【摘要】境外企業(yè)在國(guó)內(nèi)上市交易對(duì)中國(guó)成為世界金融中心意義重大，證監(jiān)會(huì)多次提出建設(shè)中國(guó)的“國(guó)際板”。隨著國(guó)際板建設(shè)的時(shí)間窗口的臨近，亟需解決境外企業(yè)在國(guó)內(nèi)上市面臨的法律問(wèn)題，為境外企業(yè)在國(guó)內(nèi)上市掃清最后的障礙。其中解決國(guó)外企業(yè)與我律上法人治理結(jié)構(gòu)的沖突，國(guó)內(nèi)外會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的沖突、我國(guó)外匯管理制度的制約、以及境外企業(yè)采取何種方式上市是最為重要的。

【關(guān)鍵詞】國(guó)際板；法人治理結(jié)構(gòu)；會(huì)計(jì)準(zhǔn)則；IPO；存托憑證

國(guó)際板是指境外企業(yè)在中國(guó)證券交易所發(fā)行上市，以人民幣計(jì)價(jià)，國(guó)內(nèi)投資者以人民幣來(lái)直接投資境外公司的上市股票，這些公司將被劃分到一個(gè)專(zhuān)門(mén)的板塊，他們發(fā)行的股票既不同與A股也不同與B股，有著自己的交易規(guī)則，這個(gè)板塊就叫國(guó)際板。國(guó)際板在推出之前，仍有諸多問(wèn)題亟待解決，尤其需要對(duì)相關(guān)法律問(wèn)題作進(jìn)一步的探討研究。

一、境外公司治理結(jié)構(gòu)與國(guó)內(nèi)法律沖突問(wèn)題

以證券形式跨國(guó)融資通常涉及發(fā)行人注冊(cè)地法律、證券發(fā)行地法律或證券交易所所在地法律之間的沖突。一種情況是：按照我國(guó)《公司法》及《證券法》的規(guī)定，在內(nèi)地證券交易所掛牌的上市公司，必須是在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立的有限責(zé)任公司或者股份有限公司，而外國(guó)公司的注冊(cè)地在外國(guó)，紅籌股公司的注冊(cè)地多在香港、百慕大或者開(kāi)曼群島等地，這些公司設(shè)立基礎(chǔ)和組織機(jī)構(gòu)是以注冊(cè)地的法律為依據(jù)，這些國(guó)家有些甚至是英美法系的國(guó)家，來(lái)我國(guó)上市必然存在與我國(guó)《公司法》及《證券法》的規(guī)定不符的情形。主要的差異表現(xiàn)在：首先，我國(guó)公司強(qiáng)制設(shè)立監(jiān)事會(huì)，而對(duì)于英美法系國(guó)家，公司沒(méi)有設(shè)立監(jiān)事會(huì)的傳統(tǒng)，其監(jiān)事會(huì)職能主要由董事會(huì)中的獨(dú)立董事承擔(dān)；其次，《上市公司治理準(zhǔn)則》要求我國(guó)上市公司董事會(huì)設(shè)立戰(zhàn)略委員會(huì)、審計(jì)委員會(huì)、提名委員會(huì)以及薪酬委員會(huì)四個(gè)委員會(huì)，而境外各證券交易所要求上市公司設(shè)立的董事會(huì)委員會(huì)卻各不相同。這樣就使得國(guó)際板的推出遇到了法律障礙，要解決這一問(wèn)題就應(yīng)當(dāng)對(duì)相關(guān)的規(guī)則作出適當(dāng)調(diào)整。對(duì)于跨國(guó)證券融資的公司治理結(jié)構(gòu)法律沖突，部分國(guó)家或地區(qū)的法律法規(guī)與上市規(guī)則要求境外企業(yè)通過(guò)修改其組織章程的方式使其公司治理結(jié)構(gòu)與證券發(fā)行地的法律規(guī)定保持一致但是，這無(wú)疑增加了境外公司在我國(guó)上市的成本，繼而影響到國(guó)際板對(duì)境外企業(yè)的吸引力。

針對(duì)此種情況，我們認(rèn)為應(yīng)當(dāng)采用柔和的方式處理。從我國(guó)有關(guān)公司上市的兩部部門(mén)法《公司法》及《證券法》的內(nèi)容來(lái)看，《公司法》是組織法，主要規(guī)制公司的組織機(jī)構(gòu)及治理結(jié)構(gòu)；而《證券法》則是對(duì)證券的發(fā)行、上市與交易等行為進(jìn)行規(guī)范的專(zhuān)門(mén)法。對(duì)于國(guó)際板的推出，一方面，應(yīng)當(dāng)對(duì)境外公司在國(guó)際板上市規(guī)則直接適用《證券法》的相關(guān)規(guī)定；另一方面，對(duì)境外公司堅(jiān)持投資者利益保護(hù)原則，即只要境外企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)所提供的投資者利益保護(hù)水平不低于國(guó)內(nèi)公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)投資者利益的保護(hù)水平，則不應(yīng)過(guò)多地增加境外企業(yè)的融資成本，英美法系國(guó)家的獨(dú)立董事機(jī)制能夠充分代替我國(guó)監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督功能，就不應(yīng)要求其企業(yè)為在我國(guó)證券市場(chǎng)融資而強(qiáng)制設(shè)立監(jiān)事會(huì)此類(lèi)機(jī)構(gòu)，法律、法規(guī)應(yīng)給予證券交易所豁免境外企業(yè)此類(lèi)義務(wù)的適當(dāng)權(quán)力。不必一味堅(jiān)持境外公司符合中國(guó)公司的法人治理結(jié)構(gòu)。事實(shí)上，國(guó)外的企業(yè)在機(jī)構(gòu)設(shè)置方面往往較境內(nèi)企業(yè)更加透明和高效率。另外，《證券法》第二條規(guī)定：“在中國(guó)境內(nèi)，股票、公司債券和國(guó)務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券的發(fā)行和交易，適用本法。本法未規(guī)定的，適用公司法和其他法律、行政法規(guī)的規(guī)定?！本惩馄髽I(yè)均為已成功設(shè)立的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，其在我國(guó)境內(nèi)不存在股份的募集設(shè)立發(fā)行問(wèn)題，因此，《證券法》第十二條有關(guān)“設(shè)立股份有限公司公開(kāi)發(fā)行股票，應(yīng)當(dāng)符合《公司法》規(guī)定的條件”的規(guī)定對(duì)于境外企業(yè)而言已無(wú)法律意義。國(guó)際板的推出屬于外國(guó)公司在中國(guó)發(fā)行新股的行為，這一行為在《證券法》第十三、第十四和第十五條已經(jīng)明確規(guī)定。因此，境外公司在國(guó)際板上市可以直接適用《證券法》，規(guī)避《公司法》的硬性條款。

二、國(guó)內(nèi)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與境外公司會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的沖突

會(huì)計(jì)準(zhǔn)則是信息披露制度中財(cái)務(wù)報(bào)告編制的標(biāo)準(zhǔn)，同一企業(yè)適用不同的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則將表現(xiàn)出不同的業(yè)績(jī)與財(cái)務(wù)成果，這將在很大程度上影響投資者的投資參考標(biāo)準(zhǔn)。中國(guó)證監(jiān)會(huì)2007年2月2日頒布的《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露編報(bào)規(guī)則第15號(hào)——財(cái)務(wù)報(bào)告的一般規(guī)定（2007年修訂）》對(duì)公開(kāi)發(fā)行證券公司的財(cái)務(wù)報(bào)告編制作了規(guī)定?？偟膩?lái)講，公開(kāi)發(fā)行證券的公司需要根據(jù)中國(guó)的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》編制財(cái)務(wù)報(bào)告并進(jìn)行相應(yīng)披露。但從主要國(guó)際金融中心國(guó)際板的實(shí)踐來(lái)看，這些國(guó)家或地區(qū)證券法律通常允許國(guó)際板公司或者采用東道國(guó)公司采用的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，比如美國(guó)企業(yè)在美國(guó)上市采用的美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，或者采用國(guó)際上認(rèn)可的其他會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，比如國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（IFRS）。2008年以前，美國(guó)要求采用國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的國(guó)際板公司必須編制和披露國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則進(jìn)行會(huì)計(jì)處理時(shí)的主要差異；但2008年后，這個(gè)規(guī)定也加以廢除。因此我們看到，主要國(guó)際金融中心的國(guó)際板實(shí)踐都對(duì)外國(guó)公司“網(wǎng)開(kāi)一面”，并不強(qiáng)制其按照東道國(guó)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則編制財(cái)務(wù)報(bào)告。因此如何妥善處理跨國(guó)證券融資的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則適用問(wèn)題是外國(guó)公司在我國(guó)證券市場(chǎng)融資必須面對(duì)的制度前提。

當(dāng)前，世界各主要證券市場(chǎng)對(duì)于跨國(guó)證券融資的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則適用主要采取以下模式：（1）單一模式，是指對(duì)于跨國(guó)證券發(fā)行人，只準(zhǔn)許其適用國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則（IFRS），這種模式一般適用于資本市場(chǎng)國(guó)際化程度相當(dāng)高的國(guó)家。例如在LDSE的主板市場(chǎng)，跨國(guó)證券發(fā)行人就只限于適用IFRS；（2）選擇模式，是指跨國(guó)證券發(fā)行人可從證券發(fā)行地會(huì)計(jì)準(zhǔn)則或IFRS中選擇適用一種會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。例如HKEs就允許跨國(guó)證券發(fā)行人選擇適用香港財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則（H KFRS）或IFRS；（3）混合模式，是指跨國(guó)證券發(fā)行人可以適用其注冊(cè)地國(guó)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，但應(yīng)對(duì)其所使用的注冊(cè)地國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與IFRS之間的核心差異提交一份闡述報(bào)告，此類(lèi)模式主要適用于專(zhuān)業(yè)與機(jī)構(gòu)投資者較多的證券市場(chǎng)。例如LDSE的專(zhuān)業(yè)證券市場(chǎng)對(duì)于批量證券發(fā)行人則實(shí)行此種會(huì)計(jì)準(zhǔn)則適用模式。中國(guó)的相關(guān)規(guī)則應(yīng)該如何既能吸引外國(guó)公司上市境內(nèi)公司在境外上市發(fā)行，又能充分保護(hù)中國(guó)投資者的利益是國(guó)際板建設(shè)需要解決的一個(gè)具體操作性問(wèn)題。

三、外國(guó)公司境內(nèi)上市采用何種方式

（一）IPO（首次向公眾公開(kāi)招股）

IPO指股份有限公司首次向公眾公開(kāi)招股的方式。為了吸引外資，許多國(guó)家或地區(qū)通過(guò)IPO的方式上市。《證券法》的規(guī)定，公司申請(qǐng)股票上市，應(yīng)當(dāng)符合下列條件：“公開(kāi)發(fā)行的股份達(dá)到公司股份總數(shù)的百分之二十五以上；公司股本總額超過(guò)人民幣四億元的，公開(kāi)發(fā)行股份的比例為百分之十以上?！绷硗?，我國(guó)《首次發(fā)行股票并上市管理辦法》第二條規(guī)定：“在中華人民共和國(guó)境內(nèi)首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市，適用本辦法?！笨梢?jiàn)，該法并未排斥境外公司在境內(nèi)上市，而是給境外企業(yè)境內(nèi)上市預(yù)留了空間。同樣，我國(guó)《證券法》以及《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》中也未有明確禁止性的規(guī)定排斥境外公司在境內(nèi)上市。由于一般國(guó)家或地區(qū)對(duì)境外公司的上市都采取比境內(nèi)企業(yè)更為嚴(yán)厲的政策，因此，直接采取在A股市場(chǎng)IPO上市的方式尚需完善一些細(xì)節(jié)問(wèn)題，例如監(jiān)管問(wèn)題、會(huì)計(jì)審核問(wèn)題以及稅收問(wèn)題等。此外，直接采用IPO上市還應(yīng)當(dāng)考慮發(fā)行成本。

（二）CDR（中國(guó)存托憑證）

CDR（China Depositary Re ceipt，中國(guó)存托憑證）是指在我國(guó)證券市場(chǎng)上針對(duì)中國(guó)境內(nèi)投資者發(fā)行流通的代表境外公司有價(jià)證券的可轉(zhuǎn)讓?xiě){證。CDR是面向中國(guó)投資者發(fā)行并在中國(guó)證券市場(chǎng)交易的存托憑證，其實(shí)質(zhì)是將境外公司發(fā)行的證券“本土化”。CDR交易是延伸境外證券市場(chǎng)至中國(guó)證券市場(chǎng)的一種方法，其程序可概括為：某境外公司欲在境外發(fā)行股票，擬將一定數(shù)額的股票委托給其所在地的中間機(jī)構(gòu)（通常為銀行），此為保管銀行，保管銀行接受委托后，通知發(fā)行地的所在銀行（為存托銀行，前者通常為后者的分行）發(fā)行存托憑證，同時(shí)由于存托憑證具有市場(chǎng)價(jià)格，可在市場(chǎng)進(jìn)行交易。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，在NASDAQ上市的93家中國(guó)境內(nèi)企業(yè)中，67家采用了ADR方式發(fā)行上市，占在美上市總數(shù)的72%。但是CDR在我國(guó)卻并沒(méi)有發(fā)展起來(lái)，究其原因就是外匯管制問(wèn)題。我國(guó)的人民幣經(jīng)常項(xiàng)目已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了可兌換，但是對(duì)于資本項(xiàng)目仍然采取管制措施。這就使CDR的發(fā)行面臨貨幣選擇的問(wèn)題，因?yàn)榘l(fā)行CDR的關(guān)鍵是基礎(chǔ)證券與存托憑證之間的連接。如果以美元發(fā)行CDR，根據(jù)我國(guó)外匯管制制度，境內(nèi)中資企業(yè)和居民對(duì)外借債和投資，要求境內(nèi)機(jī)構(gòu)將所有的外匯收入?yún)R回境內(nèi)，因此發(fā)行人籌集的資金不允許流出中國(guó)內(nèi)地，這樣CDR發(fā)行就失去了其根本意義。如果以人民幣發(fā)行CDR，基礎(chǔ)證券以外幣發(fā)行，由于我國(guó)人民幣不能實(shí)現(xiàn)自由兌換，即中國(guó)境內(nèi)的投資者用人民幣購(gòu)買(mǎi)CDR后，人民幣根本不能順利地?fù)Q成外幣，同時(shí)，在面臨頻繁的CDR發(fā)行、注銷(xiāo)（當(dāng)客戶(hù)指示賣(mài)出CDR時(shí)，經(jīng)紀(jì)人委托基礎(chǔ)證券所在國(guó)的經(jīng)紀(jì)人出售基礎(chǔ)證券，由存券銀行注銷(xiāo)CDR）的時(shí)候境內(nèi)公司在境外上市發(fā)行，CDR的發(fā)展勢(shì)必會(huì)受到影響。

此外，我國(guó)有關(guān)發(fā)行CDR的法律法規(guī)還不健全。我國(guó)目前與證券市場(chǎng)相關(guān)的法律主要有《證券法》和《公司法》，行政法規(guī)主要有《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》、《國(guó)務(wù)院關(guān)于股份有限公司境外上市特別規(guī)定》等等，尚未形成一個(gè)全面、完整的金融法律體系。同時(shí)，發(fā)行CDR還涉及許多有關(guān)信托的制度，這一制度本身在我國(guó)的發(fā)展尚不完善。這些都制約著CDR制度在我國(guó)的實(shí)施，有待于進(jìn)一步的研究和完善。

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