經濟觀察網(wǎng) 記者 姜鑫 已經被反復提及的全面注冊制，在政府工作報告中再度被“官宣”。十三屆全國人大五次會議3月5日上午9時在人民大會堂開幕，國務院總理李克強在做政府工作報告時提到，全面實行股票發(fā)行注冊制, 促進資本市場平穩(wěn)健康發(fā)展。

“全面注冊制大概率在今年推出，目前只是一個具體措施落地的時間表問題。”一位私募股權投資人士表示。

今年年初，證監(jiān)會主席易會滿就曾表示，總的看，注冊制試點達到預期目標，全面實行注冊制的條件已逐步具備。

什么是注冊制，為什么推進注冊制，目前注冊制試點取得哪些成果，為什么要推進全面注冊制，如何推進，將帶來哪些變化，值得哪些期待？本文梳理了投資者需要了解的六大要點。

全面注冊制要來了，你準備好了嗎？

為什么說全面注冊制要來了？

其實，不僅僅在政府報告中提及，全面注冊制已經成為資本市場改革的重頭戲、關鍵詞，更是2022年證監(jiān)會的重點工作。

1月17日證監(jiān)會召開2022年系統(tǒng)工作會議，表示“以全面實行股票發(fā)行注冊制為主線，深入推進資本市場改革”。

會上，易會滿表示，2021年證監(jiān)會系統(tǒng)總結評估科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板試點注冊制經驗，及時發(fā)現(xiàn)并解決問題、回應市場關切。設立北京證券交易所并同步開展注冊制試點?？偟目矗圏c達到了預期目標，全面實行注冊制的條件已逐步具備。

在更高的層面上，去年12月的中央經濟工作會議提出要“抓好要素市場化配置綜合改革試點ipo注冊制，全面實行股票發(fā)行注冊制”。國務院辦公廳日前印發(fā)《要素市場化配置綜合改革試點總體方案》，推動各領域要素市場化配置改革舉措相互配合、相互促進，提高不同要素資源的組合配置效率。就資本市場而言，提出在資本要素方面，要強化服務實體經濟發(fā)展的功能。

在2020年10月31日，國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會就已經為此定調：全面實行股票發(fā)行注冊制， 建立常態(tài)化退市機制。

何為注冊制？

在注冊制中，證監(jiān)會只負責申報文件的形式審查ipo注冊制，對信息披露的合法合規(guī)性進行審核。在發(fā)行條件上，相比過去的盈利能力等存量指標，更看重企業(yè)未來的成長價值和發(fā)展前景等增量指標。

目前在注冊制試點中取得了哪些成果？

※ 2018年11月，在首屆中國進博會開幕式上，將在上海證券交易所設立科創(chuàng)板并試點注冊制一經宣布便引發(fā)關注。2019年1月底，科創(chuàng)板及試點注冊制改革方案征求意見稿發(fā)布，就涉及科創(chuàng)板注冊制試點、發(fā)行承銷、上市安排、交易等細則公開征求意見，3月初，證監(jiān)會和上交所正式發(fā)布科創(chuàng)板“2+6”制度規(guī)則。2019年7月22日，首批25家科創(chuàng)板公司上市。中金公司數(shù)據(jù)顯示，科創(chuàng)板設立并試點注冊制以來，截至2022年1月20日，上市企業(yè)數(shù)量已達383家，總市值約5.4萬億元?？苿?chuàng)板已成為A股IPO主力軍，自2019年7月以來，科創(chuàng)板新股占比達35%。

※ 2020年4月底，深改委審議通過《創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制總體實施方案》，標志著創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制邁出了實質性的一步。2020年6月，證監(jiān)會和深交所正式發(fā)布創(chuàng)業(yè)板注冊制改革的“4+8+18”項制度文件。2020年8月24日，創(chuàng)業(yè)板注冊制首批企業(yè)上市，標志著創(chuàng)業(yè)板注冊制正式全面實施。

※ 創(chuàng)業(yè)板實施注冊制改革以來（截至2022年1月底），深交所共受理了812家企業(yè)的創(chuàng)業(yè)板首發(fā)申請，其中270家已上市；共受理311家創(chuàng)業(yè)板上市公司的再融資申請；共受理12家創(chuàng)業(yè)板上市公司的并購重組申請。值得注意的是，創(chuàng)業(yè)板IPO平均上市時間從注冊制改革之前的約500余天，大幅下降至300余天。

※ 2021年9月2日決策層宣布計劃設立北交所， 2021年11月15日北交所正式開市，僅僅間隔不到3個月的時間。

※ 萬得（Wind）統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2020年A股市場股權融資總規(guī)模達到1.67萬億元，其中IPO融資規(guī)模達 到了4699.63億元，創(chuàng)下2010年以來的新高。其中科創(chuàng)板達到2226.22億元，占據(jù)了首發(fā)融資規(guī)模的半壁江山，也凸顯了資本市場對于創(chuàng)新的支持作用。

※ 在退市制度方面，有了更為嚴格的規(guī)范。2020年底，我國退市新規(guī)出臺，通過強化退市指標，如交易類中將原來的面值退市改為1元退市，新增連續(xù)20個交易日的每日股票收盤總市值 均低于3億元的指標，來改善資本市場中的企業(yè)質量。

為什么要推進注冊制？

※ 注冊制有利于提高我國直接融資比例，助力資本市場服務實體經濟

中國資本市場雖然已經經過了30年的發(fā)展，但與西方國家較為成熟的資本市場體系相比，直接融資14%左右的水平，遠遠低于直接融資占比超過50%的境外發(fā)達資本市場。完善中國多層次資本市場基礎制度建設，進一步優(yōu)化金融市場結構。從金融支持實體經濟的角度，對助力中國實體企業(yè)實現(xiàn)高質量發(fā)展、推進中國產業(yè)升級和經濟結構調整、更好服務國家發(fā)展戰(zhàn)略都具備積極意義

※ 注冊制可以提升股票發(fā)行效率

注冊制改革，通過將股票發(fā)行選擇權交給市場，資源配置效率能夠得到大幅度提升，從而提高融資效率。

※ 注冊制可以提升上市企業(yè)質量

注冊制讓市場選擇真正有價值的企業(yè)，促進優(yōu)勝劣汰，在注冊制下監(jiān)管部門加大了退市監(jiān)管力度。目前上交所和深交所退市數(shù)量較少，2011年至今，上交所和深交所的退市率約為0.3%和0.1%， 遠低于國際各大交易所的同期水平，例如倫交所、納斯達克 （美國）的退市率約為9.5%、7.6%。

※ 注冊制促進資本市場健康發(fā)展

注冊制可以很好的規(guī)避個別人為偏差帶來的風險，通過“大數(shù)定律”提高了評價的準確性；此外，還有利于投資機構化和財富管理轉型的趨勢發(fā)展，不斷走向成熟資本市場。

※ 注冊制有助于優(yōu)化監(jiān)管職能

核準制下發(fā)行條件中由投資者判斷的事項轉化為更嚴格、更全面深入精準的信息披露要求。證監(jiān)會將審核權力下放到交易所，監(jiān)管機構將回歸監(jiān)管本原，從根本上改變我國的證券市場的監(jiān)管、審核現(xiàn)狀，進一步優(yōu)化證監(jiān)會和交易所職能定位。

全面注冊制會帶來哪些改變？

※ 發(fā)審效率大大提高，企業(yè)上市進程加快。

核準制下，證監(jiān)會對發(fā)行人進行實質審查，流程較復雜，上市周期較長。注冊制改革在充分信息披露基礎上，優(yōu)化了股票發(fā)行的條件，尤其在新股發(fā)行審核方面進一步放寬，能夠有效縮短企業(yè)IPO的審核時間，從而讓急缺資金的企業(yè)第一時間獲得資本市場支持。

※ 高市盈率高估值難以持續(xù)

隨著企業(yè)大量上市，以及盈利情況的分化，A股股票市盈率普遍高估現(xiàn)象將難以維持，平均市盈率有望下降， 股票估值將進一步分化，大量績差股可能淪為“仙股”和 “僵尸股”。同時，過去因為發(fā)行制度下較長的審核周期和較低的發(fā)行效率，導致的借殼上市將不再受歡迎，殼資源估值高企、“殼費”居高不下的現(xiàn)象將從根本上改變。2019年，在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板試行的注冊制，這一發(fā)行機制打破了傳統(tǒng)約23倍市盈率的定價機制，平均首發(fā)市盈率分 別提升至74和35倍，未來企業(yè)IPO定價將面臨更多的市場考驗，兩融和股指期貨的發(fā)展將引導更多外資和中長期資金進入資本市場，為國內資本市場注入更多新活力。

※ 投資者結構有望發(fā)生變化

注冊制的推進配合資本市場對外開放穩(wěn)步進行，目前外資持股比例正逐漸放開，這將縮小個人投資者比例。我國股市目前由于個人投資者比例較高，其投資理性較弱，導致市場存在投機氛圍濃厚、交易過度、市場穩(wěn)定性不足等問題?？梢酝ㄟ^逐步放開外資持股比例，通過充分發(fā)揮外資在信息、專業(yè)、能力上的優(yōu)勢，最終優(yōu)化市場結構。根據(jù)國外資本市場的歷史經驗，通過注冊制的資本市場改革，家庭部門占比會逐漸降低。由此可以預見，未來我國投資者結構或許會發(fā)生改變，專業(yè)機構投資者比例提升。

如何推進注冊制？有哪些改革值得期待？

在證監(jiān)會召開的2022年系統(tǒng)工作會議上提到，以全面實行股票發(fā)行注冊制為主線,深入推進資本市場改革。具體來看，堅持注冊制改革“三原則”,下足“繡花”功夫做實做細思想、業(yè)務、廉政各項準備。進一步完善以信息披露為核心的注冊制安排,突出主板改革這個重中之重,加快推進發(fā)行監(jiān)管轉型,進一步壓實中介機構“看門人”責任,增強各方合力,推動形成有利于全面實行注冊制的良好市場生態(tài),確保改革平穩(wěn)落地。同時,統(tǒng)籌完善多層次市場體系,同步推進基礎制度改革和證監(jiān)會系統(tǒng)自身建設,將資本市場改革不斷引向深入。

這亦為全面注冊制的推進指明了方向。

回顧科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所的試點注冊制改革歷程，除了以注冊制改革為核心的發(fā)行上市制度改革，監(jiān)管層還進一步拓展與深化了發(fā)行承銷制度、交易制度和持續(xù)監(jiān)管制度的改革舉措，為一攬子綜合改革措施。

雖然細節(jié)不同，但在制度改革思路上基本保持一致，例如優(yōu)化審批流程、市場化詢價、放寬漲跌幅限制等。

根據(jù)中金公司研報，全面注冊制可以在幾個領域關注

※ 上市發(fā)行審核：上市條件有望多元化，再融資和并購重組政策值得期待

前幾次改革試點中，發(fā)行上市部分改革的重點在于注冊制下的各參與主體職能轉變，規(guī)則調整后審核主體將從證監(jiān)會轉移至交易所，由交易所受理對應板塊公司的公開發(fā)行股票并上市申請，審核后報于證監(jiān)會注冊。同時，此前幾次注冊制改革試點重點要求信息披露，審核規(guī)則、受理、問詢、注冊結果等環(huán)節(jié)均公開披露，保證審核公開透明。

可以預見的是，行業(yè)準入包容性更高，上市條件有望多元化。企業(yè)上市的時間周期也有望大大縮短。

存量市場龐大，再融資與并購重組制度同樣為改革重點。類比創(chuàng)業(yè)板，滬深主板龐大的存量市場也可能是全面注冊制改革的重點，對應再融資與并購重組制度改革會有相關細則出臺。

※ 發(fā)行與承銷改革，詢價發(fā)行市場化程度提升；網(wǎng)上網(wǎng)下發(fā)行等細項制度也可能相應調整

在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所的發(fā)行制度中，市場化詢價均有進一步提升，打破了市盈率限制。隨著全面注冊制改革，新股發(fā)行的市場化程度提高，主板發(fā)行制度有望被優(yōu)化。目前，主板發(fā)行定價制度主要包括直接定價發(fā)行和詢價發(fā)行，其中詢價發(fā)行可通過向網(wǎng)下投資者初步詢價后確定發(fā)行價格，但部分企業(yè)存在發(fā)行市盈率限制。

網(wǎng)下初始發(fā)行比例和戰(zhàn)略配售制度等制度細節(jié)建設也值得期待?？苿?chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所的發(fā)行制度改革還涉及一系列的細項制度調整。

承銷商跟投制度方面，滬深主板的具體安排也值得關注。目前科創(chuàng)板要求全部企業(yè)需要保薦機構跟投，創(chuàng)業(yè)板對于部分企業(yè)有跟投要求。

※ 交易機制改革：漲跌幅、雙融機制等制度安排；投資者適當性管理也值得關注

科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所在此前的試點注冊制過程中，相比主板均放寬了漲跌幅限制。其中創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板均在新股上市后前5個交易日不設漲跌停限制，隨后漲跌停幅度為上下20%；北交所在公開發(fā)行上市首日不設漲跌幅限制，后續(xù)漲跌停幅度為上下30%。目前主板首日漲停限制為[-36%，+44%]，后續(xù)交易日漲跌幅限制為10%（ST及*ST為5%）的漲跌停制度，這塊有望發(fā)生變化。

融資融券機制方面，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板股票自上市首日起即可作為融資融券標的，當前主板融資融券標的需滿足上市交易超過3個月，且有一系列量化條件限制，后續(xù)可以關注在保證金比例、折算率、持股集中度等量化指標方面的可能制度變化。

※ 結合科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板改革細則和北交所的注冊制試點，也可關注其他的一些交易制度，如做市商、盤后固定價格交易、盤中臨時停牌、單筆申報制度、價格籠子制度等是否會在全面注冊制過程中也會值得關注。

投資者適當性管理方面，在多層次資本市場機制建設及注冊制改革向存量過渡的過程中，各個板塊在投資者適當性管理方面做差異化安排。如此前創(chuàng)業(yè)板在注冊制改革期間，從投資者保護角度考量，提升了新增個人投資者的入市門檻。科創(chuàng)板和北交所也有較高的投資者門檻要求。在全面注冊制背景下，可關注投資者適當性管理方面，主板自身以及其他板塊可能的制度變化。

※ 持續(xù)監(jiān)管：公司治理、股東減持、股權激勵、退市機制等方面有望出現(xiàn)新的安排

中金公司認為，全面實施注冊制改革有望加強事中事后監(jiān)管。注冊制改革實施后，根據(jù)國內外經驗，我們認為監(jiān)管部門可能不再對發(fā)行人背書，企業(yè)業(yè)績與價值，未來的發(fā)展前景，更多由投資者判斷和選擇。與之相配套的是應該加強全面監(jiān)管，尤其是事中事后監(jiān)管，通過監(jiān)管制度的安排和嚴格的執(zhí)法來保障發(fā)行人履行誠信的責任，中介機構履行把關的責任。

注冊制改革一方面增強了市場的包容性，有望允許更多企業(yè)上市，另一方面也有望對上市企業(yè)質量提出更高的要求，強化A股市場的優(yōu)勝劣汰功能。退市機制改革值得進一步關注。例如在創(chuàng)業(yè)板存量注冊制改革中，一共設定了三類退市指標，包括交易類退市指標、財務類強制退市指標和規(guī)范類強制退市指標，同時，創(chuàng)業(yè)板還在退市程序和執(zhí)行上均提出了更嚴格的制度改進。

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