一、定義

借殼上市是指一家私人公司通過(guò)把資產(chǎn)注入一家市值較低的已上市公司，得到該公司一定程度的控股權(quán)，利用其上市公司地位，使母公司的資產(chǎn)得以上市。

二、步驟

1、股份轉(zhuǎn)讓方式：收購(gòu)方與殼公司原股東協(xié)議轉(zhuǎn)讓股份，或者在二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)股份取得控制權(quán)；

2、增發(fā)新股方式：殼公司向借殼方定向增發(fā)新股，并達(dá)到一定比例，使收購(gòu)方取得控制權(quán)；

3、間接收購(gòu)方式：收購(gòu)方通過(guò)收購(gòu)殼公司的母公司，取得實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的間接控制權(quán)。

1、殼公司原有資產(chǎn)負(fù)債置出：實(shí)施借殼上市，通常需要將借殼對(duì)象全部資產(chǎn)、負(fù)債及相應(yīng)的業(yè)務(wù)、人員置換出去，可以根據(jù)資產(chǎn)接受方與借殼對(duì)象的關(guān)系分為關(guān)聯(lián)置出和非關(guān)聯(lián)置出。

關(guān)聯(lián)置出：向借殼對(duì)象大股東或?qū)嶋H控制人進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，或者由借殼企業(yè)的大股東接受非關(guān)聯(lián)置出：想與借殼對(duì)象不存在直接控制關(guān)系的第三方轉(zhuǎn)讓，往往需要支付一定的補(bǔ)償；

2、借殼企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債置入：借殼企業(yè)將全部（或部分）資產(chǎn)、負(fù)債及相應(yīng)的業(yè)務(wù)、人員置入借殼對(duì)象中，從而使得存續(xù)企業(yè)即為借殼企業(yè)，可以根據(jù)借殼企業(yè)資產(chǎn)上市的比例分為整體上市和非整體上市。

整體上市：借殼企業(yè)全部資產(chǎn)、負(fù)債及相應(yīng)的業(yè)務(wù)、人員均被置入借殼對(duì)象；非整體上市：借殼企業(yè)未將全部資產(chǎn)、負(fù)債及相應(yīng)的業(yè)務(wù)、人員置入借殼對(duì)象。

三、典型案例：

一、“長(zhǎng)城電子”借殼“中電廣通”

包括“重大資產(chǎn)出售”、“發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)”

中電廣通向中國(guó)電子以現(xiàn)金形式出售其截至評(píng)估基準(zhǔn)日的全部資產(chǎn)及負(fù)債，包括：(1)股權(quán)類資產(chǎn)：指中電廣通所持中電智能卡58.14%股權(quán)與所持中電財(cái)務(wù)13.71%股權(quán)；(2)非股權(quán)類資產(chǎn)：指截至評(píng)估基準(zhǔn)日中電廣通除上述股權(quán)類資產(chǎn)外的全部資產(chǎn)及負(fù)債。擬置出資產(chǎn)作價(jià)73071.03萬(wàn)元。

同時(shí)，公司擬以16.12元/股向中船重工集團(tuán)非公開(kāi)發(fā)行6578.647萬(wàn)股收購(gòu)其持有的長(zhǎng)城電子100%股權(quán)、向軍民融合基金非公開(kāi)發(fā)行657.2965萬(wàn)股收購(gòu)其持有的賽思科29.94%股權(quán)。擬置入資產(chǎn)作價(jià)116643.41萬(wàn)元。

長(zhǎng)城電子持有賽思科70.06%股權(quán)，本次交易完成后上市公司將直接和間接合計(jì)持有賽思科100%股權(quán)。

二、“卓郎智能”借殼“新疆城建”

本次重組交易由資產(chǎn)置換、置出資產(chǎn)承接及股份轉(zhuǎn)讓、發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)三部分組成。

1、資產(chǎn)置換

上市公司以置出資產(chǎn)與金昇實(shí)業(yè)持有的同等價(jià)值的卓郎智能股權(quán)進(jìn)行置換。留在上市公司的1.85億元現(xiàn)金可由上市公司在本次發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)前以現(xiàn)金分紅的方式分配給上市公司全體股東并由其享有。

2、置出資產(chǎn)承接及股份轉(zhuǎn)讓

金昇實(shí)業(yè)以部分卓郎智能股權(quán)從上市公司置換出的置出資產(chǎn)，由國(guó)資公司承接。作為國(guó)資公司承接置出資產(chǎn)的交易對(duì)價(jià)，國(guó)資公司向金昇實(shí)業(yè)轉(zhuǎn)讓其持有的上市公司22.11%的股份（149,400,432股普通股）。

3、發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)

上市公司以發(fā)行股份的方式購(gòu)買資產(chǎn)置換后除上海涌云外的卓郎智能17位股東持有的卓郎智能剩余股權(quán)。本次交易完成后，上市公司將持有卓郎智能95%的股權(quán)。

上述資產(chǎn)置換、置出資產(chǎn)承接及股份轉(zhuǎn)讓、發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)互為條件，其中任何一項(xiàng)不生效或因故無(wú)法實(shí)施的借殼上市，其他兩項(xiàng)也不生效或不予實(shí)施。

三、“貝瑞和康”借殼“*ST天儀”

天興儀表向北京貝瑞和康生物技術(shù)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“貝瑞和康”）全體股東發(fā)行股份購(gòu)買其所持貝瑞和康100%股權(quán)（以下簡(jiǎn)稱“本次收購(gòu)”）；

天興儀表將其截至審計(jì)、評(píng)估基準(zhǔn)日（即2016年6月30日，下同）的扣除貨幣資金、應(yīng)收票據(jù)、短期借款、應(yīng)付票據(jù)、長(zhǎng)期借款以外的資產(chǎn)與負(fù)債出售給成都通宇車用配件制品有限公司（以下簡(jiǎn)稱“通宇配件”），通宇配件以現(xiàn)金方式購(gòu)買前述擬出售資產(chǎn)（以下簡(jiǎn)稱“本次出售”）。前述第（1）項(xiàng)和第（2）項(xiàng)交易同時(shí)生效、互為前提，若其中任何一項(xiàng)交易因未獲得中國(guó)政府主管部門(mén)或證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)而無(wú)法付諸實(shí)施的，則兩項(xiàng)交易均不予實(shí)施。

天興儀表通過(guò)發(fā)行股份的方式，購(gòu)買貝瑞和康全體股東所持貝瑞和康100%股權(quán)，本次收購(gòu)?fù)瓿珊?，貝瑞和康成為天興儀表的全資子公司。

本次收購(gòu)項(xiàng)下，天興儀表以新增股份方式支付貝瑞和康100%股權(quán)的收購(gòu)價(jià)款共計(jì)43億元。天興儀表本次向貝瑞和康全體股東發(fā)行的新增股份的發(fā)行價(jià)格為21.14元/股，該發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日天興儀表股票均價(jià)的90%，發(fā)行數(shù)量為203,405,865股。

四、“眾泰汽車”借殼“金馬股份”

1、發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)

金馬股份向鐵牛集團(tuán)、長(zhǎng)城長(zhǎng)富、天風(fēng)智信、寧波興晟、益方盛鑫、益方德勝、中達(dá)新能、杭州紅旭泰、索菱投資、金鋒投資、明馳投資、民生加銀、杭州金葵、天津依帆、朱堂福、吳建剛、吳建英、劉慧軍、胡建東、諸葛謙、強(qiáng)艷彬、肖行亦等22名眾泰汽車股東發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)。

2.標(biāo)的資產(chǎn)

本次發(fā)行股份購(gòu)買的標(biāo)的資產(chǎn)為交易對(duì)方持有的眾泰汽車100%的股權(quán)。

3.標(biāo)的資產(chǎn)的定價(jià)依據(jù)及交易價(jià)格

本次發(fā)行股份購(gòu)買的標(biāo)的資產(chǎn)的交易價(jià)格以具有證券從業(yè)資格的評(píng)估機(jī)構(gòu)確定的評(píng)估值為基礎(chǔ)由交易各方協(xié)商確定。根據(jù)中通誠(chéng)資產(chǎn)評(píng)估有限公司出具的中通評(píng)報(bào)字[2016]31號(hào)《資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告》，截至評(píng)估基準(zhǔn)日2015年12月31日，眾泰汽車100%股權(quán)對(duì)應(yīng)的評(píng)估值為1,160,127.64萬(wàn)元，公司與交易對(duì)方協(xié)商確定眾泰汽車100%股權(quán)的交易價(jià)格為1,160,000萬(wàn)元。

五、“360”借殼“江南嘉捷”

江南嘉捷披露重組草案顯示，本次重組包括重大資產(chǎn)出售、重大資產(chǎn)置換及發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)兩大部分。其中，擬置入資產(chǎn)504.16億元，為上市公司2016年末資產(chǎn)總額28.18億元的1789.27%。重組后，上市公司實(shí)控人由金志峰、金祖銘變?yōu)橹茗櫟t。

在重大資產(chǎn)出售部分，江南嘉捷將截至2017年3月31日擁有的除全資子公司嘉捷機(jī)電100%股權(quán)之外的全部資產(chǎn)、負(fù)債、業(yè)務(wù)、人員、合同、資質(zhì)及其他一切權(quán)利與義務(wù)劃轉(zhuǎn)至嘉捷機(jī)電。在劃轉(zhuǎn)重組的基礎(chǔ)上，江南嘉捷分別將嘉捷機(jī)電90.29%的股權(quán)以現(xiàn)金方式轉(zhuǎn)讓給金志峰、金祖銘或其指定的第三方，交易作價(jià)為16.9億元；將嘉捷機(jī)電另9.71%股權(quán)與三六零全體股東擁有的三六零100%股權(quán)的等值部分進(jìn)行置換，由三六零全體股東再將這9.71%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給金志峰、金祖銘或其指定的第三方。

在重大資產(chǎn)置換及發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)部分：三六零100%股權(quán)504.16億元的作價(jià)扣除與嘉捷機(jī)電9.71%股權(quán)（作價(jià)1.82億元）的置換外，差額部分502.34億元，由江南嘉捷以發(fā)行股份的方式向三六零全體股東購(gòu)買，發(fā)行價(jià)為7.89元/股，發(fā)行規(guī)模約為63.67億股。

交易完成后借殼上市，奇信志成將持有上市公司總股本的48.74%，為控股股東。周鴻祎將直接持有上市公司12.14%的股份，通過(guò)奇信志成間接控制公司48.74%的股份，通過(guò)天津眾信間接控制2.82%的股份，合計(jì)控制公司63.70%的股份，為新的實(shí)際控制人。

四、“殼”標(biāo)的的選擇要求：

1、殼公司的市值越低越好

殼公司的市值大小是評(píng)價(jià)殼好壞的首選標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)于借殼而言，主要的操作方式都是采用增量即發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)。對(duì)于借殼方而言，最大的成本在于借殼后權(quán)益被原有上市公司的分享與攤薄。與IPO的有對(duì)價(jià)攤薄不同，借殼重組的股比攤薄是無(wú)償?shù)?，即為了獲取上市地位對(duì)上市公司原有股東的利益讓渡。

借殼方重組后的股權(quán)比例取決于自身估值大小和上市公司市值。通常而言，借殼方資產(chǎn)體量即交易評(píng)估值客觀的，市場(chǎng)借殼的評(píng)估基本都是在8-12倍PE左右，天下人皆知。殼公司市值越小，重組后借殼方股東占比越高，后續(xù)上市后分享市值財(cái)富越多，股本融資空間也就越大。

殼公司市值越大，借殼方股東借殼后持有上市公司的股份比例越低。殼公司股價(jià)上漲的風(fēng)險(xiǎn)，使借殼方借殼成本上升，甚至導(dǎo)致借殼不再可行

2、殼是否干凈

殼是否干凈有兩個(gè)層面的含義，首先是有沒(méi)有或有負(fù)債或者風(fēng)險(xiǎn)，其次是能否順利實(shí)現(xiàn)剝離。

通常而言，殼公司準(zhǔn)備放棄控制權(quán)接受被重組，多是源于自身經(jīng)營(yíng)困難。需要借殼方來(lái)拯救危機(jī)局面。殼公司的或有負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)也是必須要關(guān)注的，擺在桌面的問(wèn)題可以在決策前思量代價(jià)和解決方案，就怕交易之前不知道的，明槍易躲暗箭難防就是這個(gè)意思，上市公司或其控股股東被處罰，也會(huì)讓殼失去吸引力。

干凈的殼另外也指可以實(shí)現(xiàn)凈殼剝離的殼。多數(shù)借殼方希望能夠拿到所謂無(wú)資產(chǎn)負(fù)債、無(wú)業(yè)務(wù)和無(wú)人員的“凈殼”。凈殼不是個(gè)客觀的靜止?fàn)顟B(tài)，是需要在交易中實(shí)現(xiàn)的。凈殼的難度主要在于債權(quán)人尤其金融債權(quán)人，因?yàn)樨?fù)債的轉(zhuǎn)移需要債權(quán)人同意。通常而言負(fù)債在公眾公司比較安全，另外負(fù)債轉(zhuǎn)移在銀行屬于債務(wù)重組，后來(lái)人不愿給前任擦屁股，必須負(fù)債不會(huì)因?yàn)樽儎?dòng)受損才可以。對(duì)于多數(shù)上市公司而言，強(qiáng)大有實(shí)力的母公司是凈殼剝離的前提條件，在實(shí)踐操作中能順利剝離成凈殼都不輕松，如何搞定債權(quán)人要看承債實(shí)力。

3、是否是民營(yíng)企業(yè)

國(guó)有企業(yè)賣殼比較難，國(guó)有企業(yè)賣殼，過(guò)程審批很復(fù)雜。一些地方，會(huì)將上市公司的股權(quán)質(zhì)押為地方平臺(tái)融資、或者利用上市公司為地方其他企業(yè)提供擔(dān)保。因此這些地方對(duì)于上市公司的殼資源非常珍視。要取得實(shí)際控制人需要上報(bào)國(guó)資委審核，而國(guó)資委一般不愿承擔(dān)國(guó)有資產(chǎn)流失的風(fēng)險(xiǎn)，所以國(guó)有殼一般不是一個(gè)好的選擇。

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