終于來(lái)了！8月23日下午，證監(jiān)會(huì)宣布一則資本市場(chǎng)重大改革，將允許上市公司分拆子公司登陸A股！

A股境內(nèi)分拆上市需要什么條件，難道又是一場(chǎng)資本盛宴的開(kāi)啟？我們一步步解讀。

A股境內(nèi)分拆上市的政策來(lái)了

8月23日，證監(jiān)會(huì)宣布，就《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)若干規(guī)定》公開(kāi)征求意見(jiàn)！

為什么要搞分拆上市？

證監(jiān)會(huì)稱，2019年1月30日發(fā)布的《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的實(shí)施意見(jiàn)》。實(shí)施意見(jiàn)明確，“達(dá)到一定規(guī)模的上市公司，可以依法分拆其業(yè)務(wù)獨(dú)立、符合條件的子公司在科創(chuàng)板上市。”而近年來(lái)，上市公司經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略更加多元，借助分拆實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)聚焦和均衡發(fā)展的需求逐步凸顯。允許符合一定條件的上市公司分拆在境內(nèi)上市，是我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的必然要求

這份征求意見(jiàn)稿有三大主要內(nèi)容。分別是：

一是明確分拆試點(diǎn)條件。

對(duì)擬分拆上市公司設(shè)置盈利門檻、限制拆出資產(chǎn)的規(guī)模，保障上市公司留有足夠的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)支持其獨(dú)立上市地位；要求擬分拆上市公司達(dá)到規(guī)范運(yùn)作標(biāo)準(zhǔn)、分拆后母子公司均符合“三分開(kāi)兩獨(dú)立”要求。

二是規(guī)范分拆上市流程。

上市公司分拆應(yīng)按照重大資產(chǎn)重組的規(guī)定充分披露信息，履行股東大會(huì)特別決議程序，分拆后子公司發(fā)行上市應(yīng)遵守首次公開(kāi)發(fā)行股票上市、重組上市的有關(guān)規(guī)定。

三是加強(qiáng)對(duì)分拆上市行為的監(jiān)管。

證監(jiān)會(huì)、證券交易所將依法追究違法違規(guī)責(zé)任；強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)職責(zé)，由財(cái)務(wù)顧問(wèn)對(duì)上市公司分拆后的上市地位開(kāi)展為期一年以上的持續(xù)督導(dǎo)。

7大拆分條件

分拆上市，不是你想拆就能拆。征求意見(jiàn)稿中明確提出7大要求。

上市公司分拆， 是指上市公司將部分業(yè)務(wù)或資產(chǎn)，以其直接或間接控制的子公司 (以下簡(jiǎn)稱所屬子公司)的形式分拆上市的條件分拆上市的條件， 在境內(nèi)證券市場(chǎng)首次公開(kāi)發(fā)行股票上市或?qū)崿F(xiàn)重組上市的行為。上市公司分拆原則上應(yīng)當(dāng)同時(shí)滿足以下條件：

(一) 上市公司股票上市已滿3年。

(二) 上市公司最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度連續(xù)盈利， 且最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度扣除按權(quán)益享有的擬分拆所屬子公司的凈利潤(rùn)后， 歸屬上市公司股東的凈利潤(rùn)累計(jì)不低于10億元人民幣(凈利潤(rùn)以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低值計(jì)算) 。

(點(diǎn)評(píng)：比香港等市場(chǎng)分拆上市的盈利門檻更為嚴(yán)格，凈利潤(rùn)指標(biāo)等要求，會(huì)限制一大批企業(yè)實(shí)施分拆上市。)

(三) 上市公司最近 1 個(gè)會(huì)計(jì)年度合并報(bào)表中按權(quán)益享有的擬分拆所屬子公司的凈利潤(rùn)不得超過(guò)上市公司合并報(bào)表凈利潤(rùn)的 50%；上市公司最近 1 個(gè)會(huì)計(jì)年度合并報(bào)表中按權(quán)益享有的擬分拆所屬子公司凈資產(chǎn)不得超過(guò)上市公司合并報(bào)表凈資產(chǎn)的 30%。

(四) 上市公司不存在資金、 資產(chǎn)被控股股東、 實(shí)際控制人及其關(guān)聯(lián)方占用的情形， 或其他損害公司利益的重大關(guān)聯(lián)交易。

上市公司及其控股股東、實(shí)際控制人最近36個(gè)月內(nèi)未受到過(guò)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的行政處罰；

上市公司及其控股股東、 實(shí)際控制人最近12個(gè)月內(nèi)未受到過(guò)證券交易所的公開(kāi)譴責(zé)。

上市公司最近一年及一期財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告被注冊(cè)會(huì)計(jì)師出具無(wú)保留意見(jiàn)審計(jì)報(bào)告。

(點(diǎn)評(píng)：防止有“犯罪前科”的企業(yè)，趁機(jī)炒作，忽悠概念)

(五) 上市公司最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度內(nèi)發(fā)行股份及募集資金投向的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)、 最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度內(nèi)通過(guò)重大資產(chǎn)重組購(gòu)買的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)，不得作為擬分拆所屬子公司的主要業(yè)務(wù)和資產(chǎn)。所屬子公司主要從事金融業(yè)務(wù)的， 上市公司不得分拆該子公司上市。

(點(diǎn)評(píng)：防止了上市公司既享有原上市公司的上市紅利，再繼續(xù)分拆上市，占用資本市場(chǎng)資源。)

(六) 上市公司及擬分拆所屬子公司董事、 高級(jí)管理人員及其關(guān)聯(lián)人員持有所屬子公司的股份， 不得超過(guò)所屬子公司分拆上市前總股本的 10%。

(點(diǎn)評(píng)：為了防止利益輸送，抑制管理層等通過(guò)“造殼”致富的路徑。)

(七) 上市公司應(yīng)當(dāng)充分披露并說(shuō)明：本次分拆有利于上市公司突出主業(yè)、 增強(qiáng)獨(dú)立性；上市公司與擬分拆所屬子公司不存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，且資產(chǎn)、 財(cái)務(wù)、 機(jī)構(gòu)方面相互獨(dú)立，高級(jí)管理人員、 財(cái)務(wù)人員不存在交叉任職；擬分拆所屬子公司在獨(dú)立性方面不存在其他嚴(yán)重缺陷。

五大亮點(diǎn)

投行資深人士王驥躍分析稱，這一次的意見(jiàn)稿有5大亮點(diǎn)，分別是：

1、不限分拆上市的目標(biāo)板塊，不只是可以分拆到科創(chuàng)板上市，中小創(chuàng)及上交所主板也都可以；

2、允許分拆借殼上市，不限只可以IPO；

3、限制條件較少，3年拆分后扣非后孰低利潤(rùn)不低于10億+擬分拆主體收入占上市公司收入50%以內(nèi)+凈資產(chǎn)30%以內(nèi)，屬于可接受范圍；

4、上市公司的募投項(xiàng)目和收購(gòu)標(biāo)的，3個(gè)會(huì)計(jì)年度后可以拆出，不再是紅線；

5、上市公司董事高管可以在子公司持股了。

僅少數(shù)上市公司滿足要求，不許概念炒作、“忽悠式”分拆

據(jù)上面所列的7大條件，若剔除母子公司業(yè)務(wù)重合的公司，金融類公司等，目前A股有資格分拆子公司上市的A股公司不足100家，占目前A股所有上市公司的比例不到3%。

另外，證監(jiān)會(huì)對(duì)分拆上市試點(diǎn)中發(fā)現(xiàn)的虛假信息披露、內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)，尤其是利用分拆上市進(jìn)行概念炒作、“忽悠式”分拆等違法違規(guī)行為加大打擊力度。

同時(shí)，抓住分拆行為的信息披露、分拆后發(fā)行上市或重組上市申請(qǐng)、分拆后母子公司日常監(jiān)管三個(gè)環(huán)節(jié)，加強(qiáng)對(duì)同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管，嚴(yán)防上市公司利用關(guān)聯(lián)交易輸送利益或調(diào)節(jié)利潤(rùn)等損害中小股東利益的行為。

分拆過(guò)程也很嚴(yán)格

征求意見(jiàn)稿中提到，上市公司股東大會(huì)就分拆事項(xiàng)作出決議， 須經(jīng)出席會(huì)議的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過(guò)， 且經(jīng)出席會(huì)議的中小股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過(guò)。

上市公司董事、 高級(jí)管理人員在擬分拆所屬子公司安排持股計(jì)劃的， 該事項(xiàng)應(yīng)當(dāng)由獨(dú)立董事發(fā)表專項(xiàng)意見(jiàn)， 作為獨(dú)立議案提交股東大會(huì)表決， 并須經(jīng)出席股東大會(huì)的中小股東所持表決權(quán)的半數(shù)以上通過(guò)。

什么是分拆上市？

長(zhǎng)城策略分析師此前研報(bào)中提到，目前，我國(guó)對(duì)分拆上市仍沒(méi)有明確的定義，監(jiān)管細(xì)則和具體操作規(guī)范相對(duì)缺失，因此分拆上市這一資產(chǎn)重組方式在實(shí)踐領(lǐng)域較少涉及。

今年3月《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法(試行)》中明確提到，“達(dá)到一定規(guī)模的上市公司，可以依據(jù)法律法規(guī)、中國(guó)證監(jiān)會(huì)和交易所有關(guān)規(guī)定，分拆業(yè)務(wù)獨(dú)立、符合條件的子公司在科創(chuàng)板上市”，分拆上市監(jiān)管細(xì)則有望逐漸落地，未來(lái)分拆上市數(shù)量有望增多。

此前A股有沒(méi)有分拆上市的案例？

分拆上市是指母公司將部分業(yè)務(wù)或某個(gè)子公司從母公司中獨(dú)立出來(lái)進(jìn)行IPO。

在科創(chuàng)板允許分拆上市之前，證監(jiān)會(huì)僅在2004年出臺(tái)67號(hào)文規(guī)范A股公司分拆后境外上市以及在2010年表達(dá)過(guò)分拆后創(chuàng)業(yè)板上市的從嚴(yán)把握態(tài)度。

從案例看，A股上市公司分拆上市的渠道主要有四種：

(1)讓渡控股權(quán)后的間接分拆上市，國(guó)內(nèi)上市公司分拆在A股上市更多是以控股變參股的形式出現(xiàn)；

(2)分拆后子公司在新三板掛牌；

(3)分拆后發(fā)行H股赴港上市；

(4)分拆后通過(guò)紅籌架構(gòu)境外上市。

由于分拆上市存在如子公司與母公司之間的利益輸送和違規(guī)關(guān)聯(lián)交易、發(fā)生資金占用、損害母公司中小投資者利益等潛在風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)內(nèi)上市公司分拆在A股上市嚴(yán)格意義上并沒(méi)有案例。新三板掛牌和境外上市為A股公司分拆控股子公司上市主要途徑。

分拆上市對(duì)A股有何影響？

分拆上市對(duì)上市公司有諸多積極影響。

第一：提升母公司的市值。

分拆上市能夠重塑上市公司估值體系，一是分拆上市后公司不同業(yè)務(wù)將被重新估值定價(jià)，有助于避免高估值業(yè)務(wù)被低估值業(yè)務(wù)拖累；二是由于不同市場(chǎng)存在估值差異，分拆后的子公司在估值更高的市場(chǎng)上市后，母公司亦可獲得資本溢價(jià)。

第二、增強(qiáng)公司融資能力：

當(dāng)母公司認(rèn)為自身價(jià)值被低估而子公司價(jià)值被高估時(shí)可以選擇分拆上市；反之，則以母公司為主體進(jìn)行再融資，兩條股權(quán)融資途徑的建立拓寬了公司的融資渠道。

第三、進(jìn)行子公司管理層激勵(lì)：

子公司上市后，可以通過(guò)股票期權(quán)的制度設(shè)計(jì)對(duì)子公司的管理者進(jìn)行更好的激勵(lì)。

此外，分拆上市還有提高管理層效率、幫助上市公司給市場(chǎng)傳遞信號(hào)、尋求友好股東抵御敵意并購(gòu)等積極作用。

分拆上市也有較多的潛在風(fēng)險(xiǎn)，例如子公司與母公司之間的利益輸送和違規(guī)關(guān)聯(lián)交易；或是發(fā)生資金占用的關(guān)聯(lián)交易，使得上市公司或子公司的資產(chǎn)被掏空；還有可能在分拆過(guò)程中出現(xiàn)高估不良資產(chǎn)、低估優(yōu)良資產(chǎn)的等虛假操作，從而達(dá)到轉(zhuǎn)移利潤(rùn)、逃避債務(wù)的目的等，因此需要施以包括明確標(biāo)準(zhǔn)、規(guī)范運(yùn)作流程、重視中小投資者的權(quán)益保護(hù)、強(qiáng)化相關(guān)信息披露等在內(nèi)的嚴(yán)格的監(jiān)管措施，以規(guī)范上市公司分拆上市。

外國(guó)的經(jīng)驗(yàn)

長(zhǎng)城宏觀策略分析師在研報(bào)中，有過(guò)詳細(xì)的介紹，基金君整理如下。

美國(guó)的分拆上市主要采用兩種模式，一是股權(quán)分拆(Spin-off)，二是股權(quán)切離(Carve-out)。

股權(quán)分拆(Spin-off)：上市公司將其在子公司中擁有的全部股權(quán)按比例分配給母公司現(xiàn)有股東，子公司通過(guò)介紹上市的方式上市。上市時(shí)不帶來(lái)融資，現(xiàn)有股東對(duì)上市公司及分拆公司保持同樣的權(quán)利。股權(quán)分拆(Spin-off)符合前文“人的分立”范疇。

股權(quán)切離(Carve-out)：上市公司將其子公司的部分或全部股權(quán)，通過(guò)二次發(fā)售或者IPO的方式出售給外部投資者。通過(guò)股權(quán)切離，母公司可以獲得現(xiàn)金流入。(考慮到所得稅稅收優(yōu)惠要求，美國(guó)通常的做法是將子公司不超過(guò)20%的股份進(jìn)行出售，其后兩年內(nèi)，將子公司未出售股份按比例分配給母公司的持股股東。)

美國(guó)的分拆上市較為普遍，每年分拆上市的數(shù)量為20-30起左右。2019年以來(lái)已完成的分拆上市已有十幾起。美國(guó)股市中跟蹤分拆上市收益率的指數(shù)主要為“彭博美國(guó)分拆指數(shù)”(包括過(guò)去3年內(nèi)分拆上市且市值超過(guò)1億美元的子公司股票)。用該指數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)進(jìn)行對(duì)比，發(fā)現(xiàn)分拆上市后的子公司收益率要明顯高出同期市場(chǎng)收益率。

A股上市公司的子公司分拆到香港上市主要有兩種路徑，一是分拆境內(nèi)子公司在香港上市，即“H股”模式；二是分拆境外子公司在香港上市，即“紅籌”模式。

此外，香港聯(lián)交所也允許通過(guò)介紹方式(Way of Introduction)來(lái)實(shí)現(xiàn)分拆上市，將子公司的股份以實(shí)物方式派給母公司的股東，使其符合《上市規(guī)則》有關(guān)公眾持股的規(guī)定并在香港聯(lián)交所交易，根據(jù)聯(lián)交所《上市規(guī)則》，介紹方式與首次公開(kāi)招股所適用的條件是一致的，即對(duì)一家擬上市公司的財(cái)務(wù)要求、管理層穩(wěn)定性要求是相同的。

附證監(jiān)會(huì)全文。

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