香港創(chuàng)業(yè)板上市標(biāo)準(zhǔn)

1999年成立的香港創(chuàng)業(yè)板在初期發(fā)展很快，吸引了大批企業(yè)上市，但從2002年起陷入困境，每年新上市公司和企業(yè)融資額持續(xù)減少，上市公司質(zhì)量普遍較差，近半數(shù)虧損，財務(wù)丑聞不斷，交易不活躍。于是，香港證監(jiān)會和港交所2006年1月開始謀劃創(chuàng)業(yè)板改革，并公布了三套方案。盡管業(yè)內(nèi)人士多傾向于另立一個類似于AIM的新市場，但監(jiān)管部門認(rèn)為，未來的改革方向是：提高創(chuàng)業(yè)板公司上市門檻，確保創(chuàng)業(yè)板上市素質(zhì)，減少創(chuàng)業(yè)板公司的上市成本，不會采取英國另類投資市場(AIM)把審批上市權(quán)力交給保薦人的監(jiān)管模式。

香港創(chuàng)業(yè)板的上市標(biāo)準(zhǔn)非常寬松，對于擬上市公司并沒有明確的財務(wù)指標(biāo)要求。上市標(biāo)準(zhǔn)主要體現(xiàn)在：

(1)營業(yè)記錄方面。要求最少具有24個月的活躍營業(yè)記錄，但如果營業(yè)額、資產(chǎn)總值、市值中有一項超過5億港元，且滿足一定的公眾持股要求(上市時由公眾持有的公司市值最少要達(dá)1．5億港元；股票最少由300名公眾股東持有，其中持股量最高的5名及25名股東分別合計持有不超過由公眾持有的股本證券的35％及50％)，則只要求有12個月的活躍營業(yè)記錄。

(2)市值要求。要求市值不低于4600萬港元，如果是符合只有12個月活躍記錄要求的公司，則市值要不低于5億港元。

(3)公眾持股要求。對于市值不超過40億元港幣的公司，最低公眾持股量為25％；對于市值超過40億港幣的公司，最低公眾持股比例不低于20％，且公眾持股的總值(在上市時決定)不低于10億港元。

(4)管理層持股要求。上市時的管理層股東及主要股東合計所占股本比例不少于已發(fā)行股本的35％。

二、世界主要國家或地區(qū)對創(chuàng)業(yè)板上市標(biāo)準(zhǔn)的比較分析

通過考察納斯達(dá)克、香港創(chuàng)業(yè)板等市場的上市標(biāo)準(zhǔn)，結(jié)合其他一些創(chuàng)業(yè)板市場的上市審核的規(guī)定，我們可將上市標(biāo)準(zhǔn)歸納為五個方面：規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)、股票持有分布標(biāo)準(zhǔn)、經(jīng)營基礎(chǔ)標(biāo)準(zhǔn)、公司治理標(biāo)準(zhǔn)和其他標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)性質(zhì)不同，這些上市標(biāo)準(zhǔn)可劃分為兩類：一類是硬性條件或硬性約束，主要指規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)、股票持有分布標(biāo)準(zhǔn)和經(jīng)營基礎(chǔ)標(biāo)準(zhǔn)；另一類為軟性條件或軟性約束，主要指公司治理標(biāo)準(zhǔn)和其他標(biāo)準(zhǔn)，但這種劃分并不是絕對的。從總體上看，創(chuàng)業(yè)板市場的審核標(biāo)準(zhǔn)呈現(xiàn)出這樣一個特征，即對硬性條件，證交所正在通過放松最低要求或予以豁免來擴(kuò)充上市資源；而軟性條件則存在硬性化的傾向，證券交易所正是通過加強(qiáng)軟性條件的執(zhí)行來規(guī)范候選上市公司的運作，提高公司上市后的質(zhì)量，保護(hù)投資者的利益。

(一)規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)

設(shè)立上市規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)主要是出于對市場流動性和市場穩(wěn)定性的考慮和對投資者利益的關(guān)注創(chuàng)業(yè)板上市條件五條標(biāo)準(zhǔn)，其具體指標(biāo)主要有：

第一，股票總市值或總資產(chǎn)。這是從總量上對申請上市公司的規(guī)?；騼r值提出要求的只有美國納斯達(dá)克市場、日本加斯達(dá)克的正常市場部分以及東京證券交易所的高成長新興市場。對總資產(chǎn)提出數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)的只有納斯達(dá)克全國市場、歐洲易斯達(dá)克市場以及韓國科斯達(dá)克市場?！畬嶋H上在納斯達(dá)克和科斯達(dá)克市場，選擇其他替代方案，完全可回避對總市值或總資產(chǎn)的要求。

第二，資本額或凈有形資產(chǎn)。美國納斯達(dá)克市場、加拿大風(fēng)險投資市場和日本加斯達(dá)克市場只對最低凈有形資產(chǎn)提出要求，而對最低資本額不作具體要求；大多數(shù)其他市場只對最低資本額做出具體規(guī)定，不設(shè)最低凈資產(chǎn)額標(biāo)準(zhǔn)。此外，也有少數(shù)市場既不要求必須滿足一定的最低資本額，也未設(shè)定最低凈資產(chǎn)額標(biāo)準(zhǔn)，如英國的AIM市場、香港創(chuàng)業(yè)板市場等。他們歷史上沿用英國比較寬松的自律型管理制度，因此在上市條件的數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)方面要求很低，有些甚至根本不做規(guī)定。

(二)股票持有分布標(biāo)準(zhǔn)

因為上市股票中的一部分可能由與企業(yè)具有特殊關(guān)系的人持有(如發(fā)起人、證券承銷商等)，因此，股權(quán)分散必須達(dá)到一定程度才能保證上市股票的流動性和交易規(guī)模，同時避免大額持有人輕易影響或操縱股票價格。股票持有分布基準(zhǔn)體現(xiàn)了保證市場流動性、抑制市場操縱和內(nèi)幕交易等監(jiān)管目標(biāo)。為此，各市場無不對股票持有基準(zhǔn)進(jìn)行規(guī)定。如美國NAsDAQ和東京證券交易所高成長新興市場要求股東人數(shù)和公眾持股數(shù)量達(dá)到規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)，但不設(shè)最低公眾持股比例；歐洲各國新市場則要求公眾持股數(shù)量的持股比例達(dá)到規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)，但不設(shè)最低股東人數(shù)；歐洲易斯達(dá)克市場要求股東人數(shù)和公眾持股比例達(dá)到規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)，但不設(shè)最低公眾持股數(shù)量；日本加斯達(dá)克市場，在3個指標(biāo)中只要滿足股東人數(shù)1個標(biāo)準(zhǔn)即可。這種對股票持有分布基準(zhǔn)的多重選擇，恰恰體現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)板市場的靈活性。

(三)經(jīng)營基礎(chǔ)基準(zhǔn)

它指對發(fā)行公司在經(jīng)營年限和盈利記錄等方面的要求，它體現(xiàn)在一系列財務(wù)指標(biāo)中，如資產(chǎn)負(fù)債比率、每股收益、每股凈資產(chǎn)、分紅派息額等，是考核上市申請者的收益性、安全性、穩(wěn)定性和未來發(fā)展前景的重要依據(jù)。創(chuàng)業(yè)板市場的定位不同于傳統(tǒng)證券市場，在創(chuàng)業(yè)板市場上市的公司主要是創(chuàng)新中小企業(yè)，這類企業(yè)的共同特點是企業(yè)處于初創(chuàng)階段，經(jīng)營時間短，盈利能力弱或尚不具備盈利能力。創(chuàng)業(yè)板市場設(shè)立的目的就是培育這些企業(yè)。因此，創(chuàng)業(yè)板市場普遍對經(jīng)營基礎(chǔ)基準(zhǔn)要求較低，甚至不作要求。

(四)公司治理基準(zhǔn)

公司治理是現(xiàn)代企業(yè)制度中最重要的架構(gòu)。一個現(xiàn)代公司能否搞好，在很大程度上取決于它的治理結(jié)構(gòu)是否有效。公司在多大程度上遵守良好治理結(jié)構(gòu)的基本原則日益成為影響投資決策的重要因素。因此創(chuàng)業(yè)板上市條件五條標(biāo)準(zhǔn)，創(chuàng)業(yè)板市場對上市公司的治理結(jié)構(gòu)總量一直倍受重視，有的甚至把它作為一項必須滿足的上市審核基準(zhǔn)。如果發(fā)行人的治理不符合標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)行人的上市申請將不獲批準(zhǔn)。

綜觀各國創(chuàng)業(yè)板市場，在公司治理基準(zhǔn)的方面主要包括以下幾個方面內(nèi)容：

(1)對管理層的持續(xù)性和管理能力的要求。要求公司管理層保持一定的持續(xù)性，目的是維持經(jīng)營隊伍的穩(wěn)定，防止上市前后重要人員撤離，影響公司的正常運行和業(yè)務(wù)發(fā)展計劃的實施。香港創(chuàng)業(yè)板市場明確規(guī)定，上市前的24個月公司必須在基本相同的擁有權(quán)及管理層管理下運作，并且要求發(fā)行人必須委任品行好、富有經(jīng)驗且能證明具備足夠才干的董事。

(2)對獨立董事制度的要求。創(chuàng)業(yè)板市場大多規(guī)定上市公司必須聘請一定數(shù)量的獨立董事。如美國NASDAQ、歐洲EASDAQ、加拿大風(fēng)險投資市場和香港創(chuàng)業(yè)板市場等，都要求至少有2名獨立董事。此外，還有一些指引中建議設(shè)立獨立董事制度，如布魯塞爾交易所的上市規(guī)則。

(3)對獨立審計制度的要求。為保證上市公司財務(wù)報告和披露信息的真實、準(zhǔn)確和完整，一些創(chuàng)業(yè)板市場在公司治理基準(zhǔn)中要求上市公司應(yīng)建立獨立的內(nèi)部審計制度。如美國NASDAQ、歐洲EASDAQ及香港創(chuàng)業(yè)板市場等，都明確規(guī)定上市公司必須設(shè)立審計委員會。

(4)對薪酬制度的要求。為公正地評估和考核管理層人員的成績，防止經(jīng)理人員不正當(dāng)?shù)靥岣咦陨泶龌蚋＠瑩p害股東權(quán)益，一些創(chuàng)業(yè)板市場如美國N_ASDAQ、歐洲EASDAQ等還要求上市公司設(shè)立主要由非執(zhí)行董事或獨立董事組成的薪酬委員會，專門負(fù)責(zé)管理層人員的薪酬事宜。創(chuàng)業(yè)板市場之所以對發(fā)行人的公司治理結(jié)構(gòu)提出嚴(yán)格要求，是由創(chuàng)業(yè)板市場的特點決定的，創(chuàng)業(yè)板市場必須降低上市審核的硬性基準(zhǔn)，但為防范創(chuàng)業(yè)板市場的風(fēng)險，有效保護(hù)投資者利益，在降低上市審核硬性項基準(zhǔn)的同時，必須提高公司治理基準(zhǔn)等軟性基準(zhǔn)。也就是說，一個企業(yè)如果想在創(chuàng)業(yè)板市場上市，它可以沒有盈利記錄和經(jīng)營年限，它的總市值或總資產(chǎn)也可以很低，但它必須有良好的發(fā)展前景和嚴(yán)格的公司治理結(jié)構(gòu)。它必須讓投資者相信，在這種嚴(yán)格的公司治理結(jié)構(gòu)下，投資者的利益可以得到切實保障，風(fēng)險可以得到有效防范。

摘自：著《創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市指引/中國資本市場實務(wù)叢書》

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