全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制，建立常態(tài)化退市機(jī)制，提高直接融資比重，是“十四五”規(guī)劃提及的新時(shí)期實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的重點(diǎn)任務(wù)。經(jīng)過(guò)2019年的初步探索，2020年注冊(cè)制新股定價(jià)的市場(chǎng)化程度再上臺(tái)階；另一方面，機(jī)構(gòu)履職過(guò)程中的質(zhì)疑聲不時(shí)涌現(xiàn)，責(zé)任意識(shí)與專業(yè)能力有待加強(qiáng)。

估值定價(jià)：2020年呈現(xiàn)四大新特征

？核準(zhǔn)制下A股IPO所施行的23倍市盈率窗口指導(dǎo)制度，曾極大扭曲了新股估值，導(dǎo)致個(gè)股發(fā)行價(jià)與內(nèi)在價(jià)值脫鉤，引發(fā)了一二級(jí)市場(chǎng)利益分配不均、資源配置效率低等一系列問(wèn)題。注冊(cè)制實(shí)施后，新股首發(fā)市盈率更加多元，市場(chǎng)化定價(jià)效果顯著。

與2019年注冊(cè)制開(kāi)閘時(shí)相比，2020年注冊(cè)制新股在發(fā)行定價(jià)環(huán)節(jié)出現(xiàn)了以下特征：？？？？？

特征一

發(fā)行市盈率較2019年下滑，分化加劇

不同于2019年科創(chuàng)板橫空出世時(shí)的整體高估值，2020年注冊(cè)制新股的發(fā)行市盈率出現(xiàn)分化，低市盈率個(gè)股比例顯著增多，近七成新股首發(fā)市盈率處于50倍以下，超兩成新股首發(fā)市盈率不足30倍。在可選標(biāo)的增多、發(fā)行速度加快的背景下，一級(jí)市場(chǎng)對(duì)于IPO定價(jià)漸趨理性，機(jī)構(gòu)針對(duì)不同行業(yè)和質(zhì)地公司的“估值差”顯現(xiàn)。

以科創(chuàng)板為例，2020年發(fā)行市盈率低于30倍的新股占11%，而2019年發(fā)行市盈率不足30倍的公司僅有1家；同時(shí)，高市盈率發(fā)行的個(gè)股比例也在增多，2020年10.42%的新股發(fā)行市盈率超過(guò)80倍，這一比例近乎2019年的兩倍。體現(xiàn)出2020年新股估值整體下滑的同時(shí)，兩級(jí)分化加劇。

與行業(yè)整體水平對(duì)比來(lái)看，2020年上市的注冊(cè)制新股中，53%的發(fā)行市盈率低于披露的行業(yè)均值，而在2019年，發(fā)行市盈率低于同期行業(yè)水平的新股僅占15%，新股估值更趨近行業(yè)均值，這從一定程度上壓縮了新股上市后的獲利空間。

特征二

百元高發(fā)行價(jià)頻現(xiàn)，“肉簽”增多

與市盈率類(lèi)似，2020年注冊(cè)制新股的發(fā)行價(jià)分布也更為分散。2019年上市的注冊(cè)制新股中，超6成發(fā)行價(jià)集中在20至50元的區(qū)間，而在2020年，這一發(fā)行價(jià)區(qū)間內(nèi)的個(gè)股占比降至44%，10元以下低價(jià)股和百元以上的高價(jià)股則分別占到8.1%和6.19%。

高價(jià)股頻現(xiàn)是2020年注冊(cè)制新股發(fā)行價(jià)出現(xiàn)的最大變化。2020年2月上市的石頭科技發(fā)行價(jià)271.12元，直接打破了A股新股發(fā)行價(jià)的歷史最高紀(jì)錄，隨后，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制個(gè)股鋒尚文化發(fā)行價(jià)138.02元，刷新了創(chuàng)業(yè)板個(gè)股最高發(fā)行價(jià)紀(jì)錄。而在2019年，科創(chuàng)板注冊(cè)制新股的最高發(fā)行價(jià)僅有89.23元。

高發(fā)行價(jià)個(gè)股的涌現(xiàn)也使得“肉簽”數(shù)量增多。以上市首日成交均價(jià)與發(fā)行價(jià)的差值計(jì)算中簽收益，2020年上市的注冊(cè)制新股中，中一簽盈利超過(guò)10萬(wàn)的個(gè)股有6只，其中4只發(fā)行價(jià)超過(guò)了100元。而2019年無(wú)一只注冊(cè)制新股中簽收益超過(guò)10萬(wàn)元。

特征三

募資不及預(yù)期公司增多

2019年注冊(cè)制實(shí)施伊始，新股超募現(xiàn)象一度受到廣泛關(guān)注。所謂超募，即上市公司實(shí)際募資金額超出招股書(shū)中計(jì)劃募投的部分。注冊(cè)制下，“超募”是一種正?，F(xiàn)象，不過(guò)，過(guò)高的超募金額和超募率會(huì)降低資金的優(yōu)化配置效率，超募個(gè)股占比過(guò)高也從一定程度上反映出新股定價(jià)存在一定修正空間。

2020年上市的注冊(cè)制新股中，募資金額超過(guò)計(jì)劃金額的新股占比由73%下降至63%，募資不及預(yù)期的個(gè)股數(shù)量大比例提升。在健康的市場(chǎng)環(huán)境下，募資超過(guò)或不及預(yù)期都是市場(chǎng)充分博弈后的結(jié)果，2020年注冊(cè)制新股超募率的下降，反映出A股注冊(cè)制下IPO發(fā)行定價(jià)機(jī)制的成熟度逐漸提升，機(jī)構(gòu)根據(jù)公司質(zhì)地不同，不再一味給予新股高溢價(jià)。

特征四

“三低”發(fā)行浮現(xiàn)

正如前三個(gè)特征所述，相對(duì)于2019年，2020年注冊(cè)制新股在市盈率、發(fā)行價(jià)、募資規(guī)模方面均呈現(xiàn)出差異化、分散化的趨勢(shì)。注冊(cè)制初期“三高”發(fā)行扎堆的現(xiàn)象被打破，低發(fā)行價(jià)、低市盈率、低募資額的新股“三低”發(fā)行現(xiàn)象浮現(xiàn)。

2020年，發(fā)行價(jià)不足5元、發(fā)行市盈率不足20倍、募資總額不足5億元的注冊(cè)制新股共有4只。其中，上緯新材發(fā)行市值僅10.04億元，剛剛超過(guò)10億元的上市標(biāo)準(zhǔn)，引發(fā)市場(chǎng)熱議。9月15日上緯新材發(fā)布發(fā)行公告，宣布IPO發(fā)行價(jià)為2.49元/股，預(yù)計(jì)募集資金凈額7004.27萬(wàn)元，不足該公司2019年的凈利潤(rùn)，不足預(yù)計(jì)募資金額的一半，創(chuàng)下科創(chuàng)板歷史上最低記錄。

定價(jià)效率：注冊(cè)制IPO抑價(jià)率大幅優(yōu)于核準(zhǔn)制

核準(zhǔn)制下的新股定價(jià)逐漸流于形式，注冊(cè)制施行后，A股的新股定價(jià)效率顯著提升。

以新股上市后20個(gè)交易日（核準(zhǔn)制新股取開(kāi)板后20個(gè)交易日）的成交均價(jià)與發(fā)行價(jià)的偏離程度作為IPO抑價(jià)率，并用以衡量新股定價(jià)效率。統(tǒng)計(jì)顯示，2020年上市的新股中，科創(chuàng)板新股平均IPO抑價(jià)程度為172%，創(chuàng)業(yè)板（注冊(cè)制）為194%，較核準(zhǔn)制下創(chuàng)業(yè)板的平均定價(jià)偏離程度低逾40個(gè)百分點(diǎn)。

不過(guò)，與港美股成熟的市場(chǎng)相比，A股注冊(cè)制的定價(jià)效率仍存在很大提升空間。2020年美國(guó)和香港的新股上市首日漲幅中位數(shù)分別為1.6%和2.9%，相比之下，A股注冊(cè)制公司上市首日漲幅中位數(shù)高達(dá)160%，超7成公司上市首日收盤(pán)價(jià)相對(duì)于發(fā)行價(jià)翻倍。即使扣除A股長(zhǎng)期存在的新股溢價(jià)因素影響，A股新股一二級(jí)市場(chǎng)的估值差異仍然存在巨大鴻溝。

炒新收益：市場(chǎng)化估值引發(fā)三層變化

注冊(cè)制市場(chǎng)化發(fā)行制度不僅提升了定價(jià)效率，更是對(duì)市場(chǎng)環(huán)境、投資者心態(tài)產(chǎn)生了潛移默化的影響，進(jìn)而使核準(zhǔn)制新股的走勢(shì)也出現(xiàn)新變化。

變化一

“新股不敗”的神話被打破

迄今為止上市的A股注冊(cè)制新股中，上市5天內(nèi)盤(pán)中跌破發(fā)行價(jià)的有7股，均為科創(chuàng)板公司。2019年12月上市的建龍微納更是在上市首日便遭遇盤(pán)中破發(fā)，創(chuàng)下注冊(cè)制新股破發(fā)速度之最。祥生醫(yī)療、瑞聯(lián)新材上市后5日內(nèi)的最大破發(fā)幅度超過(guò)10%。將時(shí)間拉長(zhǎng)來(lái)看，上市至今出現(xiàn)過(guò)破發(fā)情形的注冊(cè)制公司多達(dá)47家。

不過(guò)，雖然新股破發(fā)跡象出現(xiàn)，但與港股和美股市場(chǎng)上市首日三成左右的破發(fā)率相比，A股市場(chǎng)的新股依然受到較高追捧，打新獲益的確定性極強(qiáng)?？梢灶A(yù)見(jiàn)ipo注冊(cè)制，未來(lái)隨著A股逐步實(shí)行全面注冊(cè)制，市場(chǎng)容量增大，一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)水平提高，新股破發(fā)或漸成常態(tài)。

變化二

核準(zhǔn)制新股賺錢(qián)效應(yīng)減弱

注冊(cè)制的實(shí)施也從一定程度上抑制了核準(zhǔn)制新股的炒新情緒，新股賺錢(qián)效應(yīng)減弱。2020年，核準(zhǔn)制新股的平均未開(kāi)板漲停天數(shù)為6.38天，創(chuàng)2015年以來(lái)新低，京滬高鐵、北元集團(tuán)等7家公司上市首日便未封住漲停板，自上輪牛市至2019年之前，這一現(xiàn)象十分罕見(jiàn)。

隨著新股效應(yīng)下降，新股上市后走勢(shì)兩級(jí)分化的趨勢(shì)更加明顯，除了個(gè)別走勢(shì)兇猛的個(gè)股外，多數(shù)核準(zhǔn)制新股一級(jí)市場(chǎng)獲利空間被壓縮。

變化三

核準(zhǔn)制下二級(jí)市場(chǎng)短期獲利空間下滑

A股長(zhǎng)期存在一二級(jí)市場(chǎng)收益倒掛的情形，從2020年核準(zhǔn)制上市公司的短期走勢(shì)來(lái)看，這一倒掛現(xiàn)象并未得到緩解。相反，二級(jí)市場(chǎng)投資新股的短期收益反而進(jìn)一步下滑。

以新股開(kāi)盤(pán)后60個(gè)交易日的成交均價(jià)與開(kāi)板日收盤(pán)價(jià)的對(duì)比衡量二級(jí)市場(chǎng)投資新股的短期獲利情況，數(shù)據(jù)顯示，2020年僅有28%的核準(zhǔn)制新股開(kāi)板后60日的成交均價(jià)超過(guò)了開(kāi)板日收盤(pán)價(jià)，這一比例創(chuàng)近五年新低，換言之，超七成新股開(kāi)盤(pán)后股價(jià)呈下跌走勢(shì)。市場(chǎng)炒新情緒的下降壓縮了炒新收益，股價(jià)加速?gòu)拈_(kāi)板后的高位回歸。

機(jī)構(gòu)職責(zé)：估值研究與詢價(jià)環(huán)節(jié)遭遇兩大質(zhì)疑

注冊(cè)制下，機(jī)構(gòu)在發(fā)揮專業(yè)能力、優(yōu)化資源配置方面責(zé)任重大，市場(chǎng)對(duì)其定價(jià)能力的要求也相應(yīng)提高。券商作為新股定價(jià)環(huán)節(jié)最重要的參與者，一方面，其需承擔(dān)承銷(xiāo)組織工作，直接影響詢價(jià)質(zhì)量，另一方面，券商分析師基于對(duì)擬上市公司進(jìn)行質(zhì)量評(píng)估后提供的投價(jià)報(bào)告為詢價(jià)對(duì)象提供了重要參考。不過(guò)，在實(shí)際估值定價(jià)過(guò)程中，上述兩個(gè)環(huán)節(jié)均遭受了一定質(zhì)疑。

質(zhì)疑一

“串價(jià)”風(fēng)波起，機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)高度集中

2020年下半年，隨著“三低”發(fā)行新股頻頻出現(xiàn)，市場(chǎng)對(duì)于詢價(jià)過(guò)程中“抱團(tuán)壓價(jià)”的質(zhì)疑也未曾間斷。以上文提到的上緯新材為例，根據(jù)公告，有415家網(wǎng)下投資者管理的6954個(gè)配售對(duì)象符合詢價(jià)條件，其中有399家機(jī)構(gòu)管理的6903個(gè)配售對(duì)象包括報(bào)價(jià)統(tǒng)一為2.49元，占比超過(guò)99%。隨后，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)、交易所等監(jiān)管機(jī)構(gòu)向?qū)I(yè)投資者下發(fā)了全面自查的通知，要求提交公司制度、報(bào)價(jià)依據(jù)、定價(jià)決策過(guò)程及內(nèi)控合規(guī)執(zhí)行情況等材料。

從詢價(jià)數(shù)據(jù)來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)于“抱團(tuán)壓價(jià)”的質(zhì)疑并非空穴來(lái)風(fēng)。多數(shù)個(gè)股詢價(jià)環(huán)節(jié)的剔除價(jià)（高價(jià)前10%）與最終發(fā)行價(jià)差距甚小，可以分計(jì)。2020年上市的注冊(cè)制新股中，剔除價(jià)較發(fā)行價(jià)溢價(jià)幅度低于1%的多達(dá)147只，占比72.77%，溢價(jià)幅度超過(guò)5%的僅占4.95%。部分個(gè)股機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)高度統(tǒng)一，過(guò)于“巧合”。

質(zhì)疑二

報(bào)價(jià)脫離券商報(bào)告預(yù)測(cè)

新股定價(jià)與主承銷(xiāo)商投價(jià)報(bào)告及各券商發(fā)布的定價(jià)預(yù)測(cè)相去甚遠(yuǎn)，這同樣引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于機(jī)構(gòu)新股定價(jià)專業(yè)度的質(zhì)疑。

以Wind新股定價(jià)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)做不完全統(tǒng)計(jì)，多家券商預(yù)測(cè)的預(yù)測(cè)區(qū)間取并集，2020年上市的注冊(cè)制新股中，發(fā)行價(jià)落于券商預(yù)測(cè)區(qū)間內(nèi)的個(gè)股約占60%，若與主承銷(xiāo)商給出的投價(jià)區(qū)間價(jià)格相比，則命中率更低。

目前不少注冊(cè)制上市公司處于新興行業(yè)，傳統(tǒng)的估值方法不再適用，市場(chǎng)的可比公司數(shù)量較少，這對(duì)研究員的估值研究能力提出了更高要求。提高投價(jià)報(bào)告質(zhì)量、給出更客觀合理的估值區(qū)間有助于指導(dǎo)機(jī)構(gòu)更合理地參與報(bào)價(jià)ipo注冊(cè)制，也有助于投資者更快速準(zhǔn)確地掌握公司價(jià)值。

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