中國(guó)民營(yíng)企業(yè)選擇在美國(guó)納斯達(dá)克交易所、英國(guó)倫敦交易所、歐洲證券交易所、香港聯(lián)交所的主板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、新加坡交易所、澳大利亞交易所和加拿大溫哥華交易所等海外交易所上市的話(huà)，上市途徑主要有四種：一、海外直接上市；二、海外間接上市(造殼上市、買(mǎi)殼上市)；三、VIE結(jié)構(gòu)上市；四、存托憑證上市（GDR）。

一、海外直接上市模式：

在那么多海外上市模式中，較為簡(jiǎn)單的方式是直接上市模式，即擬在境外上市的中國(guó)公司以其自身作為上市主體在境外上市。以在香港上市為例：內(nèi)地企業(yè)在香港發(fā)行H股上市，應(yīng)當(dāng)按照中國(guó)的證監(jiān)會(huì)的要求提出書(shū)面申請(qǐng)并附有關(guān)材料，報(bào)經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)。

二、海外間接上市：

1、傳統(tǒng)紅籌模式及限制：

當(dāng)企業(yè)確實(shí)需要進(jìn)行境外上市而又無(wú)法滿(mǎn)足國(guó)內(nèi)對(duì)企業(yè)境外直接上市的要求時(shí)，企業(yè)往往會(huì)通過(guò)傳統(tǒng)的“紅籌模式”進(jìn)行上市。即中國(guó)企業(yè)的股東在境外另設(shè)一家新的特殊目的公司（SPA），并由新設(shè)的境外特殊目的公司反向收購(gòu)國(guó)內(nèi)公司，再由境外公司作為主體進(jìn)行境外上市，從而達(dá)到融資目的境外上市企業(yè)，但公司的主要資產(chǎn)和業(yè)務(wù)仍然在中國(guó)境內(nèi)。

在早前法律監(jiān)管較為寬松的環(huán)境下，此模式既可以規(guī)避?chē)?yán)苛的上市要求，還能夠加快上市的速度，因此，該模式曾一度被眾多國(guó)內(nèi)中小民營(yíng)企業(yè)作為海外上市的優(yōu)選。

2006年9月8日，商務(wù)部、證監(jiān)會(huì)、外管局等6部門(mén)聯(lián)合發(fā)布了“10號(hào)文”（《外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》）。根據(jù)“10號(hào)文”第11條規(guī)定：“境內(nèi)公司、企業(yè)或自然人以其在境外合法設(shè)立或控制的公司名義并購(gòu)與其有關(guān)聯(lián)的境內(nèi)公司，應(yīng)報(bào)商務(wù)部審批”；同時(shí)“當(dāng)事人不得以外商投資企業(yè)境內(nèi)投資或其他方式規(guī)避前述要求”。

此外，境外上市還需經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)。按照其中第45條的規(guī)定，設(shè)立特殊目的公司經(jīng)商務(wù)部初審?fù)夂?，境?nèi)公司憑商務(wù)部批復(fù)函向證監(jiān)會(huì)報(bào)送申請(qǐng)上市的文件。證監(jiān)會(huì)于20個(gè)工作日內(nèi)決定是否核準(zhǔn)。

2、海外造殼上市：

造殼上市是指公司在境外如英屬維爾京群島（BVI）、百慕大、開(kāi)曼群島等離岸注冊(cè)地注冊(cè)公司，或收購(gòu)當(dāng)?shù)匾呀?jīng)存續(xù)的公司，用以控股境內(nèi)資產(chǎn)，而境內(nèi)則成立相應(yīng)的外商控股公司，并將相應(yīng)比例的權(quán)益及利潤(rùn)并入境外公司境外上市企業(yè)，以達(dá)到上市目的。

企業(yè)采取境外造殼上市，主要有兩方面原因：一是為了繞開(kāi)監(jiān)管，使境內(nèi)企業(yè)得以金蟬脫殼，實(shí)現(xiàn)境外上市；二是利用免稅島政策，實(shí)現(xiàn)合理免稅，減少稅后支出。

3、SPAC 是海外借殼上市的一種方式：

SPAC（Special Purpose Acquisition Company 即特殊目的收購(gòu)公司）SPAC上市融資方式集中了直接上市、海外并購(gòu)、反向收購(gòu)、私募等金融產(chǎn)品特征及目的于一體，并優(yōu)化各個(gè)金融產(chǎn)品的特征，完成企業(yè)上市融資之目的 。

較早發(fā)源于加拿大和澳大利亞的礦業(yè)企業(yè)，但是后來(lái)在更開(kāi)放和鼓勵(lì)創(chuàng)新的美國(guó)和英國(guó)，取得了真正意義上的成功 。由GKN證券(Early Bird Capital的前身)正式推向市場(chǎng)，并于同年由其注冊(cè)了“SPAC”的商標(biāo)。SPAC是一種為公司上市服務(wù)的金融工具。

SPAC操作流程：

SPAC是借殼上市的創(chuàng)新融資方式，與買(mǎi)殼上市不同的是，SPAC自己造殼，即先在美國(guó)設(shè)立一個(gè)特殊目的的公司，這個(gè)公司只有現(xiàn)金，沒(méi)有實(shí)業(yè)和資產(chǎn)，這家公司將投資并購(gòu)欲上市的目標(biāo)企業(yè)。目標(biāo)公司將通過(guò)和已經(jīng)上市SPAC并購(gòu)迅速實(shí)現(xiàn)上市融資的目的 。

SPAC是一個(gè)由共同基金、對(duì)沖基金等募集資金而組建上市的“空殼公司”，這個(gè)“空殼公司”只有現(xiàn)金，沒(méi)有任何其他業(yè)務(wù)。發(fā)起人將這個(gè)“空殼公司”在納斯達(dá)克或紐交所上市，并以投資單元(Unit)形式發(fā)行普通股與認(rèn)股期權(quán)組合給市場(chǎng)投資者從而募集資金，一個(gè)投資單元通常包含1股普通股與1-2股認(rèn)股期權(quán)。所募集的資金都將存放于托管賬戶(hù)并進(jìn)行固定收益證券的投資，例如國(guó)債。這個(gè)“空殼公司”上市后只有一個(gè)任務(wù)，就是尋找一家有著高成長(zhǎng)發(fā)展前景的非上市公司，與其合并，使其獲得融資并上市。如果24個(gè)月內(nèi)沒(méi)有完成并購(gòu)，那么這個(gè)SPAC就將面臨清盤(pán)，將托管賬戶(hù)內(nèi)的資金附帶利息都?xì)w還給投資者 。

如果找到合適的目標(biāo)企業(yè)，在進(jìn)行一系列盡職調(diào)查之后，SPAC全體股東將會(huì)投票決定是否要與之合并。如果多數(shù)股東同意合并，那么該企業(yè)將獲得SPAC投資者存入托管賬戶(hù)中的資金，而SPAC的投資者也將獲得合并后公司的一部分股權(quán)作為回報(bào)。由于SPAC在合并前已經(jīng)是納斯達(dá)克或者紐交所的上市公司，所以新公司無(wú)需再進(jìn)行其他行動(dòng)，直接自動(dòng)成為納斯達(dá)克或者紐交所的上市公司 。

SPAC上市優(yōu)勢(shì)：

以SPAC形式上市在充分符合美證監(jiān)會(huì)規(guī)定的公開(kāi)上市標(biāo)準(zhǔn)基礎(chǔ)要求的同時(shí)，其與直接到海外上市相比，SPAC方式不但節(jié)省時(shí)間，費(fèi)用也相對(duì)低很多；而相對(duì)于傳統(tǒng)的買(mǎi)殼上市，SPAC的殼資源干凈，沒(méi)有歷史負(fù)債及相關(guān)法律等問(wèn)題。

三、VIE結(jié)構(gòu)上市：

VIE(Variable Interest Entity)，即可變利益實(shí)體，又稱(chēng)協(xié)議控制。是指被投資企業(yè)擁有實(shí)際或潛在的經(jīng)濟(jì)利益，但該企業(yè)本身對(duì)此經(jīng)濟(jì)利益并無(wú)完全的控制權(quán)，而實(shí)際或潛在控制該經(jīng)濟(jì)利益的主要受益人(Primary beneficiary)需要將此VIE 做并表處理。VIE 架構(gòu)得到了美國(guó)GAPP 的認(rèn)可，專(zhuān)門(mén)為此創(chuàng)設(shè)了“VIE 會(huì)計(jì)準(zhǔn)則”。

協(xié)議控制模式一般由三部分架構(gòu)組成，即境外上市主體、境內(nèi)外資公司(FIE，即Foreign Invested Enterprise)和持牌公司(外資受限業(yè)務(wù)牌照持有者)。其中，境外上市主體處于稅收、注冊(cè)便利等考慮，可能采取開(kāi)曼公司、新加坡殼公司甚至多重模式。

該結(jié)構(gòu)中，境內(nèi)外資公司和持牌公司通常簽署五六個(gè)協(xié)議來(lái)設(shè)立其控制與被控制關(guān)系，包括：

1、資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)控制協(xié)議：境內(nèi)外資公司實(shí)質(zhì)控制目標(biāo)公司的資產(chǎn)和運(yùn)營(yíng)。

2、借款合同：境內(nèi)外資公司貸款給目標(biāo)公司股東，股東以其股權(quán)質(zhì)押。

3、股權(quán)質(zhì)押協(xié)議。

4、認(rèn)股選擇權(quán)協(xié)議：即當(dāng)法律政策允許外資進(jìn)入目標(biāo)公司所在領(lǐng)域時(shí)，境內(nèi)外資公司可提出收購(gòu)目標(biāo)公司的股權(quán)，成為控股股東。

5、投票權(quán)協(xié)議：境內(nèi)外資公司可實(shí)際控制公司董事會(huì)的決策或直接向董事會(huì)派員。

6、獨(dú)家服務(wù)協(xié)議：規(guī)定公司實(shí)際業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)所需的知識(shí)產(chǎn)權(quán)、服務(wù)均由境內(nèi)外資公司提供，目標(biāo)公司的利潤(rùn)以服務(wù)費(fèi)、特許權(quán)使用費(fèi)等方式支付給境內(nèi)外資公司。

實(shí)現(xiàn)VIE的一般步驟：

1、國(guó)內(nèi)個(gè)人股東設(shè)立離岸公司（例如BVI公司）。一般來(lái)說(shuō)，每個(gè)股東都需要設(shè)立一個(gè)單獨(dú)的離岸公司(注冊(cè)簡(jiǎn)單，高度保密)。

2、離岸公司作為上市主體(開(kāi)曼公司免稅，且具有英美法系優(yōu)勢(shì)，英、美、澳、新(新西蘭)、港都屬英美法系)。

3、離岸公司設(shè)立。

4、在境內(nèi)設(shè)立境內(nèi)外資公司。

5、境內(nèi)外資公司與內(nèi)資公司簽訂協(xié)議

四、存托憑證上市：

存托憑證是指在一國(guó)證券市場(chǎng)流通的，代表外國(guó)公司有價(jià)證券的可轉(zhuǎn)讓?xiě){證。

存托憑證上市一般是指某國(guó)的上市公司為使其股票在外國(guó)流通，將一定數(shù)額的股票，委托某一中間機(jī)構(gòu)(通常為一銀行，稱(chēng)為保管銀行或受托銀行)保管，由保管銀行通知外國(guó)的存托銀行在當(dāng)?shù)匕l(fā)行代表該股份的存托憑證，然后存托憑證開(kāi)始在外國(guó)證券交易所或柜臺(tái)市場(chǎng)交易。

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