IPO“深層問題”的信號。

顯然，在這樣的政策背景之下，借殼上市必將迎來新的高潮。公開數(shù)據(jù)顯示企業(yè)上市解決之道，就在11月和12月借殼上市的企業(yè)多達(dá)數(shù)十家，以360借殼江南嘉捷(601313.SH)回歸A股為起點，閩系房企福晟集團透過反向收購借殼佑威國際在香港成功上市。

不過，企業(yè)借殼上市也并非是一馬平川，12月5日，奧瑞德72億元并購案“巧避”借殼紅線一事遭證監(jiān)會問詢，而在此之前，上市公司實際控制人左洪波先期入股標(biāo)的公司合肥瑞成，被看作是規(guī)避借殼前后上市公司實際控制人不發(fā)生改變進而規(guī)避“借殼”的關(guān)鍵一步。

緊接著，12月7日晚間，證監(jiān)會官網(wǎng)發(fā)布的并購重組委2017年第69次會議審核結(jié)果公告顯示，東方市場(000301.SH)發(fā)行股份購買資產(chǎn)未獲證監(jiān)會審核通過。這也意味著，國望高科擬逾127億元借殼東方市場上市的愿景落空。不僅如此，360借殼江南嘉捷回歸A股也仍然面臨不確定因素，其中就包括360披露的42位股東中最終出資人是否會超過200人的問題。

由此，借殼上市，當(dāng)真是“要說愛你不容易”，如何選對殼，如何把殼的資產(chǎn)出凈，如何最大化股東的利益，同時又符合監(jiān)管規(guī)則，所有這些，都考驗著借殼上市操盤者的智慧。伴隨證監(jiān)會對于上市公司重大資產(chǎn)重組監(jiān)管趨嚴(yán)，復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計的背后更突顯著當(dāng)事者對市場、對政策的敏銳度。

選殼

殼公司的市值越小越好

眾所周知，尋找合適的殼公司是借殼上市中最關(guān)鍵的步驟之一，關(guān)系著借殼上市的最終目的能不能實現(xiàn)。尤其是2016年9月，證監(jiān)會發(fā)布了號稱“史上最嚴(yán)重組新規(guī)”的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，進一步增加了選殼的難度。

那么，企業(yè)要借殼上市，需要注意哪些問題呢？

大成律師事務(wù)所高級合伙人段愛群律師就告訴《中國經(jīng)營報》記者，“殼公司的選擇及交易方式，既要考慮到法律的相關(guān)規(guī)定，還要盡可能地實現(xiàn)股東的利益最大化，同時避免不必要的風(fēng)險。”

首先，從法律法規(guī)角度來看，創(chuàng)業(yè)板公司是不能借殼的。剛剛上市不滿3年的，也不可能賣殼，因為上市不滿3年，大股東限售股還沒有解禁，不可能實現(xiàn)借殼背后實際控制人的變更。當(dāng)然，上市時間不長的公司即使經(jīng)營不善也仍然有再試試的想法，因為上市不易，不會輕易放棄。

其次，從監(jiān)管層面來看，借殼國有企業(yè)比較困難，因為涉及復(fù)雜的審批流程，加上國有企業(yè)上市公司的殼往往被地方視為資源而倍加珍視，借殼企業(yè)要取得實際控制人需要上報國資委審核，而這里就有一個國資流失的風(fēng)險，所以通過審核的難度可想而知。即使審核有望通過，過長的審核周期也往往讓企業(yè)望而卻步。所以，國有殼對希望借殼上市的企業(yè)來說不是一個好的選擇。

除此之外，如果上市公司或其控股股東被處罰，也會讓殼失去吸引力。舉例來說，2016年，雙象股份(002395.SZ)殼資源將工業(yè)廢渣交給他人處理，后被丟棄于路邊，被無錫市法院罰款500萬元。伴隨企業(yè)環(huán)保責(zé)任的進一步強化，很多企業(yè)在環(huán)境方面的協(xié)同能力非常值得關(guān)注，稍有不慎，很可能在企業(yè)借殼的關(guān)鍵環(huán)節(jié)遭遇地雷。

再次，剛做過增發(fā)或再融資的上市公司，賬上有很豐盈的現(xiàn)金，同時股本擴大，引進了很多新的股東，應(yīng)該說，這種殼也不適合作為借殼標(biāo)的。當(dāng)然，過去到處賣殼，各種重組，歷史沿革復(fù)雜的就更不適合做殼。

最后，也是最為關(guān)鍵的一點就是要看殼公司的市值和殼公司的干凈程度。從殼公司的市值來說，殼公司的市值越小越好。因為殼公司市值大，將大大攤薄被借殼公司股東的權(quán)益。以360借殼江南嘉捷為例，殼公司的市值就只有30億元。

事實上，在360披露借殼江南嘉捷(601313.SH)之前，有市場分析曾經(jīng)指出，Qihoo 360私有化成本93億美元，回歸A股估值應(yīng)不會低于900億元(尚不含可能非公開發(fā)行募集配套資金部分)，其借殼對象的散戶(社會公眾股)市值應(yīng)不低于100億元，考慮到散戶市值一般不超過總市值65%(大股東及機構(gòu)持股一般不低于35%甚至更高)，則被借公司總市值不應(yīng)低于153億元，否則就達(dá)不到“借殼后新公司社會公眾持股比例高于10%”的上市標(biāo)準(zhǔn)。

這種分析還認(rèn)為，以360安全業(yè)務(wù)1500億元的估值上限計算，估算奇虎360選擇殼的市值在150億元至257億元之間。

然而，市場預(yù)測沒有想到的是，在此次重組中，360的估值僅為504億元，不僅低于Qihoo360私有化之時的價格，也要低于市場對其千億估值的預(yù)期。而這樣的估值，裝入市值僅為34億元的江南嘉捷就不會違背上述標(biāo)準(zhǔn)，同時，其估值修復(fù)完全可以交給二級市場來完成。后續(xù)市場表現(xiàn)也完全證實了這一點，11月30日，江南嘉捷拉出18連板，360市值達(dá)到了3312億元。

這里面有一個重要的問題，就是被借殼公司股東的利益。以360的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的和議價能力，如果找一個大市值公司借殼，很多人會搭便車，但殼公司的實際控制人未必會獲得很大的利益。而事實上，殼公司股東的利益恰恰關(guān)系到殼的干凈程度。

段愛群律師就告訴記者，“在借殼上市過程中，借殼一方往往并不需要殼公司里的一些資產(chǎn)，希望對方賣掉，但是對殼公司來說，賣掉資產(chǎn)，股價就會降下來，買殼的價格就便宜了，這顯然對賣殼一方不利。而驅(qū)動賣殼一方接受這一條件的前提，一定是方案的策劃者或設(shè)計者使原來的出借人也就是殼公司的股東有利益才行?！?/p>

這也恰恰是殼公司的市值越小越好的原因所在，殼公司的市值越小，也就為后面的策劃和設(shè)計留下了足夠的可供斡旋的空間。

凈殼

如何在收購重組過程中將殼處理干凈

對于借殼方來說，如果選殼是第一步的話，那么，凈殼則是第二步，而且凈殼與選殼密切相聯(lián)。

楊瑩毅律師表示：“殼是否干凈有兩個層面的含義，首先是有沒有或有負(fù)債或者風(fēng)險，其次是能否順利實現(xiàn)剝離?！?/p>

通常而言，殼公司準(zhǔn)備放棄控制權(quán)接受被重組，多是源于自身經(jīng)營困難。需要借殼方來拯救危機局面。由此，殼公司的或有負(fù)債風(fēng)險也是必須要關(guān)注的?！皵[在桌面的問題可以在決策前思量代價和解決方案，就怕交易之前不知道的，明槍易躲暗箭難防就是這個意思?！?/p>

當(dāng)然，如果或有的負(fù)債或風(fēng)險借殼方如果有能力處理，最終也能將這個殼變成一個無資產(chǎn)負(fù)債、無業(yè)務(wù)和無人員的“凈殼”也未嘗不可。

再來回顧一下360借殼江南嘉捷的案例，江南嘉捷公告作價 18.72 億元置出全部資產(chǎn)(全資子公司嘉捷機電)，其中 90.29% 的股權(quán)作價 16.90 億元轉(zhuǎn)讓于江南嘉捷實際控制人或其指定第三方。剩余 9.71% 股權(quán)作價 1.82 億元，與360 100% 股權(quán)等值部分進行置換，擬置入360全部資產(chǎn)合計作價 504.16 億元，差額部分 502.35 億元由江南嘉捷發(fā)行股份 63.67 億股(7.89 元 / 股)向360全體股東購買。360承諾 2017年~2019 年扣非凈利潤分別不低于22 億元、29 億元和 38 億元。交易完成后，360董事長兼 CEO 周鴻祎將成為上市公司實際控制人。

重點是，“其中 90.29% 的股權(quán)作價 16.90 億元轉(zhuǎn)讓于江南嘉捷實際控制人或其指定第三方。剩余 9.71% 股權(quán)作價 1.82 億元，與360 100% 股權(quán)等值部分進行置換”。這意味著江南嘉捷的全部資產(chǎn)都從上市公司剝離，后續(xù)這個公司完全是干凈的，與江南嘉捷原先業(yè)務(wù)無關(guān)。

由此，不難看出，凈殼是一個動態(tài)的過程，并不是企業(yè)一開始就能找到干凈的殼，而是通過各種交易的設(shè)計和安排最終實現(xiàn)資產(chǎn)債務(wù)的轉(zhuǎn)移。

楊瑩毅律師就表示，“通常而言負(fù)債在公眾公司比較安全，另外負(fù)債轉(zhuǎn)移在銀行屬于債務(wù)重組，后來人不愿給前任擦屁股，必須負(fù)債不會因為變動受損才可以。對于多數(shù)上市公司而言，強大有實力的母公司是凈殼剝離的前提條件，在實踐操作中能順利剝離成凈殼都不輕松，如何搞定債權(quán)人要看承債實力?！?/p>

在近日奧瑞德(600666.SH)72億元跨界并購合肥瑞成100%股權(quán)一案中，本來奧瑞德的設(shè)計堪稱完美，先期入主標(biāo)的資產(chǎn)避免了后期并購上市公司股權(quán)帶來實際控制人變更而觸發(fā)的“借殼紅線”，但是，由于與標(biāo)的資產(chǎn)股東的爭議，最終這起堪稱完美的并購設(shè)計暴露在了監(jiān)管部門面前，并進而遭到證監(jiān)會的詢問。

在該案中，兩個重大變數(shù)都涉及的殼公司的“干凈”問題。也正是這兩個問題，讓上交所關(guān)注到了本次交易的重大不確定。

第一個變數(shù)是標(biāo)的資產(chǎn)股東的出資方希望參與到交易中來。在該案中，由于China Wealth、合肥瑞成按照22.59%、77.41%的比例分別持有香港瑞控，通過香港瑞控持有Ampleon控股，因此，China Wealth與合肥瑞成享有共同出售權(quán)利。然而，近期上交所接到的投訴顯示，China Wealth的LP股東，中國華融國際控股一直主張參與本次交易，但從未得到公司明確回復(fù)。若華融國際堅持行使隨售權(quán)，將導(dǎo)致本次交易方案出現(xiàn)重大變更，導(dǎo)致交易的推進存在重大不確定性。

第二個變數(shù)是Ampleon控股存在償貸壓力。這也就是前述所說的債務(wù)風(fēng)險以及誰來“擦屁股”的問題。在該案中，Ampleon控股曾與中國銀行盧森堡分行等3家銀行簽訂金額為6億美元并購貸款協(xié)議，截至2017年8月31日，貸款余額尚有3.2億美元。

段愛群律師告訴記者，“借殼上市(重組)有很多種交易模式，兌價的支付可以是股權(quán)支付，也可以是資產(chǎn)支付，當(dāng)然也可以用現(xiàn)金支付，這都是稅收籌劃方面的問題。但更重要的是，重組是一個愿意借，一個愿意出借，出借人為了更大的利益邀請有實質(zhì)性資源的人進來，這里面會有一個默契，以及很多交易上的選擇。但是，照顧到更多相關(guān)者的利益，比如債權(quán)方，標(biāo)的資產(chǎn)的相關(guān)股東等都非常重要，這關(guān)系到借殼能否順利實現(xiàn)?！?/p>

利益

如何讓股東利益最大化

對于借殼上市的操盤人來說，如何通過借殼操作實現(xiàn)股東利益最大化是一個最核心的問題。在眾多的重大重組案例中，有多種操作的模式，但宗旨只有一個，那就是借殼企業(yè)股東利益最大化。

在“長城電子”借殼“中電廣通”(600764.SH)一案中，交易者設(shè)計的模式是“重大資產(chǎn)出售”“發(fā)行股份購買資產(chǎn)”。而在“卓郎智能”借殼“新疆城建”案例中，整個重組交易包括了資產(chǎn)置換、置出資產(chǎn)承接及股份轉(zhuǎn)讓、發(fā)行股份購買資產(chǎn)三部分。

在后一個案例中，交易雙方還約定，“上述資產(chǎn)置換、置出資產(chǎn)承接及股份轉(zhuǎn)讓、發(fā)行股份購買資產(chǎn)互為條件，其中任何一項不生效或因故無法實施的，其他兩項也不生效或不予實施?！庇纱瞬浑y看出，雙方對交易風(fēng)險的控制。

在360借殼江南嘉捷披露的重組草案中，本次重組也包括重大資產(chǎn)出售、重大資產(chǎn)置換及發(fā)行股份購買資產(chǎn)兩大部分。其中，擬置入資產(chǎn)504.16億元，為上市公司2016年末資產(chǎn)總額28.18億元的1789.27%。重組后，上市公司實控人由金志峰、金祖銘變?yōu)橹茗櫟t。

在這些案例中，不管是從上市公司的母公司角度切入，還是從上市公司子公司角度裝入資產(chǎn)，模式選擇的唯一前提就是股東利益的最大化。

段愛群律師告訴記者，“稅收籌劃往往是企業(yè)借殼過程考慮的一個非常重要的問題，因為這關(guān)系到企業(yè)需要繳納的動輒幾百萬甚至數(shù)千萬的稅收。一般來說，資產(chǎn)交易所引發(fā)的現(xiàn)金收購?fù)鶗婕暗狡髽I(yè)所得稅的問題，同時還要繳納相關(guān)的營業(yè)稅和增值稅，而承債式的整體并購所進行的產(chǎn)權(quán)交易行為雖然可以避免繳納企業(yè)所得稅，但是承擔(dān)大量不必要的債務(wù)對企業(yè)后續(xù)發(fā)展不利。所以，在實踐中，企業(yè)往往會置出沒用的資產(chǎn)，然后進行股份轉(zhuǎn)讓或發(fā)行股份購買資產(chǎn)，由此可以大大節(jié)省企業(yè)在交易過程中的稅務(wù)負(fù)擔(dān)?！?/p>

值得注意的是，伴隨重組新規(guī)出臺后借殼過程中利益輸送與安排空間的減少，可能會增大直接殼費與重組成本，這將進一步引發(fā)交易雙方對模式設(shè)計及稅收籌劃的敏感度，以最大限度降低重組成本。

此外，殼公司如果不是“凈殼”，其原有不良及“有毒資產(chǎn)”影響很可能為借殼企業(yè)埋下地雷。即便殼公司被處理為“凈殼”企業(yè)上市解決之道，仍然可能受其或有負(fù)債等的影響而受到損失。為此，借殼過程中的各項前置條件的設(shè)計就顯得特別重要。

觀察

借殼上市監(jiān)管趨嚴(yán)

近日，國望高科擬逾127億元借殼東方市場上市未獲證監(jiān)會通過引發(fā)市場關(guān)注。其中，一個非常重要的原因就是本次交易標(biāo)的資產(chǎn)在報告期內(nèi)經(jīng)營模式發(fā)生重大變化，且交易前后存在大量關(guān)聯(lián)交易，不符合《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》第三十七條和《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第四十三條相關(guān)規(guī)定。

這透露了一個非常重要的信號，那就是借殼上市監(jiān)管將越來越嚴(yán)。而事實上，早在去年9月，證監(jiān)會發(fā)布《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》新規(guī)，就已經(jīng)預(yù)示了監(jiān)管趨嚴(yán)時代的來臨。

公開數(shù)據(jù)顯示：2016年證監(jiān)會核準(zhǔn)的重組上市項目19單，比2015年下降49%。雖然直到目前，2017年還沒有最終的數(shù)據(jù)出爐，但從證監(jiān)會反饋的信息來看，證監(jiān)會正在從更深層次來關(guān)注上市公司的重大資產(chǎn)重組行為。

早在今年上半年，證監(jiān)會新聞發(fā)言人就指出，“(重組企業(yè))有的突擊打散標(biāo)的資產(chǎn)股權(quán)，有的刻意把大量表決權(quán)委托給他人，還有的通過定向鎖價配套融資，來規(guī)避實際控制人變更的認(rèn)定，進而逃避重組上市監(jiān)管。對于此類情形，會依規(guī)認(rèn)定其構(gòu)成重組上市，目前，已有9單此類項目終止了重組。”

今年9月21日，證監(jiān)會公告發(fā)布了修訂的《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第26號——上市公司重大資產(chǎn)重組》，指出“(借殼上市企業(yè)股東)如為合伙企業(yè)，應(yīng)當(dāng)穿透披露至最終出資人，同時還應(yīng)披露合伙人、最終出資人與參與本次交易的其他有關(guān)主體的關(guān)聯(lián)關(guān)系(如有)”。

這意味著，對在“穿透”披露標(biāo)準(zhǔn)問題上，借殼上市的嚴(yán)格程度已經(jīng)幾乎等同于IPO。

紅塔證券副總裁沈春暉就曾撰文指出，由于監(jiān)管趨嚴(yán)，“監(jiān)管意義上”的借殼上市與“實質(zhì)意義上”的借殼上市中間的空間已經(jīng)越來越小。為了規(guī)避監(jiān)管而實現(xiàn)借殼上市的操作會越來越難。

因為，一般來說，企業(yè)希望借殼上市的實質(zhì)主要有兩點：一是獲得殼公司(上市公司)的控制權(quán)，另一個就是將自有資產(chǎn)裝入殼公司(資產(chǎn)置入)。但是，從修訂后的標(biāo)準(zhǔn)來看，監(jiān)管卡住的也正是這兩個問題。《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》就規(guī)定，同時具備以下兩個條件構(gòu)成重組上市：其一，上市公司控制權(quán)發(fā)生變更；其二，上市公司新控制人(即收購人)注入上市公司的資產(chǎn)達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)(達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)中的其中一條即觸及)。

對于控制權(quán)的變更，除了《上市公司收購管理辦法》在持股數(shù)、表決權(quán)，以及在實際支配公司董事會人選等的要求之外，《上市公司重組管理辦法》規(guī)定，只要交易前后可以支配公司重大的財務(wù)和經(jīng)營決策的董事、高級管理人員發(fā)生變化的仍然構(gòu)成上市公司實際控制人變更。

同時，對于收購人(即變更后的控股股東、實際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人)向上市公司注入的資產(chǎn)觸及標(biāo)準(zhǔn)，監(jiān)管規(guī)定了資產(chǎn)注入觸及標(biāo)準(zhǔn)可以分為三個層次七項標(biāo)準(zhǔn)，達(dá)到其中任何一項即觸及。

其中，第一個層次包括了五項100%財務(wù)指標(biāo)，即資產(chǎn)總額、資產(chǎn)凈額、凈利潤、營業(yè)收入、對價股份占原股本比例。第二個層次為導(dǎo)致上市公司主營業(yè)務(wù)發(fā)生根本變化的。具體指上市公司向收購人及其關(guān)聯(lián)人購買資產(chǎn)雖未達(dá)到前面五項標(biāo)準(zhǔn)，但可能導(dǎo)致上市公司主營業(yè)務(wù)發(fā)生根本變化。在國望高科擬逾127億元借殼東方市場案未獲得審核通過，就涉及這方面的原因。

值得注意的是，為避免“類借殼”的漏網(wǎng)之魚，第三個層次賦予了監(jiān)管部門一個進行實質(zhì)性判斷的兜底條款，即證監(jiān)會認(rèn)定可能導(dǎo)致上市發(fā)生根本變化的，也將觸及借殼重組的監(jiān)管紅線。

除了對借殼行為的嚴(yán)格認(rèn)定，在監(jiān)管措施上，借殼上市不允許募集配套資金，這意味著此前獲得配套融資認(rèn)購資格的主體通過非公開發(fā)行的定價機制獲得的巨大利益空間不再可行。

沈春暉就表示，“這不僅使得借殼的同時讓殼公司獲得融資不再可能，也斬斷了一條可能伴隨利益輸送的鏈條?！?/p>

此外，對鎖定期的規(guī)定也在一定程度上防止了借殼者借機炒作的動力。根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》(2006年)的規(guī)定，構(gòu)成重組上市的交易，上市公司原控股股東、原實際控制人及其控制的關(guān)聯(lián)人，以及在交易過程中從該等主體直接或間接受讓該上市公司股份的特定對象應(yīng)當(dāng)公開承諾，在本次交易完成后36個月內(nèi)不轉(zhuǎn)讓其在該上市公司中擁有權(quán)益的股份。

同時，除收購人及其關(guān)聯(lián)人以外的特定對象應(yīng)當(dāng)公開承諾，其以資產(chǎn)認(rèn)購而取得的上市公司股份自股份發(fā)行結(jié)束之日起24個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。

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