家族信托持股企業(yè)在A股上市，近期已成為業(yè)內(nèi)關(guān)注話題。

6月初，長(zhǎng)安信托稱(chēng)，該公司設(shè)立的股權(quán)家族信托間接持股公司在A股首發(fā)(IPO)上市，實(shí)現(xiàn)股權(quán)家族信托歷史性突破。6月中旬，科創(chuàng)板IPO項(xiàng)目振華新材通過(guò)上市委會(huì)議，其股權(quán)架構(gòu)背后浮現(xiàn)云南信托設(shè)立的家族信托身影。

有業(yè)內(nèi)人士稱(chēng)，此兩案例所涉家族信托持股比例雖然非常低，但意義非凡，不僅是中國(guó)證券業(yè)的標(biāo)志性事件，更是信托業(yè)里的程碑事件。

就在6月15日，滬深交易所發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范股東穿透核查的通知》，明確對(duì)持股數(shù)量少于10萬(wàn)股或0.01%的股東，在合規(guī)原則下可不進(jìn)行穿透披露。業(yè)內(nèi)人士稱(chēng)，這間接向家族信托行業(yè)進(jìn)一步釋放了友好且積極信號(hào)。

多名受訪人士向證券時(shí)報(bào)·券商中國(guó)記者記者表示，少量持股比例且合規(guī)的，這種家族信托是受允許的，相當(dāng)于是小型財(cái)務(wù)投資。展望未來(lái)，監(jiān)管對(duì)家族信托間接持有IPO企業(yè)股權(quán)比例或會(huì)有逐漸放開(kāi)過(guò)程，但需要時(shí)間，而實(shí)控人通過(guò)家族信托持股企業(yè)在A上市，仍存較大難度。

值得一提的是，隨著家族信托蓬勃發(fā)展，高凈值人群提出更多需求，包括增值股權(quán)、家族企業(yè)融資等，這使得證券公司正踴躍加入家族財(cái)富管理新賽道。

IPO穿透核查新規(guī)受家族信托歡迎

證券時(shí)報(bào)·券商中國(guó)記者從投行人士處獲悉，IPO股東穿透核查要求得到進(jìn)一步明確。6月15日滬深交所向保薦機(jī)構(gòu)發(fā)出通知，明確約定在IPO股穿透核查中，對(duì)持股較少、不涉及違法違規(guī)“造富”等情形的，保薦機(jī)構(gòu)會(huì)同發(fā)行人律師實(shí)事求是發(fā)表意見(jiàn)后，可不穿透核查。其中，直接或間接持有發(fā)行人股份數(shù)量少于10萬(wàn)股或持股比例低于0.01%的，可認(rèn)定為持股較少。

記者注意到，除投行人士和私募股權(quán)投資基金(PE)外，另有一群體也在為上述要求感到興奮，那就是家族信托。多名信托業(yè)人士表示，上述監(jiān)管意見(jiàn)對(duì)家族信托而言簡(jiǎn)直是雪中送炭。

北京一家信托公司家族辦公室人士稱(chēng)，該消息“性質(zhì)大于實(shí)質(zhì)”。該人士解釋?zhuān)O(jiān)管明確符合上述類(lèi)型的股東不用再參照“三類(lèi)股東”要求穿透核查，家族信托投資端和資產(chǎn)注入端相比以往稍微能開(kāi)個(gè)口子。

信托領(lǐng)域業(yè)內(nèi)人士稱(chēng)，在少量持股，未突破“利益輸送”及“違法違規(guī)造富”監(jiān)管原則和紅線的基礎(chǔ)上，可以不公開(kāi)披露家族信托的委托人和受益人，信托的私密性?xún)?yōu)勢(shì)有望得以保持。

既是一小步，也是一大步

家族信托持股企業(yè)赴A上市一直以來(lái)存在爭(zhēng)議，“三類(lèi)股東”是主要障礙。除上述交易所在穿透核查要求上開(kāi)的口子以外，近期多個(gè)IPO案例也讓家族信托似乎迎來(lái)了好兆頭。

據(jù)了解，“三類(lèi)股東”指資管計(jì)劃、契約型基金和信托產(chǎn)品。北京一名投行人士告訴記者，“三類(lèi)股東”身份之所以敏感，原因如下：一是可能會(huì)因?yàn)楫a(chǎn)品存續(xù)期問(wèn)題而造成股權(quán)變動(dòng)，影響發(fā)行人股權(quán)穩(wěn)定性；二是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)復(fù)雜，為代持提供便利；三是容易突破200名股東人數(shù)限制。在此背景下，監(jiān)管層基本上要求IPO企業(yè)在申報(bào)前對(duì)“三類(lèi)股東”進(jìn)行清理。

監(jiān)管層對(duì)IPO企業(yè)控股股東身份一直以來(lái)有紅線要求。在證監(jiān)會(huì)2019年出臺(tái)的《首發(fā)業(yè)務(wù)若干問(wèn)題解答》中，發(fā)行人在新三板掛牌期間形成三類(lèi)股東持有發(fā)行人股份的，中介機(jī)構(gòu)應(yīng)核查確認(rèn)公司控股股東、實(shí)際控制人、第一大股東不屬于“三類(lèi)股東”。

科創(chuàng)板上市要求相比主板要包容?！犊苿?chuàng)板首次公開(kāi)發(fā)行股票并注冊(cè)管理辦法(試行)》僅要求發(fā)行人控股股東和受控股股東、實(shí)際控制人支配的股東所持發(fā)行人的股份權(quán)屬清晰，最近2年實(shí)際控制人沒(méi)有發(fā)生變更，不存在導(dǎo)致控制權(quán)可能變更的重大權(quán)屬糾紛。也就是說(shuō)對(duì)非控股股東沒(méi)有特別要求。

今年6月初，長(zhǎng)安信托稱(chēng)，該公司設(shè)立的股權(quán)家族信托間接持股公司在A股首發(fā)上市，成為國(guó)內(nèi)首單。長(zhǎng)安信托介紹，該次業(yè)務(wù)中采用“資金家族信托+SPV”的設(shè)立方式，由委托人先成立資金家族信托，家族信托入股有限合伙企業(yè)，再由有限合伙企業(yè)持有委托人的多家公司。

證券時(shí)報(bào)·券商中國(guó)記者向長(zhǎng)安信托內(nèi)部人士了解具體IPO項(xiàng)目名稱(chēng)，對(duì)方諱莫如深。業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，長(zhǎng)安信托所指項(xiàng)目或?yàn)轭０夯?，在該案例中，長(zhǎng)安信托對(duì)IPO企業(yè)的間接持股比例非常小。

招股書(shū)顯示，杭州貝欣股權(quán)投資基金合伙企業(yè)(有限合伙)(簡(jiǎn)稱(chēng)貝欣投資)持有睿昂基因1.5%股權(quán)。根據(jù)天眼查APP信息，往上穿透后可看到一家名為杭州創(chuàng)紀(jì)實(shí)業(yè)有限公司持有貝欣投資8.65%股權(quán)，該公司獲杭州品恪企業(yè)管理咨詢(xún)合伙企業(yè)(有限合伙)(簡(jiǎn)稱(chēng)品恪咨詢(xún))全資投資，進(jìn)一步穿透可看到長(zhǎng)安信托與另一名自然人分別以99%和1%持股比例持有品恪咨詢(xún)。

另一單同樣受到信托圈關(guān)注的案例是6月11日通過(guò)科創(chuàng)板上市委會(huì)議的振華新材，該案例與上述睿昂基因存在共性。

此次信托持股上市也是采用“資金家族信托+SPV”模式，且未公開(kāi)披露委托人及受益人。招股書(shū)顯示，蘇州青域知行創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)(有限合伙)(下稱(chēng)青域知行)持有發(fā)行人1.4687%股權(quán)，在其背后層層架構(gòu)中就有家族信托，即“云南信托-合禧世家008號(hào)家族信托”。根據(jù)發(fā)行人對(duì)監(jiān)管層問(wèn)詢(xún)回復(fù)，云南國(guó)際信托最終間接持有IPO企業(yè)振華新材股權(quán)比例僅為0.0059%。

國(guó)內(nèi)資金+SPV家族信托模式創(chuàng)立者李魏律師向證券時(shí)報(bào)·券商中國(guó)記者表示，“振華新材此次所涉信托持股比例雖然較低，但意義重大。監(jiān)管機(jī)構(gòu)未來(lái)會(huì)逐步開(kāi)放家族信托持股比例限制，讓境內(nèi)上市與財(cái)富傳承規(guī)劃相結(jié)合，提升境內(nèi)上市的服務(wù)水平與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。”

北京市中倫律師事務(wù)所權(quán)益合伙人孟憲石律師向記者表示，近期成功案例的出現(xiàn)利好投資端。他解釋?zhuān)^(guò)去一些產(chǎn)業(yè)基金尋找LP(有限合伙人)時(shí)并不接受家族信托投資，或要求家族信托投資前需拆除信托架構(gòu)，主要擔(dān)心信托架構(gòu)影響A股IPO進(jìn)程?！斑@些案例出來(lái)后，我覺(jué)得未來(lái)會(huì)有很多人將家族信托作為投資平臺(tái)進(jìn)行對(duì)外投資?！?/p>

監(jiān)管關(guān)注控制權(quán)清晰穩(wěn)定

從上述案例可看出，目前受監(jiān)管部門(mén)認(rèn)可的家族信托持股IPO企業(yè)，其特點(diǎn)主要在于“少量持股、間接持股”。

孟憲石律師分析，目前監(jiān)管層對(duì)于家族信托持股IPO企業(yè)的項(xiàng)目，主要關(guān)注實(shí)際控制人的認(rèn)定、控股權(quán)是否清晰、是否存在利益輸送和內(nèi)幕交易。

證券時(shí)報(bào)·券商中國(guó)記者梳理監(jiān)管問(wèn)詢(xún)了解到，面對(duì)凱賽生物，上交所要求發(fā)行人說(shuō)明實(shí)際控制人及其配偶、兒子通過(guò)境外信托基金間接持有發(fā)行人股份的原因，是否規(guī)避境內(nèi)監(jiān)管，根據(jù)美國(guó)和中國(guó)的相關(guān)法律，是否影響控制權(quán)清晰穩(wěn)定；要求提供信托協(xié)議、一致行動(dòng)協(xié)議等相關(guān)文件及其翻譯件企業(yè)上市，并在招股說(shuō)明書(shū)中披露其中的重要條款。在二輪問(wèn)詢(xún)中，還了解家族信托受托人決策機(jī)制與《一致行動(dòng)協(xié)議》是否存在沖突，是否對(duì)發(fā)行人控制權(quán)穩(wěn)定存在重大不利影響；受托人之間對(duì)相關(guān)事項(xiàng)的決策機(jī)制，若受托人間意見(jiàn)不一致如何解決等。

據(jù)了解，已經(jīng)上市的凱賽生物此前在申報(bào)時(shí)實(shí)際控制人與其配偶、兒子曾經(jīng)設(shè)立境外信托以間接持有發(fā)行人股份，最終在監(jiān)管問(wèn)詢(xún)下拆了信托架構(gòu)。

而在振華新材問(wèn)詢(xún)中，上交所主要關(guān)注“三類(lèi)股東”出資的資金來(lái)源是否合法合規(guī)，是否存在股份代持、委托持股等情況；要按照按照《科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核問(wèn)答(二)》核查，并披露信息。

實(shí)控人短期難突破制度障礙

盡管上述兩單家族信托持股IPO案例為“少量且間接持股”，但已是信托圈內(nèi)的里程碑事件。展望未來(lái)監(jiān)管政策趨勢(shì)變化，家族信托能否在控股股東、實(shí)際控制人、第一大股東層面有所突破，業(yè)內(nèi)的共識(shí)是短期難度很大。

此前有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，去年已上市的三生國(guó)健和今年6月10日提交注冊(cè)的盛美股份，均屬于實(shí)際控制人通過(guò)境外信托持股境外上市公司進(jìn)而控制發(fā)行人的情形，已經(jīng)突破制度障礙。

對(duì)此，孟憲石認(rèn)為上述觀點(diǎn)存在誤讀，他解釋?zhuān)饕驗(yàn)镮PO股東穿透核查只需穿透到自然人或上市公司即可，而三生國(guó)健和盛美股份是家族信托持股境外上市公司，境外上市的子公司分拆到A股上市，海外家族信托和A股上市公司之間尚有一層海外上市公司阻隔。所以?xún)蓡伟咐某晒Σ⒉荒芙庾x為在實(shí)控人層面的監(jiān)管松綁。

在孟憲石看來(lái)，下一步監(jiān)管部門(mén)可能對(duì)家族信托間接持股比例會(huì)逐漸放開(kāi)，但需要時(shí)間。從目前監(jiān)管環(huán)境來(lái)看，持股比例超過(guò)5%以上的股東或?qū)嵖厝送ㄟ^(guò)家族信托持股在A上市，仍然存在非常大的難度。

華北一家信托公司人士對(duì)此也表示認(rèn)同。他表示家族信托只是個(gè)法律結(jié)構(gòu)，不影響認(rèn)定實(shí)際控制人，監(jiān)管松綁要求大勢(shì)所趨；但在第一大股東和實(shí)際控制人方面，不會(huì)有制度性突破。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，未來(lái)政策如何演變，關(guān)鍵在于監(jiān)管機(jī)構(gòu)如何看待家族信托與傳統(tǒng)信托業(yè)務(wù)的區(qū)別。前述李魏律師談到，證監(jiān)會(huì)之所以限制信托計(jì)劃持股上市，主要是擔(dān)心信托計(jì)劃通常為集合信托，投資人眾多，容易影響股權(quán)清晰穩(wěn)定與人數(shù)上限監(jiān)管要求。其實(shí)，家族信托委托人通常是單一自然人，受托人依據(jù)委托人意愿與信托文件管理處分信托財(cái)產(chǎn)，受益人為他益，且信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立，合理的性托架構(gòu)比一般有限公司更加穩(wěn)定可控，并無(wú)一般信托計(jì)劃存在的問(wèn)題。

券商布局家族財(cái)富管理

隨著家族信托高速發(fā)展。高凈值人群的需求也在變化，除財(cái)富傳承需求外，還有企業(yè)股權(quán)增值、家族企業(yè)融資等。在這背景下，多家券商積極布局家族財(cái)富管理新賽道。

根據(jù)招商銀行發(fā)布的《2020中國(guó)家族信托報(bào)告》，在投資管理方面，凈值化轉(zhuǎn)型的大背景下，家族信托在資產(chǎn)配置過(guò)程中面臨挑戰(zhàn)，比如各類(lèi)資產(chǎn)收益率普遍下降；資本市場(chǎng)波動(dòng)太大等。

長(zhǎng)安信托指出，當(dāng)前股權(quán)類(lèi)家族信托仍然存在著局限性。比如當(dāng)前已設(shè)立的股權(quán)家族信托缺乏后續(xù)推進(jìn)股權(quán)增值、輔助公司上市而促進(jìn)資產(chǎn)升值的后續(xù)服務(wù)。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，相對(duì)于商業(yè)銀行、信托公司，券商因更接近資本市場(chǎng)，在解決上述問(wèn)題中有一定優(yōu)勢(shì)，可在資金端和資產(chǎn)端提供家族財(cái)富管理服務(wù)。

一位上海券商人士表示，券商除了對(duì)權(quán)益類(lèi)有專(zhuān)業(yè)投研能力外，同時(shí)還能為家族企業(yè)提供投融資管理企業(yè)上市，比如股票質(zhì)押、上市融資、收購(gòu)兼并等。也就是說(shuō)，券商在協(xié)同財(cái)富管理、投行、資管、研究等部門(mén)具有優(yōu)勢(shì)，可以整合資源提高效率。

證券時(shí)報(bào)·券商中國(guó)記者從信托人士處獲悉，正由于券商在資本市場(chǎng)領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)逐漸顯現(xiàn)，有信托尋求與券商合作。廣州一名信托人士向記者表示，隨著注冊(cè)制的實(shí)施，越來(lái)越多企業(yè)家謀求上市，這當(dāng)中就有巨大的家族財(cái)富管理需求。

證券時(shí)報(bào)·券商中國(guó)記者注意到，近年來(lái)繼商業(yè)銀行、信托公司之后，券商陸續(xù)入場(chǎng)“家族財(cái)富管理”，為民營(yíng)企業(yè)家這類(lèi)超高凈值客戶(hù)提供財(cái)富管理服務(wù)。

2019年中金公司推出環(huán)球家族辦公室業(yè)務(wù)(GFO)，稱(chēng)將立足于投行背景，提供“金融”和“非金融”兩大領(lǐng)域的服務(wù)?！敖鹑凇笔墙柚薪鹜缎袠I(yè)務(wù)和投資管理資源，提供量身定制的金融方案，并為企業(yè)提供投融資、海內(nèi)外并購(gòu)、一二級(jí)聯(lián)動(dòng)等全生命周期的專(zhuān)業(yè)服務(wù)；在非金融方面，中金GFO包含家族事務(wù)和咨詢(xún)顧問(wèn)，為客戶(hù)需求提供一攬子解決方案。

2020年11月，興業(yè)證券創(chuàng)設(shè)的興證財(cái)富家族辦公室，就計(jì)劃深度融合興業(yè)證券大財(cái)富和大機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)，主要包括綜合運(yùn)用投融資工具助推家族企業(yè)發(fā)展；幫助家族及企業(yè)資產(chǎn)保值增值；提供企業(yè)資產(chǎn)與家族財(cái)富的隔離保護(hù)，制定和落實(shí)代際傳承規(guī)劃，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)優(yōu)化配置、風(fēng)險(xiǎn)有效隔離和財(cái)富平穩(wěn)傳承的三重保障等。

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